政府支持下的創業投資運行機制研究

摘 要：科技立市和產業強市是中國（綿陽）科技城建設的重點，大力發展創業投資是加快科技城建設的重要途徑。政府應在支持創業投資中發揮引導資金、資源整合、制度政策、發展環境供給的角色。綿陽市創業投資面臨資金分散、資源利用不充分、國有創投主業不突出、市場化和專業化程度低等挑戰。借鑒先進地區國有創投公司的發展路徑和經驗，建議綿陽市出臺創新政策，建立符合行業運作規律的國有創投運作機制，整合資源成立以創投和基金為主業的科創投集團。

關鍵詞：政府支持；創業投資；國有公司；運行機制

中圖分類號中圖分類號：F830.591

文獻標識碼：A

DOIdoi：10.3969/j.issn.1672-2272.202404140

英文標題Research on the Operation Mechanism of Entrepreneurial Investment Supported by the

Government of China （Mianyang） Science and Technology City

Ｚｈaｎ Ｑiaｎ

（Mianyang Vision Venture Capital Fund Management Co.， Ltd，Mianyang 621000， China）

英文摘要Abstract：The focus of the construction of China’s （Mianyang） Science and Technology City is to establish a city through science and technology and strengthen the industry.Vigorously Developing venture capital is an Important Way to Accelerate the Construction of Science and Technology City. The government should play a role in guiding funds， resource integration， institutional policies， and development environment supply in supporting venture capital.Mianyang City’s venture capital faces challenges such as fund dispersion， insufficient resource utilization， lack of outstanding state-owned venture capital main business， and low degree of marketization and specialization. Drawing on the Development Path and Cases of State owned Venture Capital Companies in Advanced Regions.Suggest that Mianyang City introduce innovative policies and establish a state-owned venture capital operation mechanism that conforms to industry operation laws， Integrating resources to build a science and technology innovation investment group with venture capital and funds as its main businesses.

英文關鍵詞Key Words：Government Support ;Venture Capital;State-owned Company;Operating Mechanism

0 引言

創業投資是支持企業創新創業、快速發展的重要途徑，在現代社會經濟發展中扮演著重要角色。 綿陽市是國務院批準的科技城，加強科技和產業的有效互動、打造科技和產業高地，是科技城建設的鮮明特征。創業投資是科技城建設突出“科技”和“產業”發展的重要抓手，研究和探索政府支持下的創業投資運行機制意義重大。

1 政府在支持創業投資發展中的角色及作用

創業投資的特點及我國創業投資尚不發達的現狀，決定了需要政府積極介入、合理定位，且不“越位”，政府在創業投資活動中應定位于引導資金供給、資源整合供給、制度政策供給、環境供給的角色，并在其角色中突出服務、引導職能［1］。

1.1 引導資金供給

在創業投資發展的初期，普遍缺乏創業資本。由于創業投資自身的特點，民間資金不敢輕易涉足其中。政府應提供啟動資金引導帶動社會資本投資創業企業，起到示范和帶動作用，從而優化創業企業資本結構，豐富資本有機構成。

1.2 資源整合供給

我國政府和社會的資源進行創業投資，存在進入較慢、對行業規律認識不充分、思維方式難統一、人才缺乏的現狀。需要政府加強對資金、資源、人才的整合，實現聚集、聚合效應，通過整合、集中力量，形成縱向積累、橫向疊加，實現規模效應。

1.3 制度政策供給

創業投資是技術創新與金融創新相結合的產物，與原有的法規和制度安排有多方面的不匹配、不適應，需要制度創新與之配合。我國的創業投資起步晚、發展相對落后，行業缺乏系統的、健全的法律法規支撐。政府應在運行機制、稅收、激勵、退出、免責等方面出臺完善的配套政策，給予積極鼓勵，降低創業投資的風險。

1.4 發展環境供給

創業投資需要創新的觀念和創新的環境，需要開放、接納新生事物、鼓勵創新創業、寬容失敗的社會環境。人才是創業投資成功與否的關鍵，是創投活動最重要的主體。創投活動和創業企業的成功與否主要取決于投資機構及其專業團隊對創業企業的前景及創業者素質的判斷、投后管理和增值服務。政府在營造良性環境方面扮演著極其重要的角色，在培養培育專業創業投資人才、創業企業家方面有不可替代的作用。

