去中心化借貸風險管理機制的比較研究

摘" "要：本文系統梳理了Compound、MakerDAO、Aave、Venus、Liquity、Notional Finance等主流去中心化借貸協議的風險管理機制，從利率風險、信用風險、市場風險、流動性風險和操作風險五個維度進行比較分析。研究發現，去中心化借貸協議在超額抵押、自動清算和社區治理等核心機制上具有顯著的共性，而在利率模型設計、治理機制等方面各具特色。然而，數字產權制度的不完善和監管不確定性等問題成為普遍存在的制約因素?；谏鲜龇治?，本文提出了一個去中心化借貸風險管理機制的分析框架，揭示了去中心化借貸制度設計中風險管理理念的內在邏輯與實踐價值，為理解去中心化金融體系中的風險治理機制提供了新的視角和理論依據。

關鍵詞：去中心化借貸;風險管理;授信評審

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.11.006

中圖分類號：F831" " " " " " "文獻標識碼：A" " "文章編號：1003-9031（2024）11-0064-12

一、引言

去中心化金融（DeFi）代表了一種在區塊鏈技術基礎上發展起來的創新金融基礎設施，通過利用智能合約來構建傳統金融服務（如貸款、保險、交易和資產管理），實現更高的開放性、互操作性和透明度（Sch?r， 2021）。DeFi的去中心化是指在提供金融產品和服務時，不依賴于銀行或支付工具等受信任的中央中介（Aramonte et al.，2022;Carapella et al.，2022）。

傳統的貸款中介機構通過各種形式籌集資金，如存款、債券、匯票或股東權益，并以獲取利息收入為目的進行貸款（Saengchote， 2023）。在這一過程中，他們承擔了若干風險，如信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險、利率風險等。貸款中介機構的角色不僅僅是作為資本供應者和借款者之間的橋梁，還承擔著監控借款人的職責（Diamond，1984）同時在金融市場中創造和維持存款的流動性（Gorton and Pennacchi，1990;Kashyap et al.，2002）。

去中心化借貸（Decentralized Lending）是DeFi生態系統中的重要組成部分，允許機構或者個人借入或貸出加密資產，且不要求借款人或者貸款人進行身份認證（Sch?r， 2021）。根據DeFiLlama數據，全市場去中心化借貸總鎖定價值（Total Value Locked，TVL）在2022年4月達到最高值約500億美金，隨后受Luna、FTX等負面事件影響大幅下滑，在2023年12月31日回升至約220億美金，隨著特朗普贏得美國大選，TVL在2024年11月突破450億美金，日益成為不容忽視的借貸市場。Castro-Iragorri et al. （2022）認為去中心化借貸協議的中介成本低于發達經濟體中的銀行體系，顯著低于發展中國家中的銀行體系，主要原因在于去中心化借貸協議所提供貸款均需抵押擔保，而傳統銀行貸款則非全數要求抵押。

在去中心化借貸發展的過程中，其基于區塊鏈形成了自身應對利率風險、信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險的風險管理機制，本文基于傳統信貸風險管理理論，系統對比Compound、MakerDAO、Aave、Venus、Liquity、Notional Finance等借貸協議在風險管理方面制度設計的差異與共性，并據此提出一個去中心化借貸風險管理機制的分析框架，該框架旨在為理解和評估去中心化借貸協議在風險管理方面的策略與實踐提供理論基礎。

二、去中心化借貸風險管理機制比較

本文從利率風險、信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險五個角度對去中心化借貸協議進行比較分析，發現Compound、MakerDAO、Aave、Venus、Liquity、Notional Finance等去中心化借貸協議在超額抵押、自動清算、社區治理等方面存在共性，在利率模型、治理機制等方面各具特色，在數字產權制度、監管不確定性等方面存在普遍不足。

（一）利率風險

利率風險是指市場利率變動的不確定性，由于銀行的利率敏感性資產和利率敏感性負債不匹配，利率變動后，會對銀行的凈利差收入產生影響（黃金老，2001）。去中心化借貸協議在應對利率風險方面主要分為兩大類，一是采用浮動利率策略，當前DeFi借貸市場主要采用基于超額抵押的浮動利率模式，其中借款和存款的利率根據市場需求進行調整。二是采用固定利率策略，固定利率借貸的優勢在于，貸款的利率在整個借貸周期內保持不變，提供了預測性和穩定性，但在高波動性的加密市場中可能難以適應利率快速變化的情況。

