地方政府債務治理與企業投資效率

摘 要：文章以2010—2020年滬深A股上市公司的數據為樣本，利用2015年全國逐步推行的地方政府債務管理體制改革作為政策沖擊，基于“投資—投資機會”的敏感度模型實證檢驗了地方債改革對企業投資效率的影響。研究發現，地方政府債務治理顯著提升了企業投資對投資機會的敏感度，即有助于提升企業的投資效率。機制檢驗表明，一方面，地方政府債務治理能夠緩解企業融資約束，即通過提高融資可得性和降低融資成本，進而提升企業投資效率；另一方面，地方政府債務治理能夠優化企業投資環境，即通過化解地區經濟風險、促進市場公平競爭和吸引異地投資，進而提升企業的投資效率。隨后的異質性分析表明，地方債管理體制改革對企業投資效率的提升作用在投資不足、所處地區市場化程度低和所處地區財政壓力高的企業中更為顯著。進一步發現，地方債管理體制改革對企業盈利能力可持續性和經濟穩增長有顯著的促進作用。文章研究結果為深入挖掘地方政府債務治理的成效，促進企業經營發展和實現經濟高質量發展提供了重要啟示。

關鍵詞：地方政府債務治理 企業投資效率 融資約束 投資環境

DOI：10.19592/j.cnki.scje.420052

JEL分類號：H63， G31， Q58" "中圖分類號：F812， F275

文獻標識碼：A" "文章編號：1000 - 6249（2024）11 - 018 - 24

一、引 言

黨的二十屆三中全會提出，要“完善金融監管體系”“筑牢有效防控系統性風險的金融穩定保障體系”1。自2008年全球金融危機背景下“四萬億”財政激勵政策推行以來，各級地方政府通過融資平臺大量舉債，導致地方政府隱性債務規模持續攀升（李永友和馬孝紅，2018；周世愚，2021；李小林等，2023），產生的負面效應凸顯，致使社會杠桿率居高不下，地區信貸配置效率顯著下降（范劍勇和莫家偉，2014；毛銳等，2018；田國強和趙旭霞，2019；劉貫春等，2022；胡玥等，2022），不利于企業的經營發展，對我國金融穩定和經濟社會發展造成了重大風險隱患。

地方政府債務規模由國家宏觀經濟調控，會對微觀經濟產生影響，企業的投融資決策也包括在內。另外，企業投資決策中資源配置的效率是經濟增長重要的要素驅動力量。因此，能否促進企業投資效率是檢驗地方政府債務治理效果的風向標。地方政府債務治理之前，巨大體量的政府債務規模會對企業融資產生“擠出效應”，對企業經營發展產生不利影響。為抑制地方政府債務規模擴張，保障經濟穩定發展和降低企業經營發展風險，2015年我國開始推行地方政府債務管理體制改革，在舉債主體和方式、舉債規模和償還責任等內容上做出根本性的轉變（梁若冰和王群群，2021；劉清杰和任德孝，2022；李小林等，2023）。舉債主體和方式層面，地方債改革賦予地方政府適度的舉債權限，并規定政府及其下屬部門是地方債務的唯一合法舉借主體；在舉債規模和償還責任層面，對地方債務實行限額控制和預算管理，明確地方政府對其舉借的債務負有全部償還責任。這些措施都有效地降低了地方政府債務規模，減弱了政企間資金競爭，進而為企業營造良好的外部投融資環境。

縱觀現有文獻，圍繞地方政府債務治理的影響效果研究多集中探討其對企業投融資期限錯配、系統性風險、杠桿率、勞動收入份額和經濟安全發展問題等的作用效果（劉貫春等，2022；李小林等，2023；李志生等，2024；武輝和朱玉坤，2024；朱軍和楊志偉，2024），但有關地方政府債務治理對企業投資效率的討論較少。當前我國地方政府債務風險亟待穩妥化解，同時，我國經濟形勢嚴峻，在此背景下研究地方政府債務治理對企業投資效率的影響具有重要意義。因此，文章旨在探討以下問題：地方政府債務治理能否提升企業投資效率？地方政府債務治理通過什么機制提升企業投資效率？對于不同特征的企業，地方政府債務治理的促進效應是否有所不同？本文希望通過研究以上問題，深入考察地方政府債務治理對企業投資效率的作用。

具體而言，本文考察了地方政府債務治理的微觀經濟效應。各地歷史遺留債務處理難度和政府管理水平等差異使得地方政府債務管理體制改革在各地的最初執行時間存在先后順序，這為本文的研究提供了一個合理的準自然實驗（劉貫春等，2022）。本文以此構建多時點雙重差分模型，基于“投資—投資機會”的敏感度框架考察地方政府債務治理與企業投資效率之間的關系和機制。研究發現，地方政府債務治理顯著提升了企業“投資—投資機會”的敏感度，一系列的穩健性檢驗結果也都支持上述結論；異質性分析發現，對于投資不足、所處地區市場化程度低和所處地區財政壓力高的企業，上述效應更為凸顯。作用機制檢驗表明，地方政府債務治理通過緩解企業融資約束和優化投資環境兩個途徑，提升企業的投資效率。進一步地，地方債體制改革還能夠提升企業盈利能力可持續性和促進經濟穩增長。

區別于以往研究，本文的貢獻主要表現為：第一，基于企業“投資—投資機會”敏感度框架，評估地方政府債務治理實施所帶來的微觀經濟效應。已有研究主要聚焦于地方政府債務融資規模擴張的經濟后果，本文重點探究的是實施地方債改革之后，債務融資規模下降帶來的微觀經濟后果。有關地方政府債務融資規模擴張的研究，多著眼于宏觀層面探究其對經濟增長、金融穩定（王博等，2022；邵學峰等，2023）的影響，有關其微觀經濟后果的研究大多集中于對企業投資效率、融資約束、投融資錯配（熊虎和沈坤榮，2019；馬亞明和張立樂，2022；陳寶東和王國容，2023；張莉等，2023）等方面的影響，但未考慮到地方政府債務管理體制改革后，債務融資規模下降的經濟后果。僅有個別文獻涉及到地方政府債務治理后，債務融資規模下降對企業投融資的直接影響（梁若冰和王群群，2021；劉貫春等，2022），而其對微觀企業投資效率的影響的文獻更是微乎其微。同時，本文以2015年全國逐步推行的地方債改革作為一項準自然實驗，有助于處理內生性問題，厘清地方政府債務治理與企業投資效率間的因果關系，進而拓展地方政府債務治理微觀經濟后果的相關文獻。

