基于哈佛框架的泡泡瑪特成長性分析

【摘要】作為近年來潮玩市場的新興代表，泡泡瑪特憑借“盲盒”成為炙手可熱的潮流玩具引領者，也憑借“出海”戰略扭轉頹勢，迎來業績的二次爆發。作為一種消費現象，潮玩行業的成長特性令人矚目。文章基于哈佛分析框架，通過梳理泡泡瑪特公司2018-2023年的財報數據，對其成長性進行剖析。研究發現，泡泡瑪特在潮玩產業鏈生態構建方面取得了顯著成就，其業務模式和市場策略對整個行業產生了深遠影響。研究認為泡泡瑪特應持續IP孵化和出海戰略，一方面深化產品研發創新，凝聚品牌價值；另一方面在IP全球運營上持續發力，提升品牌影響力。同時需優化存貨管理機制，提升顧客體驗，以降低經營風險。研究結論豐富，拓展了企業成長性的相關研究成果，對促進服務消費擴容升級和企業高質量發展具有一定參考價值。

【關鍵詞】泡泡瑪特；哈佛分析框架；潮玩行業；成長性

【中圖分類號】F275

★ 基金項目：國家社科基金“數字化創新、供應鏈金融與西部地區專精特新企業高質量發展研究”（項目編號：23XGL002）。作者簡介：蔣玉娟，博士，浙江金融職業學院會計學院，教授，碩士生導師，注冊會計師。研究方向：會計理論與方法。

一、引言

根據馬斯洛需求層次理論和國際經濟慣例，當人均GDP達到8000～10000美元時，一國消費重心會從物質需求向精神需求過渡，近年來國內市場中快速崛起的潮流玩具正是這一消費觀念轉變的體現。潮玩行業的異軍突起在經濟學和消費心理學上均引起學術關注，其成長性的研究也有很大空間。哈佛框架分析提供了一個較全面的視角，通過提供一種結構化的方法來理解公司的市場定位、競爭策略、財務健康狀況以及未來增長潛力，讓研究者或投資者更好地把握潮流玩具行業發展趨勢，評估公司在多變市場中的適應能力和創新能力。

泡泡瑪特是國內潮玩領域的早期涉足者，自推出MOLLY星座系列盲盒后，憑借企業獨特品牌形象和富有新意的商業運營模式，奠定了其在國內潮玩領域的頭部地位。但受到宏觀環境、市場競爭、消費者行為變化等多方面因素影響，公司發展一度出現疲態，收入和凈利潤增長明顯放緩，在成本控制、供應鏈管理以及海外市場擴張方面也遭遇挑戰。因此，對泡泡瑪特公司戰略、會計和財務表現以及未來發展前景等方面進行全面評估，既有助于剖析泡泡瑪特所面臨的問題和瓶頸，也可以對行業共性問題提供參考借鑒。

二、文獻綜述

早期的企業成長性研究源于對大規模生產模式的認識，資源與能力的結合構成企業成長的內生性動力[ 1 ]。隨著規模的擴大，成長性主要受管理水平和組織結構的影響，維持生存和增長的關鍵取決于企業長期經營經驗的儲備與資源積累所形成的動態產品成本優勢[2]。此外，政策和環境是對企業成長性評價時不可忽略的外部因素，而部分個性化因素則可能需要考慮行業標準或行業特性等因素[3]。在企業成長性的定義方面，當前我國使用較為普遍的是學者楊杜（1995）提出的觀點，包括“量”和“質”兩維度，“量”的成長指可以通過數據體現的成果，如金融資產增加、盈利能力增強、員工人數增長、創新技術突破、市場占有率拓展等；“質”的成長主要體現為抽象的進步，如品牌形象、產品口碑等[4]。

哈佛框架是一種流程決策模型，從戰略視角對公司的發展機遇與挑戰進行反饋，從宏觀和微觀層級清晰地展示企業未來成長的可能性。哈佛分析框架使得成長性的分析方法從單純的財務報表分析、因子分析等方式，拓展到作為一種結合定性和定量分析的綜合分析方法，彌補傳統財務報表分析的局限性[5]。

三、泡泡瑪特公司概況

（一）行業概況

潮玩是潮流玩具的簡稱，興起于20世紀90年代的香港和日本，是以潮流文化為載體，融合繪畫、雕塑、藝術等元素的成人類型玩具，近幾年風靡一時的福袋、扭蛋、盲盒都是其典型代表。作為一個充滿創意和創新的行業，潮玩憑借購買體驗的不確定性和驚喜感吸引了大量年輕消費者，尤其是90后、95后和Z世代群體。2023年末，中國社會科學院國情調查與大數據研究中心發布的《2023中國潮玩市場發展報告》顯示，在IP、供應鏈和消費潛力方面的優勢構筑了中國潮玩市場迅速崛起的基石，使其在短時間內從小眾向大眾化發展，從手工小作坊走向大規模商品化和產業化，并迅速走向國際化。

