我國資本市場的潛在漏洞和監管跟進

對我國股市的基本認識

（1）新中國股票市場是改革開放的產物。我國股市初期發展主要是承擔解決國有企業融資的特殊功能；二十年后在“股權分置改革”的大牛市中，最后一批大型央企完成了（如幾大銀行、中石油和中石化）上市，股市進入了以民企融資為主的時代。國民經濟在連續30多年高速發展之后，經濟增速逐步回落，房地產引擎作用弱化，中國經濟需要“啟動股市，接力房市”。從短期來看，提振股市可以有效提振億萬股民的信心，從中期來看，可以刺激和推動經濟復蘇與發展，從中長期來看，可以打造房地產之后的資源配置樞紐平臺，助力中國進入現代經濟。

（2）股市是籌資與投資的矛盾統一體。股市發展初期，籌資是股市功能的主要方面，而今，投資已取而代之成為功能主要方面，未來股市能否健康發展，取決于股市能否成為中國老百姓投資和財富管理的平臺。因而“始于籌資，成于投資”，這應是股市投資者對中國股市功能定位以及成敗的基本判斷。

（3）股市進入“成于投資”階段之后，一級市場和二級市場的關系發生了根本變化。在股市中，一級市場的籌資規模和籌資便利程度成為二級市場行情發展的結果。相對于一級市場，二級市場是“牛鼻子”：二級市場好，一級市場才能好。只有投資者在股市賺了錢，他們才會愿意冒風險向風險很大的初創高新科技公司投資；反之，二級市場不好，一級市場就不可能好，在高度不確定性投資環境中，沒人愿意購買連能否上市都不確定的初次發行的股票，即使硬撐著發行也不可持續。因而，所謂“股票市場的風險是漲出來”的說法是錯誤的，如果監管部門依此作為對市場的判斷和監管的標準，其結果是非常有害的。

（4）中國股市從無到有，從小到大，一路逢山開路、遇水搭橋，解決了一個又一個問題，才有了今天的成就。最近幾年，中國股市到了需要“全身體檢，系統調理”的時候了，有必要對過去注重個案和局部應對的各種方式和措施進行梳理，減少其相互之間的沖突與矛盾，增強其整體協調性。

（5）股票市場的基本原則是公開、公平和公正。各類投資者應當平等，對處于弱勢的中小投資者要有相應的彌補性保護，這樣才能維護股市的公正性。公平與公正的前提是市場的透明和信息公開。“三公原則”體現在籌資者與投資者，投資者與投資者以及政府與市場之間的關系上。遵循三公原則，是股市健康運行的基本原理，也是股市監管的應有之義，不能不遵循。但另一方面，股市的一般性原理和監管規則是我國股市開放初期被引進的，而這些原理和規則又必須根據中國的具體國情有所選擇，有所強化或弱化。“遵循原理，立足國情”，應是中國股市健康發展，實現其未來期許的基本方法。

（6）股市的“三公原則”就是要避免部分參與者利用其在信息、資金和持股等方面的優勢，甚至借助各種欺詐和造假謀取非法利益（甚至經濟犯罪），損害其他投資者的合法權益。股市各方參與者的逐利性體現在其行為上，表現在各項業務操作中。因此，“預期行為，著眼業務，針對操作”，應是中國股市制度和政策措施制定和執行的基本操作要求。世界各國資本市場無一不嚴禁并嚴處股市行為、業務和操作中的內幕交易、市場操縱、虛假披露和各類金融欺詐等行為、業務和操作，中國股市決不能例外。

（7）經濟形勢和上市公司基本面欠佳，不能作為股市持續低迷的理由。過去17年，雖然中國經濟名義增長率從10%以上降到了最近的5%左右，但在全球各大經濟體中仍然遙遙領先。與此同時，中國股市卻在3000點上下徘徊了17年，而其他國家的股市卻是高歌猛進，屢創歷史新高。從市盈率來看，中國股市在歷史上多年維持在30倍以上，遠遠高于美日歐；今日，中國股市的平均市盈率約15倍，而美日歐達20-25倍。估值過低的癥結在于投資者信心，而信心左右著投資者看什么、如何看；如果只是悲觀地盯著負面因素，估值只能是低了又低。投資者對市場缺乏信心的一個重要原因是對于市場運行的不滿，感覺市場不透明，不公平，自己被別人當作韭菜割。如果能及時堵住現今股市中明顯的諸多大“漏洞”，給市場以清明，給股民以公平，保守估計，中國股市的市盈率至少有50%的提升空間。這是我對中國股市價格的基本判斷。