第二，從緩解融資約束和優化投資環境的雙重視角，為理解地方債改革影響企業投資效率的傳導機制提供了新的詮釋。目前學者主要從管理層能力、營商環境、會計信息可比性、政府信息公開等微觀視角研究了地方債治理對企業投資效率的影響（姚立杰等，2020；劉娟和唐加福，2022；袁振超和饒品貴，2018；于文超等，2020；葉蓓，2024），但鮮有文獻研究關注到地方政府債務治理對企業投資效率的影響。不同于上述工作，本文強調地方政府債務治理是企業投資決策中資源配置效率的重要決定因素。研究結論表明地方政府債務治理通過緩解企業融資約束和優化投資環境，對企業的投資效率有提升作用，從地方政府債務治理的視角拓展了企業投資效率的影響因素的相關研究。

第三，結論具有明確的政策含義和重要的實踐意義。自“四萬億”政策實施以來，地方政府債務規模持續攀升，加劇了系統性金融風險。同時，受全球經濟復蘇緩慢、逆全球化、新冠疫情等國內外多重因素沖擊，我國企業經營發展面臨困難。在此情境下，如何遏制地方政府債務規模擴張和提升企業投資效率，進而達成促進經濟發展和企業經營發展這一雙重目標是當前我國亟需解決的問題。本文結論表明，地方政府債務管理體制改革有助于提升企業投資效率與盈利能力可持續性，并且能夠實現經濟平穩健康發展，這對于進一步推進地方政府債務治理以實現防風險和穩增長雙重政策目標具有重要的實踐價值。

二、制度背景、文獻回顧與假說提出

（一）制度背景

地方政府債務管理體制的發展是伴隨經濟改革和社會發展進行的，我國地方政府債務管理體制的發展大致可以分為以下三個階段（王玉興等，2023；熊家財和黃玲，2024）。

地方政府債務逐步增長階段（1994—2007年）：我國于1994年實施并持續推進了分稅制改革，但由于地方事權與財權的不適配性，擴大了地方政府的財力缺口，加重了地方政府的財政壓力（郭玉清等，2020；李小林等，2023）。1995 年，由于《預算法》的限制，地方政府無法自行發行債券，為了規避當時政策的限制，地方政府設立了一系列融資平臺，通過城投債券和銀行貸款等渠道進行變相融資（梁若冰和王群群，2021；鐘寧樺等，2021），地方政府債務規模逐步增長。

地方政府債務無序擴張階段（2008—2014年）：2008年金融危機的沖擊下，中央實施“四萬億”財政刺激計劃，鼓勵地方政府籌集資金，以支持基礎設施建設項目。盡管地方政府債務短期內有效推動了經濟增長和城市建設，但這也推動了地方政府融資需求急劇增加，造成地方政府融資平臺數量激增（李逸飛等，2023；李志生等，2024），地方政府債務規模無序擴張，為財政和金融的穩定運行埋下了重大風險隱患（武輝和朱玉坤，2024）。

地方政府債務規范階段（2015年至今）：為更好地規范和管理地方政府舉債行為，2015我國開始實施新《預算法》，嚴格遵照“開前門，堵后門”思路開展地方政府債務治理（梁若冰和王群群，2021）。這一階段，新《預算法》通過在限額內賦予地方政府一定程度的發債權（“開前門”）和要求地方債“自發自還”以遏制地方政府隱性債務無序擴張（“堵后門”）的舉措（劉貫春等，2022；李逸飛等，2023），規范了地方政府舉債的融資機制，剝離了地方融資平臺的政府融資職能，由此地方政府債務管理體制改革也步入一個新時期（毛捷和馬光榮，2022）。

（二）文獻回顧

1.地方政府債務融資規模對微觀經濟的影響

已有文獻主要從融資和投資兩個方面研究了地方政府債務融資規模的微觀經濟效果。企業融資方面，已有研究關注地方政府和微觀企業在融資上的競爭關系。由于中國資金市場存在地域分割（Huang et al.，2020），銀行經營受到當地政府的干預，在此情境下，銀行傾向于優先滿足政府債務融資需求（王博和劉娟，2023）。研究發現，地方政府債務擴張會加劇政企間的融資競爭，擠占企業信貸資金（Demirci et al.，2019）。另外，政府債務融資規模擴大也會抬高企業融資成本（余明桂和王空，2022），加劇企業的杠桿操縱程度（饒品貴等，2022）。根據信貸歧視理論，中小民營企業在信貸市場上往往處于不利地位（王博和劉娟，2023）。劉暢等（2020）研究發現，地方融資平臺的設立擠占了中小企業的融資，尤其是國有大型商業銀行發放的貸款。另外，政府債務融資規模擴張還會加劇民營企業的融資困境（田國強和趙旭霞，2019）。企業投資方面，已有文獻發現過高的地方政府債務融資規模會降低企業的投資水平，減少其投資機會以及降低其投資效率。余海躍和康書隆（2020）發現，地方政府債務融資規模擴大會導致企業融資環境惡化，從而擠出企業投資，特別對民營企業投資的擠出效應更強。徐彥坤（2020）則發現過高的政府債務融資規模會縮小民營企業投資規模，并減少企業的投資機會。另外，地方政府債務擴張還會降低國有企業和非國有企業的投資效率（馬亞明和張立樂，2022；熊虎和沈坤榮，2019）。

