制度環境、社會資本與企業債務融資研究

【摘要】文章選取2017—2021年在滬、深兩市上市的所有A股非金融類公司為樣本，在控制一些企業自身特征相關的微觀變量下，應用最小二乘法對制度環境和社會資本如何對企業債務融資形成影響進行實證論證。研究表明國內企業所在地對應的制度環境完善程度越高，則越不容易實現債務融資，尤其是長期債務融資，這些制度環境包括地區整體市場化水平、所在地區政府對企業的干預、地區金融業發展水平和法律完善程度。可以認為在制度不完善的情況下，政治關聯是一種替代保護機制，能幫助企業獲得更多的債務籌資，且是長期債務融資。

【關鍵詞】制度環境；社會資本；債務期限結構； 債務規模

【中圖分類號】F275；F832.51

改革開放使一些城市優先發展起來，例如廣州、深圳、上海等沿海城市，政府也有大量優惠政策利于這些城市率先發展。以資源自動化配置為導向的市場化經濟，再加上這些沿海城市本來地理條件優越，這就造成了一些東部沿海城市的法制環境、金融業環境等制度環境遠遠好于中西部其他省份。并且因為各個省份的制度環境不一致，也就會導致政府、銀行對企業進行貸款應達到的標準也有所差異，這些政策規范肯定會對企業進行債務籌資決策產生影響。在制度環境發展不一致的省份和地區，企業債務規模和期限結構的選擇也是不同的，因此這一情況可以為本文研究論述帶來機會。此外，社會資本自20世紀80年代由社會學引入經濟學之后，迅速地為經濟學家、政治學家、法學家所廣泛使用，成為繼物質資本、人力資本之后另一種新式的重要資本。大量的相關實證經驗研究證實社會資本的培育對地區經濟制度發展和金融法律環境完善具有不容小視的作用，那么社會資本和制度環境是如何共同影響企業進行債務融資決策？

一、理論分析與研究假設

（一）制度環境和企業債務融資

1.市場化程度與企業債務融資

各省份的市場化程度的不同也就造成了地區政府對企業的干預程度有所不同，從而企業在進行債務融資決策時就有不同的傾向。在制度環境比較落后的地區，政府越有動機和壓力對企業進行干預，從而使得企業更容易獲得長期借款。市場化程度越高地區，制度也越完善，因沒有政府的強制干涉，銀行在審核企業貸款條件時會更加嚴格，根據市場環境作出相應的決策，因此制度環境越發達的地區企業更難獲得銀行的貸款。就算是獲得貸款，這種借貸更多的也是短期負債。市場化程度越高，該地區對投資者和債權人進行保護相關的法律法規越健全，則他們對企業的信任度越高，更愿意提供資金給企業，再加上市場化程度高，金融市場的發展也更完善，市場上的閑置資金可以得到更大的調動，企業可以選擇的籌資方式越多樣化，而不是僅僅依賴于銀行的長期貸款。綜上所述，在制度環境越發達的省份，企業的長期債務越少。在此情形下，本文形成首個相關假設：

H1：企業所在地區市場化程度與長期債務比例和債務規模負相關。

2.政府干預程度與企業債務融資

我國因特殊的國情——財政體系分權和政府的業績以GDP為導向，這就使得地方政府尤其是制度環境不發達地區政府有強烈的動力和業績壓力對銀行等金融機構的信貸決策進行干預。在市場化水平較高的地區，由于政府對國有銀行貸款干預的減弱，銀行發放貸款時更多是根據市場運行情況考慮自身的盈利目的，而不是政治因素，此時政治關系發揮作用的余地較小；相對應的，在制度環境水平較低的省份和地區，地方政府為了達到既定的業績目標和地方經濟發展，就有強烈的動機去干預銀行的借貸政策[ 1 ]，在政府強制性介入之下，為盡可能減輕官員輪換對當地企業貸款方針造成的影響，該類貸款通常屬于長期貸款。因此本文提出相關假設：

H2：企業所在地政府對應干預程度與當地企業長期債務比重以及負債規模存在正向關聯。

3. 金融業發展水平與企業債務融資

我國的上市企業在籌集資金時往往是通過一些非正式渠道或是半正式渠道的金融機構，如非政府組織以及其他提供小額信貸服務的非金融機構，而很少在商業法律的約束下通過銀行等正式途徑進行籌集債務資金。因為一般來說正規的金融機構像國有銀行等對公司的貸款會規定很多的限制條件。金融機構通過短期貸款的方式，來實現金融市場的持續穩定和健康發展。因此，一個地區的金融市場的競爭發展的好壞是與某一個公司的債務償還期限的長短有關的。金融業越發達，制度越完善，則企業的融資決策就很少受到有關政府部門的干預，而提供貸款給這些沒有政府背景的企業會增加其違約風險，由此也導致金融機構會更多的只是提供短期貸款給企業。我國特殊的制度環境下，政府有強烈的動機對企業貸款進行干預，從而使得金融業越是不發達地區，公司債務期限結構越是偏長，因此本文提出假設：