2 中國（綿陽）科技城科技創業投資發展現狀

2.1 基本情況

中國（綿陽）科技城科研院所眾多，科技資源富集。釋放科技潛能，將科技轉化為產業發展動能，創業投資將發揮重大作用。綿陽市內創投公司（基金）主要由政府部門、市屬國企發起設立，民營創投公司較少，暫未納入本次研究范圍。

綿陽市于2004年設立了國有創業投資公司，重點支持科技城科技型中小企業發展，屬于四川省內較早設立創業投資公司的地區，該公司是四川省第一家備案的創投企業，是首批獲得國家創業投資引導基金資格認證和創業投資引導基金支持的創投機構。該公司成立之初通過國家開發銀行軟貸款放大資金規模，主要開展創投直投業務。2008年，劃轉產業投資集團管理，主要開展創投直投、創投基金業務，累計管理資金規模約2.65億元。2016年，在綿陽市財政局下設立了國有投資基金管理公司，管理市級投資引導基金，并作為引導基金出資主體參股子基金，原則上不直接投資項目，累計管理資金規模約14.21億元（不含建設類基金）。

2.2 困難與挑戰

投入不足，資金規模小而散，較難形成聚集效應。

全市財政和國資用于創業投資的資金相對不足，且較為分散，難以形成創業投資業務的規模和聚集效應。財政資金的投入主要通過市財政部門下屬國有投資基金公司，以母基金方式參股到子基金。優勢是可在財政預算中計劃和安排資金逐年持續投向創投企業，劣勢是財政資金畢竟有限，與全國其他地級市城市對比，資金規模仍然較小。全市創業投資總體呈現分散、規模較小和條塊分割的局面，不利于吸引上級引導基金、市外資金、公開市場融資等方式做大規模。

市外資源利用不充分，引入國家和省級資金以及社會資本較少。

在納入研究統計的12支創投基金中，僅有1支引入國家政府引導基金參股、3支引入央企資金參股、4支引入省級引導基金參股，總金額為9.33億元。引入國省資金參股的支數占比66.67%，金額占比18.12%。在納入統計的12支創投基金中，7支引入社會資本參股，總金額為3.48億元。引入社會資本參股的支數占比50.00%，金額占比6.67%。

運行模式受限，主責主業不突出，良性循環機制尚未形成。

創業投資周期較長，被投企業成長較慢，創投企業從投入到退出增值周期較長，需要做好“投入-管理-退出-再投入”的平衡，以形成投入和退出的良性循環機制。如無法形成良性投退循環機制，可能造成國有創投公司生存困境［5］。

財政部門下屬國有投資公司雖定位清晰，履行母基金職能、主要參股子基金，但投入退出方面主要取決于子基金，相對被動。國內主流國有創投公司和基金機構已普遍按“母基金+子基金+直投”的模式運作，不面向一線投資項目的傳統母基金思維已趨于落后。

國有綜合性投資集團業務類別多樣、板塊眾多，創投業務體量在國有綜合性投資集團總量中占比較小，集團將資源和資金投入創投業務板塊的動力相對不足。投入的持續性受集團融資規模、現金流狀況等影響，較難形成持續投入和退出的良性循環。創投公司受制于集團統一管理，獨立性和差異化定位不足，較難突出創投主責主業，實現發展戰略和可持續發展。

創業投資政策運用不充分，運行機制市場化和專業化程度較低。

國家和省級層面出臺了大量創業投資相關政策，綿陽科技城具備大力發展創業投資、釋放科技潛能的基礎，但由于配套的細化政策不足，作為創投行業主力軍的國有創投機構，仍按普通的國資股權投資政策、制度、思維開展創業投資業務，在投資決策、投后管理、投退估值、激勵與容錯機制等方面未與行業接軌，導致國有創投機構在發揮創業投資推動創新、創業方面的優勢大打折扣，導致市場化、專業化程度的“雙低”［6］。

