G企業(yè)連續(xù)并購(gòu)研究

［摘 要］近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，各行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)頻繁，相比一次并購(gòu)，連續(xù)并購(gòu)的方式逐漸受到企業(yè)的青睞。但連續(xù)并購(gòu)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)有利有弊。基于此，文章主要對(duì)G企業(yè)連續(xù)并購(gòu)行為進(jìn)行分析，總結(jié)連續(xù)并購(gòu)的負(fù)面影響，如并購(gòu)績(jī)效下滑、拖累主業(yè)發(fā)展、面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)等，并據(jù)此提出管理者應(yīng)加強(qiáng)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)、控制并購(gòu)頻率、謹(jǐn)慎開(kāi)展多元化并購(gòu)等建議，以期為正在進(jìn)行或?qū)⒁M(jìn)行連續(xù)并購(gòu)的企業(yè)提供借鑒。

［關(guān)鍵詞］連續(xù)并購(gòu)；并購(gòu)績(jī)效；債務(wù)違約

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.18.006

［中圖分類號(hào)］F275；F832.5 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673-0194（2024）18-00-03

0 引 言

近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)連續(xù)并購(gòu)的原因作了充分的探討和研究，得出了不同結(jié)論。組織印記理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期成立的企業(yè)更有可能發(fā)生連續(xù)并購(gòu)行為，反之則對(duì)連續(xù)并購(gòu)持謹(jǐn)慎態(tài)度，但這種傾向受到“先天稟賦”和“后天資源”的約束［1］。同群效應(yīng)認(rèn)為，企業(yè)為了保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生并購(gòu)行為后被迫模仿，從而產(chǎn)生連續(xù)并購(gòu)行為［2］。也有學(xué)者從管理者個(gè)人特征角度開(kāi)展研究，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者更容易使企業(yè)發(fā)生擴(kuò)張行為［3］。

從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略視角看，橫向并購(gòu)能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高產(chǎn)品市場(chǎng)占有率；縱向并購(gòu)能減少企業(yè)的交易成本，降低供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)現(xiàn)有業(yè)務(wù)處于成熟期或衰退期時(shí)，混合并購(gòu)是企業(yè)尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的有效途徑。但并購(gòu)是企業(yè)最復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)行為，整個(gè)過(guò)程充滿了風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

連續(xù)并購(gòu)本質(zhì)上是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行的連續(xù)調(diào)整，各次并購(gòu)交易之間存在聯(lián)系。前期并購(gòu)交易給管理層積累了并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，既能提升管理層在并購(gòu)交易中的談判能力，也有可能提高并購(gòu)頻率。并購(gòu)績(jī)效的影響因素之一是并購(gòu)對(duì)價(jià)，以較低的價(jià)格買進(jìn)企業(yè)能提高并購(gòu)績(jī)效，但從并購(gòu)目標(biāo)來(lái)看，并購(gòu)后的整合過(guò)程才是關(guān)鍵所在。在我國(guó)的并購(gòu)實(shí)踐中，不乏企業(yè)通過(guò)連續(xù)并購(gòu)?fù)瓿蓱?zhàn)略轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，但更多企業(yè)因此導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗。

1 G企業(yè)及其連續(xù)并購(gòu)行為介紹

G企業(yè)主營(yíng)鞋服制造，早期通過(guò)為耐克、阿迪達(dá)斯等國(guó)際品牌代工，逐漸積累資金和技術(shù)。2004年后，G企業(yè)創(chuàng)立自主品牌，通過(guò)明星代言等運(yùn)營(yíng)方式在國(guó)內(nèi)有了知名度，并占據(jù)一定市場(chǎng)份額，于2014年在A股上市。上市初期的G企業(yè)現(xiàn)金流量充沛，借著上市的勢(shì)頭、資本的加持，聯(lián)合某資產(chǎn)管理公司成立了合資公司，并以該合資公司為收購(gòu)平臺(tái)。2004年，G企業(yè)牽頭建立體育產(chǎn)業(yè)基金，成為該基金第二大股東。截至2014年年末，G企業(yè)已經(jīng)搭建多個(gè)投資平臺(tái)，手握12億元現(xiàn)金，準(zhǔn)備開(kāi)啟“買買買”模式。