關于提振中國股市的建議

首先需要說明，股市制度政策規則和措施可以有不同的系統，世界上不同國家的股市制度沒有兩家是完全一致的。但是，任何一個有效的系統都必須是自洽的，整體看內部是協調和統一的，這是我一直強調系統觀念、系統性認識和設計的原因。許多制度性的政策措施和規則，孤立看都是合理有效的，但如果放在整個系統中就有可能是無效甚至有害的，因此要避免只取其一，不顧其余。

我對中國股市制度規則的建設提出四個方面的建議：調節股市資金流出（調流）；堵住股市重大漏洞（堵漏）；開辟股市資金來源（開源），加強股市監管（嚴管）。

調節股市資金流出

股市的資金流出，是指投資者投入股市的資金從股市上流出，不再直接回到股市成為股市交易資金。具體地說，這是指股票初次發行募集的資金，上市公司再融資募集的資金，“大小非”股東減持所得資金的大部分，以及從股市上賺取巨額利潤后都離開股市甚至離開中國的資金。

籌集資金是股市最基本的功能之一，絕不可偏廢。在股市低迷階段，控制IPO和上市公司再融資是不得已的應急“控流”措施。從理論上講，大小非減持是大小非股東的應有權利，但從中國國情出發，應當說大小非減持的合理權利與世界其他國家的大小原始股東是有區別的，不能簡單照搬。這方面的制度和政策規則應當與中國國情相適應。

至于從股市上獲利后流出股市不復返的巨額利潤，尤其是“潤”到國外去的那部分，應當視其獲利的合法合規性（這里涉及股市監管問題），制訂出相應的對策。

股票發行時，不時采取臨時性行政強制管控的狀況不能成為常態，但一直還沒有找到適當的替代方式。股市行情恢復之后，發行要回歸正常，如果不能找到一種新的發行機制，新股發行不可能規避過去的困境。我們需要設計出一套機制，其中包括一部分明確而相對穩定的強制要求。

另一部分是上市公司及其控制人根據自身狀況對于市場自愿作出的一攬子承諾，這些承諾涉及的內容，如公司上市后的治理和運營、投資者關系以及大小非減持等等。同時還應將股票發行和上市的主要操作者（如券商等）的利益與股民投資者的利益進行適當綁定，以促使其行為合理化。這一建議的基本前提是，在股票發行敞開大門前，愿意進并敢進的會進來，想進而不敢進的會望而卻步，敢進但猶豫的會等待適當的條件和時機。

股票初次發行和上市的制度安排，應當考慮到當事人的合法合理訴求：一是要允許乃至鼓勵企業創始團隊在IPO時出售部分股權，解決公司創始人在創業期形成的債務負擔以及公司上市后合理的資金需求和體面的生活水準，從而解決他們個人及家庭的后顧之憂，促使其在公司上市后不再有很大的欲望獲取違法違規的不當利益，或者千方百計減持原始股變現走人，而是盡可能地投入上市公司繼續發展的事業中去。二是要從退出機制和稅收政策上鼓勵財務投資者加快其投資周轉，更快更多地將風險投資和股權投資因公司上市所得的利潤再次投入實體經濟中去，推動科技和經濟的發展。

上市公司再融資時，應當充分保護老股東的利益，堅決避免借著再融資的機會進行定向的利益輸送，如“定向增發+融券賣出配套操作”等重大“漏洞”。我曾多次呼吁，不適當的再融資，不僅會毀掉一家偉大的公司，而且會毀掉整個市場。從股民對于上市公司圈錢的極大不滿，以及上市公司再融資對于整個市場的負面影響來看，這并不是“杞人憂天”。我認為應盡可能避免定向增發，盡可能采取老股東優先的方式，如對老股東配股并發行自動上市交易的配股權證，同時，要對權證交易監管到位。

鼓勵上市公司為收購兼并發行股票籌集資金。收購兼并是提高已有上市公司質量，使其不斷吸收新鮮血液做大做強的重要方式，同時也是減少IPO申請數量和弱小差上市公司的有效途徑，更是借助上市公司的籌資能力助力創業企業生存和發展、推動科技創新的重要舉措。有些靠自身無法發展甚至無法生存的創新企業，被上市公司收購后，其成功的可能性會更高，其成就可能會更大。但另一方面，上市公司收購兼并也存在借收購兼并之名，行虛構題材操縱股價或者進行利益輸送之實的可能，其中的各種“漏洞”不得不防。防范的要點是對收購兼并所涉公司運作、股價變動、主要投資者交易行為及其獲利情況以及利潤去向等的監管。

