中國經濟“三重壓力”下的積極財政政策與財政貨幣協同

摘要：中國經濟發展面臨的“三重壓力”對于提升財政政策效能和加強政策協同提出了更高要求。基于新凱恩斯動態隨機一般均衡（NKDSGE）模型，擬合了2019年第四季度—2022年第四季度中國實際國內生產總值、實際消費與勞動供給數據的演變路徑，模擬了“三重壓力”的經濟環境，進而定量測算積極財政政策的乘數效應和社會福利效果，探討財政貨幣協同方式的影響。研究發現：第一，面對“三重壓力”，政府增加民生支出能產生顯著的消費乘數，切實增進社會福利；第二，相對于稅收融資的貨幣主導型政策組合，債務和通貨膨脹融資的財政主導型政策組合能夠提升公共投資的穩增長效果；第三，相對于貨幣主導型政策組合，減稅降費會持續放大財政主導型政策組合下的財政政策效果，并且改善財政政策空間。因此，財政貨幣政策組合可暫時轉向財政主導型來提升積極財政政策效能，改善應對“三重壓力”的能力；同時，積極財政政策應平衡好生產性和民生性支出，在發展中穩步提升社會福利水平。

關鍵詞：中國經濟“三重壓力”；財政政策效能；政策協同；財政乘數；社會福利效應；民生支出；公共投資；減稅降費

文獻標識碼：A文章編號：100228482024（06）001217

一、問題提出

2021年12月召開的中央經濟工作會議首次提出中國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱“三重壓力”，這不僅是對現階段中國經濟形勢的重要論斷，還凸顯了當前經濟發展面臨的嚴峻挑戰。2020—2022年，中國實際國內生產總值（GDP）和實際消費均顯著偏離其線性增長趨勢，采購經理人指數（PMI）多次跌破榮枯線，共同凸顯需求端的收縮態勢；工業生產者出廠價格指數（PPI）在短時間內大幅攀升，以及每周平均工作時間的驟降，均反映了供給沖擊對企業經營成本的影響；此外，就業、收入等不同口徑的消費者預期指數全面下行，折射出市場主體的預期發生普遍弱化。這些指標變化既是“三重壓力”的現實表征，又凸顯了有效應對“三重壓力”的緊迫性。如果經濟增速持續低于潛在水平，那么短期經濟運行壓力就可能逐漸演變為中長期經濟發展難題。長期低增長態勢會對經濟發展產生多方面的不利影響，比如創新發展可能因缺乏動力而受阻，綠色轉型可能失去活力，協調發展難以實現，開放發展可能陷入停滯，共享發展可能退化為低水平再分配。長期低增長還可能積累風險并最終導致風險爆發，威脅經濟金融安全。

與此同時，經濟下行使財政收支壓力高企，導致積極財政政策空間日益收縮，財政可持續性減弱[12]。一方面，“六穩”“六保”等系列措施擴大了財政支出。2020年，為了突出民生兜底，財政部將教育、醫療以及社保就業等方面的支出從8萬億元增至8.8萬億元，同時通過發行1萬億元的特別國債用于地方公共衛生等基礎設施建設用途，為地方“六穩”“六保”工作提供有力保障。另一方面，經濟下行和減稅降費縮減了財政收入。2020年全國新增的減稅降費規模達到實際GDP的2.47%，間接導致一般公共預算收支差額增至實際GDP的6.19%，這兩個數字均創下了近年來的新高。為應對財政收支緊平衡和經濟下行挑戰，提高財政資金使用效率和增強政策協同是必要選擇。財政部發布的《2020年中國財政政策執行情況報告》提出“積極的財政政策更加積極有為”，要“調整優化支出結構，重點領域支出得到有力保障”，“認真落實積極的財政政策要提質增效、更可持續的要求”。黨的二十大報告明確指出“加強財政政策和貨幣政策協調配合，著力擴大內需，增強消費對經濟發展的基礎性作用和投資對優化供給結構的關鍵作用”。

2024年11月第46卷第6期楊脈，劉定中國經濟“三重壓力”下的積極財政政策與財政貨幣協同因此，如何提升積極財政政策效能和加強財政貨幣協調配合，有效應對“三重壓力”，成為亟待回答的重要現實和理論問題。對此，學術界爭論較為熱烈。劉尚希等[3]提出通過財政赤字貨幣化為積極財政政策提供必要資金，是一個可能的解決方案。Galí[4]認為從美國和日本等國的經驗來看，在經濟疲軟、低通脹甚至通縮時期有限度地進行一些貨幣融資或財政赤字貨幣化，在理論和實踐上是可行的。也有不少學者對此提出了反對意見，何增平等[5]將之總結如下：一是中央銀行直接購買國債會有損中央銀行獨立性，并且違反《中華人民共和國中國人民銀行法》；二是財政部門的擴張傾向會導致這種協調方式難以退出，從而破壞財政紀律；三是財政赤字貨幣化會引發通貨膨脹和金融不穩定；四是中國現階段仍有足夠的政策執行空間。這些爭論表明，有必要在“三重壓力”環境下定量探討積極財政政策效果以及不同政策組合方式的影響。然而，國內涉及積極財政政策或貨幣財政政策協同的研究并沒有聚焦“三重壓力”現實背景。

理論上講，貨幣和財政政策可以具有不同的協調搭配方式。根據Leeper[6]的界定，貨幣政策和財政政策可以分別劃分為積極型和被動型政策取向。當貨幣政策對通貨膨脹作出強有力反應時，它就是積極型貨幣政策（AM），著力穩定價格水平；反之，它就是被動型貨幣政策（PM）。換言之，AM遵從泰勒原則，而PM違背泰勒原則。類似地，當財政政策對政府債務作出強有力反應時，它就是被動型財政政策（PF），著重穩定政府債務；反之，它就是積極型財政政策（AF）。換言之，李嘉圖等價在PF下成立，而在AF下不成立。根據以上劃分，貨幣政策和財政政策協調搭配可以分為四種組合：AM/PF、PM/AF、PM/PF和AM/AF。其中，AM/PF與傳統貨幣數量論具有相似的內涵，因此也被稱為貨幣主導型政策組合；PM/AF則與價格水平決定的財政理論（FTPL）一致，一定程度上允許財政赤字貨幣化，因此它也被稱為財政主導型政策組合[78]。這四種政策組合對經濟均衡有著不同的含義：在AM/PF和PM/AF下，動態隨機一般均衡（DSGE）模型存在唯一穩定的均衡；在PM/PF下，DSGE模型存在多重均衡，即均衡不確定性；AM/AF則意味著DSGE模型不存在任何穩定的均衡。近年來，國內外學者在新凱恩斯動態隨機一般均衡（NKDSGE）模型中識別和估計了不同貨幣財政政策組合，并且探討其宏觀經濟效應。比如，有研究指出中國貨幣財政政策組合符合PM/AF[910]；也有學者指出PM/AF下的財政擴張能更有效地應對新型冠狀病毒感染疫情引起的經濟危機[1112]。

