美國國債發(fā)行管理機制經(jīng)驗借鑒及啟示

摘" "要：2023年中央金融工作會議指出，要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，這意味著國債買賣將成為我國未來基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具之一。美國國債市場是目前全球規(guī)模最大、流動性最好的市場，通過分析美國國債市場發(fā)行管理機制，結(jié)合我國國債市場的現(xiàn)狀，本文建議：發(fā)揮國債金融功能，推動國債市場進一步發(fā)展;擴大國債發(fā)行規(guī)模，提高國債市場流動性;豐富國債品種和期限，增加國債市場交易工具;完善國債招標規(guī)則，提升國債發(fā)行市場化程度;加強國債信息披露，降低國債市場的信息不對稱。

關(guān)鍵詞：國債;國債發(fā)行;國債金融功能;國債招標;美國國債

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.11.007

中圖分類號：F8" " " " " " " " 文獻標識碼：A" " "文章編號：1003-9031（2024）11-0076-12

一、文獻綜述

（一）國債功能雙重性

財政融資功能。國債是財政部門代表中央政府，憑借國家信用進行債務(wù)籌集，在有償獲取財政收入后，向投資者出具的債權(quán)債務(wù)憑證。在實體經(jīng)濟層面，獲取國債收入代表獲得對應實物資源使用權(quán)。當政府發(fā)行國債時，資金從債權(quán)人流向財政部門，用來彌補財政赤字，發(fā)展社會公共事業(yè);支持經(jīng)濟建設(shè)，特別是支持基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展;為重要領(lǐng)域提供專項支持，如促消費、促投資等（王航，2021;劉學智，2021）。

金融市場功能。在虛擬經(jīng)濟層面，國債作為公開市場操作的主要對象，是央行調(diào)節(jié)貨幣供應的重要工具;國債作為優(yōu)質(zhì)抵押品，有利于流動性變現(xiàn)和信貸擴張;國債交易能夠形成市場化收益率曲線，有利于完善利率傳導機制;國債是無風險資產(chǎn)，為其他金融資產(chǎn)提供定價基準（李揚，2003）。一個國家擁有高度國際化、自由開放的國債市場，不僅承載著本國財政金融政策，還會對國際經(jīng)濟金融產(chǎn)生溢出影響。

（二）國債適度規(guī)模管理

最佳國債規(guī)模能夠使國債凈正效應最大化。理論學者認為，國債規(guī)模過大會降低政府債務(wù)的穩(wěn)健性和可持續(xù)性，當政府只能夠通過舉新債還舊債務(wù)時，可能引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機（Cole and Kehoe，1998）。因此，國債發(fā)行規(guī)模應該保持在一個合理的區(qū)間閾值，既能促進國民經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展，又能保證政府有能力履行償付義務(wù)（高培勇等，2004），如圖1所示。在A點之前，隨著國債規(guī)模擴大，國債凈正效應逐漸增加;達到A點時，國債凈正效應升至最大，對應國債規(guī)模最佳;超過A點后，隨著國債規(guī)模繼續(xù)增長，國債凈正效應不斷下降，而且下滑曲線陡峭，發(fā)生債務(wù)危機概率加大。

國債適度規(guī)模管理更加具有現(xiàn)實操作意義。最佳國債規(guī)模往往只有理論意義，現(xiàn)實中幾乎不可能精準定位，國債適度規(guī)模管理才有實踐操作性，影響因素有：一是國內(nèi)生產(chǎn)總值，經(jīng)濟總量越大，國債發(fā)行潛力空間越大（司吉紅，2006;周世軍等，2006）。二是中央財政收支情況和赤字規(guī)模，預算赤字和國債發(fā)行往往互為因果（朱世武等，2000;李鑫等，2011）。三是債務(wù)管理，債務(wù)管理水平和信用等級越高，越能支撐國債發(fā)行規(guī)模擴張（賈康等，2000）。四是宏觀政策取向，國債作為財政政策和貨幣政策的結(jié)合點，發(fā)行規(guī)模也要考慮不同時期兩大政策協(xié)調(diào)配合（馮健身，2000）。五是匯率管理，開放經(jīng)濟環(huán)境下，一國短期國債發(fā)行量超過外匯儲備，會導致本幣貶值，從而引發(fā)貨幣危機（Corsetti，2000）。