自2015年各地逐步實施地方債改革以來，地方政府債務融資規模得到約束，能夠有效減弱其帶來的不利的微觀經濟影響。地方政府債務治理能夠減弱政企間融資競爭，提升企業融資可得性，進而緩解企業面臨的融資困境（梁若冰和王群群，2021；胡玥等，2022；熊家財和黃玲，2024）。李小林等（2023）發現地方政府債務治理能夠有效降低地方政府債務規模擴張所帶來的信貸錯配、過度負債及杠桿操縱水平，對企業的系統性風險有積極的緩釋作用。劉貫春等（2023）發現地方債改革能夠延長企業債務期限，從而改善企業的投融資期限錯配。地方債改革還能夠降低企業的金融資產投資，促進企業提高實業投資（黃昊等，2023）。李逸飛等（2023）還發現地方債治理緩解了企業融資約束，從而促使企業增加資本投資。綜上，學者們認為地方政府債務治理能夠有效緩解企業的融資約束，增加企業的實業投資水平。

2.投資效率的影響因素

由于信息不對稱和代理問題（Zou et al.，2008），公司投資決策通常會偏離最優決策，從而產生投資不足或者過度投資的非效率投資現象（Chen et al.，2017）。羅琦等（2007）發現過度投資現象出現在民營企業和大規模地方國企之中，而小規模國企面臨的融資約束較為突出。曹春方等（2014）發現地方財政壓力和官員個人晉升壓力是導致地方國有企業過度投資的影響因素。張悅玫等（2017）則認為融資約束會抑制過度投資而加劇投資不足，并且融資約束越強，企業投資不足問題越嚴重（潘玉香等，2016）。

關于企業投資效率的影響因素，可分為內部治理、地區環境和制度環境等因素。公司內部治理因素上，現有研究主要探討了管理層特征、會計信息可比性、審計質量對企業投資效率的作用效果（代昀昊和孔東民，2017；姚立杰等，2020；俞鴻琳，2012；袁振超和饒品貴，2018；劉艷霞和祁懷錦，2019；翟華云，2010）。地區環境因素上，營商環境、法治環境、金融發展、宏觀經濟不確定性等外部環境因素會對企業投資效率產生影響（劉娟和唐加福，2022；翟華云，2010；萬良勇，2013；師俊國等，2016；劉海明和曹廷求，2017）。制度環境上，“四萬億投資”政策、產業政策、貨幣政策等政府出臺的相關政策也會對企業投資效率產生重要影響（黃海杰等，2016；張新民等，2017；喻坤等，2014；靳慶魯等，2012）。

綜合上述既有文獻可知，地方政府債務治理能夠降低政府債務融資規模，緩解企業融資約束，增加企業的投資水平。然而，已有文獻主要從政府債務融資規模上升對企業投融資決策的影響等方面進行了研究，但鮮有文獻關注到地方政府債務治理后，政府債務融資規模下降對企業投資效率的影響。本文研究不僅證實了地方政府債務治理積極的微觀經濟效果，也為企業提升自身投資效率，促進其高質量發展提供了借鑒。

（三）假說提出

1.緩解融資約束

我國上市公司普遍面臨較為嚴重的融資約束問題，融資約束較高的企業出于預防性動機，會更加謹慎地選擇投資項目，甚至減少或放棄對凈現值為正的風險性項目的投資，從而加重企業非效率投資（王正芬和李鎔伊，2022）。由此可見，中國企業投資效率的影響因素在于信貸供給方。實施地方政府債務治理之前，地方政府債務規模的不斷擴張，降低了企業的信貸供給，使其受到更強的融資約束。當企業面臨較好的投資機會時，無法從金融機構或者市場獲取足夠的資金支持，難以增加投資；而在面臨不好的投資機會時，由于缺乏好的投資機會帶來的現金流，企業為了維持經營等多方面因素，其投資的下降程度也受到限制。因此，地方政府債務融資規模擴張，企業的投資—投資機會敏感度降低，投資效率下降。

那么地方政府債務管理體制改革如何通過緩解融資約束，進而影響企業投資效率？首先，融資可得性方面，從資金競爭視角而言，地方政府債務治理能夠降低地方政府隱性債務規模，增加企業信貸資金，從而緩解企業融資約束，提升企業可獲得的銀行貸款，對企業投資有著激勵作用（黎文靖和李耀淘，2014）。在信貸市場中，中小企業面臨著地方政府的融資競爭。各地政府建立了融資平臺以獲得資金用于地方經濟建設，由于地方政府融資平臺相較于中小企業有著更為充足的抵押品和地方政府的隱性兜底保障，銀行更傾向于配合政府舉債（劉暢等，2020）。由此可見，地方政府隱性債務規模的擴張會對企業的信貸資金產生“擠出”作用。地方政府債務治理之后，地方政府對融資平臺的背書與隱性擔保被嚴格禁止，從而減弱了政企間的資金競爭，企業融資可得性提升，融資約束得到緩解（梁若冰和王群群，2021）。

其次，融資成本方面，地方政府債務治理能夠降低企業融資成本，緩解企業融資約束。政府債務融資規模的擴張會導致政府債券到期收益率上升，由于企業違約風險往往高于地方政府，銀行會對企業收取更高的貸款利率，從而抬高了企業的融資成本（余明桂和王空，2022），這將導致企業投資支出較最優水平降低，表現為投資不足，企業投資效率降低（張宗益和鄭志丹，2012）。地方政府債務治理之后，銀行對企業收取的貸款利率會發生什么變化？從銀行預期收益下降和政企價格競爭弱化這兩個視角來看，地方政府債務治理會對企業融資成本產生相反的影響。從銀行預期收益下降視角來看，地方政府債務治理之后，地方政府債券逐漸替代融資平臺債務，相較于以往向融資平臺發放貸款所獲取的收益，銀行通過持有地方政府債券的投資收益更低，這使得銀行利潤空間被壓縮（李林巍等，2022）。當銀行預期收益下降時，由于我國的貸款市場更接近于壟斷競爭市場（劉沖和劉莉亞，2022），出于盈利性考慮，銀行可能會利用貸款市場的壟斷定價來提高對企業的貸款利率（梁琪和郝毅，2019）。從政企價格競爭弱化視角來看，地方政府債務治理之后，政府部門和企業部門的價格競爭程度下降，地方政府對于銀行資金的需求降低（武彥民和竹志奇，2017），由于銀行缺少了地方融資平臺這一優質安全的投資渠道，為了保障資產安全性，銀行可能會降低對企業的貸款利率（梁虎和張珩，2021）。本文預期政企價格競爭弱化將發揮主導作用，即地方政府債務治理能夠降低企業的貸款利率，降低企業融資成本。