業務團隊專業化、市場化程度不高。

由于創業投資行為存在信息不對稱和不確定性的特點，一個項目成功與否主要取決于創投機構對投資標的發展前景和創業者素質的判斷。創投機構所需的是通曉技術、金融、法律、管理知識的復合型人才，要求較高的專業技能和綜合素質［7］。創投業務周期長，一個項目的投入退出至少需要5年，一支基金的投入退出清算一般需要7～10年，專業團隊的成熟需要10年左右時間，并經歷多個項目“投、管、退”業務全流程，方能逐步培養有一定專業能力的團隊，人力資源的長期穩定是培養高素質業務團隊的基礎［8］。

綿陽市創投專業管理團隊尚不成熟，有較長從業時間和經歷、具備“投管退”全流程業務經驗的專業人才相對缺乏。國有創投企業人員變動頻繁，加之崗位輪換的要求，不利于長期從業培養專業人才。使得現行的人才機制與創投客觀規律相背離，難以形成專業化、市場化的業務團隊和人才培養長效機制［8］。

政企不分，治理結構和決策機制難以適應市場化運作要求。

創業投資是高度市場化的業務，具有較高的市場風險和委托代理風險，投資的成效需要市場的收益來體現［9］。政府行政部門作為國有創投公司股東，若把企業作為政府機構的下屬部門管理，以行政思維代替市場規律，則政企不分，企業獨立性較差，企業投資行為容易受到政府干預［10］。

公司制創投機構仍然按照國有資產普通的股權投資政策進行決策，造成決策流程繁瑣、效率較低，容易導致優質項目流失、貽誤時機，投資退出很難捕捉到最佳時機［10］。

激勵約束機制尚未與市場接軌。

創業投資是高智力、高風險、高收入的行業，從業人員需要獲得與業績相符的風險性報酬。內陸地區國有創投企業普遍未建立起符合創投規律的激勵約束機制，在薪酬標準、考核結果、業績激勵等方面較難與行業接軌，使薪酬體系缺乏競爭機制和激勵機制，從業人員的薪酬與承擔的風險、項目投資收益不匹配，無法吸引高素質人才，既無法對投資形成有效約束，也無法調動和激發積極性［11］。

國有創投企業從業人員薪酬通常參照政府部門或事業單位，薪酬標準與其他經營性國企相同且相對固定，沒有考慮創投行業的差異化行業特征，與銀行、證券、保險等金融企業薪酬標準差距較大［12］。在創投行業實踐中，有限合伙制中對投資團隊的項目激勵最高可達到投資收益的20%。國有企業一般實行工資總額管理，很難對團隊實行行業普遍采用的與項目收益掛鉤的激勵機制。對于創投行業普遍推行的管理團隊持股、項目跟投等激勵約束機制，綿陽市尚缺乏配套激勵政策文件。

考核評價機制有悖于創投行業的客觀規律。

創業投資具有周期長的特點，國有創投企業對高管實行任期制，一般一個任期為3年，而創投項目的投入退出至少需要2個任期，內陸地區項目的成長速度更慢，一般需要3個任期。現行考核評價制度很難滿足創投從投入到投后管理再到退出的全流程考核要求，不能客觀、公正地進行全周期考評，項目投資退出的收益與任期的相關度較低，最終導致考評結果失衡［13］。

創業項目具有較大不確定性，需要以盈利項目覆蓋失敗項目損失，實現整體盈利。但受狹義國有資產保值增資的觀念束縛，對國有創投企業的考核評價缺乏將市場因素、正常損失與失職瀆職區別開來的容錯機制。這有悖于創投的客觀規律，容易導致“不敢投、不愿投”和“無過即是功”的現象［7］。

以普通經營性企業考核體系替代體現創投行業的規律性指標。以綿陽市某市屬綜合性投資集團為例，考核機制 “一刀切”統一管理，忽視創投這一視極其細分領域的行業規律，會極大挫傷團隊積極性，倒逼團隊只顧當前、不顧長遠，培養畸形的業績觀［12］。

3 我國政府支持科技創業投資發展的案例

自1999年以來，我國政府出臺了一系列支持創業投資發展的政策。在政府支持創業投資發展的方式上，經歷了從政府直接投入資金向設立引導基金加子基金的方向轉化，國內龍頭國有創投企業基本形成創投直投、母基金、專業化子基金、金融增值服務等多種業務形態互補的集團化發展模式。