H3：企業所在地區金融市場發展水平與長期債務比例和負債規模負相關。

4. 法制發展水平和企業債務融資

法律制度環境包括的內容很多，不僅僅指法律條文，也包括法律實施的有效性。市場經濟的健康穩定發展很大程度上依賴于一個完善、有效的法律制度環境。蔣薇（2020）通過實證研究得到，一個地區法律環境越完善則企業的信貸約束越少，法治的完善可以大大減少銀行借款的執行成本而增加企業違約的機會主義成本，企業也就越容易獲得銀行的貸款[2]。張銘（2022）等通過實證分析發現，如果一個地區的法治水平不夠完善，在發生債務違約時不能很好地保護債權人利益，則該地區銀行可能是更傾向于提供短期債務[3]。短期債務比長期債務更易于監督，銀行能夠及時地獲取企業相關的財務信息，實時監控企業的現金流。隨著一個地區的法制不斷完善，當該地區的法制發展到足夠保護債權人權益時，銀行通過提供短期借款來實時監控貸款企業的資金狀況的必要性就大大降低，這時銀行可能更樂于提供長期借款。鑒于此，企業可能就更有動機進行大量借款而不必擔心因不能及時償還而面臨破產清算。基于此，企業在進行銀行借款時債務期限選擇也就越短。在此情形下，本文提出新的相關假設：

H4：企業所在地法律保護程度與當地企業長期債務所占比重及負債規模負相關。

（二）社會資本與企業債務融資

目前關于社會資本與企業債務融資關系主要是從信任和網絡[4]兩方面來進行相關研究的。一個地區如果信任度較高，則可以大大降低銀行等債權人和企業雙方的信息搜集成本以及銀行發放貸款后對企業的監督成本。此外，地區的信任度越高，這個地區的人們越容易進行互信合作，資金的流動更簡便快捷、借款期限也更長、借款費用也相對較低[5]。

基于網絡（也稱關系）的社會資本主要指的是政治關系。政治關系和一個企業的債務契約有著緊密關系，而政治關系又是由該企業所處地區的市場化水平等制度環境決定的。曾萍（2017）等提出如果一個地區的法律法規不夠完善導致銀企之間的借貸契約得不到有效執行時，政治關聯可以作為司法體系的一種替代機制，那些具有政治背景的企業在法律法規缺失時仍可以獲得大量借款[6]。因此本文提出假設：

H5：擁有信任的社會資本與長期債務比例負相關，與債務規模負相關。

H6：擁有政治關聯的社會資本與長期債務比例正相關，與債務規模正相關。

（三）社會資本對制度環境的替代作用

在特定的制度環境下，企業如何應對政府環境，處理企業與政府的關系是企業進行戰略決策和開展經營活動的重要方面。鄭馨（2019）等經過長期分析后指出，企業在面臨發展危機時，往往具備政治關聯的企業能夠較好擺脫危機，而并無政治關聯的企業容易陷入困境，擁有政治關聯的企業基本上不會受到政府干預的影響，這也說明，在我國特殊制度環境下，企業的政治關聯對企業的發展壯大至關重要，政治關聯可以幫助企業獲得更多的資源，反過來，企業所在環境所擁有的資源又會制約或者促使企業去尋求政治關聯[7]。楊學儒（2019）等人的研究結果表明，如果企業所處的制度環境不成熟，法律保護不完善，則其尋求政治關聯、參與政治的動機就越大；同時若政府對企業資源的掠奪很強，上市企業建立政治關聯的動機也比較大[8]。受各省份制度環境差異較大的影響，不同省份企業發展環境并不相同，因此其政治關聯性與企業長期債務運作的關聯也存在差別。因此本文提出新的假設：