實施地方政府債務管理體制改革之后，政府債務融資規模下降，企業可貸資金增多，成本下降，從而融資約束得到緩解。當企業面臨較好的投資機會時，就會擴大融資，金融機構或投資者也能識別到企業好的投資機會，企業就能夠得到更多的資金，從而會提高投資水平；而當企業投資機會相對較差時，就會減少融資，銀行或金融機構也會識別到企業不好的投資機會，拒絕給投資機會不好的企業融資，并把資金投放到機會更好的企業中去，該企業獲得的融資就會減少，其投資水平就會下降，從而企業的投資—投資機會敏感性增加，投資效率提高。

2.優化投資環境

地方政府債務治理能夠防范化解債務風險，減少投資決策中的不確定性因素，促進公平競爭，吸引更多異地投資，增加企業的投資資金和投資機會，激發當地企業的投資意愿和信心，提升企業投資—投資機會敏感度，從而提升企業投資效率。具體地，我們從經濟風險、財政透明度和異地投資三個維度衡量投資環境。

首先，地方政府債務治理能夠有效防范化解債務風險，為企業營造健康平穩的外部經濟環境，提升企業投資效率。地方政府債務治理之前，政府債務規模不斷累積，加重了政府的償還壓力，一旦發生違約，容易引發重大系統性金融風險，不利于宏觀經濟環境的平穩發展。環境不確定性往往導致企業面臨更嚴重的信息不對稱問題，在此情境下，管理層難以完全掌握企業外部信息，增加了企業管理層進行投資決策的難度，企業投資—投資機會敏感度下降，容易產生非效率投資行為（王義中和宋敏，2014）。地方政府債務治理一方面建立起了風險預警和防控機制，能夠有效發現和防范潛在的金融風險（黃昊等，2023）；另一方面通過限額管理、規范債務資金流向和債務置換等舉措，能夠有效遏制政府債務規模的無序擴張，進而防范化解債務風險（熊家財和黃玲，2024）。因此，地方政府債務治理能夠降低經濟風險，為企業營造較為健康穩定的外部經濟環境，減少投資決策中的不確定性因素，激發企業的投資意愿和信心，提升企業投資—投資機會敏感度，從而提高投資效率。

其次，地方政府債務治理能夠促進市場公平競爭，提升企業投資效率。實施地方政府債務治理之前，由于融資平臺公司等主體具備地方政府隱性擔保，往往擠占了其他企業的信貸資金資源，導致信貸配置效率低下，引發企業融資難、融資貴的難題，進一步扭曲要素資源配置效率（鐘軍委，2021）。在此情境下，企業面臨不平等的競爭機會和競爭條件，企業投資—投資機會敏感度下降，投資效率水平低下。實施地方債務治理之后，地方融資平臺的政府融資功能受到限制，這能夠有效緩解政府隱性擔保所帶來的資源錯配問題，促進市場公平競爭，為企業提供一個更加公平、透明的競爭環境。在市場競爭激烈的環境中，管理者會更加合理嚴格地使用自由現金流，避免低效率投資，另外，市場公平競爭環境下，股東可以通過觀察其他公司的業績，以此評價和監督管理者行為，緩解代理問題，從而提高公司決策有效性（杜金柱和扈文秀，2023）。因此，地方政府債務治理能夠為企業提供公平、透明的競爭環境，提升企業投資—投資機會敏感度，從而提高了投資效率。

最后，地方政府債務治理能夠吸引更多異地投資，為當地注入更多發展活力，從而提升企業投資效率。實施地方政府債務治理之前，政府債務融資規模持續膨脹，一方面導致地方政府面臨巨大的償債壓力，存在違約風險，這會降低異地投資者的投資信心，影響該地區招商引資；另一方面由于信貸配置不平衡，異地企業面臨較高的融資成本和融資難度，異地企業到該地的投資項目可能因資金問題受阻，進而減少了異地投資。另外，地方政府債務無序擴張可能導致資源錯配，使得一些低效率、低產出的項目得到投資。這些項目不僅無法帶來預期的經濟效益，還可能浪費企業的資金和資源，降低其投資效率。實施地方政府債務治理之后，明確要求提升政府財政信息的公開度，以增強社會公眾對政府財政決策的監督力度，有助于提高地區財政透明度（儲德銀和左芯，2019），從而能夠優化當地投資環境，吸引更多異地投資。一方面，異地投資可能為當地企業帶來更多的投資資金和投資機會；另一方面，異地投資可能為當地帶來先進技術、經驗和人才，提升當地企業投資—投資機會敏感度，從而提高了企業投資效率，為當地發展注入活力。

綜合以上分析，本文提出以下假說：

地方政府債務管理體制改革有助于提升企業的投資效率。

三、研究設計

（一）樣本與數據

本文以2010—2020年滬深A股上市公司為初始樣本，參照已有文獻，對數據進行了如下處理：（1）剔除ST、ST*類上市公司；（2）剔除金融和房地產行業上市公司；（3）剔除存在數據缺失的上市公司樣本；（4）對所有連續變量進行1%的雙側縮尾處理。最終得到22092個公司—年度觀測值。本文采用的公司財務數據來自國泰安數據庫，地區層面數據來自《中國城市統計年鑒》，地方政府債務體制改革數據從Wind金融終端和各地方政府網站整理得到。