（二）企業概況

泡泡瑪特創建于2010年，全稱為北京泡泡瑪特（POP MART）創意有限公司，2016年向潮流玩具轉型，把玩具和盲盒玩法統一起來，搭建起涵蓋藝術家探索、知識產權運營、消費者觸碰和時尚玩具文化推廣等全產業鏈的綜合平臺。2020年12月泡泡瑪特在香港上市，截至2023年末，公司在中國境內布局363家實體門店和2190個機器人商店，業務覆蓋103個城市，并積極開拓國際市場，進駐23個海外國家和地區，構建了較全面的線上銷售網絡。但成長之路并不平坦，2022年泡泡瑪特出現了營業收入和凈利潤的顯著下滑，這一變化與疫情導致的閉店有關，也受到成本上升、市場競爭加劇、消費者行為轉變等多種因素的影響。泡泡瑪特嘗試調整和優化其業務策略，在多元化發展中不斷發力，2023年業績有所回升。

四、哈佛框架下泡泡瑪特成長性分析

（一）戰略分析

1.基于PEST的宏觀環境分析

（1）政治環境

穩定的政治環境奠定了潮玩行業發展的市場基礎。《文化產業發展法》《數字化助力消費品工業“三品”行動方案（2022—2025年）》《盲盒經營行為規范指引（試行）》等法規和政策，加大了對文創和玩具行業的市場秩序維護，推動了行業規范化發展。

（2）經濟環境

中國人均GDP于2023年達到12 690美元，為玩具市場的發展提供了良好的經濟環境。社會科學院財經戰略研究院認為，潮玩產業在促消費、推動高質量發展、提高文化自信、拉動線下商業、促進就業和企業出海等六個方面彰顯極大的社會經濟價值。

（3）社會文化

潮流玩具是具有高度文化和情感屬性的消費品，泡泡瑪特在國內擁有數量龐大的消費群體，還不斷嘗試“文化出海”，通過授權或者孵化的方式，與不同國家地區的獨立設計師進行IP開發，使IP具有跨文化的能力和屬性，樹立多樣文化的品牌形象。

（4）技術環境

近年來國內玩具行業自主創新能力和技術水平逐漸加強。先進技術的引入和應用極大地提高了玩具的智能化程度，生產流程更加科學，模具的設計與生產逐步接近國際領先標準。

2.基于波特五力模型的產業環境分析

（1）行業直接競爭程度

國內潮玩企業數量眾多，但排名前五的企業市場總占有率不到25%，市場集中度較低。

（2）潛在進入者威脅

行業高速增長預期吸引了眾多角逐者入場，騰訊、阿里、百度都相繼推出了潮玩產品，名創優品的潮玩品牌也在加快核心商圈布局，較低的行業準入度令競爭愈發激烈。

（3）替代品威脅

潮玩產品更注重觀賞、收藏以及話題等社交屬性，并且與IP深度綁定，知名品牌擁有更高的消費忠誠度，泡泡瑪特的替代品威脅主要來自于合作的非獨有知名IP的產品擴充。

（4）購買者議價能力

95后、00后群體對擁有較高社交話題的潮玩產品需求旺盛，他們更多的是為了滿足自身的情緒需求、購物體驗以及流行文化的話題度等因素，愿意為創意和品質買單，買家議價能力較低，部分限量產品還容易出現溢價的情況。

（5）供應商議價能力

泡泡瑪特的產品生產、銷售規模在國內均處于領先地位，在供應商選擇方面有較大的話語權，品牌優勢在進行IP談判時也具有一定的強勢地位。

（二）會計分析

1.資產質量分析

（1）基本財務狀況

由表1可見，2018—2020年泡泡瑪特資產持續增長，現金及等價物、固定資產迅猛增長，顯示了強勁的擴張態勢。2021年之后存貨占比上升，運營出現一定問題。總負債增長較快，但2020年上市使資本結構得到優化。股東權益在2020年后大幅提升，儲備科目占比巨大，股本溢價率高，是投資者看好未來預期的表現。保留盈利逐年增加，體現了較好的盈利性。

（2）流動資產質量

泡泡瑪特賬面資金充裕，2022年的急劇下降與經營狀況密切相關。應收賬款逐年增加，但延遲收款與延遲付款規模基本一致，并未形成過多的營運資金占用。存貨規模增長迅速，表明公司采取了較激進的產品擴張戰略。流動資產總體維持在較高水平，資產質量較高。

