基于“歸母自由現金流”及內部資本再配置的財務分析框架

【摘要】實現企業價值最大化是財務管理的目標，而自由現金流又是企業價值的根源，因此自由現金流是企業經營和資本市場估值的重要連接點。文章嘗試從投資者視角出發，構建一個簡要現金流分析框架，并以水電a公司為例，該分析框架一方面幫助投資者對公司“歸母自由現金流”和內部資本再配置情況進行快速梳理，另一方面也有助于企業管理者以提升企業價值為導向優化經營決策。

【關鍵詞】“歸母自由現金流”；資本配置；財務分析框架

【中圖分類號】F275

現代金融理論中自由現金流是上市公司估值的基石，而在現實操作中自由現金流的計算方法各種各樣，筆者希望通過借鑒傳統公司金融分析理論[1]、自由現金流相關研究文獻[2][3]、巴菲特“股東盈余”等概念，厘清合并報表層面歸屬于母公司與少數股東部分的現金流，并結合自由現金流去向整合出一個描述公司“歸母自由現金流”和資本再配置情況的完整分析框架。“歸母自由現金流”歷史情況清晰告訴投資人和企業經營者一個公司的經營造血和價值創造能力，而自由現金流去向，即公司內資本再配置能力，在企業能夠具有自由現金流創造能力之后，如何妥善使用自由現金流，實現企業價值最大化。這一框架一方面是投資者的有力分析工具；另一方面，也給企業管理者如何提升公司長期價值提供重要啟發[4][5]。

一、搭建“歸母自由現金流”分析框架

本文從傳統自由現金流的基本概念出發，結合其實操中的難點進行修正處理，提出調整后自由現金流（歸母自由現金流）概念和計算方法。

（一）自由現金流的基本概念

自由現金流是指企業在支付了所有運營費用和資本支出后剩余的現金流量，它是衡量企業財務健康、盈利能力及盈利質量的重要指標，自由現金流可以用于分紅、償還債務、再投資或儲備現金等。

從自由現金流產生過程來說，自由現金流=經營活動現金流-資本支出；從自由現金流分配使用過程來說，自由現金流=股權自由現金流+凈債務支付。

（二）自由現金流的計算與實操難點

本文在傳統自由現金流相關計算基礎上，結合巴菲特提出的“股東盈余”概念、合并現金流量表的拆分假設等對自由現金流的計算做出一些改進，用以計算上市公司投資者的現金流回報，即“歸母自由現金流”的概念。

1.自由現金流的計算

一般有兩種方法來計算自由現金流：一是從現金流量表出發，即：自由現金流=“經營活動產生的現金流量凈額”-“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”+“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”（以下簡稱“公式一”）。二是從利潤表出發，自由現金流=[稅后凈利潤+利息費用×（1-稅率）]+折舊與攤銷-營運資本追加-資本性支出（以下簡稱“公式二”，為簡化起見，后文中省略所得稅影響因素）。

事實上，上述兩種計算自由現金流的方法源于經營活動現金流與凈利潤之間的轉化，在我國現行會計準則下，企業在用直接法披露現金流量表之外，還需要財務報告附注中用間接法披露現金流量表，在間接法現金流量表中就包括了從凈利潤到經營活動現金流量凈額之間的轉換過程，可簡要概括為以下等式：凈利潤+“折舊/攤銷”等非付現成本費用+“財務費用”“投資損失”等非經營性期間費用-“存貨”“應收賬款-應付賬款”等凈營運資本的增加=經營活動現金流。

2.自由現金流計算實操中的難點

在使用上述公式計算自由現金流過程中，財務信息使用者面臨的難點主要有以下幾個方面：

問題一：公司營運資本不同年度間的異常變化可能造成自由現金流波動性較大，從而不利于進行預測性分析或用于企業估值，如存貨、應收賬款/應付賬款個別年度的異常波動可能導致計算結果不具有參考意義。

問題二：資本支出的計算較為籠統，未能區分維持性資本支出和擴張性資本支出。這對于不同發展階段的企業財務分析結果影響差異很大。對于蓬勃發展的新興行業的企業來說，產能處于爬坡期，資本支出主要用于擴張產能并占領盡可能多的市場，如果投資者想要衡量現有已投產部分生意的自由現金流創造能力，顯然，這時能夠將資本支出區分為維持性資本支出和擴張性資本支出是有幫助的。前者指的是企業為了保持現有資產的運營和生產能力而進行的支出。這類支出通常用于資產的維修、更新和替換，以維持企業當前的運營水平。后者指的是企業為了擴大生產能力、增加市場份額或開發新產品而進行的支出。這類支出通常用于購買新的資產或擴大現有資產的規模，以促進企業的增長和發展。