基于以上觀察，本文聚焦中國“三重壓力”經濟環境，探討積極財政政策的效果，并且比較不同政策組合的作用。具體而言，本文首先構建了一個包含多種財政政策工具的NKDSGE模型，然后通過擬合2019年第四季度—2022年第四季度中國實際GDP、實際消費以及勞動供給數據的演變路徑，識別出結構性經濟沖擊，進而模擬“三重壓力”的經濟環境，最后定量測算不同類型財政政策的乘數效應和社會福利效應，探討不同財政貨幣組合的影響。

相較已有研究，本文的邊際貢獻可歸納為三點。首先，率先對“三重壓力”經濟環境進行理論建模。“三重壓力”是中國新發展階段面臨的主要困難，不只是短期經濟下行壓力，還是中長期都需要加以應對的挑戰。但是，已有文獻基本上停留在定性討論。相比之下，本文利用理論模型和結構性沖擊來表征“三重壓力”，并研究相應積極財政政策的效果。其次，探討財政貨幣政策協同方式對“三重壓力”環境下積極財政政策效果的影響，既揭示了積極財政政策融資方式的作用，又為非常時期中國是否需要進行財政赤字貨幣化的爭論提供了理論見解。最后，多維度評價不同財政政策工具的實施效果。度量積極財政政策效能時，本文不僅計算了常用的財政乘數，還測算了社會福利增益指標，從而為積極財政政策提質增效提供了多維度的考察視角。

二、理論模型

本文構建了一個能夠表征“三重壓力”和研究積極財政政策的NKDSGE模型。該模型包括家庭、企業和政府三個主要部門，區分了政府消費、轉移支付、民生支出和公共投資支出等四種財政支出類型，其中，民生支出和居民消費互補，公共資本作為生產要素進入企業生產函數。另外，模型納入了偏好沖擊、勞動供給沖擊和技術沖擊，以表征“三重壓力”；考慮了勞動所得稅、資本所得稅等稅收工具，以全面探討積極財政政策。

（一）家庭部門

家庭部門由大量無限期生存的家庭組成，其總量被標準化為單位1。代表性家庭由編號j表示，j∈0，1，通過選擇消費Ct（j）、勞動時間Ntj、債券Bt（j）和資本Kt（j）來實現終身效用的現值最大化，其目標函數形式如下：

maxCt（j），Nt（j），Kt（j），Bt（j）E0∑∞t=0βttC1－σtj/1－σ－χNηtN1+φtj/1+φ（1）

家庭面臨如下預算約束：

Ct（j）+It（j）+Bt（j）≤wt（j）Nt（j）+rkt（j）Kt－1（j）+rt－1Bt－1（j）－Tt（j）+TRt（j）+Ψt（j）2

Kt（j）=1－δKKt－1（j）+It（j）3

其中，Et、β、t和ηt分別表示預期算子、主觀貼現率、偏好沖擊和勞動供給沖擊；C～t是家庭總消費，它由私人消費Ct和政府民生支出CGt通過常替代彈性（CES）函數復合得到：C～t=ξC（v－1）/vt+1－ξCGt（v－1）/vv/（v－1）；ξ度量了私人消費和政府民生支出之間的替代彈性；v表示居民消費的權重；σ和φ分別為消費的風險厭惡系數和勞動工資彈性的倒數；χN衡量了勞動供給在效用函數中的相對權重；rt和πt分別為實際利率和通貨膨脹率，且名義利率滿足it=rtEtπt+1；Tt（j）=τctCt（j）+τwtwt（j）Nt（j）+τktrkt（j）Kt－1（j）是家庭繳納的稅收額，τct、τwt和τkt分別為消費稅稅率、勞動所得稅稅率以及資本所得稅稅率，wt和rkt分別為市場工資水平和資本回報率；TRt（j）是政府提供的轉移支付，Ψt（j）是家庭部門憑借對中間產品廠商的所有權而獲得的利潤，δK表示物質資本Kt（j）的折舊率。

給定工資水平，代表性家庭向勞動力打包者提供差異化的勞動Nt（j）。勞動力打包者通過技術Nt=

∫10Nθw/（θw－1）t（j）dj（θw－1）/θw將這些勞動力加總為無差異勞動，其中θw表示不同勞動力之間的替代彈性。總工資和每種勞動力的工資之間的加總關系為wt=∫10w1－θwt（j）dj1/（1－θw），根據成本最小化原則，得到勞動力打包者對差異化勞動力的需求為Ntj=Ntwt/wt（j）θw。

（二）最終產品廠商

最終產品廠商購買中間產品Yt（k），并將中間產品生產成為最終產品Yt。生產技術為CES復合形式：Yt=∫10Ytkθ/（θ－1）dk（θ－1）/θ，其中θ表示中間產品之間的替代彈性。最終產品廠商的名義利潤為Πt=PtYt－Pt（k）Yt（k）。完全競爭假設下，求解得到最終產品價格為Pt=∫10Ptk1－θdk1/（1－θ），最終產品對中間產品的需求為Ytk=Ptk/Pt－θYt。