（三）國債發(fā)行定價機制

目前，世界多數(shù)國家國債采取拍賣方式，通過投資者競價買賣或交易來確定發(fā)行定價，按照價格形成機制，可以分為三種類型：單一價格拍賣、多重價格拍賣、混合價格拍賣。發(fā)行者選擇何種拍賣機制，需要關(guān)注公平效率和市場秩序，使得拍賣機制有利于促進市場競爭、防范投標者合謀、完成發(fā)行任務(wù)。單一價格拍賣，按照統(tǒng)一價格交易可以避免“贏者詛咒”問題，能夠吸引更多投標者參與，提高發(fā)行成功率（Smith，1966），但投標者容易合謀提高邊際利率，使得發(fā)行者遭受損失（Markakis and Telelis，2015）。多重價格拍賣，由于部分中標者需要付出更高成本，能夠使發(fā)行者獲取更多收益（油曉峰等，2007），但也容易產(chǎn)生“贏者詛咒”，挫傷高價購買者積極性，加大發(fā)行失敗風險（Malmendier and Lee，2011）。學界對于混合式拍賣研究較少，通常認為能夠降低發(fā)行成本（郭玲等，2008）①。

二、美國國債發(fā)行管理機制

（一）美國國債功能定位

彌補國內(nèi)財政赤字和國際貿(mào)易赤字。一是彌補財政赤字。自1962年以來，美國歷史上只有1999年和2000年未出現(xiàn)財政赤字。2007年次貸危機和2020年新冠疫情沖擊，使得美國財政狀況加速惡化，財政赤字快速攀升，只能通過發(fā)行國債彌補，2007—2019年美國國債增加了約14萬億美元，2020—2023年美國國債增加超過8萬億美元②。二是彌補經(jīng)常項目赤字。由于存在貿(mào)易失衡、美元長期被高估、低儲蓄高消費等結(jié)構(gòu)性問題，美國經(jīng)常性項目長期出現(xiàn)赤字，貿(mào)易逆差不斷攀升，2021—2023年美國平均貿(mào)易逆差8555.33億美元，較2020年增長26.4%，而發(fā)行國債是美國彌補貿(mào)易逆差的重要方式③。

調(diào)控本國貨幣供應和影響國際金融市場。一是執(zhí)行貨幣政策。二戰(zhàn)后，隨著凱恩斯主義盛行，美國國債市場迅速發(fā)展壯大，公開市場買賣國債成為美聯(lián)儲最重要的貨幣政策工具，到20世紀50年代以后，更是占據(jù)了美聯(lián)儲90%的基礎(chǔ)貨幣投放與收回。同時，美聯(lián)儲還將美國國債用于非常規(guī)貨幣政策工具的實施，在2008年金融危機和2020年新冠疫情期間，美聯(lián)儲先后開展五輪量化寬松，從公開市場購買中長期國債，以此來增加貨幣供給。二是為全球提供最重要的安全資產(chǎn)。2008年美國金融危機和歐債危機之后，許多公共部門和私人部門發(fā)行的金融產(chǎn)品不再被視為安全資產(chǎn)，美國國債成為許多主權(quán)國家和機構(gòu)投資者避險資金的首選標的。截至2024年5月，境外投資者持有美國國債總額8.09萬億美元，其中排名前三的日本、中國、英國分別持有1.13萬億美元、7683億美元、7234億美元④。三是為全球金融市場提供基準利率。由于美國主權(quán)信用等級高、市場流動性充裕、收益率市場化等原因，美國國債作為市場普遍認可的無風險產(chǎn)品，其收益率已成為全球資產(chǎn)定價之錨。其中，美國10年期國債收益率是國際金融市場風險偏好的重要參照標的，其上下波動會對全球股票、債券、黃金、大宗商品市場價格和經(jīng)濟增長預期造成實質(zhì)影響⑤。