問題三：上述兩種方法計算的均是上市公司合并全口徑的自由現金流狀況，并未涉及歸屬母公司口徑和歸屬少數股東口徑的分攤問題。在少數股東權益/損益占比較低的上市公司中，忽略該拆分因素影響并不大，但是在像水電a公司（少數股東權益/所有者權益和少數股東損益/凈利潤均超過35%）這種少數股東權益/損益舉足輕重的上市公司中，進行拆分是必要的。

（三）針對上述問題的修正方案

1.針對營運資本年度間變動帶來的自由現金流波動問題

一是可以采取多年數據計算均值/求和的方法來規避，雖然年度間營運資本變動具有偶然隨機性，但多年數據計算均值/求和則可以實現波峰相抵，從而使數據更具有預測性。

二是參考《巴菲特致股東的信》中提及的“股東盈余”概念：“股東盈余”=稅后凈利潤+折舊攤銷-“每年平均的工廠和設備等的資本化開支”（以下簡稱“公式三”）。何為“每年平均的工廠和設備等的資本化開支”？巴菲特認為：公司為維持其長期競爭地位和單位產量所需要的資本支出；如果公司需要額外的資本投資以維持其競爭力和單位產量，那么這些額外的資本也應該計入。“股東盈余”概念與上述從利潤表出發計算的自由現金流相差很小，一方面剔除了營運資本變動影響因素，另一方面加回了“財務費用”“投資損失”等非經營性期間費用影響因素。這樣做的好處恰是平抑了營運資本變動的影響，同時將現金流量表視為非經營性的期間費用影響因素加回來，對很多企業來說，“財務費用”和“投資損失”是名副其實的經營性影響因素，即：

調整后自由現金流1=凈利潤+“折舊/攤銷”-資本性支出

2.區分維持性資本支出和擴張性資本支出

在實操中區分維持性資本支出和擴張性資本支出是較為困難的，且區分估算過程非常依賴于企業本身的商業模式，即，針對不同行業甚至不同企業，其維持性資本支出和擴張性資本支出的區分方法上也是不同的。如上文提到的“每年平均的工廠和設備等的資本化開支”也是一個很模糊的近似替代方案。至此，自由現金流計算公式調整為：

調整后自由現金流2=凈利潤+“折舊/攤銷”-維持性資本性支出

3.股權自由現金流在歸屬于母公司部分和少數股東部分之間的拆分

大部分上市公司合并報表中包括少數股東部分，為準確反映歸屬于上市公司股東部分的真實現金流回報，有必要將對上述傳統公式進行修正。該拆分問題在一般財務分析文獻中較少提及，但在現實財務分析實踐中卻尤為必要。

在現行財務準則下，財務報告中對資產負債表中的所有者權益、利潤表中的當期損益進行了歸母部分和少數股東部分的拆分，但在現金流量表中，并未披露合并現金流量表中歸母部分比重，在財務報表編制實踐中，對現金流量表拆分也是難度較大的。筆者建議對此可以簡化處理，一個較為恰當的方式是使用“少數股東損益/凈利潤”比例作為拆分參數，即：假設上市公司股東和少數股東在合并現金流量表中的經營活動現金流量和利潤表中的經營業績中享有的比例趨于一致。雖然應計制會計和現金制會計必然存在一定波動性差異，但長期間看是具有擬合一致性的。即，在上述公式一和公式二計算的自由現金流乘以“歸屬于母公司的凈利潤/凈利潤”（以下簡稱“歸母損益占比h”）作為估算歸屬于母公司股東的自由現金流：

調整后自由現金流3（歸母自由現金流）=h×（凈利潤+“折舊/攤銷”-維持性資本性支出）

二、從自由現金流去向看企業內部資本配置

如前所述，自由現金流可以用于分紅、償還債務、再投資或儲備現金，以公式表述為：

凈利潤+“折舊/攤銷”-維持性資本性支出=自由現金流=股權自由現金流（股息或股票回購）+凈債務支付+擴張性資本開支。

如果進一步考慮歸母口徑數據，可以在等式兩側同乘以“歸母損益占比h”即可。更進一步，如果我們將等式兩側同時再除以公司市場價值，則可以用于分析投資者以當前股價為代價將獲得的自由現金流回報率，且這個自由現金流回報率可以拆分為股息率和再投資比率，這提供了一個投資者視角的現金流分析思路。