大小非減持，應當在不斷完善和優化減持規則的同時，嚴格執行生效的相關規則。在要求大小非遵守強制性規定的前提下，鼓勵他們在上市時候自愿就減持時間、條件、方式、規模等做出進一步的承諾并嚴格履行，由市場對其減持行為做出鼓勵或者否定的回應；并且，讓他們日后的減持行為對于市場來說是透明可預期的，股民們可以在他們減持實施前做出繼續持有并鼓勵，或者用腳投票，再或者導致股價下跌使得其減持行為無法按承諾得以實施。

堵住股市各項重大漏洞

在通常情況下，股市部分參與者多得的利益就是其他投資者少得的利益，甚至是直接的損失。股市上不合法的“漏洞”和合法的“漏洞”為股市少數參與者損害大多數人的合法權益、為自己謀取非法利益提供了機會。如果這些“漏洞”不堵上，廣大股民會成為“韭菜”被少數人收割。盡管他們可能不清楚這些“漏洞”所在，也不清楚這些“漏洞”是如何被利用的，但日積月累，他們會承受實實在在的損失，會對市場失去信心。在政府救市的時候，政府資金也會從這些“漏洞”漏入少數人的腰包，這種情況下，政府也成為少數人割韭菜的對象，救市無法達到預期的目的。

這些“漏洞”中，一部分是“無底洞”，危害巨大，對于股市規范健康發展十分重要，甚至會決定重大政策措施的成敗。但“堵漏”涉及利益巨大，涉及的少數人和機構都是重量級的，因此阻力很大，且充滿風險。下面介紹在股票發行市場和交易市場中幾個亟待堵上的大“漏洞”。

（1）股票發行方面。必須制止和懲處股票初次發行（IPO）的“偽IPO”。這是指取得上市公司身份以便上市后在股市上高價套現，或者，大股東在IPO前夕，以掏空式分紅獲取巨額紅利并通過股市籌資彌補資金窟窿。在IPO發行認購和新股上市的過程中，對于券商為首的中介服務機構、公募基金為代表的機構投資者的上市前投資（pre-IPO）、新股交易、特別是轉融通交易活動的規范和監管亟待加強和完善。涉及公司造假上市、用基民資金操縱新股價格并謀取私利、違法改變限售股的法定屬性進入流通市場等各種“漏洞”和問題。

公司上市后，要制止并懲處為公司實際控制人或者關系戶輸送利益甚至行賄的再融資。尤其是，在現行制度規則下，可以通過合法合規的方式，進行“定向增發+融券賣出”的組合操作，通常還配以市場操縱、內幕交易以及虛假披露等違法犯罪行為，讓有些人實現“無成本、無風險”的利益輸送甚至行賄，單個定向增發項目的金額可以高達數億甚至數十億之巨。根據我對2019年以來上市公司定向增發情況的了解，差價10%以上的盈利總額近萬億元，30%以上的超過7000億，超過50%以上的近6000億。

（2）股票市場交易方面的“漏洞”更是比比皆是。而被查處和披露的案例卻寥寥無幾。在貌似平常的股市交易中的“漏洞”，絕大多數歸類到“內幕交易”“市場操縱”“虛假披露”和“造假欺詐”這幾大類中。

A.內幕交易。有關股市和上市公司的所有重大措施和重大消息，都會對股價產生實質性的重大影響。必然存在內幕交易的風險。對于內幕信息的管控和對于內幕交易的查處是股市監管的常規和日常內容，不能松懈。以最近救市過程中的各項主要措施來說，特定控股機構和國有基金入市，上市公司回購、大股東增持、收購兼并、鼓勵分紅、上市公司市值管理、退市制度等等，都是提振股市的重要舉措，構成重大內幕信息并存在內幕交易的可能性。在這些措施出臺時，到處可以看到對這些措施的正面分析和宣傳，但很少能夠看到對這些措施的適用條件、無法避免的內幕信息和內幕交易以及借機進行股價操縱等風險點的關注和提醒。以內幕交易為例，對內幕信息性質和具體內容、內幕信息產生的業務過程和各個環節、內幕信息傳播和擴散的渠道和范圍、內幕信息涉及的人和機構，以及可能被利用來進行內幕交易的方式和場景、針對性監管的關鍵點、關鍵信息和關鍵證據以及重點人群等等，都需要做好事前分析、預判和預防，事中管理和監控以及事后調查和處理。然而，重大消息出臺之后，這些提醒和防范很可能會被市場和主推部門忽視甚至禁止，成為重大措施出臺和實施過程中的重大“漏洞”。