（三）中間產品廠商

壟斷競爭市場中存在測度為1的中間產品廠商，用k表示。中間產品廠商利用公共資本KGt、租用私人資本Ktk并購買勞動力Ntk進行生產。生產函數服從CobbDouglas形式，為Ytk=At·Kαt－1kN1－αtk，其中α∈0，1衡量了私人資本的產出彈性。At=AtKGt－1αG表示全要素生產率，包含希克斯中性技術進步At和公共資本存量的滯后項KGt－1。KGt的累積方程為KGt=1－δGKGt－1+IGt，其中δG和αG分別為公共資本的折舊率和產出彈性。中間產品廠商的成本最小化問題為：

minKt（k），Nt（k）wtNtk+rktKt－1k4

s.t.AtKαt－1kN1－αtk≥Ytk5

對此求解得到中間品廠商對資本和勞動的需求分別為wt=1－αmctYtk/Ntk和rkt=αmct·Ytk/Kt－1k，其中mct=rkt/ααwt/1－α1－αA-1t為生產的邊際成本。采用Calvo[13]提出的價格粘性設定，假設在每期存在ρ比例的中間產品廠商按照上期的價格進行定價，剩余1－ρ比例能通過利潤最大化來進行定價，其中0<ρ<1。中間產品廠商的利潤最大化問題為：

maxPt（k）∑∞s=0βρst+sλt+s/tλtPt+sk/Pt+sYt+sk－wt+sNt+sk+rkt+sKt+s－1k6

s.t.Ytk=Ptk/Pt－θYt7

其中，λt是拉格朗日乘子λt=C－σtCt/Ct1/v/1+τct，同時也表示家庭消費的邊際效用。求解上述問題得到中間產品價格，整理和換算得到新凱恩斯菲利普斯曲線為：

lnπt=βEtlnπt+1+（1－ρ）（1－βρ）mc︿t/ρ8

其中，mc︿t=lnmct/mc表示生產的邊際成本相對于穩態發生變化的百分比，通貨膨脹率πt滿足πt=Pt/Pt－1。

（四）政府部門

政府的財政收入包括稅收收入總和Tt以及發行債券的所得收入Bt，財政支出包含民生支出CGt、公共投資支出IGt、政府消費PGt和轉移支付TRt，以及上期國債的本金和利息。綜上，政府的預算平衡方程為：

Bt+Tt=Gt+rt－1Bt－19

其中，Gt=CGt+IGt+PGt+TRt表示政府一般財政支出。定義cGt=CGt/Yt、iGt=IGt/Yt、pGt=PGt/Yt、trt=TRt/Yt分別表示政府民生支出、公共投資、政府消費、轉移支付相對于實際GDP的比值，這些比值的變化反映了財政支出的結構性變動。同時定義gt=Gt/Yt、bt=Bt/Yt和τt=Tt/Yt分別為財政支出產出比、政府債務產出比和稅收產出比，式（9）可改寫為比例形式：

bt+τt=gt+rt－1bt－1Yt－1/Yt10

參考已有文獻的通常做法[10，14]，假定財政支出規則均服從AR（1）過程：

cGt=ρgcG+1－ρgcGt－1+εCGt11

iGt=ρgiG+1－ρgiGt－1+εIGt12

pGt=ρgpG+1－ρgpGt－1+εPGt13

trt=ρgtr+1－ρgtrt－1+εtrt14

其中，ρg表示財政支出的自相關系數，體現了政策平滑或連續性；εCGt、εIGt、εPGt和εtrt分別為相應的政策沖擊。張龍等[15]發現1996—2020年的中國資本所得稅對財政赤字規模存在正反饋作用，故本文設定τct、τwt和τkt的稅率規則分別為：

τct=ρcτc+1－ρcτct－1+εct15

τwt=ρwτw+1－ρwτwt－1+εwt16

τkt=ρkτk+1－ρkτkt－1+1－ρkφτbbt－1－b+εkt17

其中，ρc、ρw和ρk表示τct、τwt和τkt的自相關系數，體現了政策平滑動機或連續性；φτb表示τkt關于政府債務產出比的反應系數；εct、εwt和εkt是擾動項，分別對應政策沖擊。

考慮到當前中國貨幣政策以價格型為主，本文將利率政策設定為標準的泰勒規則形式：

i︿t=ρii︿t－1+（1－ρi）（φiππ︿t+φiyY︿t）18

其中，ρi表示名義利率的自相關系數，體現了利率變動的平滑動機或政策連續性；φiπ和φiy分別為名義利率對通貨膨脹缺口和產出缺口的響應強度。

利用政府預算平衡方程、財政貨幣政策規則以及費雪方程式，政府債務產出比可表達為如下的自回歸形式：

b︿t=β－1－1－ρkφτbb︿t－1稅收調整+β－11－ρiφiππ︿t－1－π︿t融資成本－β－1ΔYt產出增長+Ξt19

式（19）表明，債務產出比的變化取決于多方面因素：第一，政府稅收調整和債務融資成本變動；第二，產出增長；第三，其他因素ΞtΞt=b－1gg︿t+β－1［ρii︿t－2+（1－ρi）φiyY︿t－1］－b－1τcC/Y（τ︿ct+C︿t－Y︿t）+b－1［α（1－ρk）τkτ︿kt－1+（1－α）τwτ︿wt］－b－1［（1－α）·τw+ατk］mc︿t。。其中，第一方面因素的作用渠道與財政貨幣政策協調配合直接相關。如果φiπ>1－ρi－1，即中央銀行對通貨膨脹的反應足夠大，這會推高政府債務的利息負擔和融資成本；此時，穩定政府債務要求財政部門調整稅率，即φτb>β－1－1/1－ρk，因此財政貨幣組合服從AM/PF。如果φτb<β－1－1/1－ρk，即財政政策不對政府債務作出強有力反應；為了確保債務穩定和均衡唯一性，中央銀行需要實施低利率政策，通過降低政府融資成本和利用通貨膨脹來稀釋政府債務負擔，相應地，φiπ<1－ρi－1，因此財政貨幣組合服從PM/AF。

（五）結構性沖擊與“三重壓力”表征

基于中國經濟現實和相關文獻的建模方式，本文利用結構性沖擊組合來表征“三重壓力”情景。首先，采用偏好沖擊捕捉“三重壓力”中的需求收縮和預期轉弱[1617]。面對新型冠狀病毒感染疫情、全球地緣政治風險加劇和經濟增長下滑超預期等負面因素，私人部門信心和經濟增長預期走弱，導致家庭增加預防性儲蓄和企業降低投資，使得消費和投資兩大內需不足，經濟出現負向產出缺口；同時，負向產出缺口、需求收縮和預期轉弱相互強化，會導致經濟下行的惡性循環[18]。其次，利用外生的勞動供給減少來刻畫供給沖擊，體現生產成本增加。勞動、投資和能源等生產要素的供給拐點相繼出現與新型冠狀病毒感染疫情多點散發對勞動供給的負面影響相疊加，共同推高了企業生產成本，壓縮了企業經營空間[1920]。最后，在當前“三期疊加”和新舊動能轉換的階段，技術進步仍是中國經濟波動的主要驅動力[21]，并且西方對中國高新技術產業的持續遏制和打壓已經呈現長期化趨勢，因此技術沖擊也是“三重壓力”環境需要考慮的元素郭克莎.化解三重壓力，穩中求進實現高質量發展[EB/OL].[20220412].https：//news.gmw.cn/202204/12/content_35651523.htm。。