1.浮動利率策略

采取浮動利率策略的代表性協議為Compound，Compound協議中利率形成機制可以表述如下：

設i表示貸款利率，is表示存款利率，U表示利用率，定義為對應貨幣市場的資金池中貸款金額的占比，λ為儲備因子。我們可以按如下方式編寫Compound的利率模型：

根據這一規定，式（1）所描述的貸款利率ib是U的一個拐點線性函數，其中a為基礎利率。當超過閾值U*（最優或目標利用率）時，相對于U的ib的斜率從b變為c，即更高的利率。如果資金池中的代幣不足以滿足貸款請求，交易將會失敗。提升的敏感度旨在抑制借款人增加新的借貸行為，同時激勵存款人注入更多資本，確保貸款業務的持續運行。對于Compound來說，其通過浮動利率的調整機制吸引存款與限制貸款的做法，構建了一種自我穩定的機制。

式（2）所描述的存款利率通過利用率U進行調節，以確保有足夠的收入支付給存款人。一部分λ（儲備因子）被留作潛在違約風險的緩沖或作為利潤的留存。隨著每個資金池中代幣的供需變化，利率相應調整。

采用浮動利率策略具有其固有的優勢與局限性。其優勢在于能夠迅速適應市場條件的變化，從而維護資金池的流動性與安全性。然而，其缺點在于浮動利率增加了較大的市場風險敞口，這可能對于尋求長期財務規劃與穩定性的投資者而言構成挑戰。在此模型下，投資者需緊密監控市場趨勢，并依據市場的實時狀況調整其投資組合策略。此外，有效的風險管理措施是必要的，以防止過度投資或過度使用杠桿，從而避免潛在的財務風險。

Rivera et al.（2023）認為去中心化金融借貸協議可編程利率規則無法將鏈下信息納入它們設定的借貸利率中，與競爭性借貸市場均衡相比，DeFi均衡是次優的。

2.固定利率策略

在DeFi中，實現固定利率借貸的一種高效途徑是通過鑄造或購買零息債券。零息債券作為一類特殊的借據形式，其發行方向持有人承諾于特定到期日按的比例兌換等同于面值的資金。鑒于資金具有時間價值，零息債券在其到期之前將以市場折扣價進行交易，該折扣率受市場利率及剩余到期時間的影響而變動，折扣幅度的增加意味著到期時收益的提高，反之亦然。從貸方的角度看，通過以折扣價購入零息債券并在到期日以面額價值兌換資產，實質上等同于以固定利率進行借貸;而從借款方的視角，借方通過超額抵押資產后鑄造零息債券并將其銷售以獲取現金，從而實現了固定利率借款的目標。

Notional Finance 是首批在以太坊區塊鏈上提供固定利率借貸服務的協議之一，它為加密貨幣交易者提供了以固定利率存款和借款數字資產的能力，確保了鎖定的利率不會因市場波動而發生變化。存款人通過購買Notonal Finance設計出來的折價 fCash（本質上是零息債券）由此鎖定一個利率，fCash代表了他們可以在到期時有權獲得相關基礎貨幣的金額。借款人利用超額抵押鑄造出fCash，并通過出售 fCash 以獲得基礎貨幣，同時換取在未來特定時間償還的義務。

去中心化借貸協議中較少采用固定利率策略，主要因為加密貨幣市場的高波動性、資金流動性管理挑戰、利率定價模型的復雜性、用戶對浮動利率的偏好，以及實現固定利率所需智能合約的高復雜度。這些因素共同作用，使得在DeFi環境中提供固定利率貸款變得具有挑戰性。

（二）信用風險

信用風險是指借款人由于主觀不愿或客觀無力按照約定時間履行貸款合約義務，進而引發實質性違約，導致貸方未能如期回收貸款本金及利息（傅順等，2023）。去中心化借貸協議主要采用超額抵押策略、交易回退策略以及治理代幣策略防范信用風險。

