ESG信息披露制度的構建研究

摘" "要：隨著全球對ESG議題的關注度不斷提升，ESG信息披露的重要性日益凸顯。我國現行ESG信息披露制度以自愿披露為主，存在法律層面規制匱乏、現行法律框架無法吸納ESG信息披露、披露信息質量參差不齊等問題。以政府與市場關系的視角看待自愿披露與強制披露，得知二者從來不是非此即彼的。“遵守或解釋”規則是ESG信息披露領域中政府與市場的法律邊際，應當解決該規則在實際運作中不同場景的問題以發揮其真正的效用，包括制定明確的ESG信息披露指南、擴大“解釋”的含義、建立ESG信息安全港制度、確保披露信息質量等。

關鍵詞：ESG信息披露;政府與市場;自愿披露;強制披露;“遵守或解釋”規則

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.11.003

中圖分類號：D922.287" " " " " 文獻標識碼：A" " "文章編號：1003-9031（2024）11-0032-08

ESG是環境（Environmental）、社會（Social）和治理（Govemnance）的首字母縮寫，主要關注企業在環境、社會和公司治理方面的具體表現。這一概念正式提出于聯合國2004年的報告《在乎者即贏家》（Who Cares Wins）。在ESG體系中，ESG信息披露意義非凡，完善的ESG信息披露有助于推動ESG評級與ESG投資。目前學界對ESG信息披露的價值認識充分，但對ESG信息披露模式的法學領域研究較為不足，尚未形成統一觀點。鑒于此，本文嘗試以政府與市場法律邊際的視角探尋我國ESG信息披露制度構建方式。

一、ESG信息披露現狀與問題

（一）ESG信息披露現狀

我國對于上市公司ESG信息披露的相關要求最早可追溯至2002年版《上市公司治理準則》第86條，其鼓勵上市公司關注社區福利、環保與公益事業等問題，重視社會責任。如今，我國已經初步建立上市公司ESG信息披露的規章規則框架。證監會2018年修訂了《上市公司治理準則》，其中第95條、第96條規定對上市公司ESG信息披露作出了原則性規定。2021年證監會修訂的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號—年度報告的內容與格式》（以下簡稱《年報格式準則》）與《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號—半年度報告的內容與格式》（以下簡稱《半年報格式準則》）對上市公司ESG信息披露作出了詳細規定，體系上新增“第4節公司治理”與“第5節環境和社會責任”。具體而言，公司治理信息遵循強制披露模式。環境信息分類型遵循不同披露模式：一是重點排污單位的主要環境信息應在年報、半年報中體現;二是所有上市公司均應披露因環境問題受到行政處罰信息;三是其他環境信息披露模式適用“遵守或解釋”規則;四是脫貧攻堅等其他社會信息遵循自愿披露模式。

綜上，我國現行ESG信息披露模式以自愿披露為主，相較于治理信息與脫貧攻堅等社會信息披露，我國對于環境信息披露的規定更為詳細，有多種披露模式并存且強制性特征突出。

（二）中國現行ESG信息披露問題

首先，在法律層面缺乏對ESG信息披露的明確規定。我國《證券法》2019年修訂時增設“信息披露”專章，其第78條第2款與第84條第1款分別規定了信息披露的一般要求與自愿披露要求，但并未明確規定ESG信息披露制度。

其次，現行法律框架無法吸納ESG信息披露。我國《證券法》第81條反映了對披露信息認定采用重大性原則，理論與實務界的共識是上述“重大性”特指經濟層面。依照法律解釋，只有當ESG事項對股票或債券交易價格產生重大影響且投資者尚未得知時，公司才負有披露該ESG信息的義務。但ESG事項本身的重要程度并不能在經濟層面（特指公司的股債價格）得到完整體現。公司經營行為對環境造成的負外部性很大程度上不會被納入現有證券法的信息披露要求。

最后，ESG信息質量堪憂。相關實證研究表明，我國自愿披露社會責任的公司的潤靈得分平均值僅為強制披露公司的1/2左右。個別公司或不列明ESG信息披露的重要數據，僅將其當作宣傳保護環境、關愛員工的工具，或刻意隱瞞負面信息與數據的披露，或虛假陳述捏造數據，存在“漂綠”之嫌。

二、政府與市場關系視角下的ESG信息披露模式之爭

學界在探討ESG信息披露模式時，常陷入自愿披露與強制披露孰好孰壞爭論的陷阱之中。通過對域外ESG信息披露模式的觀察，可以發現ESG信息自愿披露模式與ESG信息強制披露模式均有成功實踐：前者以美國為代表，后者以歐盟為代表。美國ESG信息披露規則主要集中在SEC制定的規則S-K，除類似董事會性別多樣性的有限事項外，SEC并未強制上市公司披露額外的ESG信息。歐盟于2022年12月新出臺了《公司可持續報告指令》，旨在提高2014年歐盟委員會出臺的《非財務披露指令》關于ESG信息披露的強制性。