H7：制度環境越不理想的地區，具備政治關聯的企業相比無政治關聯的企業長期債務比重越高。

二、研究設計

（一）變量定義與模型選取

解釋變量：本文主要檢驗制度環境、社會資本對企業債務融資的影響，主要包括兩個方面，一個是債務融資期限，一個是債務融資規模。由于數據的制約，本文采用資產負債表中的長期負債占總負債的比率（DM1）來表示債務融資期限結構，用所有負債總額占總資產的比率來表示債務融資數量（DM2）。此外為對本文結論進行穩健性檢驗，本文還采用了另外兩個指標——長期借款與總借款之比（DM3）來度量公司的債務期限結構和長期借款與總資產之比（DM4）來度量公司的債務數量。這四者的計算公式如下：

DM1=長期負債/總負債

DM2=負債總額/總資產

DM3=長期借款/總借款

DM4=長期借款/總資產

被解釋變量：制度環境以王小魯（2021）等所推出的《中國分省份市場化指數報告（2021）》中的各地指數為基礎，從而評估獲得企業所在地對應的市場化指數[9]。政府干預指標主要用于度量政府對企業的干預程度，本文選用的是政府與市場的關系這個指標，這個值越大表明政府對企業干預越少；法治水平用市場中介組織發育和法律制度環境這個指標，值越大說明法律環境越完善；金融發展水平用報告中的金融業相應的市場化指標進行評價，該項數值越高，則意味著當地金融發展程度越出色；市場化水平用總分來衡量，總得分越高說明市場化進程越快，制度環境越好。在回歸模型中，政府干預程度、法治水平、金融發展水平、市場化水平分別用Gov，Law，Fd，Situ來表示。

社會資本亦無直接度量指標，目前使用最多的指標是信任水平和政治關系，本文使用這兩個來作為替代指標。

信任指數在經濟學科中已得到廣泛的采用。已有的研究和社會實際都表明，一個地區的社會水平越高則其信任度也越高。本文借用邊燕杰等的數據來度量中國大陸各省市自治區的信任度[10]。在回歸模型中，信任指數用TRUST表示。

政治關聯亦是度量社會資本的一個替代指標，主要是用虛擬變量來度量，有政治關聯設為1，否則為0。本次研究所提到的政治關聯具體是指企業領導人隊伍中，董事長或總經理在當前政府相關部門、銀行系統單位工作，或成為過縣級以上人大代表或政協委員。有的話企業該年的政治關聯則為1，否則為0。在回歸模型中，政治關聯用Pol來表示。

控制變量：根據國內外相關文獻，本文選取企業規模、成長性、自由現金流水平、資產有型性和盈利能力以及行業、年度等視為控制變量，其中后兩者屬于虛擬變量，從而滿足模型構建需要。

（二）數據來源和樣本選擇

本文的研究樣本選取2017—2021年滬、深兩市上市的所有A股公司。為保障數據的平穩性，樣本為2017年1月1日前在滬、深兩市上市的所有A股公司。除此之外，在進行樣本篩選時，需滿足下述原則：首先，需要排除金融類上市企業，這還是由于此類企業與其他企業在各項指標上存在很大區別和異同，故排除在外；其次剔除ST和PT公司樣本。ST、PT公司財務狀況惡劣，為防止極端異常值的影響對其作出剔除處理；最后還要剔除數據信息不完整的相關企業。

最終，本次研究選定5063個樣本公司。其中2017、2018、2019、2020、2021年的樣本分別為977、1008、1016、1022、1040家。本文分析數據主要來自于國泰安數據庫和巨靈數據庫。其中政治關聯相關的數據為通過新浪財經和巨潮資訊等網絡手工搜集得到。

三、實證分析

（一）描述性統計和相關性分析

從表2可知，我國上市公司對應的債務期限結構相關代理變量（DM1）最大值為0.9273，最小值為0.0000，均值為0.1793，中位數為0.1118，我國的長期債務比率均值為17.93%，這低于絕大多數發達國家，由此可見我國上市公司債務期限結構存在一定特點，即長期債務所占比率相對較低，大多數債務屬于短期債務，究其原因與我國市場體制尚未健全有關。

（二）回歸分析

從表3、表4可知，回歸模型是高度擬合的，具有統計學的意義。對假設1的檢驗結果是：企業所在地區市場化程度在1%的置信水平上與長期債務比率呈負相關，與負債規模也在1%的置信水平上顯著。這和本文假設H1相一致，說明企業所在地區的市場化越高，對這個地區的資本活動更多是市場自動配置，則企業有更多的籌資渠道，例如通過權益融資而不是通過大量的借貸。在中國，地區的市場化程度越高，政府對企業的干預就越少，則政府為了保持和提升任職期的業績表現而為企業謀求的長期債務就越少。并且，隨著市場化程度的提高，銀行對企業貸款的標準也會越來越趨于收緊，而長期債務由于其具有更大的風險和不確定而成為標準收緊的主要內容及形式。所以企業所在地區的市場化程度越高，其具有更低的負債水平和更低的長期債務結構。