1.超額抵押策略

超額抵押策略在去中心化金融（DeFi）借貸協議中廣泛采用，作為一種基礎的信用風險防范機制。該策略要求借款方提供的抵押資產價值超過所借款項的價值，以此作為風險緩解的手段。在如Compound等平臺實施的過程中，資產的不同抵押率反映了不同資產的信用風險評估，而市場價值的波動直接影響到借款額度。在抵押資產價值降低至最低抵押率以下時，自動清算機制的啟動保障了借貸平臺能有效回收貸款，維護系統的整體穩定。此外，該策略將貸款審批的權力交由市場參與者，體現了去中心化金融的核心理念，即通過市場機制而非中心化機構來實現信用評估與風險管理。

2.交易回退策略

交易回退策略，作為Aave平臺的創新亮點，依托于區塊鏈技術的原子性特征，開創了去中心化金融（DeFi）領域中信用借款的新模式，無須傳統的信用審查或實物抵押（巴曙松和陳博聞，2022）。該策略確保在單個區塊的執行時間窗口內完成借款及償還過程，若單個區塊的執行時間窗口內未能成功償還，則整個交易將自動被撤銷，確保資金的安全。

3.治理代幣策略

在去中心化金融領域，MakerDAO協議通過引入Dai穩定幣及MKR治理代幣，展現了一種創新的金融治理模型。Dai穩定幣通過外部資產的超額抵押機制維持其價值穩定，而MKR治理代幣則賦予全球持有者對于系統關鍵治理參數的決策權，包括穩定費率及抵押品種類與質押比率等。該治理框架不僅促進了系統治理的透明性和參與性，還通過將MKR持有者定位為系統兜底者的機制，實現了風險與收益的共擔，從而保障了Dai穩定幣的長期穩定性與MakerDAO協議的可持續發展。

（1）Dai穩定幣系統

基于以太坊區塊鏈的Dai穩定幣體系，允許一系列經由MKR代幣持有者投票批準的資產作為抵押品。這一體系中，MKR持有者不僅擁有對抵押資產風險參數設定的投票權，還能參與協議的關鍵治理決策。參與者可以通過把已獲批準的資產抵押到MakerDAO協議的智能合約，即Maker金庫中，從而生成Dai。Dai是一種與美元價值1：1軟錨定的去中心化資產擔保穩定幣。

Dai的穩定性得益于對外部資產的超額抵押策略，這意味著每一Dai的發行都有超過其面值的資產作為支撐，無論是以太坊還是其他經MKR持有者批準的資產。這種超額抵押的機制不僅提升了整個體系的財務安全性，也為Dai提供了充足的流動性支持。所有Dai交易和抵押品的動態均在以太坊區塊鏈上進行記錄和公示，確保了系統的透明度和可審計性。

（2）治理型代幣MKR

MakerDAO協議通過發行一種名為MKR的治理及權益代幣，構建了一個全球性的去中心化治理架構，允許代幣持有者參與到項目的關鍵決策過程中，如穩定費率、抵押品類別及其質押比率的設定。此外，MKR代幣持有者在MakerDAO協議中扮演著雙重角色：既是協議的治理者，也是最終的風險承擔者，該設計有效地緩解了潛在的道德風險和逆向選擇問題。

在協議的經濟架構中，MKR持有者享受由系統增長帶來的收益，同時也面臨系統失敗的風險。當用戶贖回其抵押資產并支付穩定費（以MKR形式）時，相關MKR會被銷毀，從而隨著Dai使用者的增加，減少MKR的總供應量，進一步提升MKR的價值。這一機制使得MKR持有者能夠從Dai的廣泛采用中獲得直接經濟利益。反之，在極端市場情況下，若抵押資產價值急劇下跌導致無法維持Dai的市場供應，Maker協議將啟動增發MKR的過程，通過出售新發行的MKR換取Dai來穩定貨幣供應。隨后，通過公開市場出售抵押資產以收集Dai，用于回購并銷毀MKR，確保協議的穩定。此過程中，MKR持有者作為協議的治理者和風險承擔者，將承受系統崩潰的主要經濟損失。