（二）美國國債規(guī)模管理

截至2023年末，美國國債余額高達34萬億美元、同比增長10%，即便美聯(lián)儲2022年以來多次激進加息，美國國債余額仍增加4萬億美元，擴張勢頭有增無減①。美國國債規(guī)模能夠不斷擴張。主要原因有：一是美元信用支撐國債發(fā)行。長期以來，美元承擔著國際貨幣的職能，截至2024年4月，美元在國際支付中使用占比47.3%，是全球第一大結(jié)算貨幣。各國持有美元外匯后，投資購買美國國債及美元資產(chǎn)，海外美元回流美國國內(nèi)。由于美國建立了美元—債務(wù)循環(huán)模式（見圖2），美聯(lián)儲可以自由向全球輸出美元，美國財政部可以不斷發(fā)行國債吸引美元回歸，“雙赤字”問題形成完美閉環(huán)。二是有序開放國債市場推動需求擴張。20世紀60年代開始，美國先后向外國官方和外國個人開放非流通國債市場、國庫券市場、中長期國債市場，在信用貨幣體系下，國債是國際化貨幣的回流對價物，高度開放的國債市場使得境外投資者能夠自由買賣美國國債，擴大了美國國債的需求市場，暢通了美元回流渠道，使得美元—債務(wù)循環(huán)能夠持續(xù)運轉(zhuǎn)。三是放松債務(wù)上限增加供給空間。目前，美國國債規(guī)模受債務(wù)上限制度約束，調(diào)整債務(wù)上限由聯(lián)邦政府提出，需經(jīng)過眾議院、參議院的表決同意。從實踐來看，債務(wù)上限并不能對美國國債規(guī)模形成有效約束，在過去的100年，美國債務(wù)上限被提高103次②，而國會對債務(wù)上限的調(diào)整往往脫離對經(jīng)濟發(fā)展需求、國債擴張風險的考慮，逐步異化成兩黨在政治上討價還價的工具。

（三）美國國債發(fā)行管理結(jié)構(gòu)性安排

券種結(jié)構(gòu)安排。政府發(fā)行不同券種國債，除了確保融資計劃順利完成外，也要配合貨幣政策操作和滿足不同投資需求。美國國債分為不可上市交易國債和可上市交易國債③，后者主要有四類：國庫券、中期國債、長期國債和通貨膨脹保值債券。從近十年美國國債發(fā)行情況來看（見表1），國庫券作為平衡財政資金暫時性短缺和美聯(lián)儲宏觀調(diào)控工具，發(fā)行比例最大，2023年占比最高達到84.5%。中期國債發(fā)行占比兩成以上，近三年有下降趨勢。設(shè)計多種國債組合，有利于發(fā)行方降低融資成本，投資方有效安排對接資金。

期限結(jié)構(gòu)安排。合理國債期限結(jié)構(gòu)能夠降低發(fā)債成本，增強政府債務(wù)發(fā)行可持續(xù)性，同時也有利于形成市場化的基準利率，提高貨幣政策傳導效率。截至2023年末，剩余期限1年以下的美國國債占比22.0%，為近年來的較高值;1—10年的中期國債占比53.3%，呈下降趨勢;10年以上國債占比24.7%，近十多年波動較小（見表2）。總體而言，美國國債期限結(jié)構(gòu)較豐富，比例安排相對合理，既考慮了短期流動性需求和長期穩(wěn)定資金需求，又能夠均衡債務(wù)負擔。

投標人結(jié)構(gòu)安排。一是從國別情況看，美國國債發(fā)行市場的投標人既包括境內(nèi)投資者，也包括國際投資者。其中境內(nèi)投資者一般直接接入自動拍賣系統(tǒng)參與投標;國際投資者如果沒有開設(shè)競標賬戶，可以通過直接投標者的賬戶進行投標，外國央行多通過該方式參與投標。二是從主體類型看，參與一級發(fā)行市場的直接投標者范圍廣泛，有一級交易商、投資實體和個人。美國建立了一級交易商做市制度，一級交易商除參與央行公開市場業(yè)務(wù)和市場國債拍賣外，還要促進二級市場國債的交易。目前，紐約聯(lián)儲銀行有25家一級交易商，多為投資銀行和證券公司，商業(yè)銀行有4家。此外，只要能夠接入自動拍賣處理系統(tǒng)且保證資金支付，任何美國的實體如養(yǎng)老基金、投資基金等和個人都可以參與投標。從2023年美國國債拍賣情況來看（見表3）：一級交易商和投資基金是國債的一級市場拍賣的主要參與者。投資基金對中長期國債、國庫券投資占比分別為63.1%、34.8%。交易商偏好購買國庫券，個人投資者購買比例高于存款類機構(gòu)。

