監管新規下集團財務公司風險管理研究

摘要：2022年《企業集團財務公司管理辦法》修訂版發布，財務公司迎來發展的新時期。隨著經濟全球化及我國經濟高速發展，企業集團的經營規模和經營范圍逐漸增大，企業集團及其成員企業越來越依賴財務公司提供的金融服務，財務公司在運行中不可避免地會遇到包括流動性風險在內的多種風險。以新華聯集團遭遇財務風險并最終進入破產重整為例，從其陷困原因出發，以其財務公司風險管理為研究對象，分析財務公司的特點、風險傳導路徑。在此基礎上，建議企業集團應正確認識財務公司的獨立性，促進內外部金融機構協同發展，同時要嚴格防范財務公司發生風險傳染，高度關注新規，完善財務公司特色治理模式，與集團同頻共振。

關鍵詞：監管新規；財務公司；新華聯

0 引言

企業集團財務公司是由集團型公司發起成立，服務集團和成員單位的非銀行金融機構，具有提升集團資金使用效率，防范金融風險，助力產業發展等功能，是集團型公司“產融結合”的重要載體和關鍵力量。周先平等[1]通過實證研究表明，財務公司的成立可以有效減輕公司的融資約束，這種影響存在風險異質性，且在高集團治理、低經營風險和低財務風險時表現更顯著，從而證實了財務公司的“雙刃劍”效應。近年來，企業集團經營風險向財務公司傳導問題日益突出，個別財務公司淪為集團對外融資工具。例如，集團通過其下屬的財務公司，違規開具大批沒有真實貿易的票據。這些票據的開具不僅違反了金融監管規定，還導致該集團出現嚴重的經營危機。隨著時間的推移，該集團的承兌匯票到期，但由于其資金鏈出現問題，無法按時兌現，從而產生巨大的社會影響。財務公司爆發風險，多數源于其內部治理機制的缺陷。高治理水平可以幫助財務公司提升資本充足率，增強其對風險的抵抗力，但如果大股東對財務公司的業務運作強加干涉，則會使財務公司的高層管理人員成為大股東的附庸，導致財務公司無法與企業集團進行有效的風險隔離。

2022年6月，新修訂的《企業集團財務公司管理辦法》（以下簡稱“新管理辦法”）發布，并于同年11月正式實施。這是該管理辦法自2006年發布后，時隔16年的首次修訂。新管理辦法在財務公司的市場準入、業務范圍、風險監管、公司治理等方面做出了重大修改，明確股東、實際控制人和集團不得干預財務公司的業務經營等。截至2022年底，我國有252家財務公司經營存續、5家財務公司破產清算、16家財務公司解散重組。2023年6月，國家金融監督管理總局發布《關于印發企業集團財務公司監管評級辦法的通知》。截至2023年6月26日，我國存續的財務公司247家，其中233家財務公司所屬集團發行過債券，并有主體評級。在主體評級中，有10家在AA-及以下，6家主體評級為C，2家評級展望為負面。本文以新華聯集團為案例，深入分析其風險問題，并提出相關建議。

1 案例簡介

新華聯控股有限公司（以下簡稱“新華聯控股”，實際控制人傅軍）是一家創建于1990年的民營企業，目前是集團化管理。新華聯控股擁有“新華聯集團”品牌，曾以該品牌入圍中國企業500強和中國民營企業前50強，擁有全資、控股、參股企業100余家，其中A股上市公司有新華聯文旅（ *ST新聯，000620）、華瓷股份（001216）、東岳硅材（300821），業務分別為房地產與文旅板塊、陶瓷板塊、化工板塊。2021年3月8日，大公國際資信評估有限公司發布公告稱，截至公告日，新華聯控股主體信用等級為C，并終止合作。

新華聯控股集團財務有限責任公司（以下簡稱“新華聯財務公司”）成立于2016年8月，新華聯控股持有100%股權。新華聯財務公司在2020—2023年17次成為被執行人。2023年1月20日，中國銀保監會發布公告，不予許可新華聯財務公司破產重整。公告顯示，新華聯控股的情況不符合新管理辦法第五十一條規定：“破產重整的財務公司，其重整后的企業集團應符合設立財務公司的行政許可條件。”之所以不許可新華聯財務公司進行破產重整，最重要的原因就是存在嚴重的風險。