綜上，本文利用偏好沖擊t、勞動供給沖擊ηt和技術沖擊At的共同作用來表征和刻畫“三重壓力”。參考FariaeCastro[1617]的做法，假設這些結構性外生沖擊均服從AR（1）過程：

︿t=ρ︿t－1+εt20

η︿t=ρηη︿t－1+εηt21

A︿t=ρAA︿t－1+εAt22

其中，ρ、ρη和ρA是自相關系數，εt、εηt和εAt分別為各自的新息或擾動項。

（六）一般均衡和市場出清

給定政府的貨幣和財政政策，以及不同形式的外生經濟沖擊，家庭最大化效用，企業最大化利潤。競爭均衡滿足家庭和企業決策的一階條件、政府預算約束、貨幣政策規則、財政政策規則和以下的市場出清條件：

∫10Ktjdj=∫10Ktkdk23

∫10Nt（j）=∫10Ntkdk24

∫10Btjdj=Bt25

Yt=∫10Ctjdj+∫10Itjdj+CGt+IGt+PGt26

式（23）～（26）依次表示物質資本市場、勞動力市場、國債市場和產品市場同時達到均衡狀態，從而使經濟實現了一般均衡。

三、參數校準

首先，對于一些常見的結構性參數，本文盡量與主流文獻的校準值保持一致。這些參數包括β，σ，α，φ，ξ，v，θw，δk，αG，δG，ρ，θ。與卞志村等[22]的研究相同，令家庭主觀貼現率β的季度值等于099，以此對應2002—2020年中國國債的一年期利率2.55%。參考李力等[14]的研究，將家庭的消費風險厭惡系數σ和私人資本的產出彈性α分別校準為2.0和0.5。將勞動供給彈性的倒數φ校準為4，這和王文甫等[23]的研究相同。對于居民消費占居民消費的權重系數ξ以及私人消費和民生支出的替代彈性v，本文參考李戎等[24]的研究，將其分別確定為0.80和0.25。根據李戎等[25]的研究，將勞動力之間的替代彈性θw校準為10，這對應了約11%的工資加成率。將私人資本的季度折舊率δk設定為0.025，對應年化的資本折舊率為0.100，這和卞志村等[22，26]文獻的做法相同。公共資本的產出彈性αG在文獻中的取值通常在0.1～0.3之間，本文參考王文甫等[23]的做法，令該參數等于0.1。借鑒郭長林[26]的研究，將公共資本存量的折舊率δG設為0.092。根據卞志村等[22]的研究，將Calvo規則下每期無法自由定價的中間產品廠商比例ρ校準為0.75，即中間品廠商平均每四個季度調整一次價格。借鑒Liu等[10]的做法，令中間產品之間的替代彈性θ等于11，這對應了中間品10%的價格加成率。

其次，對于一些結構性參數和變量穩態值，本文根據相關文獻的取值以及現階段中國經濟的矩條件來進行校準。中國實際GDP和實際消費在2019年之前的較長時間內大致保持了線性的增長趨勢，因此本文將2019年第四季度的變量間關系作為參數的匹配標準。具體地，實際消費和政府公共投資占實際GDP的比例分別為C/Y=38.65%和IG/Y=3.29%。按照李戎等[24]的界定，將政府在教育、醫療和社保方面的支出總額視為政府民生支出，然后利用中國經濟數據庫（CEIC）的數據計算得到CG/Y=8.19%，扣除這部分支出后，得到PG/Y=7.81%。根據以上條件，得到私人投資占實際GDP的比例為I/Y=42.05%。這些取值均位于大多文獻校準的區間之內，基本符合近年來的中國經濟特征。參考嚴玉華等[27]的方法，假定勞動力平均每年的勞動時間約為2304小時，扣除平均每天8小時的睡眠時間后得到16小時的可利用時間，那么平均勞動時間占總時間的比值為N=2304/（365×16）=0.3945。根據這些條件可得到勞動負效用參數χN為4.19，該取值位于廣泛校準的1～10之間。參考卞志村等[22]的研究，本文將τc、τw和τk分別設為0.125、0070以及0.220。通過這些取值可以反推出模型穩態滿足T/Y=26.78%、TR/Y=7.31%以及B/Y=1703%，與現實經濟數據和現有文獻的對應取值進行對比，這些匹配結果也是合理的。

最后，對于表征外生沖擊的自回歸系數以及政策規則的相關參數，本文通過借鑒最近文獻的估計值加以校準。表征“三重壓力”外生沖擊的自相關系數包括ρ、ρη和ρA。對于跨期的偏好沖擊，本文借鑒王立勇等[28]的研究，將其自相關系數ρ校準為0.9；參考彭俞超等[29]的研究，將勞動供給沖擊的自相關系數ρη設定為0.588；對于技術沖擊的自相關系數ρA，本文借鑒高然等[21]的研究將其賦值0.7945。政策規則相關參數有{ρg，ρc，ρw，ρk，ρi，ρiy，φiπ，φτb}。根據李力等[14]的研究，將政府支出的自相關系數ρg設為0.84；為著重考察名義利率對通貨膨脹進行反應的單一目標，本文將名義利率的自相關系數ρi和對產出缺口的反應系數ρiy均設定為0。參考張龍等[15]的研究，將稅率的自相關系數ρc、ρw和ρk分別設定為0.279、0.225和0.253。根據前文對財政貨幣組合體制的定義，φiπ和φτb需要滿足AM/PF和PM/AF的相應取值范圍。本文參考彭俞超等[2930]的估計結果，分別設定φAM/PFiπ=1.510和φPM/AFiπ=0.896；同時根據Bhattarai等[11，15]的研究，分別設定φAM/PFτb=0.2092和φPM/AFτb=0。