3.1 深圳創新投資集團案例

深圳市政府聯合企業出資2億元發起設立深圳市創新投資有限公司。公司將貨幣資本和人力資本結合，資金管理方式以自我管理為主，以創投直投業務為主要業務，后改組為深圳市創新投資集團有限公司。此后，深創投嘗試在全國各地布局，與當地政府及企業合作設立子基金，拓展了公司的業務覆蓋網絡，既部分解決了募資問題，又解決了項目來源問題。其逐步向自有資金直投和基金管理相結合，形成政府引導基金加市場化子基金的基金業務形態［14］。

深創投發展成為國內規模最大的創投機構，源于優秀的團隊和機制，摸索出了一套行之有效的陽光投資決策體系與風險控制體系［15］。在決策機制方面，深創投根據金額劃分決策權限，8 000萬以下的經理層決策，8 000萬以上的董事會決策，超過凈資產5%以上的股東會決策。在激勵機制方面，將每年凈利潤的10%用于獎勵公司全員，其中單個項目凈收益的4%獎勵項目團隊；建立主動跟投機制：探索團隊持股機制，團隊可在不超過集團持股30%的范圍持有新設基金管理公司股權，實現團隊利益與公司長遠利益的綁定［16］。

縱觀深創投的發展之路，公司成立之初就實現了股權多元化，先發展創投直投業務，培育專業團隊，形成投入退出良性循環后，發起設立各類專業子基金和全國性區域子基金，并受托管理深圳市1 000億元引導基金，形成母子基金和跨區域的創投集團。截至2022年底，深圳市引導基金參股子基金146支，總規模超4 700億元，市引導基金承諾出資總額約1 000億元，總體放大倍數約4.6倍［15］。深圳市財政的持續出資和深創投的專業管理優勢結合，實現了資本和專業高效整合。

3.2 江蘇高科技投資集團案例

江蘇省整合省屬企業資源，由江蘇省政府作為出資人組建了江蘇高科技投資集團有限公司。江蘇高投成立之初便定位主導發起設立和管理創投基金，著力打造專業投資管理能力。江蘇高投在下屬基金管理公司層面進行了混合所有制改革，成立毅達資本、沿海資本。江蘇高投迄今累計組建百余支基金，管理資本規模超過1 200億元，250余家投資標的企業在國內外資本市場上市［17］。

江蘇高投發展歷程中，建立了科學管理、改革創新等一系列探索，成為國內國有創投改革的標桿：一是堅持市場化、專業化原則打造投資管理團隊；二是落實企業自主決策權，股東授予董事會較大決策權［14］；三是建立科學的內部管控模式和管理體系：集團本部重在定戰略、把方向、控風險，毅達資本和沿海資本重在持續增強市場化能力［13］；四是大力探索體制機制創新，在毅達資本推行管理層持股，在子公司推行項目跟投和超額收益分配機制，充分激發了管理團隊干事創業的潛能和活力［18］。

總結江蘇高投的發展之路：整合全省資源，實現了資源的高效集中利用，孵化轉化市場化團隊，構建混改和團隊控股的運行機制，通過體制機制改革和創新，打造了知名創投品牌。

3.3 重慶科技創新投資集團案例

重慶科技創新投資集團（下簡稱重慶科創投）整合科技金融集團、重慶產業引導基金公司下屬的重慶天使引導基金、重慶科技風險投資、科技金融服務中心、重慶產業引導基金等4個主體，形成了從種子基金到天使基金、風險投資、產業投資的四大業務體系，總資產規模超過200億元，形成60～70人的團隊規模。

重慶科創投整合組建形成了分工、協同效應：集團本部不直接從事業務，主要承擔黨建、行政人力管理、融資、投資指導與管理、合規與風控等職能，布局了科創基金、科創投資、科創金融三個業務版塊［19］。通過整合分散資金、新增財政投入、引入戰略投資等方式，把分散的基金歸集起來，把較小的規模做大起來，把投資的重心聚焦起來，把政策的合力疊加起來，新增投資聚焦科技創新，堅持走市場化運營道路［20］。

重慶科創投集團的整合組建充分發揮了政府整合資源、做大規模、集中管理的優勢，通過構建統一管理下的細分業務體系，產生了規模和協同效應。同時，也遵循的了創業投資的規律，即：通過持續性投入，堅持長期積累，投退結合、滾動發展，每個板塊年均創造數千萬元的分配和退出收益，實現了自身的良性發展。