在救市過程中，某些國有資金買了股票之后公布相應消息，第二天廣大股民爭先恐后涌入，股價高開。殊不知在這之前搶先入市的“聰明資金”乘機兌現獲利，股價在當天就持續下跌，救市措施反而套牢大量股民。這種救市的“一天行情”嚴重打擊了股民的信任和信心。

B.市場操縱是股市的另一類重大“漏洞”。有些機構因其固有的市場地位，擁有信息優勢、資金優勢和持股優勢，他們的一舉一動都會對股市和特定股票價格產生重大影響。如果他們利用這些優勢，影響股價，謀取不法利益，就形成了操縱市場的行為。這種操縱行為往往會結合內幕信息，并利用虛假信息披露放大操縱的效果。根據我的觀察和判斷，中國股市上存在市場操縱嫌疑的股票不在少數，往往都有上市公司主動配合和積極參與。很多股票甚或股市指數的價格、數量、時間和波動空間，都是被市場操縱者畫出來的，這樣形成的K線圖欺騙眾多的投資者，成為市場操縱者的割韭菜對象。

C.虛假信息披露和各種造假也是中國股市的頑疾和重大漏洞。其始作俑者和主要責任人是證券發行者（主要是上市公司），而審計機構、律師事務所、評估機構，甚至有些官方認證機構都有可能聽任甚至縱容其造假，一些證券公司、投資分析機構和媒體有可能既聽任縱容又是重要的傳播者。

D.不少常見的市場制度和機制充滿了爭議。如融券融資、量化交易、T+1、衍生品市場等等。其實，從不同的角度分析利弊得失，所得到的結論是不同的，對這些制度和機制以及產品，要立足于中國國情，從中國股市面臨的市場狀況來權衡取舍。有些在國際市場是好的，但在中國股市上就有可能成為有些人利用來謀取不法利益的“漏洞”，其結果是損害廣大股民利益，傷害整個股市。

開辟股市資金來源

從股市的需求方來說，進入股市的資金量直接決定了股票價格的變動方向和變動幅度。社會儲蓄總額中，通過股市配置的直接融資和通過銀行中介配置的間接融資在一定的情況下是有沖突的，進入股市的資金成為證券公司在銀行的保證金，減少了銀行賴以獲利的貸款規模。比如，在過去歷次股價上漲到較高水平時，就出現了儲蓄大搬家，緊接著就有“查處信貸資金違規入市”的說法，股價應聲而落。

直接融資和間接融資之間的矛盾，還體現在銀行與股市風險的不同。最近有專家指出，在現實中支持上市公司回購和大股東增持的措施難以落地，是因為銀行不愿意也無法承受以購買股票為目的的貸款風險。我認為，解決股市資金的來源問題，不應該通過在銀行和股市之間直接的資金流動和消長變化來實現，而應當在社會儲蓄的分配上形成新的機制，由社會公眾決定其資金配置。股價與入市資金規模是相輔相成的關系，股市漲跌直接決定了進入股市資金的增減。在股市過于低迷的時候，很難自動引發資金流入股市，需要借助外力引發股市上漲，進一步帶動公眾儲蓄進入股市，形成良性循環。

基于以上判斷，建議在金融穩定基金的大旗下，設立“股市穩定與發展基金”。這是一個體現國家意志的、長期的、使命明確的、專業的戰略性機構，類似于養老方面的全國社會保障基金。這個基金封閉運行，實現的利潤留在基金內，不離開市場，在需要的時候履行其“維護股市穩定，支持股市發展”的使命，避免股市暴跌和股災，真正做到“取之于市場，用之于市場，利之于市場”。這樣的機構和機制，在股市暴漲時出貨，不會被市場認為是獲利走人、割股民韭菜、借救市發財。在目前這樣股市低迷需要支持的時候，果斷出手。這將是中國股票市場的壓艙石和定海神針，能夠顯著減緩股市的暴漲暴跌。在很多情況下，甚至不需要真正大規模的市場交易動作，而是運行態度，就可以收到很好的效果。

這一基金運行過程中的各種信息，大多構成重大內幕信息，具有很高的內幕交易風險，同時，天量資金加上靈通的信息來源，也不排除市場操縱的可能性，因此，其管理機構必須具有很高的法律意識、職業操守和專業能力，要精簡高效，接受“嚴謹審查、嚴格監管、嚴肅追責”。事實上，“股市穩定與發展基金”就是金融戰場上的重武器，其管理機構就是特殊的戰斗部隊，可以讓市場更加相信政府支持股市的決心和力量，能夠極大地提高整個市場的信心，營造更加有利的市場氛圍。隨著股市回暖，會帶動更多的社會儲蓄進入股市，形成股市行情與進入股市資金的良性循環。