四、數值模擬與傳導機制分析

為了分析積極財政政策在“三重壓力”下的作用，全面考察財政政策實施空間的變化，本文將數值模擬實驗依次劃分為三個步驟。首先，通過匹配實際GDP、實際消費以及勞動供給的演變路徑識別出模型背后的結構性沖擊，并將這種模擬出的“三重壓力”環境視作基準情形進行對比；其次，在“三重壓力”環境下分別模擬增加民生支出和增加公共投資的經濟效果；最后，在“三重壓力”環境下模擬降低勞動所得稅稅率的經濟效果，然后進一步模擬政府同時減稅和增支的影響。

（一）“三重壓力”的理論表征及其經濟影響

模擬經濟事件和構建結構性沖擊的技巧主要包括完美預期求解和條件預測方法。和完美預期求解相比，條件預測方法不僅能快速識別出經濟中的外生沖擊組合，其經濟行為人的非完美預期假設還更加符合現實行為規則。給定實際產出、實際消費和勞動時間的演變路徑，本部分運用條件預測方法估計出“三重壓力”沖擊組合的時間序列。具體而言，首先通過BlanchardKahn的矩陣分解方法對模型進行求解，然后轉換得到簡約的一階狀態空間形式：

yt=Tyt－1+Rεt27

其中，yt是由模型中的前定變量和非前定變量堆疊而成的列向量，εt=εAt，εt，εηt′是表征“三重壓力”的外生沖擊組合，T和R分別表示yt－1和εt的參數矩陣。將yt劃分為可控的部分和不可控的部分，其中模型匹配變量Yt，Ct，Nt′是可控的部分。通過對式（27）進行代數求解，可以得到εt的具體取值。

圖1中的結構性沖擊變化表明中國經濟持續受制于“三重壓力”，這和決策層的判斷相一致。在2020年第一季度（Q120）至2022年第四季度（Q422）期間，εt、εηt和εAt呈現出劇烈波動的態勢，其取值顯著不為0，并且在2020年第一季度最為明顯。在AM/PF下，三者偏離穩態的比值分別為-38.60%、59.45%以及-663%，分別反映出家庭消費意愿減弱或預防性儲蓄動機增強，勞動供給成本上升以及企業生產效率降低。在PM/AF下，這三項外生沖擊的取值分別為-37.64%、60.43%和-6.63%，可見結構性沖擊的取值在不同財政貨幣組合下非常接近，其沖擊方向也不存在顯著差異。此后，雖然結構性沖擊水平有所弱化，但εt和εAt仍然大多處在負值區間、εηt仍然大多處在正值區間。此外，εt、εηt和εAt組合能夠精準匹配實際產出、實際消費和勞動供給的演變軌跡，佐證了這些沖擊組合解釋“三重壓力”的有效性。

根據政府預算方程式（10），如果“三重壓力”導致經濟增長率下滑，政府就需要通過上調稅率或者提高債務產出比來維持財政支出占總產出的比例。一方面，如果債務產出比不變，那么政府將上調稅率，但這在客觀上將與減稅降費的現實目標相悖；另一方面，如果稅率保持恒定，那么提高債務產出比就會涉及政府債務的可持續性問題[2]。這兩方面構成了“財政不可能三角”，即政府無法同時維持財政支出、降低稅負和控制債務。從一般均衡視角來看，這兩種情形當然也存在額外的情況：對于第一種情形，債務發行所產生的鑄幣稅效應能夠部分地稀釋償債壓力，從而降低稅率上調的程度；對于第二種情形，如果在稅率不變的前提下能夠擴大消費或提高要素報酬，那么稅收增加就能夠減輕政府債務壓力，從而改善財政政策的實施空間。財政政策實施的具體影響無疑是復雜的，至于何種力量更為突出，則需要通過定量的分析方法來對財政政策實施空間進行梳理。本文模擬了相關變量的演變路徑，來觀察財政實施空間的動態變化。圖2的結果顯示，在“三重壓力”下維持各項政府支出的力度不變，消費和要素回報率下降所產生的稅收缺口加劇了政府債務壓力，此時“財政不可能三角”成立。

圖1表征“三重壓力”的外生沖擊組合注：實際產出、實際消費和勞動時間的經濟數據通過如下步驟轉換得到：第一，剔除實際GDP和實際消費數據在2017—2019年的線性趨勢，然后通過線性趨勢和實際數據的比例關系，將2020年第一季度—2022年第四季度的實際GDP和實際消費水平化；第二，將產出、消費和勞動時間的模型穩態值與水平化的經濟數據進行匹配和換算。

圖2“三重壓力”的宏觀經濟影響兩種財政貨幣組合對于稅率和名義利率的調控存在差異，其中AM/PF下的資本所得稅稅率和債務產出比上升，并且均高于PM/AF。根據式（19）對于債務產出比受影響因素的分類，由于產出路徑是給定的，那么可以通過稅收調整和債務融資成本變動來考察債務產出比的變化。在AM/PF下，要素價格下降縮減了稅收收入，同時通過降低價格水平提升了債務實際值。對于這種情況，中央銀行下調名義利率以圖緩釋債務實際值上升的壓力。在標準的稅收規則設定下，資本所得稅稅率根據債務產出比的滯后項作出響應，但由于資本所得稅稅率在2020年第一季度的響應程度不充分，政府不得不依賴更多的債務融資。債務產出比提升到0.19以上，并且要素回報率的降低導致稅收產出比出現了較大缺口。在2020年第一季度之后，資本所得稅稅率隨著債務產出比增加而持續上升，從而加深了AM/PF對應的內在形成機制。與之相反，PM/AF在國債增發的同時允許通貨膨脹適度上升，使名義利率與實際利率的變化發生背離。增發的國債通過鑄幣稅效應進行部分融資，使債務產出比實現了相對較低的增長，因此這實質上也是財政赤字貨幣化的一種實現形式。由于財政部門此時無需調整資本所得稅稅率，要素回報率的下降幅度得以減輕，因此稅收產出比的變化路徑將位于AM/PF的路徑之上。這些結果表明，PM/AF在“三重壓力”下能夠提供相對寬松的財政政策實施空間。