（四）美國國債招標定價方式

一是從演變歷程看，美國會根據(jù)實際情況不斷調(diào)整國債定價方式。從1929年引入國債起，美國就采用拍賣方式發(fā)行國債。20世紀70年代，美國采用事先確定票面利率的方式進行價格招標，由于票面利率確定，發(fā)行時如果市場利率的變動，會導致發(fā)行價格偏離票面價值。80年代開始，由價格招標轉(zhuǎn)向利率招標，并一直采用多價格拍賣方式，直到90年代，美國國債在拍賣過程中出現(xiàn)舞弊現(xiàn)象①。自1999年起，為了擴大中標范圍、提高發(fā)行效率，美國開始對所有國債都采取單一價格拍賣，按照利率、利差遞增的順序接受投標，所有中標者獲得相同的利率。二是設(shè)立預發(fā)行制度，為美國國債發(fā)行市場提供價格發(fā)現(xiàn)機制。美國國債發(fā)行流程分為公告、預發(fā)行、投標、繳款交割四個環(huán)節(jié)。在公告日和實際發(fā)行日的兩個星期內(nèi)，交易雙方可以提前交易將要發(fā)行的新國債，并就新國債的收益率進行報價，實際發(fā)行日以此為指導確定最終收益率，拍賣結(jié)束后并按照該最終收益率折算國債價格進行交割。預發(fā)行制度為市場參與者提供了衡量市場需求的工具，有利于國債價格發(fā)現(xiàn)。三是建立了非競爭性投標制度，擴大美國國債認購規(guī)模。目前，美國國債發(fā)行有競爭性投標和非競爭性投標：競爭性投標要求投標者申報購買國債的數(shù)量和收益率，非競爭性投標只需要申報購買數(shù)量，價格則由中標的競爭性投標者的平均收益率決定。非競爭性投標有利于保護中小投資者利益，使其能夠在信息不對稱的劣勢之下，按照當前市場利率購買國債，提高國債市場認可度。美國對非競爭性投標者設(shè)立了購買國債限額，國庫券不能超過100萬美元，其他國債不得超過500萬美元。

（五）美國國債發(fā)行管理配套機制

一是美國發(fā)行國債計劃性較強，市場參與者能夠有充分時間做好投標準備。一般而言，美國財政部發(fā)行國債時間比較固定：每星期發(fā)行4周、13周和26周國庫券，每發(fā)行4次26周國庫券，增發(fā)1次52周國庫券;每月發(fā)行1次2年和5年中期國債，在2月、5月、8月和11月發(fā)行10年期國債，在2月或8月發(fā)行30年期國債。同時，為了彌補短期財政赤字，財政部會提前發(fā)布公告，不定期發(fā)行現(xiàn)金管理國庫券。有規(guī)律的國債發(fā)行計劃，能夠降低國債拍賣的不確定性，提高國債拍賣效率，降低國債發(fā)行成本，也有利于穩(wěn)定市場參與者預期、合理規(guī)劃資金。二是美國發(fā)行國債實行余額限額管理。由國會決議確定國債余額上限，在不突破限額情況下，發(fā)行國債無須報國會批準。在債務(wù)限額內(nèi)，美國財政部每個季度，都會公布下個季度的國債發(fā)行計劃和未來國債發(fā)行指引，增強國債發(fā)行可預見性，引導債券市場走勢。三是美國國債發(fā)行建立了完善的事前事后信息披露機制。美國建立專業(yè)網(wǎng)站“Treasury Direct”，用于公開披露國債信息，意在打破大型投資主體信息壟斷，緩解市場信息不對稱問題。國債發(fā)行前采取公告制度，披露內(nèi)容包括發(fā)行類型、發(fā)行規(guī)模、拍賣日期、結(jié)算日期等，內(nèi)容比較全面，時間跨度長。國債發(fā)行后采取公示制度，披露內(nèi)容包括拍賣后各類型投資者的中標規(guī)模，以及部分投標規(guī)模數(shù)據(jù)，如分投標者類別的投標金額和國債投標覆蓋倍率。