MakerDAO的MKR代幣不僅體現了去中心化金融治理信用風險的創新模式，也展現了通過治理參與實現風險共擔的機制，為去中心化金融生態提供了一個穩健的經濟和治理框架。

（三）市場風險

商業銀行市場風險是指由于利率、匯率、證券和商品價格發生不利變動而導致損失的風險（唐國儲和李選舉，2003）。去中心化借貸協議的市場風險主要是指因加密貨幣及其衍生品價格等市場變量發生不利變化，導致協議參與者面臨潛在損失的風險。這包括資產貶值、抵押品價值下降等因素，可能影響借貸協議的財務穩定性和參與者的經濟利益。去中心化借貸協議應對市場風險的風險管理機制主要包括自動清算機制、保險池和風險緩沖機制。

1.自動清算機制

在去中心化金融（DeFi）借貸領域，自動清算機制在應對市場風險方面扮演著關鍵角色。該機制基于智能合約自動執行的原則，當借款方抵押資產的市場價值跌至預定的安全邊際以下時，系統即自動觸發清算過程。此過程涉及強制性地出售抵押資產以償還未清債務，旨在維護平臺財務的穩定性和健康。例如，Compound協議便采納該機制，通過算法監測抵押品與負債之比率，以確保貸款的安全抵押。雖然自動清算機制在提高資金效率和縮減債務違約風險方面具有顯著優勢，但在金融風險傳染和維護系統穩定性方面存在一定缺陷，特別是在市場動蕩期間可能加劇資產價格波動和引發清算級聯，從而放大了系統性風險。

Acemoglu et al. （2015）認為，隨著銀行間相互借貸關系的增加，金融傳染現象展現出一種階段性變化：在負面沖擊的幅度和數量維持在較低水平的條件下，更加完善的銀行間債務關系能夠增強整個系統的穩定性;當這種互連超過某個閾值后，這些連接開始作為沖擊的傳播渠道，導致金融系統變得更加脆弱。在去中心化借貸系統中，代幣之間的相互抵押關系可以被視為一種特殊形式的銀行間債務關系。在初始階段，代幣之間的相互抵押關系可能對系統的穩定性產生正面影響。這是因為，當市場沖擊的幅度和頻率較低時，這種互聯性能夠提供更多的流動性和風險分散機會，從而增強系統對小規模沖擊的抵御能力。然而，隨著這種相互抵押關系的增加，系統的互聯性達到或超過某個臨界點時，原本旨在增強穩定性的機制可能逆轉其作用。在此情形下，一個代幣的價格大幅下跌可能迅速傳導至整個系統，觸發廣泛的自動清算事件。

在去中心化金融（DeFi）生態系統中，強制清算事件的發生及其引發的加密資產價格的急劇波動與波動性的增加，結合了杠桿效應的周期性特征，導致了對系統穩定性的重大挑戰，這種情形通過清算級聯進一步擴大了DeFi生態系統的不穩定性，增強了協議面臨的系統性風險（Aramonte， 2021）。

2.保險池和風險緩沖機制

在DeFi生態中，保險池與風險緩沖策略對于抵御市場極端波動至關重要。參與者通過支付保費以獲得賠償保障，同時，通過構建資本儲備池，增強了金融系統的穩定性，深化了協議用戶對DeFi平臺的信賴度，并促進了其持續穩定發展。

保險池是去中心化借貸協議用以保護用戶免受極端市場事件損失的機制。參與者可以向保險池繳納一定的費用，以換取在特定情況下的賠付保障。這類機制有助于建立參與者的信心，增加平臺的吸引力。Nexus Mutual是運用保險池概念的項目，雖然其不是借貸協議，但提供了可以被DeFi借貸平臺采納的保險模型，保護借貸參與者免受未預見事件的影響。

風險緩沖機制旨在為去中心化借貸協議提供額外的資金安全網，以應對不可預測的市場波動或其他金融壓力。這通常通過設置專門的儲備金或資本緩沖來實現，用于在需要時穩定平臺的財務狀況和流動性。MakerDAO的系統中就包含了這樣的機制，通過其系統穩定費和自動清算過程中生成的盈余，構建了名為“盈余緩沖金”的風險緩沖池，用以支持Dai的穩定性和系統的健康運行。