2015年，G企業(yè)的戰(zhàn)略版圖逐漸擴(kuò)張。2015年年初，G企業(yè)就通過(guò)體育產(chǎn)業(yè)基金投資了10余個(gè)項(xiàng)目，涵蓋健身、教育培訓(xùn)、增值服務(wù)、智能軟硬件等領(lǐng)域。除了在國(guó)內(nèi)拓展戰(zhàn)略版圖，G企業(yè)也將視線投向國(guó)外。2015年，G企業(yè)對(duì)西班牙某足球經(jīng)紀(jì)公司投資500萬(wàn)歐元，持有該足球經(jīng)紀(jì)公司30.77%的股權(quán)，并向其提供了500萬(wàn)歐元的分利資本化貸款。G企業(yè)2015年因投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出5.6億元，通過(guò)借款和發(fā)行債券募集資金10.47億元。此時(shí)G企業(yè)賬面持有現(xiàn)金16.8億元，而資產(chǎn)負(fù)債率卻悄然攀升，達(dá)到50.6%，四年之后，該指標(biāo)升至88.96%。

隨著并購(gòu)次數(shù)的增多，企業(yè)積累的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)會(huì)提高未來(lái)發(fā)生并購(gòu)的概率［4］。2016年6月，G企業(yè)以3.83億元現(xiàn)金完成對(duì)某運(yùn)動(dòng)品牌零售商的投資，獲得50.01%的股權(quán)，此次并購(gòu)形成商譽(yù)賬面價(jià)值2.34億元。2016年，G企業(yè)完成對(duì)某電商平臺(tái)的收購(gòu)，獲得51%的股權(quán)；同年，G企業(yè)因投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出達(dá)13.2億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入僅有2.36億元。截至2016年年末，G企業(yè)因并購(gòu)形成的商譽(yù)賬面余額5.75億元，占凈資產(chǎn)的比例為18.46%，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)形成。過(guò)快的并購(gòu)速度和過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)體現(xiàn)出管理者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的高估，同時(shí)也意味著對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的低估，形成的大額商譽(yù)是管理者對(duì)自我能力高度評(píng)價(jià)的真實(shí)心理寫照。然而，管理者過(guò)度自信將導(dǎo)致連續(xù)并購(gòu)行為績(jī)效逐漸下降［5］，并購(gòu)當(dāng)期業(yè)績(jī)雖無(wú)顯著變化，但幾年之后，時(shí)間的作用會(huì)將這些負(fù)面影響逐一放大。

2017年，G企業(yè)為達(dá)成“多品牌、多渠道”的戰(zhàn)略定位，收購(gòu)了上述某電商平臺(tái)剩余的49%股權(quán)，全資持有該公司，后又收購(gòu)兩個(gè)外資服裝品牌，前后共耗資5.1億元，該年度投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流出達(dá)15.87億元。在投資活動(dòng)熱度不減的背景下，G企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面?zhèn)鱽?lái)了負(fù)面消息，G企業(yè)當(dāng)年凈利潤(rùn)同比下降46.25%，僅有1.57億元，且應(yīng)收賬款賬齡逐漸拉長(zhǎng)，壞賬比率不斷上升。G企業(yè)前期投資的產(chǎn)業(yè)大多仍處于培育期，尚不能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并購(gòu)發(fā)行的債券和以此產(chǎn)生的借款紛紛到了償還期，集中兌付壓力驟增，資金獲取成本也大幅增加，新債券年利率從3.5%躍升至7%。