（二）模型設定與變量定義

企業投資效率是指企業在投融資活動中對于資金的配置狀態，是企業投資獲得的收益與投資額的比率（顏忠寶等，2023）?，F有文獻關于企業投資效率主要有兩種度量方式。第一種方法是通過Richardson（2006）或Biddle et al.（2009）的模型回歸所得殘差項絕對值衡量企業投資效率，其中殘差為正則衡量的是企業過度投資程度，殘差為負衡量的是企業投資不足的程度，該方法常見于會計研究領域（張巖等，2018）。第二種則采用投資—投資機會敏感度模型對企業投資效率進行衡量，該方法在金融研究領域更為常見（Mortal and Reisel，2013；饒品貴等，2017）。企業的投資水平與面臨的投資機會高度相關，投資對投資機會的敏感度高，則反映企業的投資效率高（饒品貴等，2022）。即當企業面對較好的投資機會時，會增大其投資水平；當企業面臨較差的投資機會時，會減少其投資水平（Mortal and Reisel，2013；饒品貴等，2017）。由于該模型能夠通過測量投資對投資機會反應的敏感性直觀地揭示企業投資效率（錢雪松和方勝，2021），本文采用第二種方法，通過分析實施地方政府債務治理對企業投資—投資機會敏感度的影響來反映其對企業投資效率的影響。在有效市場中，投資者可以通過托賓Q值識別出投資機會的好壞（Tobin，1969）。因此，本文參考Chen et al.（2011）、喻坤等（2014）和張訓常等（2021）的研究，以托賓Q值作為投資機會的代理變量，并運用雙重差分法識別地方政府債務管理體制改革對企業投資效率的影響。具體模型設計如下：

[Invti，t=α0+α1Tobini，t?1× Reformi，t+α2Reformi，t+α3Tobini，t?1+α4Controlsi，t?1+λi+Ψt，ind+εi，t] （1）

其中，i，t，ind分別代表公司、年份和行業。被解釋變量投資水平（Invt）表示公司資本投資水平，參考現有文獻孔東民和陶云清（2023）的做法，用企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與總資產的比值進行衡量。參考張訓常等（2021）的做法，使用滯后一期的公司托賓Q值（Tobin）表示投資機會，具體采用市值占總資產的比值進行衡量。Reform為本文的政策沖擊變量，參照梁若冰和王群群（2021）、劉貫春等（2022）的做法，若企業所在地級市該年份實施了地方政府債務管理體制改革，Reform取值為1，否則取0。具體而言，地方政府債務治理的最初推行時間通過整理各地級市政府公開披露債券余額的最初時間進行確定。在本模型中，交互項的系數a1是本文重點關注的估計系數，反映了實施地方政府債務管理體制改革對企業投資對投資機會的敏感度的影響程度，若a1顯著為正，則表明地方政府債務治理顯著提升了企業的投資效率。

此外，本文還參考現有文獻（劉行等，2019；王雄元和徐晶，2022；楊大宇等，2023），引入以下控制變量（Controls）：企業規模（Size）、上市年齡（Age）、資產收益率（Roa）、資產負債率（Lev）、產權性質（Soe）、經營性現金流（Cflow）、董事會規模（Lndsh）、大股東占款比例（Occupy）、流動性（Liqui），控制變量均進行滯后一期處理，變量的具體定義與取值方法如表1所示。同時，本文還在回歸中控制了企業固定效應（li）、年份—行業固定效應（yt，ind）。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2匯報了本文主要變量的描述性統計結果。結果顯示，投資水平的最大值和最小值分別為0.2515和0.0004，滯后一期的投資機會的最大值和最小值分別為8.4650和0.8697。政策沖擊的均值為0.4853，說明樣本期間大約有48.53%的“公司—年度”樣本實施了地方政府債務管理體制改革，標準差為0.4998，表明這一變量的變異程度較大，為接下來的實證分析確立了良好基礎。

（二）基本結果分析

表3匯報了地方政府債務治理與企業投資效率的基準回歸結果。其中，列（1）為單變量回歸結果，僅控制了企業固定效應、年份—行業固定效應。結果顯示，滯后一期投資機會×政策沖擊的估計系數在1%的水平上顯著為正，這表明地方政府債務治理顯著提高了企業投資—投資機會的敏感度，與本文的假說相符。列（2）為全變量回歸結果，控制了企業、年份行業交叉固定效應。列（2）結果顯示，滯后一期投資機會×政策沖擊的估計系數在1%的水平上顯著為正，仍與本文的假說相符。上述結果表明，地方政府債務治理顯著提升了企業投資—投資機會的正向敏感度，即地方政府債務治理提高了企業投資效率，支持了本文的假說。

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

使用DID方法的前提是處理組和控制組在實施地方債治理前各年度的企業投資—投資機會敏感度應該具有一致的時間趨勢。在處理組和控制組沒有辦法滿足平行趨勢的情況下，地方政府債務管理體制改革實施前就已經存在的時間趨勢差異將會使得本文的估計結果出現偏差。本文將在式（1）的基礎上考察處理組和控制組在地方政府債務管理體制改革實施前是否具有平行趨勢，以確保得到的回歸結果是有效的。參考劉貫春等（2022）的做法，構建如式（2）所示的計量模型進行平行趨勢檢驗。

[Invti，t=α0+γ=17θ?γTobini，t?1×D?γ+γ=05θ+γTobini，t?1×D+γ+α1Tobini，t?1+α2Controlsi，t?1+λi+Ψt，ind+εi，t] （2）

其中，D-γ代表公司注冊地所在地級市實施地方政府債務管理體制改革的前γ期，特別地，實施地方政府債務管理體制改革的前7期及以上，D-γ取值為1，否則為0。D+γ代表公司注冊地所在地級市實施地方政府債務管理體制改革的后γ期，特別地，實施地方政府債務管理體制改革的后5期及以上，D+γ取值為1，否則為0。本文D-7以作為基期進行平行趨勢檢驗。另外，本文還加入了產業政策虛擬變量（王克敏等，2017）和前期“自發自還”“自發代還”政策虛擬變量（劉貫春等，2022；李小林等，2023）。通過控制其他可能影響投資效率的政策，避免明顯的事前上升趨勢。平行趨勢檢驗結果如圖1所示，可以看出，地級市實施地方債改革前，交互項的回歸系數均不顯著，達到了平行趨勢假定的要求；地級市實施地方債改革后，除第2期和第5期外，交互項的回歸系數均顯著為正，這表明實施地方債改革后，企業投資效率顯著提升，并且持續在多期發揮作用。

2.安慰劑檢驗

為排除遺漏重要變量對本文結果造成的估計偏差，本文參照劉貫春等（2022）的做法，通過隨機設定各地級市實施地方債改革時間的方式進行安慰劑檢驗。具體來說，通過隨機給政策沖擊變量（Reform_r）和交互項（L.Tobin×Reform_r）賦值，然后對式（1）進行回歸，并將上述過程重復1000次，繪制出交互項（L.Tobin×Reform_r）的核密度函數。圖2是隨機賦值的交互項回歸系數的核密度圖，可以看出，隨機賦值的交互項回歸系數大致分布在0附近，其絕對值小于真實基準回歸系數的絕對值。上述結果表明，隨機構建的虛假地方政府債務治理實施時間并不會影響企業投資效率，進而說明地方政府債務治理對企業投資效率的提升作用并非源于其他未控制的偶然因素。