3.4 成都科技創新投資集團案例

成都科技創新投資集團（下簡稱成都科創投）注冊資本金100億元（其中現金計劃出資75億元，股權計劃出資25億元）。集團由成都市區兩級7家國有企業（成都產業投資集團、成都天府新區投資集團、成都交子金控投資集團、成都東部集團、成都高新科技創新投資集團、成都科技服務集團、成都高新投資集團）共同出資。

成都科創投集團構建了“基金投資、直接投資和增值服務”三大核心主業，形成覆蓋初創期、成長期及成熟期的科創項目全生命周期投資體系。其以創投直投和基金管理為主要投資途徑，管理基金主要有：天使引導基金（50億元）、市內（區縣）區域合作基金、集團旗下創新風投公司和技轉創投公司分別管理的兩支雙創母基金（共32億元）［21］。

成都科創投集團的整合組建充分發揮了整合資源、做大規模、集中管理的優勢，產生了規模和協同效應。同時，以現金加股權的出資方式，既盤活了存量股權資產，又疊加了各股東歷史積累的投資權益，使成都科創投有堅實的發展基礎。這樣既不影響原有股東的資產規模和權益價值，又將股權盤活實現整合到更高級別、更大規模的成都科創投，實現了“1+1gt;2”的效果。

我國多地政府和國資部門出臺的政策明確規定支持和鼓勵管理團隊持股、項目跟投、超額利潤、專項獎勵等措施（表1），欠發達地區應積極參考借鑒。

4 中國（綿陽）科技城政府支持下的創業投資運行機制對策建議

綿陽可整合財政、國資、市屬國企等資源，組建科技創新投資集團，主業定位為科技創新創業投資，服務戰略新興產業、培育科技創新企業，形成直投、母基金、細分領域的市場化子基金等業務體系，輔以科學的決策機制、激勵機制、人才機制等，更好服務于科技城建設。

4.1 出臺創新政策，建立符合行業規律的國有創投運作機制

政府支持引導機制。

堅持長期投入、滾動發展、全面支持的指導思想。一是每年在財政預算中安排一定額度增資國有創投企業，形成長效投入機制；二是建立投后補助制度，鼓勵創投企業多投創新創業企業和早中期項目，對于獲得省級補助的，可按早中期項目等額獲得市級補助，成熟期項目差額獲得市級補助；三是以基金形式完成投資清算且實現盈利的，國有出資人可按一定比例將收益讓利給其他出資人和管理人，以發揮引導和示范作用，撬動和吸引各方資本參與創業投資。

投退決策機制。

創投企業的投退決策機制是影響其運作效率的關鍵因素，建議：一是以創投為主業的國有企業，其決策事項不納入國資機構監管事項，由企業自主決策；二是投資及退出可采用市場估值方法，鼓勵創投企業建立健全內部制度，采用合理方法進行公允價值估值并出具估值報告；三是可在章程、投資協議、合伙協議中事前約定創投企業退出事項，在規范履行決策程序后，根據約定依法實施。

人才培養及考核機制。

人才是創業投資發展的核心因素，建立符合行業規律的人才成長、科學考核、容錯免責機制，營造創投發展所需的創新創業氛圍，形成優秀人才向創投行業流動的洼地效應：一是鼓勵國有創投從業人員長期從業、保持穩定，放寬強制交流、輪崗限制，以長期從業積累經驗，提升專業化水平，克服“投管退”長周期影響；二是以任期業績考核為基礎，不做短期評價，綜合考核評價經濟價值和社會價值；三是在履行盡職調查、規范決策、投后管理基礎上，產生的正常投資損失，按商業原則公平判斷，對單個項目虧損不作負面評價，以較長周期以及創投企業整體投資績效客觀綜合評價。

激勵和約束機制。

建立健全創投行業普遍推行的激勵約束機制，實現盈虧長效掛鉤，以利于激發企業內生活力：一是鼓勵核心團隊成員在創投企業、基金管理機構持股，保持核心團隊長期穩定，形成長期綁定、長期價值投資理念；二是鼓勵項目跟投，實現從業人員與企業投資“共擔風險、共享收益”；三是落實超額收益分配，調動從業人員追求單個項目更高的投資收益，超額收益不計入工資總額限制。