（3）無形資產質量

泡泡瑪特擁有并運營著眾多熱門IP，其中包括：與藝術家合作開發原創IP；與國內外知名版權方合作獲得授權IP；通過跨界合作等方式構建的多元化IP生態。其中自有IP數量超過40個，包括兩款營收破10億和8款營收破1億的高人氣IP。通過與迪士尼、華納、環球等知名版權方建立合作關系，獲得了包括米奇、迪士尼公主、漫威復仇者聯盟等在內的多個知名IP的授權，豐富了泡泡瑪特的產品線，吸引了更廣泛的消費者群體，但授權IP在無形資產中的占比不斷提高，也一定程度上反映出泡泡瑪特自主IP研發能力的不足。

2.盈利質量分析

（1）營業收入

2018年以來泡泡瑪特收入規模高速增長，2021年后增幅放緩，2023年重拾升勢。

（2）銷售渠道

泡泡瑪特的營銷渠道包括零售店、機器人商店、在線渠道、批發渠道，以及潮流玩具展等，其中線下零售是最主要銷售渠道。截至2023年，泡泡瑪特已經在國內建立了363家直營門店，并從一二線城市逐步向三四線城市下沉。機器人商店憑借便捷性成為第二大銷售渠道，目前在國內有2190個設備供客戶使用。2023年底公司累計注冊會員3400萬人，會員貢獻銷售比92.1%，會員復購率達到50%。

（3）盈利質量

由于2022年利潤增長乏力，泡泡瑪特2023年對業務內容進行了調整。IP孵化與運營作為業務核心，除了自有IP開發，也包括幫助境外合作藝術家的本土IP運營，多渠道創收。在業務拓展的同時，自有IP依然維持了強大的生命力，全年營業收入貢獻率超過50%，MOLLY作為2017年誕生的經典IP，仍然保持強勁的銷售熱度。

3.現金流量分析

2018—2020年，泡泡瑪特的凈利潤大幅增長，核心業務帶來穩定的經營現金流。2021年后增長放緩，2023年迎來業績新高峰，戰略調整效果明顯。投資活動現金流一直呈現流出狀態，表明在規模和產能方面的持續投入。融資活動現金流除了2020年大幅流入外，基本呈現流出態勢，股利支付和股票回購體現出公司對未來增長的樂觀預期。總體來看，公司的現金流入量基本來自于經營活動，凈利潤獲現比高，利潤增長與經營活動現金流增長相匹配，表明利潤質量較高，是競爭優勢的體現[6]。

（三）財務分析

在企業成長過程中，公司會不斷實現附加值，不斷增強企業能力，這其中的能力就包括盈利能力、運營能力、發展能力和償債能力等[7]。

1.營運能力

（1）存貨周轉率

2018—2022年持續下降，2023年略有好轉，結合銷售收入與存貨增長的偏離狀態，可以判斷產品銷售能力下降。收入的增長主要來自售價提高和IP運營增收。存貨周轉速度降低意味著產品力下降，品類開發和營銷環節出現問題，由此帶來資金占用和資產減值隱患。

（2）應收賬款周轉率

雖然應收賬款在資產中占比不高，但隨著余額的增長和周轉率下降仍蘊含著一定風險，需觀察和評估應收賬款增長帶來的銷售增長質量，并關注壞賬的發生率，避免增加財務損失。

（3）總資產周轉率

從2018—2022年的持續下降的周轉率來看，公司收入增長落后于資產的增長，總資產利用率有待改進，2023年雖然出現改觀，但其可持續性有待觀察。

2.盈利能力

（1）盈利能力概況

2018—2022年間營收持續增長，凈利潤同步增長但漲幅逐年降低。2021—2022年營收增長速度滯緩，凈利潤出現下降，盈利進入平臺區。2023年海外業務發力，業績重拾升勢。

（2）盈利指標分析

表6可見，泡泡瑪特2018—2019年間盈利增長迅速，2020年上市攤薄了凈資產收益率和總資產收益率。毛利率和凈利率下降明顯，2022年達到最低點，2023年出現明顯改觀。

3.發展能力

企業成長性能夠通過發展趨勢與速度體現未來發展潛力[8]，主要涵蓋了增長率的分析，不僅是盈利、運營和償還債務能力的綜合體現[9]，也是企業可持續發展的關鍵衡量指標（見表7）。

（1）營業利潤增長率

2018—2019年利潤呈井噴式增長，2020—2022年出現劇烈波動，2022年利潤不增反降。可以發現2020年利潤增長進入瓶頸期，收入增長降速是主要原因，成本費用管控不利也不容忽視，2023年的業績回轉是否具有持續性對發展能力評估至關重要。