三、對我國國債發(fā)行市場建設(shè)的啟示

（一）我國國債財政功能強大，未來需強化金融功能，實現(xiàn)國債“財政功能+金融功能”雙輪驅(qū)動

目前我國國債主要體現(xiàn)為財政功能：一是發(fā)行國債彌補中央財政赤字，2014年以前，國債承擔為中央和地方籌資的功能，2014年允許地方債發(fā)行后，中央和地方財政籌資分開，國債基本只為中央財政籌資。二是國債作為財政政策工具用于宏觀調(diào)控。為應對1998年的亞洲金融危機，我國政府開始實施積極財政政策，財政政策的目標從實現(xiàn)財政預算平衡轉(zhuǎn)向?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟總量平衡，利用發(fā)行國債實現(xiàn)財政逆周期調(diào)節(jié)。當經(jīng)濟遇到?jīng)_擊時，政府通過發(fā)行長期國債，主動增加投資性支出，以擴大有效需求，推動經(jīng)濟復蘇和增長。如1998年政府發(fā)行2700億特別國債用于補充商業(yè)銀行資本金、2020年發(fā)行1萬億元特別國債用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出①。

目前我國國債尚未成為央行執(zhí)行貨幣政策的主要工具：一是從基礎(chǔ)貨幣投放來看，央行主要通過常備借貸便利、短期流動性調(diào)節(jié)工具、中期借貸便利等工具和公開市場買賣其他信用工具實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放，國債基本沒有參與。二是從基準利率形成來看，國債由國債信用背書，其收益率應作為無風險利率，金融市場各類產(chǎn)品的利率應該以國債利率為基準確定，但目前中國利率體系主要包括央行政策利率、市場基準利率和市場利率三部分組成（見圖3），國債收益率只是市場基準利率的組成部分，僅代表中長期債券市場基準利率，發(fā)揮的作用有限。未來我國應該重視對國債金融功能的建設(shè)，更好地發(fā)揮國債在財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)中的重要作用，讓國債成為兼具“財政+金融”宏觀調(diào)控作用的政策工具。

（二）我國國債規(guī)模逐年增加，市場開放性不斷提升，未來需挖掘地方債的金融功能

一是國債發(fā)行規(guī)模不斷增加。1998年我國共發(fā)行國債3808億元，隨后逐年增加至2004年的6924.30億元。2005年開始由于財政政策轉(zhuǎn)向為中性，國債新增規(guī)模出現(xiàn)回落，但隨著2008年金融危機爆發(fā)，2009年我國恢復積極性財政政策，國債規(guī)模邁上新臺階，到2023年國債發(fā)行11.14萬億元，較2009年提高587.7%。二是國債市場不斷對外開放。在“走出去”方面，2010年債券“全球通”機制確立，境外投資者可以通過該機制參與內(nèi)地債券市場。2017年內(nèi)地與香港債券市場聯(lián)通機制“債券通”建立，形成了以“全球通”為主，“債券通”和QFII為輔的境外資金入債市機制。在“引進來”方面，我國已形成在境外發(fā)行人民幣主權(quán)債券的常態(tài)化機制，截至2023年末，已累計在香港發(fā)行3110億元國債，其中2023年發(fā)行500億元，規(guī)模創(chuàng)新高。三是地方債承接國債的部分融資功能。2014年我國開始地方債發(fā)行試點，地方債成為地方政府唯一合法的舉債融資渠道。目前地方債已經(jīng)成為國內(nèi)第一大債券品種，排在全球規(guī)模前列，截至2023年末我國地方債余額達到40.74萬億元，較國債余額多10萬億元①。