（四）流動性風險

流動性風險是指商業銀行因沒有足夠的現金來清償債務，保證客戶提取存款和滿足貸款需求，從而給商業銀行的盈利帶來損失，給生存帶來威脅的可能性（姚長輝，1997）。Hafner et al. （2023）研究發現，存款高度集中在少數用戶手中是流動性風險的主要驅動因素之一，去中心化借貸平臺在運營初期會經歷較高的存款集中度，因此相比于現有協議，早期協議會面臨較高的流動性風險。

1.流動性資金池

在去中心化金融（DeFi）領域，借貸協議如Compound和Aave通過引入創新的單資產流動性資金池機制，為加密貨幣借貸市場提供了重要的資金支持和流動性增強方案。這些機制允許用戶將單一資產存入智能合約管理的池中，以支持平臺上的借貸活動，并為流動性提供者（Liquidity Provider， LP）創造收益機會。

Compound和Aave作為DeFi借貸領域的先行者，采用了單資產流動性池的模式，用戶可以選擇將ETH、Dai等加密貨幣單獨存入對應的流動性池中。這些資產隨后可供其他用戶借用，而存入資產的用戶則根據其在池中的份額獲得利息收益。該機制不僅簡化了資金的聚集過程，還通過動態調整借貸利率，有效平衡了供需關系，增強了系統的整體流動性。此外，Hafner et al. （2023）研究發現，通過實施旨在鼓勵存款人鎖定資產的激勵計劃可以降低流動性風險并促進流動性啟動，但不應過度使用。

2.自動化市場做市商

自動化市場做市商（Automated Market Maker， AMM）是去中心化金融（DeFi）中一種創新的交易機制，它允許加密貨幣的交易無需進行傳統的買賣訂單匹配。AMM通過一套預定的數學公式來確定代幣的價格并執行交易，其中最著名的公式就是恒定乘積公式：

x×y=k（3）

其中，x和y分別代表流動性池中兩種代幣的數量;k是一個常數，表示這兩種代幣數量乘積的恒定值。該公式的核心思想是保持兩種代幣數量乘積的恒定，以此來自動調整交易后的價格，確保流動性池的總價值保持不變。

AMM機制為去中心化交易提供了顯著的優勢，特別是在提高交易效率、價格發現、支持長尾資產等方面。然而，它也帶來了臨時損失、智能合約風險、攻擊或套利等挑戰，需要通過技術創新、合約審計和可能的監管適應來解決。

（五）操作風險

操作風險是指由于不正確或錯誤的內部操作流程、人員、系統或外部事件導致直接或間接損失的風險（唐國儲和李選舉，2003）。去中心化借貸協議在管理和降低操作風險方面采取了多種策略，特別是通過投票機制和社區治理來實現。

1.投票機制

借貸協議普遍采用一整套提案及投票制度，賦能社區成員就平臺改進與關鍵決策事項發表意見并進行表決。此機制強化了平臺的操作透明度與民主化治理，促進了社區成員在共識基礎上針對所遭遇挑戰及風險形成集體解決方案。

MakerDAO采納了一種科學治理框架，該框架由治理投票和執行投票兩部分構成，以對參與者的預期實施有效管理。治理投票主要針對MKR持有者決策的關鍵議題進行，不僅是對重大問題的表決，更是一個平臺，讓持有者能就項目的未來管理方向進行深入討論。而執行投票則聚焦于如何將治理投票中形成的共識轉化為系統內的具體執行措施。治理投票在某種程度上作為對未來發展方向的預測與指引，而執行投票則確保這些預測與決策得以實際實施，通過這一雙軌制度，協議能夠對其利益相關者的預期進行精細化管理，確保了項目方向的透明度和參與者共識的有效執行。此種治理機制的設計體現了去中心化自治組織的決策流程，旨在通過明確的規則和程序，促進協議的健康發展和穩定運行。

2.社區治理

去中心化借貸協議的社區治理允許協議的用戶和持有者直接參與到決策過程中，確保了平臺的開放性、透明度和民主性。這種治理模式利用區塊鏈技術的去中心化特點，使得決策權不再集中于單一實體手中，而是由社區共同承擔。Compound通過其治理代幣COMP實現了去中心化治理，允許代幣持有者就協議的關鍵更改（如利率模型、抵押品接受度等）進行投票。Compound治理的一個關鍵特點是其自治性，即社區完全掌握決策權，無需中心化實體干預。