3.PSM—DID檢驗

地方債改革這一政策沖擊本身具有一定的外生性，有助于緩解內生性問題。但是，處理組和控制組在公司特征上的異質性也可能會使得參數估計產生偏差（李志生等，2024）。為克服樣本選擇偏差的影響，本文使用逐年PSM的方法，對處理組和控制組的公司進行匹配，然后用匹配后的樣本重新對式（1）進行估計。具體而言，本文以企業規模（Size）、上市年齡（Age）、資產收益率（Roa）、資產負債率（Lev）、產權性質（Soe）、經營性現金流（Cflow）、董事會規模（Lndsh）、大股東占款比例（Occupy）、流動性（Liqui）等變量的滯后一期為協變量，利用 Logit模型計算得到傾向得分，然后根據傾向得分進行1：1近鄰匹配?；貧w結果在表4列（1）中匯報，可以看出，在排除公司特征異質性的影響之后，地方政府債務治理對企業“投資—投資機會”敏感度存在顯著的促進作用，表明地方政府債務治理提升了企業的投資效率。上述結果與基準回歸結果相符，進一步支持了文章的假說。

4.熵平衡法

相較于PSM匹配，熵平衡法能夠通過賦予控制組特定的權重來構造一個“加權控制組”，從而在一定程度上對處理組和控制組的高階矩進行控制?；诖?，本文進一步采用熵平衡法重新構造樣本進行估計?；貧w結果在表4列（2）中匯報，可以看出，本文交互項的系數依然顯著為正，這表明地方政府債務治理顯著提升了企業“投資—投資機會”敏感度，這進一步驗證了前文的結論。

5.替換被解釋變量

為增強本文回歸結果的穩健性，本文改變對企業投資水平的衡量方式。參考孔東民和陶云清（2023）的做法，使用（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+研發投入）/總資產進行衡量，記為投資水平1。表4列（3）的結果顯示，交互項的系數仍顯著為正，即地方政府債務治理能夠提升企業“投資—投資機會”敏感度，這表明本文的研究結果是穩健的。

6.修正多時點雙重差分

對于多時點雙重差分方法，較早接受處理的組會被作為較晚接受處理的組的對照組，產生“負權重問題”，從而導致估計偏誤（De Chaisemartin and D' Haultfoeuille，2020；Goodman-Bacon，2021）。現有文獻提出了一系列“異質-穩健估計量”，核心思路都是避免“壞的對照組”，即避免將事前趨勢已發生改變的“較早接受處理的組”當作對照組（劉沖等，2022）。為盡可能消除上述“負權重”“壞的對照組”所帶來的估計偏差，本文通過兩階段估計方法對基準估計結果進行修正。回歸結果見表5第（1）列。容易看出，交互項的估計系數依舊顯著為正。

7.排除宏觀經濟環境干擾

為克服宏觀經濟環境差異對改革時間點造成的選擇性偏差問題，文章進一步控制了一系列宏觀經濟變量，包括第一產業占全市地區生產總值的比重、第二產業占全市地區生產總值的比重、第三產業占全市地區生產總值的比重、全市人均地區生產總值的自然對數、固定資產投資的自然對數、房地產開發投資完成額的自然對數，以及這些宏觀經濟變量與政策沖擊變量的交互項?；貧w結果見表5第（2）列，可以看出，交互項的估計系數依舊顯著為正。

8.反向因果問題

由于地方政府債務治理的最初推行時間是通過整理各地級市政府公開披露債券余額的最初時間進行確定，存在投資效率高的地區更早公開披露債券余額的可能性。本文參照曹春方和張超（2020）、孫亮和劉春（2022）的做法，以平行趨勢檢驗和反向因果檢驗兩種處理來檢驗這種可能的反向因果問題。

首先是平行趨勢檢驗，前文已作檢驗。結果表明，政策實施之前的交互項估計系數均不顯著，說明處理組與對照組之間的投資效率本來不存在顯著差異，符合平行趨勢假設，這說明地方政府債務治理政策實施并不受企業投資效率的影響，反向因果問題對本文研究結論的影響可以排除。

其次是反向因果檢驗。本文借鑒曹春方和張超（2020）、孫亮和劉春（2022）的做法，將樣本企業2010—2014年的投資水平作為解釋變量，將政策實施虛擬變量與滯后一期的投資機會作為被解釋變量，在模型（1）的設定下進行估計，控制了年份、地區固定效應，在地區層面聚類。表5第（3）列的結果顯示，投資水平的系數不顯著，這表明過往的投資效率不是地方政府債務管理體制改革的決定因素，反向因果關系不會對本文研究結論產生實質性影響。

9.補充其他固定效應

由于地方政府債務治理在不同地區存在推行差異，并且其對于企業投資的影響在地區間也有所不同（劉貫春等，2022）。因此，在式（1）已經控制了年份—行業固定效應和企業固定效應的情況下，還需要進一步控制其他固定效應。對此，本文在式（1）的基礎上引入城市固定效應。在表6列（1）中給出了對應的回歸結果，可以看出，交互項的估計系數仍在5%的水平上顯著為正，和前文回歸結果大致相同。

10.變更縮尾處理

為了保證檢驗結果不是由異常值驅動，本文在對樣本中所有連續變量進行1%的雙側縮尾處理的基礎上，進一步對本文核心解釋變量進行5%的雙側縮尾處理。表6列（2）報告了變更縮尾處理的穩健性檢驗結果。結果顯示，交互項的系數仍與基準回歸結果高度一致。穩健性檢驗表明，樣本中異常值對本文的實證結果沒有實質性影響。