當前仍可以從三個方面優(yōu)化：一是國債規(guī)模仍有提高的空間。2023年末，中國國債余額為30.03萬億人民幣，占GDP比例為23.8%，明顯低于美國（超過100%）、日本（超過200%）等發(fā)達國家。較低的國債規(guī)模影響國債市場的競爭性和流動性，不利于央行開展國債買賣操作。二是國債市場對外開放仍需推進。我國國債尚未成為在國際上被廣泛信賴的安全資產(chǎn)，境外投資者參與仍不充分，截至2023年末，境外機構(gòu)持有國債規(guī)模2.29萬億元，占比僅7.6%②。三是探索地方債的金融功能。國債和地方債是兩個獨立的市場，地方債無法承擔國債的金融功能。一方面，地方債相比國債信用級別較低，各地政府信用級別具有一定差異性，地方債難以承擔基礎(chǔ)貨幣投放的工具要求;另一方面，地方債市場流動性較差，平均交易量很低，難以形成完善的收益率曲線，對利率傳導的作用不大。未來可進一步提高國債發(fā)行規(guī)模和國債市場對外開放程度，同時隨著地方債規(guī)模的持續(xù)擴大，應考慮地方債的定位，探索是否用優(yōu)質(zhì)的地方債承擔國債的金融功能。

（三）我國國債種類不斷豐富、期限以中期為主，未來可實現(xiàn)種類的多樣化和期限結(jié)構(gòu)的完整化

一是從券種結(jié)構(gòu)來看，目前我國國債主要包括記賬式國債、憑證式國債、儲蓄國債和特別國債（見表3），其中只有記賬式國債可上市流通①。2023年，記賬式國債發(fā)行10.82萬億元，同比增長14.4%，其中中期債券發(fā)行規(guī)模最大，發(fā)行6.96萬億元，占比64.3%。二是從期限結(jié)構(gòu)來看，目前我國國債主要以剩余期限在1—10年的中期國債，2023年末，中國剩余期限在1年以下的國債占比6.6%，1—10年的中期國債占比75.3%，10年以上國債占比18.1%②。目前國債“中間大、兩頭小”的期限結(jié)構(gòu)主要是由于我國國債側(cè)重于籌資，并用于政府投資和建設(shè)項目，而項目期限集中在1—10年。

目前我國國債品種和期限結(jié)構(gòu)可以從三個方面優(yōu)化：一是隨著國內(nèi)外經(jīng)濟形勢更為錯綜復雜，市場價格可能面臨較大波動的風險，目前中國尚無指數(shù)相關(guān)國債，投資者投資國債的實際收益和財政部的利息支付會因?qū)嶋H利率的波動產(chǎn)生不確定性，如在通脹或通縮時期，由于利率不能根據(jù)物價指數(shù)進行調(diào)整，財政部將會承擔較高的利息成本。二是從美國經(jīng)驗來看，短期國債由于期限短、靈活性較高等特點，也被稱為“準貨幣”，是央行公開市場操作的基礎(chǔ)工具。而我國短期國債剩余期限占比不高，較美國低15.4個百分點，國債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布，制約國債金融功能的發(fā)揮。三是超長期國債發(fā)行頻率和規(guī)模較低，近年來僅2017年、2020年、2022年和2024年發(fā)行四次，其中2017年和2022年為到期續(xù)發(fā)。結(jié)合我國當前經(jīng)濟下行壓力大、需求刺激政策效果有限的情況來看，適度增加超長期國債發(fā)行頻率和規(guī)模格外重要。因為發(fā)行超長期國債償債壓力較小，有利于投資項目專注于長期發(fā)展，實現(xiàn)資金效益最大化，達到以“時間換空間”的政策效果。未來新設(shè)指數(shù)型國債、增加短期國債和超長期國債的剩余期限占比不僅能夠豐富國債交易產(chǎn)品，還能進一步增強國債財政功能和金融的發(fā)揮。