（二）“三重壓力”下財政支出擴張的效果

實現經濟快速恢復和緩解財政實施空間，往往要求積極的財政政策加快實施。作為一種政策選擇，積極財政政策既包含政府支出在擴大投資和促進消費上的“雙管齊下”，也包含精準有力的減稅降費措施。財政部發布的《2020年中國財政政策執行情況報告》要求“大力優化財政支出結構，堅決壓減一般性支出，確保基本民生支出只增不減”，同時“擴大政府投資規模，穩住經濟基本盤”。根據國家統計局的數據和Chen等[31]的研究，2020年第一季度全國社會保障、就業、教育、醫療和基礎設施等一系列關鍵領域的財政支出占GDP的比值從8.19%增至8.70%，公共投資占GDP的比值從上個季度的3.29%增至570%。本文據此分別假設εCGt=0.50和εIGt=2.41，即cGt和iGt分別增加0.50和2.41個百分點來進行相應的數值模擬。增加民生支出時的宏觀經濟效應如圖3所示，其中實線和虛線分別表示相關變量在PM/AF和AM/PF下相對于“三重壓力”的增長率本文未討論經濟主體對財政貨幣組合的預期對積極財政政策的影響，原因如下：第一，2019年第四季度—2022年第四季度期間，財政貨幣組合發生突然轉變的可能性較小；第二，現有研究對中國財政貨幣組合的估計結果并不統一，并且一些文獻更傾向于PM/AF，降低了討論這種預期的必要性；第三，該預期所需的MSDSGE模型具有隨機性質，這與本文的確定性模擬方法難以結合，即使實現，其成本也將遠超收益。。

圖3“三重壓力”下政府增加民生支出的宏觀經濟效應從圖3可見，增加民生支出的經濟刺激效果取決于財政部門的融資取向以及中央銀行對通貨膨脹的具體立場，其中PM/AF下的產出和勞動時間實現了比AM/PF更大的增長。在AM/PF下，即貨幣政策積極穩定通貨膨脹和財政政策積極穩定政府債務，增發國債會提高未來的資本所得稅稅率，推高家庭部門要求的資本回報率，擠出私人投資。對于規模收益不變的CobbDouglas生產函數，投資需求下降會降低均衡工資水平。在2020年第一季度，民生支出和居民消費所形成的需求增長僅使產出相對于“三重壓力”增長了0.01%；伴隨著民生支出沖擊的淡出和企業要素需求的減弱，產出增長率很快轉為負值，亦即產出水平低于“三重壓力”的對應值。與之相對的是，PM/AF下的政府通過向家庭發行國債來為民生支出融資，同時中央銀行選擇容忍通貨膨脹的上升來降低債務融資成本。積極財政政策意味著稅率不會上升，這就使得家庭部門的預期財富增加。通貨膨脹率上升0.18%，表明擴大的總需求通過價格效應傳導至企業，進而提高了產出、勞動、實際工資水平和資本回報率等變量。相對于“三重壓力”，PM/AF政策組合下的產出增加了0.08%，顯著高于AM/PF下的0.01%。一般認為增加政府的消費支出往往會通過利率效應擠出消費，因此政府支出的民生保障功能對于擠入消費至關重要。和促進經濟增長的效果相比，民生支出沖擊通過提高家庭的邊際消費效用來刺激消費。盡管實際利率和名義利率在不同財政貨幣組合下發生分化，但民生支出沖擊仍能透過不同的組合來刺激消費。此外，實施擴張型財政政策時，產出增長在不同組合下的差異還引發了財政實施空間的不同演變。對于AM/PF，稅收產出比在2020年第一季度增長了0.55%，并且隨著產出增長率轉為負值，其上升勢頭較為持續。稅收產出比并沒有緩解政府債務壓力，這使債務產出比增長1.84%。而對于PM/AF，國債增發產生的鑄幣稅效應引起了持續的要素回報率提升和經濟增長，這進而為改善財政政策實施空間創造了條件。雖然PM/AF下的實際利率上升會在一定程度上加重政府償債負擔，但更高的產出增長率（0.08%）能夠降低債務產出比的增長率（1.36%）。消費和要素回報率的增加非但沒有加重經濟個體的稅費負擔，反而減輕了財政支出的債務融資壓力。

圖4刻畫了增加公共投資時的宏觀經濟效應，從中可見公共投資的生產性特征提高了生產要素的邊際產品，進而擴大了企業要素需求。在PM/AF下，公共投資沖擊在供需兩端的同步擴張使產出增長了0.44%，遠高于AM/PF。根據菲利普斯曲線，考慮到企業邊際生產成本和公共資本負相關，加大公共投資就會抑制價格水平。在這種情況下，增發國債所產生的通貨膨脹效應就會弱化。值得注意的是，通貨膨脹不僅僅取決于上述傳導機制。在PM/AF下，公共投資沖擊所產生的通貨膨脹效應仍將成立。中間產品企業將從價格上升和成本降低之間獲取更大收益，通過生產和分配渠道擴大供需兩端。總之，AM/PF下的產出增長主要來自公共投資沖擊本身，而PM/AF能夠通過價格水平變動形成自發的生產擴大化。

圖4“三重壓力”下政府增加公共投資的宏觀經濟效應與增加民生支出下的情況相似，增加公共投資時，PM/AF下的財政資金使用效率和財政政策實施空間仍然優于AM/PF。第一，在定量的公共投資沖擊下，稅收產出比在PM/AF下的增幅更大，從而能夠更好地緩解債務融資壓力。第二，相比于AM/PF，雖然在PM/AF下的實際利率上升會提高政府償債成本，但更高的產出增長降低了債務產出比。

（三）“三重壓力”下減稅和增支的綜合效果

財政收支同步擴張毫無疑問會進一步擴大赤字，這對財政政策實施空間及其可持續性構成了更大挑戰。2020年，中國延續了減稅和增支的積極財政政策取向，其中養老、失業和工傷三項社會保險等相關費用的減免達到1.54萬億元，為當年GDP的1.53%參見中華人民共和國人力資源和社會保障部：2020年四季度新聞發布會答問實錄，http：//www.mohrss.gov.cn/xxgk2020/fdzdgknr/zcjd/xwfbh/lxxwfbh/202101/t20210128_408638.html。。鑒于本文中的勞動所得稅已經包含社保繳費，故將社保費用減免作為減稅降費的一個量化指標，換算為勞動所得稅稅率從7.00%降至3.98%來進行數值模擬。