2 G企業(yè)連續(xù)并購(gòu)的負(fù)面影響

2.1 并購(gòu)績(jī)效下滑

當(dāng)在并購(gòu)中簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，目標(biāo)企業(yè)偏好用較高的業(yè)績(jī)承諾來(lái)?yè)Q取并購(gòu)溢價(jià)，支付溢價(jià)會(huì)形成商譽(yù)。雖然并購(gòu)方支付較高的商譽(yù)成本能夠提升其當(dāng)期經(jīng)營(yíng)效益，但是往往會(huì)降低以后年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)［6］。

較高的商譽(yù)是對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)具有超額盈利能力的預(yù)期，由于存在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益要面對(duì)很大不確定性。

G企業(yè)并購(gòu)某運(yùn)動(dòng)品牌零售商時(shí)與其簽訂對(duì)賭協(xié)議，要求該零售商2016年凈利潤(rùn)不低于5 000萬(wàn)元，到2018年3年共計(jì)凈利潤(rùn)不低于2億元，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率需要達(dá)到23.31%（2017年和2018年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7 500萬(wàn)元）。而該運(yùn)動(dòng)品牌零售商2015年僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4 000萬(wàn)元，順勢(shì)要求G企業(yè)支付過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)。3年過(guò)去了，該零售商并沒(méi)有完成業(yè)績(jī)目標(biāo)，其在2016年雖然實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5 119萬(wàn)元，但2017年凈利潤(rùn)僅為4 096萬(wàn)元，2018年前三季度經(jīng)營(yíng)績(jī)效急轉(zhuǎn)直下，虧損1 189萬(wàn)元，最終凈利潤(rùn)未達(dá)到預(yù)期要求。為緩解流動(dòng)性壓力，G企業(yè)在2018年計(jì)劃出售該股權(quán)，因轉(zhuǎn)讓失敗進(jìn)行減值測(cè)試后計(jì)提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備，加上其他并購(gòu)活動(dòng)形成的商譽(yù)減值，當(dāng)年商譽(yù)減值達(dá)2.5億元，經(jīng)營(yíng)結(jié)果因此轉(zhuǎn)為虧損。

2.2 主業(yè)發(fā)展受阻

企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與混合并購(gòu)一般存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因在于當(dāng)多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)時(shí)，反而會(huì)增加經(jīng)營(yíng)成本。2014—2019年，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服零售額由1 483億元增長(zhǎng)至3 166億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為16%，成為繼美國(guó)之后全球第二大運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)。從運(yùn)動(dòng)鞋服的人均消費(fèi)水平看，2014—2018年，中國(guó)人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)額由106元增長(zhǎng)至169元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到12.2%。

然而，G企業(yè)主業(yè)收入逐年下降，核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷降低。G企業(yè)年報(bào)資料顯示，G企業(yè)2014年主業(yè)收入19.19億元，到2019年，主業(yè)收入下滑至11.1億元，

年復(fù)合年增長(zhǎng)率為-10.36%。上市初期G企業(yè)就展現(xiàn)出雄心壯志，力圖成為“多品牌、多渠道”的集團(tuán)公司，不滿足于單一的鞋服業(yè)務(wù)，在多個(gè)板塊展開(kāi)布局。并購(gòu)初期二級(jí)市場(chǎng)反饋良好，股價(jià)節(jié)節(jié)升高，此時(shí)管理層忘記了現(xiàn)金流才是企業(yè)持續(xù)存在的基礎(chǔ)，也是公司能從資本市場(chǎng)獲取投資的關(guān)鍵。當(dāng)G企業(yè)并購(gòu)績(jī)效下滑，主業(yè)市場(chǎng)份額逐漸被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越時(shí)，很快就遭到資本市場(chǎng)拋棄。