2019年11月，新華聯財務公司向湖南出版投資控股集團財務有限公司（以下簡稱“湖南出版社財務公司”）拆借3億元本金和利息，由新華聯控股擔保，拆借時間1周，后因未按約定時間還款被起訴。盡管雙方之后達成和解，但整個新華聯集團的流動性危機問題也就此暴露。2020年疫情暴發，新華聯文旅因房地產銷售、文旅酒店等收入大幅下降，無法償債，成為實質性暴雷的房企之一，2022年度歸母凈資產為負，被深交所實施退市風險警示。2022年8月，湖南富興集團有限公司（以下簡稱“富興集團”）向法院申請對新華聯控股破產重整，理由是新華聯控股無力償還其3 000萬元欠款。隨后北京市第一中級人民法院受理上述破產重整申請，新華聯控股正式進入破產重整程序。

曾坐擁千億元級商業帝國的新華聯集團，現今卻面臨風雨交加、步履維艱的困境。

2 新華聯集團陷困原因分析

2.1 盲目多元化投資，戰略失敗

新華聯集團從外貿起家，經過多年的高速發展，已經成為覆蓋化工、礦業、房地產、陶瓷、酒業及金融投資等多個行業的綜合性企業集團，一度被媒體稱為“中國多元化路標企業”。從2012年開始，新華聯集團對銀行和保險的頻繁涉足、對上市公司的持股，以及對新興的網絡產業的入股，都給公司及其實際控制人傅軍的個人帶來了豐厚的財富回報。據報道，傅軍曾以5 000萬美元入股樂視汽車、2 500萬美元投資ofo、投資團貸網等多家P2P平臺、以數億元參股黑龍江響水米業、狂砸7億元重組太子奶……結局無一例外，全部“打水漂”。踩雷樂視、團貸網導致的逾10億元損失掀開了新華聯集團投資版圖受損的一角。同時在文旅方面的投入超過百億元，但并沒有取得成效;傳統行業如石油、化工等，都面臨產能過剩、負債率居高不下、盈利能力低下的困境；再加上多元化經營受阻，導致公司資金鏈不斷受到壓力；同時，債券違約、被執行人名單公布、最容易變現的上市公司被輪候凍結等，一系列觸發債務危機的原因也相繼出現。

2.2 兩權分離度大，控股股東侵占公司利益

田昆儒和蔣勇[2]根據面板門限回歸模型實證研究得出終極控制人的最優兩權分離度為6.07%。根據新華聯文旅（ *ST新聯，000620）、東岳硅材（300821）及華瓷股份（001216）2022年年報，繪制新華聯集團股權結構，見圖1。借鑒吳國鼎[3]的兩權分離度計算方法，可知，新華聯集團終極控制人傅軍對新華聯文旅的控制權為2.83%＋58.65%＝61.48%，對新華聯文旅的現金流權為2.83%×58.65%＋59.76%×93.40%×58.65%＝34.40%，因此新華聯文旅的兩權分離度為61.48%-34.40%＝27.08%，遠高于最優兩權分離度。集團性企業面臨的常見問題是控制權與所有權分離、大股東與經理之間的利益沖突。控制權與所有權分離的程度愈高，其對中小股東權益的傷害也就愈大。熊禮慧等[4]研究了控股股東股權質押對中小投資者利益的影響，發現控股股東股權質押與中小投資者利益負相關，以關聯交易為主要手段“掏空”和“侵占”中小投資者的權益。楊海燕和陳琳琳[5]指出在產權結構不明晰、籌資渠道單一、治理結構不穩定、質押狀態的交易筆數異常、行業發展受限的情況下，“掏空”的可能性越大，損害中小股東利益程度越嚴重。新華聯文旅2022年年報顯示，新華聯控股股權質押率高達98.50%且所質押股份均被凍結。高比例的股權質押導致兩權分離程度更大，進而增強了控股股東侵占公司利益的動機。