作為對比，如果救市資金和救市活動分散在各個機構，這些機構及其工作人員不承擔任何責任。這種模式的救市，涉及的主體多而分散，信息擴散得廣，在這中間很難避免內幕交易、市場操縱和老鼠倉。從長遠來看，這些救市機構是靠不住的，這樣的救市方式“漏洞”（甚至不乏“無底洞”）百出，是危險的。這是我一直反對用行政指令調動機構和人員進行救市的原因。

建議在發起設立“股市穩定與發展基金”的同時，引入獨立的“基金發起人”。在為股市“開源”方面，如各類公募私募基金、保險資金、養老基金等長期機構投資者占有非常重要的地位。因此在公募基金行業引入“基金發起人”這一法定角色是很有必要的。

從另一方面看，在股市低迷，投資者虧損嚴重，信任和信心受到巨大打擊的背景下，基金業無法獨善其身，廣大基民對于基金和基金管理公司的詬病也日見增多。鑒于此，在發起設立基金的同時引入獨立的“基金發起人”，它們有權發起基金并代表基金投資者選擇、評價和變更基金管理人和基金托管人等相關服務提供方，并為維護其發起設立的基金的投資者的利益采取訴訟等法律行動。在收費方面，增加的“基金發起人”這個角色不應增加基金投資者的成本負擔，他們收取的費用加上管理費、托管費等費用總額不得超過現行監管部門規定的費用總額，并鼓勵他們降低各項費用。基金發起人的費用可以來自其選擇更好的管理人產生的業績提升以及打破基金管理人壟斷而降低的管理費用。

嚴格股市監管

股市是巨大利益場所，只有在嚴格監管之下才有可能規范運行。嚴監管應當積極預防和減少各類證券違法違規活動，必須嚴厲查處前面所說的內幕交易、市場操縱、虛假披露和各類證券欺詐等犯罪活動。

嚴監管要在兩個方面的配套下才有可能實現。第一，要有監管可實施的好的制度和規則。如果監管依據的制度和規則過于理想化，過于嚴苛，脫離市場實際，監管是無法實施的。應當避免“立法過嚴，違法普遍，執法必松，法外特權”的情況。但是，如果制度和規則過于寬松，那么監管沒有實際意義，市場難以規范。再者，如果制度和規則相互矛盾，或者多個單獨看合法合理的制度和規則，在配套運用時卻達到“最終不合法或不合理”的“合成謬誤”或“整合謬誤”、使監管陷入左右為難的困境。

第二，要有適度的管制力度。管制與監管是兩個既有聯系又有區別的概念，監管是要保證現行制度規則的落實，而管制是在制度和規則內，限制或約束股市參與者的行動和業務。舉例來說，是否允許轉融通是管制的范圍，而轉融通是否按照生效的規則進行，則是監管的問題。再如，（機構）投資者是否遵守法律法規和交易規則進行交易是監管的問題，而監管部門以窗口指導的方式不許其買或賣，或者要求其保持凈賣出或者凈買入則是管制的問題。

對監管者要進行監管，這是股市監管中不能或缺的內容。從中國股市股票發行的歷史事實來看，監管部門中主管發行的監管者出現的這么多觸目驚心的違法犯罪案例，就是對監管者管理缺失的嚴重后果。自律監管主體也一樣，如果對監管者沒有有效的監管，對股票市場就不可能有效的監管。監管者對監管的可能“漏洞”了如指掌，他們在監管系統內有各種各樣的聯絡和人際關系。整體監管的松懈，首先就是監管者違法犯罪的重要誘因，在一定的程度，他們違法犯罪也是充滿各種“漏洞”的制度規則和整體監管不嚴的受害者。

制定監管規則和實施監管的過程中，要能夠預期到擁有各種“權力”的人們的行為，要能夠預期到他們出于自身利益有可能會在制度規則中留下“漏洞”，要了解他們面對這些“漏洞”會如何加以利用，如何設計各項業務，進行怎樣的操作。對監管者的監管同樣需要“預期行為，著眼業務，針對操作”的操作要求。只要了解各類股市操作的業務過程，熟悉其中的關鍵節點和要素，懂得各類調查取證的邏輯和程序，識別和查證形形色色的股市“漏洞”和犯罪事實并不難，難的是對于這些事實的定性和處理。更關鍵的是如何查，查后如何處理，并非僅為監管的專業問題。要真心搞好中國股市的規范發展，就必須在敢不敢查、懂不懂查和讓不讓查這幾個問題上做出理性決斷。

（編輯季節）