社區治理為去中心化借貸協議帶來了一系列優勢，如提高用戶參與度、增強協議的適應性和韌性。然而，其也面臨投票參與度不足、決策效率可能較低等挑戰。

三、去中心化借貸風險管理機制分析框架

雖然目前去中心化借貸尚未廣泛進入到現實生活中，但其中蘊含的風險管理理念一定程度上體現出去中心化借貸制度設計的邏輯。我們用傳統信貸風險管理理論對Compound、MakerDAO、Aave、Venus、Liquity、Notional Finance等借貸協議進行分析，嘗試建立一個對去中心化借貸協議的分析框架。

（一）DeFi借貸的建立：制衡與利益平衡

在對主流去中心化借貸協議進行系統性對比后，我們認為去中心化借貸平臺競爭的核心在于制度設計之爭，關鍵在于是否能夠在協議的利益相關方之間建立一套有效的、相互制約的制度架構。此類制度設計是去中心化借貸平臺成功構建的基石。以MakerDAO為例，其通過Dai穩定幣系統、治理型代幣MKR以及相應的投票機制之間建立了一種有效的相互制約機制，該機制促進了使用者與治理者之間的協同合作，共同推動協議的安全性及廣泛應用。

相較之下，其他平臺如Venus，雖引入治理型代幣，但在制度設計中面臨挑戰，未能完全實現有效的相互制約平衡。這種差異在制度框架的有效性上體現出各自平臺在管理和促進協議信任方面的不同策略和成效。

（二）DeFi借貸的運營：道德風險與外部資產抵押

DeFi借貸展現出去中心化優勢的關鍵設計之一在于：協議治理者不僅能分享系統成長所帶來的收益，同時亦需承擔系統潛在崩潰的風險。這種機制有效地緩解了協議中可能出現的道德風險。以MakerDAO為例，該系統將MKR代幣持有者既定位為管理者，又賦予其兜底責任，從而在一定程度上減輕了道德風險和逆向選擇問題。

在去中心化借貸領域，采用外部資產而非自身生成資產進行抵押的策略顯著提升了平臺的風險管理能力。進一步地，盡管在上一周期內，如Compound、Aave、Venus和Liquity等借貸協議經歷了規模的收縮，但由于這些協議均采用外部資產作為抵押，相較而言，協議整體面臨的道德風險較低。在上輪下行周期中，這些協議尚未觸發系統性風險事件，顯示出去中心化借貸機制在風險管理方面的內在穩健性。

（三）DeFi借貸的決策：預期管理

去中心化借貸協議廣泛建立了相應的社區平臺，旨在促進對協議未來發展方向的深入討論，共同商議相關參數和算法，有效地將利益相關方的預期納入借貸制度設計之中。這種做法通過社區參與和反饋，形成了對協議發展有益的預期管理機制。以MakerDAO為例，該協議采用了基于治理投票和執行投票的科學治理系統，其中治理投票用于探討項目的未來管理策略，而執行投票則確定如何將治理決策具體實施于系統之中，從而在協議層面上對利益相關者的預期實現有效的管理與調整。

與此相對，傳統借貸體系在預期管理和利益相關者參與方面面臨挑戰。特別是在銀行與市場主體之間存在較高水平的信息不對稱，導致“惜貸”效應和“擠出”效應（周耿等，2021），同時市場主體的需求和反饋也難以迅速被納入制度設計之中，影響了借貸制度對市場變化的響應速度和靈敏度。

（四）DeFi借貸與現實世界融合：數字產權制度

當前，去中心化借貸協議未能廣泛滲透至日常生活的主要障礙之一是缺乏健全的數字產權制度。盡管現有借貸協議嘗試解決此問題，但尚未有方案能夠有效應對。理想狀態下，當現實世界的資產能夠獲得唯一的數字產權并實現鏈上抵押時，我們即將步入基于Token的現代金融體系。例如，若房地產得到唯一數字產權認證并能進行鏈上抵押，資產所有者便可獲取相應的穩定幣以支付現實生活中的各項費用，這一過程將顯著降低傳統銀行中介的摩擦成本，推動我們進入一個基于Token的金融新紀元。