2.3 資產負債率高，債務危機頻頻發生

新華聯控股2017—2022年三季度財務數據見表1。新華聯控股于2022年8月9日進入重整程序，無法按規定披露2022年年度財務信息，因此表中只列出2022年三季報。可以看出，自2017年以來，新華聯控股的資產負債率基本超過70%，處于行業較高水平，經營面臨較大風險。2019年11月底，新華聯財務公司向湖南出版社財務公司拆借資金3億元，期限1周。然而，借款期滿，新華聯財務公司并未及時歸還借款，湖南出版社財務公司多次催促還款，均未得到回應。因此，湖南出版社財務公司決定對新華聯財務公司和新華聯控股發起訴訟，要求其歸還借款并承擔相應的法律責任。這一事件引起了廣泛關注，自此新華聯控股的債務危機暴露在大眾面前。隨后，新華聯控股持有的多家上市公司如長沙銀行、北京銀行等的股權被質押和凍結，并被陸續拍賣。除此之外，新華聯控股發行的債券均未能足額償付本息，企業償債壓力越來越大。除了受投資失敗影響，前期的房地產降杠桿政策也讓新華聯控股捉襟見肘，緊接著3年疫情，更使其雪上加霜，其控股上市公司新華聯文旅合并利潤表顯示2020—2022年連續3年虧損，各年度凈虧損分別為12.27億元、38.16億元和34.01億元。2023年12月12日，新華聯文旅發布《關于公司股票可能被終止上市的風險提示公告》。

3 新華聯財務公司風險識別

2022年7月29日，北京銀保監局公布行政處罰信息，新華聯集團旗下新華聯財務公司被責令改正，并處罰款合計140萬元；對法人王洪濤給予警告。此次處罰的案由包括資產負債管理存在缺陷，未建立有效的流動性管理內控機制；未核定票據業務規模，票據業務審查不嚴；流動資金貸款業務開展不審慎。

本文認為，新華聯財務公司存在的主要風險是流動性風險。流動性風險是指財務公司將產業鏈上游成員企業的存款用于對外投資或者貸款至產業鏈下游的經銷商客戶，當發生經營風險時，財務公司缺少充足的流動資金，使得成員企業無法隨時提取存款用于生產經營。實際上，流動性風險的影響較大，可能會導致擠兌風險，甚至會因聲譽受損導致財務公司破產。新華聯文旅2018年年報顯示，截至2018年底，新華聯文旅在新華聯財務公司的存款余額為11.63億元，而新華聯財務公司又向新華聯文旅提供借款9.82億元，新華聯財務公司大量吸納新華聯文旅存款的同時，又向新華聯文旅提供巨額貸款。2019年，新華聯文旅收到深交所關于其與新華聯財務公司之間存貸款情況的問詢函，可見各方對于新華聯文旅與控股股東子公司之間的資金往來存疑。

新華聯財務公司2016—2021年財務數據見表2。從表2可知，其資產負債率自2018年以來始終維持在50%左右，償債能力處于正常水平。但自2019年開始，到2021年，各年利潤分別同比下降71.05%、98.47%、164.25%。受經濟形勢及自身經營狀況的影響，新華聯控股的資金鏈出現嚴重斷裂，導致其無法按時償還債務。作為貸款連帶擔保責任人，新華聯控股有義務償還債務，但其資金狀況不容樂觀，這一系列事件引發了風險傳染，給整個市場帶來了不穩定因素。存貸款比例是衡量財務公司流動性風險的一個基本指標，2016年以來，新華聯財務公司存貸比呈逐年增大趨勢，在2021年達到8.17，遠遠高于我國財務公司存貸比例行業平均值0.56，存貸結構明顯不合理。可見，調整公司的存貸結構是財務公司流動性風險管理的一項極為重要的工作。

4 新華聯財務公司風險傳染路徑

本文認為，新華聯財務公司的風險傳染路徑主要有3條：

一是通過風險共振，集團風險向財務公司傳染。自2016年新華聯財務公司成立以來，到后來的集團危機，這種共振性隨著企業集團經營困難而提升。新華聯集團是典型的子強母弱型集團，集團控股公司是發債主體，其自身不參與任何業務經營或其營業收入占比較小，如果子公司的現金流不能保持穩定，可能會導致其陷入流動性危機。根據企業集團內部資本市場理論，集團內部各企業之間會形成復雜的擔保關系和資金流動鏈條。當其中一個擔保主體出現債務危機并違約時，這種違約風險會通過擔保鏈和資金鏈在整個集團傳播開來。在這一階段，如果運營活動無法為集團提供持續且穩定的現金流，將會加劇集團的財務困境。這種連鎖反應可能對整個集團的穩定運營和長期發展產生嚴重影響。因此，保持穩定的現金流至關重要，須建立有效的流動性管理內控機制，以避免陷入更嚴重的財務危機，使整個集團陷于危險的泥潭。