需要說明的是，美國ESG信息披露模式有自愿披露向強制披露轉化的趨勢。2021年6月，美國參議院通過了旨在推行ESG強制披露的《2021環境、社會和治理信息披露簡化法案》，其中指出SEC需要定義ESG指標，發行人需在財報中披露相應ESG信息。2022年，SEC發布了旨在提高氣候相關信息的強制性《氣候信息披露標準草案》。

由此便產生了一個問題：難道強制披露是必然的發展趨勢，而自愿披露模式應當逐步退出歷史舞臺嗎？本文認為，強制披露與自愿披露之爭的背后是政府與市場的法律關系問題，ESG信息強制披露與ESG信息自愿披露從來不是非此即彼的對抗關系。

（一）政府、市場與信息披露

從制度經濟學的視角來看，市場被認為是一種“制度”，良好的市場安排有助于保護產權、促進交易，其核心問題是權利分配以及由此決定的資源歸屬。“從歷史維度看，先有市場和政府的自發生長，后有對政府和市場的偏好及選擇。”社會經濟發展始終徘徊在“自由放任”與“計劃管制”兩個極端之間。政府和市場的關系錯綜復雜，選擇也絕非二選一的簡單關系，往往是政府與市場不同組合之間的選擇，以及某種配置資源不同程度之間的選擇。依據波蘭尼的“雙向運動”理論，在商品化的市場經濟中，依據經濟自由主義原則與社會保護原則兩種不同的組織原則設定獨特制度化的目標。經濟自由主義原則形成經濟自由主義運動，這也與經濟關系居于社會關系核心的地位相符;社會保護原則形成政府干預市場經濟的反向的社會保護運動以防止自由主義的市場侵害社會。“無論是從靜態還是動態方面看，無論從短期的配置效率還是從長期的經濟增長方面看，市場體制都絕對要比非市場體制運行得更好。”就資源配置而言，市場體制應當是優先性、居于決定性地位的。黨的十八屆三中全會提出，“經濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。”在制度經濟學的視角下，信息披露原理的解釋與科斯定理和波斯納定理有關。科斯定理認為，當產權明確且交易成本為零或很小時，無論法律對于產權如何分配，自由交易總是有效率的，資源配置能夠實現帕累托效率最優;波斯納定理認為，當交易成本過高而阻礙交易時，權利應當被賦予最珍視它的人，而法律的作用便是明確產權。人們在交易時會依據信息作出理性判斷，然而獲得想要的信息并非易事，因為信息具有公共物品屬性。獲得信息的人無法阻止他人使用該信息，對信息的使用也并不會減少他人對該信息的使用，這樣人們便沒有了提供信息的激勵，市場亦不能提供有效率的結果，因為“搭便車者”可以不付費但獲取信息的收益。信息超載與數量過少的信息一樣會顯著增加交易成本。隨著人們不斷搜集、整理、分析信息，信息的邊際效用遞減。人們不會無限獲取信息，基于“成本—收益”分析，當獲取一個單位信息的邊際收益增量小于邊際成本增量時，人們便會停止獲取并分析整合信息。恰當的信息披露制度可以明確產權，幫助交易者獲得高質量的信息以有效減少交易成本。

公司在經營活動中會自愿披露信息以達成營利目的，其背后是“市場”之手;但在有效市場假設下，為了解決信息質量與均衡問題，強制性信息披露義務被分配給了公司，其背后是“政府”之手。在信息披露制度的語境中討論政府與市場的關系，就是在討論代表市場的信息自愿披露與代表政府的信息強制披露二者之間的關系。正如同市場和政府之間并非簡單的二擇一關系一樣，信息披露的模式選擇也絕非在自愿披露與強制披露中選擇一個。

（二）“市場”與ESG信息自愿披露模式

市場機制能夠自發反饋并傳遞信息。ESG信息自愿披露模式深受市場機制的影響，有其獨有的特征與制度優勢。第一，ESG信息自愿披露更為靈活且內容更為豐富。ESG源于社會多元價值理念，議題十分廣泛，公司依據自身所處行業與經營狀況選擇需要披露的信息，將會使得ESG信息披露更為靈活且展現出更為豐富的內容。事關公司內部治理的事項，公司相較于監管者能以更低成本并有更多激勵去達成目標，有助于“因公司而易”的最佳公司治理形成。第二，ESG信息自愿披露能傳遞出更具效率的市場信號。依據信號理論，公司會披露獨特、其他公司難以模仿的信息，幫助投資者更好地識別優質公司。監管部門要求上市公司披露的ESG信息具有同質化與僵化嚴重的問題，無法形成個性化的信息披露。