11.更改聚類方式

由于不同層級的聚類標準誤會對回歸系數的顯著性水平產生影響（許家云等，2022），為檢驗不同聚類水平下地方政府債務治理對企業投資效率的影響，本部分將聚類層級更換為城市層面，即假定不同地級市內不同時期擾動項具有相關性。表6列（3）為更換聚類標準誤后的回歸結果，可以發現交互項的估計系數仍然顯著為正，進一步驗證前文結論的穩健性。

五、影響機制檢驗

（一）緩解融資約束

本文參照陳德球和徐婷（2023）的做法，以FC指數衡量企業的融資約束。表7列（1）顯示，政策沖擊的估計系數為負，且在1%的水平上顯著，這表明地方債治理起到了緩解企業融資約束的積極作用。進一步地，本文試圖探究地方政府債務治理是否提升了企業的融資可得性和降低了融資成本。因此，本文參照余明桂和王空（2022）的做法，以企業有息負債占負債的比例衡量企業融資的可得性。表7列（2）的結果顯示，政策沖擊的估計系數顯著為正，這表明地方債治理起到了提升企業融資可得性的積極作用。本文參照陳金龍和李志偉（2024）的做法，以財務費用與期間費用的比值衡量融資成本。表7列（3）的結果顯示，政策沖擊的估計系數顯著為負，這表明地方債治理降低了企業融資成本，即銀行預期收益下降導致貸款利率上升和政企價格競爭弱化導致貸款利率下降這兩個相反的影響中，政企價格競爭弱化發揮了主導作用，地方政府債務治理有效緩解了企業“融資貴”的問題。以上結果表明，地方政府債務治理減弱了政企間融資競爭，表現為緩解企業的融資約束、提升企業融資可得性和降低企業融資成本，企業將更有機會和動力捕捉凈現值為正的投資機會，投資效率得到提升。

（二）優化投資環境

本文從經濟風險、市場競爭程度和異地投資三個維度衡量投資環境。

首先，地方政府債務管理體制改革能夠降低地區經濟風險，從而提升企業投資效率。本文參考劉瀾飚等（2023）、陳娟娟等（2021）的做法，采用地方融資平臺有息債務余額占地區生產總值的比重和地方城投債余額占地區生產總值的比重衡量地區經濟風險，控制了年份和城市固定效應，并在城市層面聚類。表8列（1）—（2）的結果顯示，政策沖擊的系數均顯著為負，這表明地方債治理顯著降低了地區經濟風險，改善了投資環境，進而提升了企業投資效率。

其次，地方政府債務管理體制改革能夠促進公平競爭，從而提升企業投資效率。本文參考王雄元和徐晶（2022）、毛捷和管星華（2022）的做法，采用基于公司主營業務收入計算的赫芬達爾指數作為市場競爭程度（HHI）的度量，HHI越高表明壟斷程度越高。表8列（3）給出了市場競爭程度的回歸結果?？梢钥闯?，政策沖擊的系數在10%的水平上顯著為負。這表明地方債治理顯著促進了市場公平競爭，改善了投資環境，進而提升了企業投資效率。

最后，地方政府債務管理體制改革能夠吸引異地投資，從而提升企業投資效率。本文參考馬光榮等（2020）的做法，采用當年其他城市上市公司在該城市設立子公司的數量加1再取自然對數衡量異地投資。表8列（4）給出了異地投資的回歸結果。可以看出，政策沖擊的系數在10%的水平上顯著為正。這表明地方債治理顯著吸引了異地投資，改善了投資環境，進而提升了企業投資效率。

以上結果表明，地方政府債務治理降低了地區經濟風險、促進市場公平競爭和吸引異地投資，從而為企業提供了公平、安全和開放的投資環境，在此情境下，外部環境也能夠提供更多的投資項目，企業能夠捕捉到更多的投資機會，從而提升自身的投資效率。

六、異質性分析與進一步討論

（一）異質性分析

1.過度投資與投資不足

企業非效率投資可分為過度投資和投資不足兩種情況。對于企業非效率投資形成的原因有兩類假說，融資約束假說和代理沖突假說。首先是融資約束假說，在存在融資約束的情況下，即使企業面臨好的投資機會，由于缺乏足夠的資金支持，其投資水平也無法達到最優水平，致使企業投資不足，即投資效率變差（張新民等，2017）。對于投資不足的企業，地方政府債務治理可能會通過緩解企業的融資約束從而改善企業的投資效率。其次是代理沖突理論假說，管理層與股東可能存在利益不一致的沖突情況（Kaplan and Zingales，1997），具體表現為企業管理層可能為了追求個人業績，滿足自身職業規劃追求，進而在投資水平達到最優時，仍將資金投入到無法獲得正凈現值的項目中去，這將導致企業出現過度投資的情況（吳濤等，2021）。那么地方政府債務治理對企業投資效率的提升作用是在過度投資企業還是投資不足企業中更為顯著的問題值得討論。為了檢驗這一點，本文根據Chen et al.（2011）的模型1回歸獲取的殘差εit的正負號為界，將企業的非效率投資行為細分為投資過度（εit＞0）和投資不足（εit＜0）兩組樣本 ，然后采用“投資—投資機會”敏感度模型進行分樣本回歸，以檢驗地方政府債務治理對兩類樣本投資效率的影響，回歸結果在表9列（1）—（2）中匯報。其中，列（1）為過度投資樣本的回歸結果，列（2）為投資不足樣本的回歸結果?？梢钥闯?，列（1）中交互項的回歸系數不顯著，列（2）中交互項的回歸系數顯著為正，且組間差異顯著，這表明地方政府債務治理對投資不足企業的投資效率提升更為顯著。

2.市場化程度

我國的市場化程度存在顯著的地區差異性，在市場化程度越高的地區，社會公眾對政府管理的規范性、運作效率等要求越高，尤其是對政府經濟管理行為的監督力度越強（唐雪松等，2012），此時政府對市場資源配置直接干預的程度也較小（黃昊等，2023）。而在市場化程度越低的地區，政府在資源配置的權力越大，為了追求利益最大化，地方政府傾向于選擇經濟效益更高的項目，這會擠占企業資金（李增福等，2023），降低企業的融資效率。面對不完善的市場體制和地方政府的權力優勢，地方政府債務治理能夠減弱政企間競爭，以此來促進企業融資機制正常運轉，進而提升企業的投資效率。基于此，本文預期地方政府債務治理對市場化程度低的地區企業的投資效率具有較大的促進作用。本文按照市場化總指數的中位數（王小魯等，2021），將樣本分為市場化程度高組別和市場化程度低組別?；貧w結果在表10列（1）—（2）中匯報。其中，列（1）為高市場化程度樣本的回歸結果，列（2）為低市場化程度樣本的回歸結果。可以看出，列（1）中交互項的系數不顯著，列（2）中交互項的系數顯著為正，并且組間差異檢驗顯著，這表明地方債治理對企業投資效率的促進作用在低市場化程度樣本中相對更大。