（四）我國已初步建立國債市場化發(fā)行機制，未來在投標規(guī)則、投標人資格限制方面可進一步優(yōu)化

一是不斷探索國債發(fā)行定價的方式，目前采取單一價格招標和混合式價格招標的方式進行定價。2001年開始，記賬式國債的發(fā)行全部采用招標方式，并綜合采用單一價格招標、多價格招標或混合式價格招標三種模式，招標標的為利率、利差、價格、數(shù)量等。2004年之前中長期國債招標以多價格招標為主，后續(xù)逐步轉(zhuǎn)向單一價格招標和混合式招標，招標標的主要是利率和價格。根據(jù)2022年財政部公布的《記賬式國債發(fā)行招標規(guī)則》，多價格招標已經(jīng)被剔除出法定招標方式。二是建立了預發(fā)行制度，促進國債的價格發(fā)現(xiàn)。2013年起，我國正式建立國債預發(fā)行制度，在國債發(fā)行前4個工作日至前1個工作日進行國債預發(fā)行交易，并于國債上市前進行結(jié)算，目前只有中期國債能夠進行預發(fā)行。預發(fā)行制度的建立促進了國債發(fā)行價格的市場化，也使得國債承銷團能夠提前鎖定客戶認購意向，降低承銷風險。三是建立了承銷團制度（類似美國的一級承銷商制度）。2000年財政部開始組建國債承銷團，并逐漸建立國債做市支持機制，明確了發(fā)行主體與承銷機構(gòu)的權(quán)力與義務(wù)，促使國債發(fā)行和承銷的規(guī)范化和制度化，加強國債市場流動性。目前我國記賬式國債承銷團共有27家金融機構(gòu)，較2021—2023年有所提升，擴大承銷團數(shù)量有利于國債的穩(wěn)步發(fā)行，也有助于提升國債在一級市場和二級市場的流動性。

從美國經(jīng)驗來看，我國國債發(fā)行還可以從兩方面優(yōu)化：一是放寬投標限制規(guī)則，目前我國國債投標規(guī)則較嚴格，對背離全場加權(quán)平均投標利率或價格的一定數(shù)量以上的標的進行全部剔除，不參與全場加權(quán)平均中標利率或價格的計算。同時，規(guī)定國債承銷團的最低承銷金額，甲類成員最低承銷額為招標額的1%、乙類成員為0.2%，影響了國債發(fā)行的市場化定價。二是放松對投標人的限制，目前在發(fā)行記賬式國債時，只能由國債承銷團進行投標。國債承銷團主要由符合一定資質(zhì)的商業(yè)銀行組成，非銀行金融機構(gòu)只占約20%，國債承銷團分為甲類成員和乙類成員，其中甲類成員能夠在當期國債中標額的規(guī)定比例之內(nèi)進行追加認購，并能夠參加季度籌資分析會。商業(yè)銀行作為主承銷商，會將一級市場中標的國債在銀行間市場分銷，交易對手也主要是其他商業(yè)銀行，導致記賬式國債的持有人主要是商業(yè)銀行。個人和企業(yè)等不能參與一級市場投標，主要通過理財、基金等渠道參與記賬式國債的二級市場交易。未來我國需要進一步優(yōu)化國債發(fā)行流程及相關(guān)規(guī)則，持續(xù)推進國債發(fā)行市場化，更好地發(fā)揮國債的經(jīng)濟功能。

（五）我國國債發(fā)行時間、發(fā)行限額、事前信息披露方面規(guī)范性較強，未來需建立事后信息披露機制

一是國債發(fā)行嚴格按照計劃進行，每個季度末財政部會公布下個季度的國債發(fā)行計劃。具體來看，短期國債每個月發(fā)行5到10期，中期國債按照期限劃分每月發(fā)行1期，30年國債每月發(fā)行1期，50年國債每季度發(fā)行1期。二是國債發(fā)行額度實行余額管理，管理原則兼具原則性和靈活性，即每年由全國人大審議通過年末國債余額限額，國債余額必須控制在限額內(nèi)，如需增加預算赤字或發(fā)行特別國債，由人大常委會審批追加年末余額限額。如2023年我國多數(shù)地區(qū)遭遇洪澇災害，為了支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力的項目建設(shè)，財政部增發(fā)特別國債，國債限額調(diào)整為30.86萬億元①。三是中國在國債發(fā)行前的相關(guān)信息公開較為充分。財政部會在每個季度前公布發(fā)行月份、發(fā)行期限、招標日期、付息方式等，雖然不公布發(fā)行規(guī)模但也能夠為市場提供較為穩(wěn)定的預期。