市場并不是萬能的。“大量的文獻已經表明：市場也許不能產生最佳的（高效的）經濟效益，也不能產生理想的（公正的）社會效益。”如上所述，市場面對帶有公共物品屬性的信息時無能為力。第三方效應是制約自愿披露模式發揮作用的一大因素。第三方效應是指，一家公司向其投資者披露的信息可能同時有利于其他公司的投資者。舉例來說，一家公司所披露的信息中包含了其所屬行業的信息，同行業有競爭關系的公司將會得益于該公司披露的行業相關信息而調整自己的生產經營計劃，這些公司的投資者將會因此受益。這也就是為何單個公司不愿披露，一方面是擔心被有競爭關系的公司搭上便車，另一方面又唯恐披露出來的信息被其他公司獲取后增加了它們的競爭優勢。而投資者認為，公司如果有好消息就不會保持沉默，保持沉默就意味著壞消息。公司與投資者之間的信息不對稱可能會產生“檸檬市場”。

在我國，制約ESG信息自愿披露的另一因素是短期主義的市場。與美國以專業的機構投資者為主導的證券市場投資者結構不同，我國仍處于個人投資者為主的證券市場向機構投資者為主的投資者結構轉變過程中。截至2022年11月底，我國個人投資者交易仍然占到A股市場總交易量的接近60%，個人投資者數量超過2億①。實證研究表明，我國A股存在博彩性投機現象，投資者長期價值理念仍需進一步培養。事實上，我國A股市場素來被批判是“政策市”“投機市”“散戶市”，在這樣的證券市場中ESG信息自愿披露難以茁壯成長。ESG自愿披露背后的理念是長期主義，可能需要當下投入更多成本以獲取未來的收益，短期來說并不會反映在公司的財務數據中。市場對短期利潤增長的狂熱追求與ESG代表的長期主義背道而馳，在這樣的市場環境下，公司沒有激勵去提升自己的ESG表現。

總而言之，市場機制主導的自愿披露模式可以更為靈活地提供內容豐富的ESG信息，更為有效地傳遞市場信號。但市場失靈在ESG自愿披露中亦有表現，ESG信息的公共物品屬性伴隨第三方效應，同時我國現階段短期主義的市場現實也不利于公司自發披露ESG信息。

（三）“政府”與ESG信息強制披露模式

不完整的信息是政府干預公司事務的正當理由。代表政府干預的ESG信息強制披露可以彌補自愿披露模式下的不足。通過列出“清單”并要求被監管公司遵循清單行事的方式，監管部門得以強制公司履行ESG信息披露。如我國證監會修訂了《上市公司治理準則》《年報格式準則》與《半年報格式準則》，規定治理信息與部分環境信息為公司必須披露的ESG事項。若是僅少數公司之間受益同一信息，仍存在公司之間信息披露協商的可能;但相關公司數量增長之后，協商信息披露的成本會逐漸上升，巨大的交易成本將會消滅協商公開的可能。在ESG信息強制披露模式下，監管部門列出一份清單，將會確保公司遵守清單，公司無需考慮協商披露的交易成本，信息的搜集、處理等高額成本不再由投資者承擔，投資者僅需就清單所列內容進行學習、比對。

ESG信息強制披露能夠彌補自愿披露模式下的不足，并不意味著應當選擇強制披露模式的。僅是因為市場失靈便主張采取政府干預特征的強制性規范，被稱為“涅槃謬論”。強制性規范最能體現監管者的意圖，但對監管者的意圖尚存在質疑的空間。政府經濟職能的有效作用前提是政府能夠代表社會公共利益;但實際中政府的行為與社會公共利益之間是有差異的，因為政府是經濟人，具有尋求最大化的特征。

即使假設清單背后監管者的意圖單純是為社會整體福利最大化，仍需要思考一個問題：監管者是否可能列出一份完美的清單？ESG大體上分為環境、社會、治理三項議題，這三項議題又可分為若干子項。如環境項下可分為氣候變化、環境污染、物種多樣性等公司在環境方面的積極作為。“一刀切”的強制性信息披露難以契合ESG的廣泛議題。一方面，對于不同行業的公司而言，具有重要意義的ESG事項不盡相同。強制披露對于行業而言不具重要意義的ESG事項會徒增公司的合規成本，同時也會產生對市場無用的信息，有信息過載的風險。另一方面，對于不同規模的公司而言，披露ESG市場的成本不同。面對同一披露清單，規模較大的公司遵守具有相對優勢，而對于規模較小的公司而言成本更高。實證研究表明，沒有任何一種或者數種公司治理手段的組合確定地與公司業績之間存在正相關，任何公司治理手段都是可替代的，不存在形成一份最佳公司治理實踐清單的可能性。