圖5的結果顯示，政府通過PM/AF下調勞動所得稅稅率來提升勞動供給和投資，使產出相對于“三重壓力”增長了0.50%。增發國債所觸發的通貨膨脹進一步通過價格渠道提高了企業收益，這與前面分析一致。雖然勞動所得稅稅率與國債之間沒有直接關聯，但它們通過PM/AF形成了一種更為高效的協作機制。與之相對的是，AM/PF下的產出相對于“三重壓力”僅增長了0.25%，原因在于國債融資的通貨膨脹效應在AM/PF下會被中央銀行的穩通貨膨脹目標所抵消，提高資本所得稅稅率所產生的李嘉圖等價效應使減稅無法得到實質性的執行。最終，企業投資未能得到足夠的激勵，減稅的積極影響也會弱化。圖5“三重壓力”下降低勞動所得稅稅率的宏觀經濟效應為了更清晰地觀察減稅的宏觀經濟效應，接下來同時模擬減稅降費和增加財政支出的效果。利用政策沖擊滿足εCGt=0.50、εIGt=2.41和εwt=－0.02進行模擬可得到圖6的結果。本文同時還模擬εCGt=0.50和εIGt=2.41時的宏觀經濟效果，并使用虛線和實線來分別表示AM/PF和PM/AF。

圖6的模擬結果表明，同步的增支和減稅政策能夠進一步促進產出增長，并且這一效果在PM/AF下更為持續。這一現象的核心理論機制在于由減稅引發的財政赤字將進一步轉嫁到國債融資之上，使PM/AF的通貨膨脹效應仍然成立。和前述分析相同，PM/AF下的要素價格上漲同時意味著稅收增加和政府償債能力增強，稅收產出比的增長率從3.35%降至-1.10%，這遠高于AM/PF下的-5.24%，同時債務產出比的增長率從10.30%增至16.13%。而在AM/PF下，由于財政支出需要通過稅率進行融資，這將不可避免地和減稅降費的政策目標相悖。如圖6所示：一方面，盡管2020年第一季度的勞動所得稅稅率降低，但資本所得稅稅率將呈現出更加顯著的增長態勢；另一方面，債務產出比從增長14.30%提升至22.01%，也明顯高于PM/AF的對應值。

圖6“三重壓力”下減稅和增支對宏觀經濟的綜合影響五、“三重壓力”下積極財政政策效果評估

本部分通過計算“三重壓力”下的財政支出乘數和福利增益指標，更清晰地概括財政政策效能，并為財政工具以及財政貨幣組合的選取提供更為精準和全面的依據。

（一）財政支出乘數

財政支出乘數是政府增加1單位支出帶來的宏觀經濟效應，是從成本收益分析的角度評估財政政策效能的關鍵指標。比如，1單位財政支出帶來的產出增加量，就是財政支出的產出乘數。本文在模擬結果的基礎上計算和比較不同政策組合下財政支出乘數，重點關注產出、消費、投資以及勞動時間乘數，采用定基方法，以2020年第一季度作為基準期，通過脈沖響應函數來計算三年內的現值財政支出乘數：

MXG，t=∑th=0βhXFh－XTPh/∑th=0βhGFh－GTPh28

其中，GTPh和XTPh分別為財政支出和目標變量在“三重壓力”下的取值，GFh和XFh分別為財政支出工具和目標變量在“三重壓力”期間的取值。分子部分表示財政支出增量在“三重壓力”期間的累計貼現值，分母部分表示目標變量的增量在“三重壓力”期間的累計貼現值。

為了對民生支出和公共投資的政策效果加以橫向比較，圖7描繪了不同變量的財政支出乘數隨時間推移而發生的變化。

圖7“三重壓力”下的財政支出乘數圖7更加直觀地表明，增加民生支出偏向于恢復消費，而增加公共投資側重于促進經濟增長。具體來看，增加民生支出使消費的即期乘數達到2.29，并且這一數值幾乎不隨財政貨幣組合體制而發生轉移。這表明政府每增加1單位的民生支出，將帶來2.29個單位的消費增長。并且在民生支出沖擊淡出之后，三年期的消費乘數仍保持在2以上。此外，產出乘數和勞動時間的即期乘數相對較低，而且投資的即期乘數降為負值，這主要是因為民生支出通過跨期替代路徑擠出了私人投資。由于公共投資的生產性，增加公共投資產生了更大的產出和勞動時間乘數。值得注意的是，在PM/AF下，私人投資的乘數從基期的-0.87增至三年期的0.69，這一轉變表明公共投資沖擊從“擠出”投資逐漸轉變為“擠入”投資，進而產生顯著的經濟提振效果。

積極財政政策在PM/AF下的乘數效應相對于AM/PF更為顯著。增加民生支出時，除了消費乘數基本不變以外，PM/AF下的各項乘數均高于AM/PF，并且二者之間的差距隨著時間推移而有所擴大。增加公共投資時，PM/AF下三年期的產出乘數達到了2.57，高于AM/PF下的1.90，也就是說在PM/AF下增加1單位的公共投資能帶來2.57個單位的產出增長。從政策實施的效果來看，民生支出和公共投資各司其職，在緩解“三重壓力”方面展示出一定的互補關系，共同實現穩消費、促增長和穩預期的目標。

（二）社會福利效應

借鑒Bhattarai等[11]的思路來度量積極財政政策在“三重壓力”下的福利效應，考慮如下等式成立：

∑th=0βhUCh，CGh，Nh=∑th=0βhU1+ceTPC，CG，N29

其中，式（29）左側表示家庭部門效用在給定時期內的貼現之和，Ch、CGh和Nh是內生變量，而等式右側C、CG和N表示固定的穩態水平。ceTP是家庭部門為了規避“三重壓力”而必須放棄的消費量相對于穩態消費的百分比。這一指標通常被稱作“福利增益”[11]，它將福利測度集中于家庭實際獲得的消費之上，從而能更直觀地反映出家庭福利的變動。