2.3 面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

2014年，上市初期的G企業(yè)發(fā)行了5年期債券，募集資金8億元；2015年，G企業(yè)發(fā)行了1年期短期債券，募集資金4億元；2016年，G企業(yè)連續(xù)發(fā)行了非公開(kāi)定向債券和短期債券，共募集長(zhǎng)短期資金15億元（其中非公開(kāi)定向債券5億元）；2017年，G企業(yè)發(fā)行六期超短期債券，共募集短期資金17億元。當(dāng)用現(xiàn)金支付并購(gòu)對(duì)價(jià)時(shí)，會(huì)對(duì)現(xiàn)金流造成比較大的擠壓，為補(bǔ)充自由現(xiàn)金流，企業(yè)只得發(fā)行債券或者借款。如果并入資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能及時(shí)覆蓋借款本息，企業(yè)會(huì)出現(xiàn)借新債還舊債的現(xiàn)象。而企業(yè)的舊債會(huì)抬高新債借入成本，導(dǎo)致新債期限更短、利率更高，如此循環(huán)下去，企業(yè)債務(wù)持續(xù)膨脹，加大企業(yè)償還壓力。

2018年，G企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，金融信用受到懷疑，直接導(dǎo)致G企業(yè)在2018年未能獲得新的融資，其原有的中期票據(jù)、短期融資券和境外債融資計(jì)劃均無(wú)法實(shí)施，企業(yè)融資規(guī)模大幅縮減，資金的流動(dòng)性趨于緊張。截至2018年，G企業(yè)2014年發(fā)行的五年期債券和2016年發(fā)行的第一期非公開(kāi)定向債券都將到期，此時(shí)的G企業(yè)明顯不具備償還債券本息的能力。

由于經(jīng)營(yíng)績(jī)效下滑，股價(jià)下跌，G企業(yè)為發(fā)行債券所質(zhì)押的股權(quán)頻頻觸發(fā)平倉(cāng)線，不得不多次補(bǔ)充質(zhì)押，最終質(zhì)押股權(quán)占持有的比例高達(dá)99.02%。股權(quán)質(zhì)押比例上升且頻繁觸及平倉(cāng)線會(huì)引發(fā)股票折價(jià)拋售，股票折價(jià)拋售反過(guò)來(lái)會(huì)降低質(zhì)押股權(quán)市值，導(dǎo)致G企業(yè)需要追加更多質(zhì)押標(biāo)的或者提前解壓以防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移，這樣的惡性循環(huán)加劇了資金流動(dòng)性危機(jī)。2020年，全國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯，G企業(yè)的現(xiàn)金流陷入極端萎縮狀態(tài)，不得不采取關(guān)閉直營(yíng)店鋪、裁員降薪、停發(fā)工資等手段來(lái)縮減現(xiàn)金流出規(guī)模，但仍然沒(méi)能改善財(cái)務(wù)狀況。隨著多項(xiàng)債務(wù)相繼違約，G企業(yè)被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整。

3 結(jié)論與建議

本文通過(guò)對(duì)G企業(yè)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)過(guò)快的并購(gòu)交易是導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)失敗的主要原因。連續(xù)并購(gòu)增加了企業(yè)體量，拓展了企業(yè)業(yè)務(wù)范圍，但是混雜的業(yè)務(wù)體系也超出了管理層的管理能力，導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效不及預(yù)期，主業(yè)發(fā)展也被拖累，最終導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗。基于G企業(yè)的案例，本文提出以下連續(xù)并購(gòu)建議。

3.1 加強(qiáng)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)

首次并購(gòu)成功的管理者會(huì)產(chǎn)生自我歸因偏差，將成果歸功于自己的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，從而高估自己的管理能力與企業(yè)發(fā)展前景，容易產(chǎn)生過(guò)度自信心理。而加強(qiáng)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)，能夠有效抑制管理者自滿情緒，使其充分認(rèn)識(shí)到已發(fā)生的并購(gòu)交易中存在的問(wèn)題和可以改進(jìn)的地方。在連續(xù)并購(gòu)中，管理者要加強(qiáng)對(duì)首次并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)，有效改善后續(xù)的并購(gòu)活動(dòng)，特別是在“兩職合一”的企業(yè)中，由于經(jīng)營(yíng)權(quán)高度集中，為防止“一言堂”行為給企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)負(fù)面影響，管理者更要加強(qiáng)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)。