綜上所述，不能因為ESG信息強制披露能夠彌補自愿披露模式下的弊端就認為強制披露模式更優。ESG信息強制披露模式仍有其弊端，強制披露背后的監管者意圖與社會公共利益之間存在差異，亦不存在一份適用于一切公司的完美ESG信息披露清單的可能性。

三、ESG信息披露制度中探尋政府與市場的法律邊際

以政府與市場的關系視角重新審視ESG信息披露，可以發現其并不是自愿披露與強制披露二擇一的簡單關系。我國ESG信息披露制度構建需要自愿披露與強制披露合力而為。探討我國ESG信息披露制度的構建就是在ESG信息披露制度中探尋政府與市場法律邊際的過程。本文認為，政府與市場在ESG信息披露領域的邊際在于“遵守或解釋”規則。

（一）“遵守或解釋”規則得以適用于ESG信息披露領域

“遵守或解釋（comply or explain）”規則最早出現于1992年英國Cadbury報告中，在性質上屬于任意性規范中的缺省性規則。根據“遵守或解釋”規則，監管者為公司提供一份公認的最佳公司治理實踐清單，但這份清單不具強制力，公司若是不遵守，則必須解釋不遵守及其原因。毫無疑問，這一規則使得公司治理具有更大的靈活性，因為公司可以根據自身所處行業與發展狀況的特征選擇性地接受監管，可以選擇不遵守，但需要承擔由于解釋或其他問題帶來的公司價值下降的風險。“遵守或解釋”規則兼具政府干預強制性與市場機制靈活性的特征。“遵守或解釋”規則得以適用于ESG信息披露領域，基于如下原因。

第一，“遵守或解釋”規則的優勢與ESG信息披露天然契合。對公司來說，公司所處行業與發展階段不同，加之ESG議題廣泛多元，允許公司在特定情況下不遵守監管者提供的部分清單內容是合理的，為公司治理提供更大的靈活性。若是公司及其管理層不遵守清單，必然是經過思考與判斷的，而該思考與判斷會促使公司更好地認識自身并維護自身利益。對監管者來說，搜集并分析公司遵守清單的狀態與不遵守并解釋的原因，有助于監管者評估現行監管清單存在的問題并不斷完善。對投資者來說，兼具靈活性與強制性的ESG信息披露模式使其既能夠獲得高質量、富有公司特色的信息，又不至于被淹沒于過載的信息之中。

第二，“遵守或解釋”規則有成功實踐，典型代表是新加坡。2022年新加坡交易所最新修訂的《主板規則》和《上市公司可持續發展報告指南》延續了2016年修訂以來引入的“要求所有上市公司披露ESG報告”與披露方式采用的“遵守或解釋”規則。香港交易所與其全資附屬公司聯交所頒布的《環境、社會及管治報告指引》亦表明其采用“遵守或解釋”規則的立場。自愿披露、強制披露、“遵守或解釋”規則三種模式均有成功的實踐。

第三，相較于自愿披露模式與強制披露模式，“遵守或解釋”在我國適用更具現實基礎。一方面，我國以散戶為主導的資本市場交易者結構與成熟的資本市場表現仍具有一定差距，效仿美國等具有成熟資本市場的國家所推行的自愿披露模式并不可行。另一方面，完全的強制模式依仗于發達的監管機構與長時間的發展歷程，我國是否具有類似于歐盟的ESG相關實踐基礎以貫徹完全的強制披露，這一問題尚未明確。“遵守或解釋”規則本身帶有一定的強制性，可定位為強制性原則下的一種執行策略，我國ESG信息披露尚處于成長中，兼顧公司長期價值與促進社會治理的“遵守或解釋”規則將有效減省公司為符合清單披露無意義信息而付出的合規成本，同時出于對成本的考慮，“遵守或解釋”規則應首先在上市公司ESG信息披露領域強制適用。

（二）“遵守或解釋”規則實際運行中的問題與完善建議

“遵守或解釋”規則具體運行中將有三類不同的情景：公司直接遵守、公司不遵守但解釋、公司不遵守也不解釋。為解決該規則面臨的實際問題，需要通過公私合力制定明確的ESG信息披露指南，擴大“解釋”含義，通過公司內外部合力確保披露信息的質量。當公司不遵守也不解釋時，需要在貫徹法治原則的前提下提升軟法的“硬度”。