二是財務公司獨立性弱引起的“合謀”風險。新華聯財務公司的成立對加強集團資金管理、提升資金使用效率有著諸多裨益，但這也是一把“雙刃劍”。新華聯財務公司在運營過程中能否保持獨立性，而不僅僅是集團的一個融資工具，這對新華聯財務公司本身和集團來說都是一個挑戰。新華聯財務公司大量吸納新華聯集團存款的同時，又向新華聯集團提供巨額貸款。新華聯控股股東高比例股權質押，利用關聯交易占用上市公司資金，進行利益輸送，這不僅會損害中小股東利益，同時對于新華聯集團流動性不足的資金鏈來說更是雪上加霜。

三是因票據無法按期兌付，新華聯財務公司風險向社會傳染。與其他金融機構的經營風險、杠桿一樣，財務公司的私有成本要比社會成本低，而其運作方式則存在負外部效應。新華聯財務公司的存款則是由集團內的成員企業提供，這與銀行吸收公眾存款不同，因此不會出現大規模的資金擠兌現象。但是，新華聯財務公司的票據業務涉及的范圍較大，如果無法兌現，就會對持票者的生產和運營造成直接沖擊，進而造成負的外部性。與此同時，票據追索權糾紛等訴訟事件也在社會產生了消極效果，對票據市場的誠信建設造成了不利影響。

5 監管新規下財務公司風險管理

監管新規發布，我國財務公司迎來了嚴監管的新形勢。財務公司作為集團資金集中管理的平臺，應該充分發揮“蓄水池”的作用，但也要在維持相對獨立的基礎上，防止行業風險向金融領域蔓延。基于此，提出如下建議：

首先，明確財務公司風險管理。對內，由公司董事會和監事會負責；對外，由金融監管部門直接監督。由于財務公司是為企業集團成員單位提供服務的內部金融機構，其戰略決策、發展規劃和經營戰略都與財務公司存在著很強的正向關系，如果集團母公司發生了一些負面的輿論事件或債務違約等情況，將會對財務公司的信譽造成很大的負面影響。

其次，為維護獨立性，財務公司須建立有效的風險隔離機制。完善公司與企業集團之間的權責體系，可有效防止集團內部不當干預。監測和分析行業風險、經營狀況及對財務公司的影響是集團母公司的責任。此外，公司集團應明確財務公司的職能，維護其獨立法律地位，并與其他子公司在戰略、業務規劃、內部風險控制、人力資源、績效評估和員工福利方面進行不同的管理。

最后，高度重視財務公司監管新規。根據實際情況編制適用于與關聯方交易、股票管理、利益相關者和社會責任及信息披露的配套體系。根據商業銀行監管規定，要加強與地方的聯系，參考中國證監會等多方面的治理規則，對配套體系的范圍和具體管理指引進行全面分析，使新的治理模式下的財務公司治理更加完善。

6 結語

在經濟環境不斷變化的背景下，企業集團要抓住發展機會，更好、更快地適應競爭環境。本文基于新華聯集團案例，分析風險傳染路徑及其財務公司主要存在的流動性風險。為避免集團陷困經歷重演，管理者應正確認識財務公司的獨立性，建立健全的風險防控機制，財務公司需要及時關注新規，以便調整自身經營策略，為成員企業提供高質量、高安全性的金融服務。

參考文獻

[1]周先平，羅瑞豐，皮永娟.集團財務公司對企業融資約束的影響研究[J].當代財經，2023（8）：70-82.

[2]田昆儒，蔣勇.終極控制人兩權分離項目與公司價值：基于面板門限回歸模型[J].會計之友，2017（1）：45-51.

[3]吳國鼎.大股東控制下的債務融資：抑制還是便利了大股東掏空？[J].中央財經大學學報，2022（9）：104-117.

[4]熊禮慧，董希淼，盧泉.控股股東股權質押是否會侵占中小投資者的利益：基于A股上市公司的實證[J].金融監管研究，2022（2）：65-80.

[5]楊海燕，陳琳琳.“神霧系”控股股東股權質押：“支持”亦或“掏空”？[J].科學決策，2023（10）：161-180.

作者簡介：黃珽，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司財務與會計。

李育紅，女，1973年生，博士研究生，副教授，碩士研究生導師，主要研究方向：公司財務與會計。

基金項目：國家自然科學基金項目“內部資本市場、實物期權與公司價值——來自我國系族企業的經驗證據”（72062028）；新疆財經大學研究生科研創新項目“法治建設與權益資本成本——基于新《證券法》的準自然實驗”（XJUFE2024K047）。