3.2 控制并購(gòu)頻率

并購(gòu)的過(guò)程就是一個(gè)龐雜的信息搜尋過(guò)程，為了減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象，企業(yè)需要投入充足的時(shí)間來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)。若主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的前期調(diào)查不夠充分和準(zhǔn)確，可能會(huì)讓管理者對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生錯(cuò)判，高估并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)，低估企業(yè)整合風(fēng)險(xiǎn)。另外，并購(gòu)會(huì)引起企業(yè)文化和組織戰(zhàn)略發(fā)生變化，主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)都需要一個(gè)適應(yīng)過(guò)程，二者之間要產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，需要從財(cái)務(wù)、技術(shù)、品牌等角度進(jìn)行融合，若主并企業(yè)并購(gòu)頻率過(guò)快，會(huì)妨礙協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生和擴(kuò)大。

3.3 保持適度的財(cái)務(wù)柔性

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，保持適度的財(cái)務(wù)柔性能夠有效抵御金融風(fēng)險(xiǎn)，豐富的現(xiàn)金流來(lái)源是保持財(cái)務(wù)柔性的關(guān)鍵。我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)大多以現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的損耗較大，連續(xù)并購(gòu)更是如此。但企業(yè)應(yīng)持有一定的超額現(xiàn)金來(lái)保持適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金柔性，以應(yīng)對(duì)非預(yù)期的不利沖擊。

3.4 謹(jǐn)慎開(kāi)展多元化并購(gòu)

由于行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)不能簡(jiǎn)單通過(guò)兼并方式轉(zhuǎn)移到非相關(guān)行業(yè)，實(shí)施多元化并購(gòu)對(duì)企業(yè)管理層的管理經(jīng)驗(yàn)提出了很高的要求。從人力資源整合角度分析，人力資源是并購(gòu)中較難整合的企業(yè)資源，需要投入大量的溝通成本。新的管理層意味著新的企業(yè)文化、薪酬體系以及組織結(jié)構(gòu)，目標(biāo)企業(yè)員工擔(dān)心自己的薪酬變化或者崗位調(diào)整，會(huì)對(duì)并購(gòu)行為產(chǎn)生抵觸情緒。而主并企業(yè)不熟悉新行業(yè)的運(yùn)營(yíng)方式，既存在支付過(guò)高并購(gòu)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，也需要另外組建管理層運(yùn)營(yíng)企業(yè)，會(huì)損傷并購(gòu)整合能力。因此，企業(yè)要謹(jǐn)慎開(kāi)展多元化并購(gòu)活動(dòng)，避免經(jīng)營(yíng)失敗。

3.5 引入獨(dú)立董事

獨(dú)立董事所在的位置能夠?qū)χ卫韺雍凸芾韺赢a(chǎn)生持續(xù)有效的壓力，提高獨(dú)立董事的比例有望建立更加有效的內(nèi)控機(jī)制。G企業(yè)董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官（Chief Executive Officer，CEO）和控股股東是同一人，董事會(huì)不能有效監(jiān)督管理層，中小股東也缺乏監(jiān)督管理層的途徑。過(guò)快的并購(gòu)行為沒(méi)有得到抑制，可見(jiàn)其內(nèi)部控制沒(méi)有發(fā)揮出制衡和監(jiān)督作用。在普通私營(yíng)企業(yè)中，董事長(zhǎng)、CEO和控股股東均是一人的情形并不少見(jiàn)，因此，企業(yè)要在董事會(huì)中引入更多獨(dú)立董事，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)外信息傳遞的時(shí)效性、準(zhǔn)確性和完整性，進(jìn)而通過(guò)媒體監(jiān)督和市場(chǎng)情緒反饋等手段約束管理者的冒進(jìn)行為。

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［收稿日期］2024-03-28