對假設2的檢驗結果是：企業所在地區政府干預程度在1%的置信水平上與長期債務比率正相關，與負債規模在10%的置信水平上正相關。這和本文假設H2相一致，因為回歸方程中的解釋變量Gov表示的是政府與企業的關系，該值越大說明政府對企業的干預越小，則企業所獲得債務規模和長期債務比率越小。這是因為企業在進行融資決策時，由于長期債務的風險較高，從實證分析內容能夠表明，具備政治關聯的上市公司往往可以在政府干預之下與銀行保持長期借貸業務合作。究其原因是由于通常長期債務風險相對較高，因此從風險控制考慮更傾向于與具備政治關聯的企業進行合作[ 1 1 ]。因此，政府干預程度越高的省份的上市公司的債務期限越長。

對假設H3的檢驗結果是：企業所在地區金融市場發展水平在1%置信水平上與長期債務比率存在負向關系，且在1%置信水平上與債務規模存在負向關系。因此與假設H3一致，說明企業所在地區的金融業越發達，所獲得債務規模和長期債務比例反而越小。通過實證分析可以發現，我國正逐步推動銀行改革工作，相應的借款標準也有所收緊，在此情形下長期借款業務受到一定限制，以減輕可能出現的違約風險壓力。相比而言，金融市場化相對較高的區域，能夠對銀行資金運作進行有效監管，因此違約成本也較高，這一方面造成企業在長期貸款業務合作中更為慎重，另一方面也有助于銀行風險控制系統完善。同時健全金融市場制度，能夠豐富長期融資途徑，相應的權益融資也能夠更具便利性[12]。這意味著金融市場化越高，則當地上市企業債務期限往往越短。

對假設4的檢驗結果是：企業所在地區法律保護程度在1%置信水平上與長期債務比率負相關，與負債規模也在1%的置信水平上顯著。這和本文假設H4相一致，說明企業所在地區的法制越完善，企業借款的約束就越大，違約的機會成本就越高，從而所獲得債務規模和長期債務比率反而越小。

將數據帶入模型2，得到表5。從表5可知，F值均超過50，同時4個回歸均滿足1%置信度檢驗條件；根據表5可知對假設H5的檢驗結果是：信任指數在1%的置信水平上和長期債務比率及債務規模負相關，通過假設檢驗。對假設H6的檢驗結果是：政治關聯和長期債務比率正相關，但不顯著，政治關聯在5%置信水平上和債務規模負相關，這和我們的假設相反。

將數據帶入模型3可以獲得表6中的數據。從表6中的內容能夠發現，F值均超過50，同時4個回歸均滿足1%置信度檢驗條件，這意味著模型擬合度較高，解釋力較為出色。對假設H7的檢驗結果是：在制度環境越差的地區，有政治關聯的企業會加強制度環境對企業長期債務比率的影響，該檢驗在1%的置信水平上通過檢驗，假設得到支持。

（三）穩健性分析

為規避由于指標差異而導致企業債務結構、規模評估出現不當的情況，本次研究分別選定DM3（長期借款/總借款）替代DM1（長期負債/總負債）作為被解釋變量、DM4（長期借款/總資產）替代DM2（負債總額/總資產）進行穩健性檢驗。結果表明，僅各變量對應顯著性出現下滑或提升，其他結果仍基本保持一致，這意味著指標選擇即便存在差異，也不會對結果形成明顯偏差。

四、結論與展望

因為我國特殊制度環境，企業進行融資時以債務融資為主，很少進行權益融資，為了進一步拓展和豐富前人關于企業融資決策影響因素的研究，本文結合中國實際情況，綜合研究了制度環境、社會資本兩個非正式機制對上市企業債務融資決策的影響。通過實證分析，本文提出如下主要結論：

第一，地區市場化程度和企業債務期限水平及債務數量顯著負相關。

第二，企業所在地政府干預程度和企業債務期限長度、債務規模具有正向關聯，即如果政府干預力度較高，則企業能夠更為容易與銀行保持長期接管關系，且借款規模越大。

第三，企業所在地金融市場發展程度與企業債務期限長度、債務規模具有負相關聯。

第四，擁有政治關聯的企業更容易獲得長期債務融資，與沒有政治關聯的企業相比，具有政治關聯的的上市企業更容易獲取長期債務融資，債務期限越長。

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責編：險峰