對比美國來看，我國國債發(fā)行事后信息仍有改進空間。在發(fā)行完成后，財政部只公開拍賣計劃發(fā)行額、實際發(fā)行額、票面利率，市場能夠獲得的信息很少。同時，相關(guān)部門也很少公布國債資金的具體用途和資金用途變更情況。國債發(fā)行的事后披露能夠及時反映國債市場的資金供求情況，打破大型金融機構(gòu)對信息的壟斷，降低國債投資者的信息不對稱，有利于吸引更多投資者進入國債市場。未來亟須建立完善的國債發(fā)行事后信息披露機制，加強對國債發(fā)行的監(jiān)督，保障中小投資者的權(quán)益。

四、政策建議

（一）發(fā)揮國債金融功能，推動國債市場進一步發(fā)展

一是建設(shè)完善、富有彈性的國債收益率曲線，通過提升國債市場的流動性和效率，完善國債收益率的結(jié)構(gòu)，增強國債收益率的彈性，疏通短期利率到中長期利率的傳導機制，有利于央行貨幣政策傳導。二是逐步推進國債市場雙向開放，鼓勵外資機構(gòu)加入國債承銷團，引導境外中長期資金入市，增加國債發(fā)行市場和二級市場境外參與者的比例，推動人民幣國債成為高質(zhì)量、高流動性資產(chǎn)，研究國債離岸市場的建設(shè)，擴大以國債為載體的人民幣貨幣回流。

（二）擴大國債發(fā)行規(guī)模，提高國債市場流動性

一是與我國的經(jīng)濟體量相比，國債規(guī)模有待進一步擴大，這能夠通過發(fā)行低成本的國債來置換高成本的地方政府債務(wù)，以此防范化解當前的地方政府債務(wù)風險。二是擴大國債發(fā)行規(guī)模才能夠為央行進行公開市場操作提供切實有效的工具，促使央行在二級市場買賣國債實現(xiàn)常態(tài)化操作，有利于央行重構(gòu)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機制和完善利率傳導機制。三是明確國債和地方債的關(guān)系，在持續(xù)推進國債市場的基礎(chǔ)之上，加快完善地方債交易市場，研究將部分地方債納入央行公開市場操作政策工具箱。

（三）豐富國債品種和期限，增加國債市場交易工具

一是適時推出通貨膨脹指數(shù)國債，可以借鑒美國通貨膨脹保值債券的設(shè)計原則，選擇盯住消費物價指數(shù)CPI，對通貨膨脹和通貨緊縮都提供本金保證。二是完善國債期限結(jié)構(gòu)，增加一年以下和十年以上期限的國債發(fā)行，改變我國國債期限結(jié)構(gòu)“中間大、兩頭小”的情況，形成國債期限結(jié)構(gòu)的合理分布。

（四）完善國債招標規(guī)則，提升國債發(fā)行市場化程度

一是持續(xù)優(yōu)化國債招標方式，基于當前國債市場的發(fā)展，重新評估單一價格招標和混合價格招標的優(yōu)劣，選擇融資成本更低、對市場公平定價影響更小的招標方式。二是改進國債招標規(guī)則，取消“無效招標”和最低承銷額的規(guī)定，以反映真實的市場投標利率。三是適度擴大國債拍賣參與者的范圍，增加承銷團中非銀行金融機構(gòu)的比例，如基金公司、證券公司、保險機構(gòu)等，嘗試允許個人和企業(yè)等非金融機構(gòu)投資者參與國債投標。

（五）加強國債信息披露，降低國債市場的信息不對稱

一是增加國債拍賣后信息披露的類型，公布主要投資者中標規(guī)模、認購倍數(shù)、中標利率等數(shù)據(jù)，降低發(fā)行方與市場、承銷團與非承銷團投資者的信息不對稱。二是建立國債信息披露基礎(chǔ)設(shè)施，優(yōu)化現(xiàn)有國債信息披露平臺，對國債發(fā)行計劃、國債拍賣信息、國債拍賣結(jié)果、國債資金后續(xù)使用情況等進行披露。

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