第一類情景，公司直接遵守。“遵守”比“解釋”的成本更低，而且能為公司獲得更多正面評價。理論上，立法者將多數人的偏好設計為缺省性規則可以使得交易成本最小化。因此，監管者需要思考如何在ESG領域探尋“多數主義”條款。本文建議，可借鑒香港《環境、社會及管治報告指引》，出臺相關指引或指南具體界定“環境”“社會”“治理”包含的子項并將“遵守或解釋”規則貫徹每一層面的披露內容，同時需要引入對逐個項目的定量分析形成對披露項目關鍵績效的考核。監管者在制定ESG信息披露清單時宜借鑒通用的私人標準，公私合力可促使私人ESG信息披露制度與公共披露規則相適應，為監管降本增效。這也是政府與市場在ESG信息披露領域有效互動的體現。

第二類情景，不遵守但解釋。在該類場景下，存在公司被迫遵守監管者提供的清單而無法進行有效解釋的問題。以我國現行證監會《年報格式準則》為例，其中有關ESG事項中公司治理的“解釋”表現為“如有重大差異，應當說明具體情況及原因”。“重大”一詞本身就是含糊不清的。投資者為節省信息成本，會傾向認為違反了帶有“重大”字眼的法律條文本身就傳遞出了負面信息。理性公司為維持股價，在維持股價成本大于遵守清單成本時會被迫選擇遵守不合理的清單，即使這是不效率的。歸根結底，投資者僅關注解釋本身而不關注解釋的原因，這將使得“遵守或解釋”規則運行的失敗。法律必須有所作為。本文建議，第一，應當擴大“解釋”的含義。并不能以非黑即白的思維將“解釋”認定為解釋“為什么不遵守”，將“解釋”的概念擴大可從制度上激勵上市公司遵守規則的同時進行可解釋的自愿披露。將清單之外的ESG信息自愿披露納入“解釋”范疇，使公司“解釋”偏離清單的原因從成本負擔轉變為競爭優勢。第二，建立ESG信息安全港制度。我國雖然并無法律層面的信息披露安全港制度，但是在司法解釋層面已有積極探索，如2022年《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》第6條便是對財務性預測信息披露的安全港制度規定。本文認為，信息披露安全港制度宜繼續擴大到ESG信息等非財務領域，如此方能有效激勵公司自愿披露。

在激勵自愿披露的同時需要確保披露的真實性與有效性。實際上，不論是公司遵守或是解釋均需要保證信息披露的質量，可以由公司內部與公司外部合力實現該目標。在公司內部，需要將ESG信息披露與董事、監事、高級管理人員的信義義務結合起來，公司董事、監事、高級管理人員應充分說明并確保ESG信息披露真實、準確、完整。在公司外部，應當引入獨立的第三方審計機構審查公司是否披露ESG信息以及所披露的ESG信息質量如何。交易所作為中介自律組織，有權力與責任監督公司的ESG信息披露，宜采取問詢等軟性措施充分發揮市場自律機制的作用。

第三種情景，不遵守也不解釋。若是公司面對監管者列出的ESG信息披露清單既不遵守也不解釋，應當承擔不利后果。“軟法”并不意味著沒有“硬度”。面對公司不遵守也不解釋的情形，應當支持軟法的硬法化。具體而言，應當將ESG信息披露視為具有可執行性的法定義務，將之與《公司法》《證券法》以及證監會的自律監管規范中具有強制力的規定相結合。由于其背后的權力來源是公權力，故需要貫徹法治原則，包括事前對懲罰依據的審查與事后創設行政訴訟制度的救濟。

四、結語

研究我國ESG信息披露模式的過程實際上就是在ESG信息披露領域探索政府與市場法律邊際的過程。我國當前宜在ESG信息披露領域適用“遵守或解釋”規則以結合市場的靈活性與政府的強制性。對于“遵守或解釋”規則在實際運作中存在問題，在公司直接遵守的情景下，建議監管機構借鑒相關國際標準與權威私人標準，公私合力具體界定ESG議題具體子項并進行量化考察。在公司不遵守但解釋的情景下，建議擴大“解釋”的含義，并建立ESG信息披露安全港制度。在上述兩個情景之中，需要公司內部人員與公司外部獨立第三方審計機構、交易所合力，保證ESG信息披露的質量。在公司不遵守也不解釋的情形下，建議提升“軟法”的“硬度”，在貫徹法治原則的前提下對公司予以懲處。

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