從表1的結果來看，2020年第一季度—2022年第四季度的“三重壓力”給中國經濟帶來了明顯的福利損失：為了規避“三重壓力”，家庭愿意將消費水平降至穩態消費的90.92%。由于消費和勞動時間的演變路徑是通過現實數據匹配得到，因此福利增益在兩種財政貨幣組合下是等價的。在AM/PF下，增加民生支出的福利效應等價于居民消費相對于穩態降低了7.27%，而這一數值在PM/AF下為719%。相對于“三重壓力”的基準情形，福利增益分別提升了19.93%和20.81%。同理，增加公共投資的福利效應等價于居民消費相對于穩態降低了7.54%和7.00%，并且相對于基準情形分別提升了16.96%和2291%。降低勞動所得稅稅率時，福利增益分別提升至-9.02%和-8.68%，相對于“三重壓力”分別提高了0.66%和4.41%。表1“三重壓力”下積極財政政策的福利增益結果%反事實情景ceTPAM/PFPM/AF“三重壓力”-9.08-9.08“三重壓力”+cGt從8.19%增至8.70%-7.27-7.19“三重壓力”+iGt從3.29%增至5.70%-7.54-7.00“三重壓力”+τwt從7.00%降至3.98%-9.02-8.68此外，本文還通過計算福利增益在每期的增量，考察社會福利在積極財政政策下變化的絕對大小和持續性。這一增量從2020年第四季度到2022年第四季度的變動情況如圖8所示。結果表明：第一，民生支出進入家庭部門的效用函數使得這種民生兜底政策直接提升了社會福利，這種提升作用同時也依賴民生支出沖擊的持續性；第二，增加公共投資和削減勞動所得稅時，福利增益在PM/AF下的增量均明顯大于AM/PF下的對應值，且更為持續；第三，綜合來看，減稅+增支在PM/AF下的福利改進效果優于AM/PF，其中增加民生支出發揮了主要作用。

圖8“三重壓力”下積極財政政策的福利增益變化六、結論和政策啟示

中國近年來面臨著需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的“三重壓力”，這對于提升財政政策效能、實現精準的宏觀調控以及加強政策協同提出了迫切要求。遺憾的是，現有研究既未能考慮“三重壓力”的理論模型構建，也沒有充分重視政策協同的作用，因此無法為中國在“三重壓力”期間實施積極財政政策提供理論依據，尤其難以為“財政赤字貨幣化”爭論提供定量的理論見解。有鑒于此，本文構建了NKDSGE模型，模擬“三重壓力”的經濟環境，定量分析不同財政政策工具的乘數效應和社會福利效應，并且刻畫財政貨幣組合體制在應對“三重壓力”挑戰中的作用。

研究主要得出三點結論。首先，政府增加民生支出不僅能促進居民消費，還能化解“三重壓力”帶來的福利損失。這是因為增加民生領域的財政投入能夠提高居民消費及效用水平，在經濟下行期間發揮關鍵的民生兜底功能。其次，在“三重壓力”期間選取適當的財政貨幣組合，對于強化政府公共投資的穩增長效果發揮著關鍵作用。在PM/AF下，增加公共投資能產生更大的產出乘數和更持續的社會福利效應，其主要機制在于為財政支出擴張進行的債務融資能夠產生適度的通貨膨脹。利率政策在這種組合下選擇容忍通貨膨脹，不僅有助于改善企業盈利能力還能避免通貨緊縮陷阱，從而增強公共投資在供需兩端的雙重刺激作用。最后，政府在PM/AF下同時增加財政支出和減征勞動所得稅不僅能促進經濟復蘇，還能通過擴大稅收收入來降低債務壓力，有效突破AM/PF下的李嘉圖等價約束，從而顯示出更強的政策協同效應。基于上述三點結論，可以得到如下政策啟示：

第一，進一步優化財政收支結構，提高財政資金投向民生保障領域的比重，應對消費需求減弱挑戰。擴大消費是更高效率促進經濟循環的關鍵支撐。近年來，中國消費增速減緩，消費預期較弱，擴大消費已成為暢通國內大循環的重點。2022年12月召開的中央經濟工作會議提出，著力擴大國內需求，“要把恢復和擴大消費擺在優先位置”。本文結論不僅支持這一點，還認為應通過民生支出和私人消費的互補性，發揮國債的民生性功能和民生支出對于居民消費的溢出效應。一方面，加大教育、醫療衛生、保障性住房等領域的民生兜底工作，不斷提升基本公共服務的均等化水平，進而減少居民消費的后顧之憂、增強廣大群眾的獲得感，確保民生福祉的廣泛覆蓋和可持續。另一方面，為了充分發揮消費的基礎性作用，有必要進一步建立健全財政資金直達機制，提高財政資金的下沉力度，從而使財政釋放出的流動性能有效分配到私人部門。

第二，加強財政貨幣政策協調配合，通過發揮國債的生產性功能，提升積極財政政策效能。在“三重壓力”下，政府需強化財稅政策支持和引導作用，通過公共投資和生產要素之間的互補性來提升公共投資對于企業生產的溢出效應，發揮公共投資對民間投資的撬動作用，進而形成市場主導的投資內生增長機制。然而，如果貨幣政策恪守泰勒原則，那么“三重壓力”將穿透這種政策反饋機制，不利于經濟走出通貨緊縮的困境。相對于AM/PF，PM/AF下的公共投資沖擊在應對經濟下行和通貨緊縮時無疑更具應用前景。一方面，積極型財政政策和被動型貨幣政策之間的動態協調能夠更有效地化解通貨緊縮壓力；另一方面，即使公共投資政策淡出以后，PM/AF產生更高的價格水平也能擴大投資需求，內源地擴大企業生產。

第三，在非常時期，貨幣融資或者財政赤字貨幣化是可用的非常之策。當政府面臨同時維持財政支出、降低稅負和控制債務的“不可能三角”，PM/AF框架下的積極財政政策具有恢復經濟增速和擴大稅收兩方面的作用，從而為緩解政府債務壓力提供更多的正面反饋。如果減稅降費勢在必行，那么PM/AF下的積極財政政策能突破李嘉圖等價的約束，成為走出“不可能三角”的可行途徑。雖然本文并未針對貨幣供應進行理論建模，但通過向家庭部門發行國債來資助財政擴張，能夠加強財政資金的流通和使用，從而實現與貨幣擴張類似的效果。據此，本文認為財政赤字貨幣化尚無須逾越禁止中央銀行從一級市場購買國債這一傳統邊界。政策制定者應聚焦如何準確識別出“三重壓力”下的核心癥結所在，并據此制定高效的財政貨幣協調方案，使財政貨幣的有效協同成為中國經濟的內生特點。

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編輯：張靜，高原