目前，資產代幣化在一定程度上為解決上述問題提供了可能的方向，雖然這一領域仍處于初步探索階段。以MakerDAO為例，其背后有超過12億美元①的現實世界資產支持其去中心化穩定幣Dai的發行，這些資產主要為美國國債等形式，展現了現實世界資產與去中心化金融相結合的潛力。然而，要實現數字產權問題的徹底解決，仍然任重道遠。

（五）DeFi借貸的優勢：包容性與正向循環機制

DeFi借貸的競爭優勢在于其利用區塊鏈技術構建的包容性金融體系及該體系下所催生的正向反饋循環。DeFi借貸協議向所有參與者提供了一個公正且透明的借貸服務通道，確保了無論市場參與者的地位高低，都不會受到差別化的借貸政策影響。這種協議的發展目標是實現其安全且廣泛的應用，而實現此目標的基礎是在各方利益相關者之間建立一種有效的制約與平衡機制。這種機制的建立依賴于協議的公平性與透明性，而公平透明的實現又進一步依賴于協議能否被安全且廣泛地采用。這樣的互依性關系促成了一個不斷自我強化的循環，從而為借貸協議提供了自我完善的內在動力和機制。

盡管DeFi借貸平臺通過區塊鏈技術構建的包容性金融體系及其所促成的正向反饋循環體現出顯著優勢，但其在提供個性化貸款解決方案方面的能力受到固有架構的限制。DeFi協議依賴于固定的智能合約來自動化執行借貸協議，導致其服務模式呈現出一定程度的均質性。這種基于智能合約的執行機制，雖然確保了高度的處理效率和操作透明度，卻在為特定客戶群體或適應特殊財務需求方面顯得缺乏靈活性。

（六）DeFi借貸的劣勢：監管不確定性

DeFi借貸面臨的監管不確定性是其發展中的一個關鍵挑戰（巴曙松等，2024）。隨著DeFi生態系統的快速增長和普及，逐步擁抱監管成為其可持續發展的必經之路。DeFi借貸通過提升透明度、自我監管、合規解決方案等方式降低監管不確定性。

（七）DeFi借貸的未來：現代化的借貸制度的邏輯

在數字資產市場的下行周期中，盡管多數去中心化項目未能抵御市場的考驗而被淘汰，但仍有部分借貸協議能夠在這一極端環境下生存并展現出現代化借貸制度設計的邏輯。這些幸存的借貸協議，以去中心化自治組織（DAO）、穩定幣、治理代幣以及社區參與為其核心要素，已經在道德風險管理、預期管理及系統穩定性管理等關鍵領域展現出現代化的借貸制度設計理念。這些制度設計不僅為基于Token的現代金融體系塑造提供了重要參考，而且隨著數字資產領域的深入發展，其效能與影響力值得持續觀察與學習。

四、結語

本文系統分析了MakerDAO、Compound、Aave、Venus、Liquity、Notional Finance等典型去中心化借貸協議在利率風險、信用風險、市場風險、流動性風險和操作風險管理中的核心機制與策略，并構建了一個分析去中心化借貸風險管理機制的理論框架。這些協議依托區塊鏈技術，通過公平、透明的方式為市場參與者提供包容性的金融服務，同時借助智能合約和風險管理制度，有效緩解多種金融風險，建立正向反饋機制以推動系統的自我完善。此外，協議還通過引入治理代幣、提案與投票系統等社區治理工具，將去中心化治理嵌入風險管理體系，為其長期穩定性與適應性提供制度支撐。

然而，去中心化借貸協議的發展仍受到數字產權制度缺失和監管不確定性等問題的制約，這在一定程度上限制了其在現實經濟中的應用潛力。盡管資產代幣化為應對這些挑戰提供了可能的解決路徑，但目前仍處于初步探索階段。未來，隨著數字產權框架的完善和數字資產納入監管體系，去中心化借貸協議有望在基于Token的現代金融生態中發揮更加重要的作用。

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