三、水電a公司2015—2023年間的自由現金流計算及其去向分析

水電a公司是我國西南地區一家從事電力供應相關業務的上市企業，主要經營業務是水力發電站的開發、建設與經營管理，目前主要電站機組基本都在2015年之前投入使用，因此本文分析年限選定2015—2023年間。本文選取水電a公司作為本文研究案例，主要原因是水電站商業模式具有一定的業務穩定性。

（一）水電a公司自由現金流的計算

水電a公司2015—2023年間累計實現：期間“經營活動現金流量凈額”合計167.50億元，“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”合計46.46億元，“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”合計0.76億元。采用上文“公式一”計算自由現金流合計121.80億元。這與“公式二”從利潤表角度計算的合計值121.58億元相差極小，起到了相互驗證的作用。

（二）水電a公司修正后歸母自由現金流的計算

水電a公司維持性資本支出的估算思路，鑒于水電站經營模式，一經建成后，維持性資本支出主要包括設備檢修、備件更換、設備保養等，相對比例較低，我們使用水電a公司最近五年內“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”中剔除光伏電站投資部分的數據取均值作為其年度平均維持性資本支出估算值，水電a公司近五年“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”合計33.68億元，近五年光伏相關投資約28億元，計算得出維持性資本支出金額約每年1.14億元。

水電a公司2015—2023年期間，創造賬面凈利潤約47.58億元，累計折舊金額64.55億元，扣除維持性資本支出10.26億元（1.14億元/年×9年）后得自由現金流約101.87億元。這與上述“公式一”與“公式二”的計算結果偏差較大的主要原因：一是“調整后自由現金流3”中剔除了財務費用（視為經營性支出）47.12億元；二是“調整后自由現金流3”中僅將資本性支出中的維持性資本支出作為減項，該項因素影響金額33.54億元；三是“調整后自由現金流3”中剔除了8.03億元的營運資本減少影響。

考慮到水電a公司少數股東占比較大，需要考慮“歸母損益占比h”折算：水電a公司2015—2023年間累計實現：凈利潤47.58億元，歸屬于母公司凈利潤28.24億元，計算出“歸母損益占比h”約為59%；進一步計算得出2015—2023年期間調整后自由現金流（歸母自由現金流）合計57.04億元。

（三）水電a公司自由現金流去向分析

水電a公司2015—2023年間自由現金流主要去向包括：股息分配合計9.09億元，凈償債64.31億元，擴張性資本支出（再投資）35.44億元。詳見表1。

四、結語

水電a公司是一家能夠持續創造自由現金流的公司。在股利分配方面，水電a公司以前年度受限于高負債率和新的投資需求，保持了一個與同行業相比極低的股利支付比例（約歸母凈利潤的30%），然而其新增投資（以光伏電站為主）截至目前來看，盈利能力十分有限，即擴張性資本開支的收益率大幅低于公司股票的必要收益率，這對企業投資者和企業本身價值都是不利的。

無論是對投資者還是對企業自身而言，資本配置能力和自由現金流創造能力同等重要。站在投資者角度，找到未來能持續創造自由現金流的公司是成功投資的第一步；對企業而言，擴張性資本支出的未來收益率如果無法超過股票的必要收益率，那么將自由現金流分配給股東將是更有利的選擇。

主要參考文獻：

[1]斯蒂芬A.羅斯.公司理財[M]，北京：機械工業出版社，2023.

[2]紀益成.企業價值評估與公司估值的關系研究[J].會計之友[J]，2018（09）：2-8.

[3]張敦力，石宗輝，鄭曉紅.自由現金流量理論發展的路徑、挑戰與機遇[J].會計研究，2014（11）：61-66+97.

[4]愛德華 錢塞勒.資本回報，穿越資本周期的投資：一個資產管理人的報告 2002-2015[M]，北京：中國金融出版社，2017.

[5]杰里米 J.西格爾.股市長線法寶[M]，北京：機械工業出版社，2023.

責編：夢超