4.2 有效整合資源，構建以創投和基金為主業的科創投集團

綿陽市目前尚缺乏具備較大資產規模、較強投融資能力以創業投資為主業的國有投資公司。已設立的公司管理分散，管理規模和投資能力由于未形成集中管理的規模效應而受到限制，大量股權沉淀，沒有發揮杠桿放大作用，無法對融資、擴大投資規模形成貢獻。若能整合綿陽市財政部門、國資部門（主要是城投集團和產投集團）下屬的創業投資、股權投資資產資源，集中統一管理，則有望通過3～5年的發展，在綿陽市構建起以創投為主業的科創投集團。科創投集團應定位市屬一級國有企業，以保持公司的創投主業屬性和獨立專業運作。

綿陽科技創新投資集團有限公司的組建思路。

組建綿陽科技創新投資集團有限公司可參考同處西部地區的重慶、成都兩地整合組建科創投集團的模式，即：以存量股權資產整合和分年度逐步增資的方式實現滾動發展。近期發展可對標成都、重慶科創投集團，遠期可對標深創投、江蘇高投集團，打造在西部地區有一定影響力，具有科技城特色的科創投集團。具體實施步驟為：第一步，市財政部門將所持股權投資基金公司100%的股權作價（預估凈資產10億元）出資到產投集團。實現該部分股權的盤活，發揮杠桿放大和融資功能，增加產投集團凈資產約10億元。

第二步，城投集團將所持若干支已投基金的LP份額資產（預估凈資產20億元）出資到科創投集團，包括：重產基金、幫扶基金等。出資后，城投集團轉為持有科創投集團20億元股權資產，不影響城投集團的凈資產和權益。

第三步，產投集團將財政部門出資的股權投資基金公司100%的股權作價（預估凈資產10億元）出資到科創投集團；將自身所持的五類股權資產（預估凈資產20億元）出資到科創投集團。出資后，產投集團轉為持有科創投集團20億元股權資產，不影響產投集團的凈資產和權益。

至此，科創投集團預計總資產達到50億元，資產負債率為0，為下一步融資發達資金規模創造有利條件。產投集團持有科創投集團60%的股權，城投集團持有科創投集團40%的股權。產投集團凈資產較科創投集團成立前累計增加30億元，可進一步提升產投集團融資能力。

第四步，市財政每年安排3～5億元注資產投集團，并通過產投集團增資到科創投集團；產投集團每年同步融資3～5億元增資到科創投集團。同時，通過多種方式擴大科創投集團資產規模和管理資金規模：一是按照不超過50%的負債率控制，開展直接和間接融資30～50億元，新發起設立各類基金；二是積極爭取國、省兩級資金參股新設基金。科創投集團可逐步將資金管理規模放大到120～150億元。

綿陽科技創新投資集團有限公司的運作思路。

綿陽科創投集團組建后，宜構建“引導基金管理、市場化基金管理、創業投資、重大產業直投、增資服務”五大業務體系：一是原財政部門出資到科創投集團的股權投資基金公司，可繼續定位政府引導基金管理機構，承擔引導基金出資人角色；二是原產投集團出資到科創投集團的股權投資基金公司，定位為市場化基金管理機構，主要招引市外項目落地本地，并匹配基金投資；三是原產投集團出資到綿陽科創投集團的創投公司，定位為扶持本地科技型中小企業的投資機構，可管理天使基金和早中期專項基金；四是原產投集團出資到綿陽科創投集團的創新（有上市潛力）項目，由集團本部直接持有；五是科創投集團要積極做好投后管理和增值服務，各子公司要為投資項目賦能，積極支持企業發展，集團本部要擔當資源整合角色，打通集團內部和市屬各國企的產業資源，廣泛構建合資合作的格局。

5 結語

政府在政策和資源兩方面的有力支持，通過整合存量資源和注入新增資金，組建和發展科技創新投資集團服務戰略性新興產產業，培育科技創新企業，投融聯動并積極爭取國家級省級引導基金支持，可充分釋放科技城科技潛力、產業優勢，探索適應中國（綿陽）科技城自身特點的運行機制。

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責任編輯（責任編輯：吳 漢）