（2）營業收入增長率

營業收入從200%的增速降至2.82%，除了受疫情因素的影響，也表明企業本身面臨激烈的市場競爭，產品創新和商業模式面臨較大挑戰。

（3）資產增長率

2018—2020年資產大幅增長后漸趨平穩，是公司從擴張階段向穩定增長階段過渡的標志。

（4）固定資產增長率

主要體現為經營門店的增加，包括普通門店和機器人商店，以及在主題樂園和海外市場拓展的投入。在2018年達到峰值后，固定資產增速逐年遞減，戰略上從規模向效率轉變。

（5）負債增長率

2018—2019年負債率增長較快，說明公司在擴張期較多依賴債務融資。2020年上市改善了資金狀況后，資產負債率維持在20%左右，且以經營性負債為主，財務風險水平較低。

（6）股東權益增長率

2021年后股東權益增長率顯著下降，2022年底該指標降至2.13%，業績下降導致公司股價下跌。隨著2023財年業績披露，公司股價重拾升勢，股東財富獲得較大增長。

4.償債能力

（1）短期償債能力

由表8可見，流動比率維持較高水平，短期償債的保障率很高。速動比率從1.56上升至5.08，其變動軌跡與流動比率保持一致，速動資產償還流動負債的能力較強。另外也可以比較得出流動資產中速動資產占比較高，存貨占比對于償債能力構成的影響不大。

（2）長期償債能力

由表9可知，資產負債率在2020年顯著下降，表明香港上市顯著改善了公司的財務結構，但2023年財務杠桿的顯著上升及其趨勢需要繼續觀察。利息保障倍數一直處于較高水平，2022—2023年的利息保障倍數波動較大，除了受當年盈利狀況影響，也與負債規模持續增加有一定關系。

（四）前景分析

1.行業前景

全球潮玩市場正處于高速發展時期，據弗若斯特沙利文預計，2027年中國潮玩市場將有望突破1600億元，隨著潮玩創新理念和制造水平的提升，國產潮玩的認可度日益提高。

2.行業風險

（1）客戶流失風險

故事性不強是國產潮玩面臨的主要問題。大部分潮玩企業局限于滿足消費者對于審美的顯性要求，“無內容”銷售可能導致產品缺乏持久的生命力，存在較大的客戶流失風險。

（2）市場投機風險

不良商家用盲盒福袋方式營銷低質量產品或滯銷品，高退貨率導致存貨積壓，給企業盈利能力帶來了消極影響[10]。內容虛假、品控差、延遲發貨、售后差也是盲盒被詬病的主要方面，惡性競爭和高投訴率帶來了嚴格的行業監管，野蠻生長的行業格局正被打破。

五、泡泡瑪特成長性提升建議

（一）堅定出海戰略，深化IP運營

泡泡瑪特憑借盲盒異軍突起，但隨著消費者偏好轉變和行業監管嚴格，高速增長遇阻，成長性受到質疑。2023年泡泡瑪特憑借海外業務的關鍵性進展挽救頹勢，出海戰略初見成效。雖然目前的海外市場主要集中在東南亞地區，但是本土化差異運營經驗和直面消費者的銷售策略可以向歐美市場推廣。在IP運營方面，除了與國際知名品牌合作，泡泡瑪特還需要推出更多的原創IP，塑造能夠跨越時間和地域的經典形象，構建具有全球影響力的IP生態。

（二）堅持產品創新，提升品牌價值

加大研發投入、加強產品創新，以產品“硬實力”吸引更多年輕消費者。優化現有服務和銷售模式，通過“軟實力”提升顧客滿意度和忠誠度。隨著潮玩行業的競爭格局從單純的玩具制造向IP多元化擴展，在門店、設備方面的投入需要更加理性，在熱銷品類還不夠豐富的情況下謹慎投資樂園類項目。可以圍繞熱銷IP拓展業務空間，諸如手辦、毛絨、積木、游戲及品牌聯名和跨界合作，豐富以潮玩IP為核心的商業框架。

（三）強化存貨管控，調高運營效率

供應鏈的精細化管理是解決規模與效率之間矛盾的唯一手段。在供應前端加強與工廠的深度綁定，嚴格質量管控，在保證供貨的基礎上降低庫存和運營風險。在核心計劃環節建立供需平衡系統，統籌商品預測、計劃、供應、下單全過程，提高下單數據的精準性，增強供應鏈計劃的聯動性。在銷售端精確消費者畫像，推行以客戶為中心的需求鏈大數據管理，進行科學的預測、準確的備貨及高效的供應履約執行。

六、結束語

現代企業的發展是市場擴張和技術創新在組織結構上的響應[ 1 1 ]。潮玩與潮流息息相關，IP的生命力是企業實現長久發展的關鍵。在以消費者為中心的新零售時代，作為個性化精神消費的載體，潮玩行業的增長空間在于消費者愿意認可并賦予情感價值，因此滿足顧客體驗是商業運營的重中之重。而供應鏈作為聯系創意端與銷售端的橋梁，只有具備敏捷、協同和因地制宜的屬性，才能確保企業當期的優秀表現和長遠的發展后勁。

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責編：險峰