3.財政壓力

地方財政壓力越高，地方政府更傾向于設立融資平臺籌措資金，以紓解財政壓力（曹光宇等，2020）。而融資平臺相較于企業更容易獲得銀行貸款，因此企業的信貸資金被擠出，這降低了企業可獲得的貸款量。對此，地方政府債務治理能夠通過限制地方融資平臺的政府融資功能，限制融資平

臺的政府背書和隱性擔保，進而降低其對企業信貸的“擠出”效應。因此，本文預期地方政府債務治理對財政壓力高的地區企業的投資效率具有較大的促進作用。本文采用財政支出和財政收入的差值與地區GDP之比衡量地區財政壓力，按照分年度、分行業財政壓力的三分位數作為分組依據，回歸結果在表11中列（1）、列（2）中匯報。其中，列（1）為財政壓力大地區的企業樣本回歸結果，列（2）為財政壓力小地區的企業樣本回歸結果?？梢钥闯?，列（1）中交互項的系數顯著為正，列（2）中交互項的系數不顯著，且組間差異檢驗顯著，這表明地方債治理對企業投資效率的促進作用在高財政壓力地區的企業樣本中相對更大。

（二）進一步討論：企業盈利能力可持續性和地區經濟增長

前文研究證實了地方政府債務治理能夠顯著提升企業的投資效率，那么，地方債治理是否能夠促進企業經營發展呢？為回答這一問題，本文對地方債治理與企業盈利能力可持續性的關系進行了檢驗。參照劉貫春等（2022）的做法，采用凈資產收益率的自相關性進行度量。具體做法是將企業的凈資產收益率（Roe）作為被解釋變量，企業滯后一期的凈資產收益率和政策沖擊變量的交互項作為核心解釋變量進行檢驗，控制變量為企業規模（Size）、上市年齡（Age）、資產負債率（Lev）、產權性質（Soe）、經營性現金流（Cflow）、董事會規模（Lndsh）、流動性（Liqui）的當期。表12第（1）列匯報了企業盈利能力可持續性的回歸結果，可以看出交互項的估計系數顯著為正，這說明在實施地方債治理后，企業盈利能力可持續性顯著上升，證明了地方政府債務治理對企業經營發展是有利的。

另外，本文進一步探究地方政府債務治理對企業投資效率提升作用這一正面影響是否會傳遞到區域經濟增長上，即地方政府債務治理是否具有宏觀經濟效應。為探究這一問題，本文參考潘紅波和陳世來（2017）、毛捷和黃春元（2018）、王雄元和徐晶（2022）的做法，采用某一區域的GDP增長率衡量區域經濟增長。根據毛捷和黃春元（2018）的做法 ，我們控制了影響區域經濟增長的其他重要因素：固定資產投資，用全市固定資產投資與GDP 的比值進行度量；產業結構，用第二產業總產值占 GDP 的比重和第三產業總產值占 GDP 的比重表示；人口密度，全市在崗職工平均工資增長率；中等學校在校學生數占總人口比率，財政赤字，用地級市財政支出減去財政收入進行度量，并控制了年份/城市固定效應，采用城市層面聚類穩健標準誤。回歸結果如表12第（2）列所示，可以看出，地方政府債務治理顯著促進了區域經濟增長，這對于實現經濟穩增長這一政策目標有著重要啟示。

綜合以上結果可知，地方政府債務治理能夠提升企業盈利能力可持續性和實現經濟穩增長，對地方政府債務規模膨脹所帶來的負面影響起到了治理作用，有益于實現防風險和穩增長的雙重政策目標。

七、結論與政策建議

本文基于“投資—投資機會”的敏感度框架，評估了地方政府債務治理的微觀經濟后果及其作用渠道。研究結果顯示，實施地方債改革之后，企業“投資—投資機會”的敏感度提升，即地方債治理有效提升了企業投資效率。機制檢驗表明，地方債治理顯著緩解了企業融資約束和優化了投資環境，從而提升了企業的投資效率。異質性分析發現，對于投資不足、所處地區市場化程度低和所處地區財政壓力大的企業，上述效應更為凸顯。進一步地，地方債改革還能夠提升企業盈利能力可持續性和促進經濟穩增長。基于以上結論，本文提出如下政策建議：

第一，應持續、深入推動各級地方政府債務治理，進一步推進融資平臺公司市場化轉型，逐步建立并完善債務管理體系。研究發現，實施地方政府債務治理后，地方政府債務規模得到約束，企業投資效率有效提升，這有助于促進企業經營發展和實現經濟穩增長。鑒于此，相關部門應當繼續貫徹實施地方融資平臺轉型升級和地方政府債務置換等舉措，進一步加強規范地方政府債務融資行為，從而為企業經營發展提供良好的投融資環境。

第二，應當健全舉債融資機制，強化對金融機構的監管與引導。本文研究發現，地方債務改革能夠緩解企業融資約束，進而提升企業投資效率。因此，未來相關部門應當繼續優化地方政府舉債融資機制，減少不必要的行政干預，優化信貸資源配置，緩解企業的融資困境。另外，監管部門還應當強化金融市場對地方政府舉債的約束作用，并通過優化各項審批手續、提供政策補貼等方式，助力企業獲取長期信貸資金，緩解融資約束，從而更好地發揮提升企業投資效率，促進企業經營發展的作用。

第三，應當強化監督問責機制，規范政府債務資金投向。本文研究發現，地方債改革能夠優化投資環境，進而提升企業投資效率。因此，未來相關部門一方面應當全方位建立健全地方政府債務公開制度，完善預算監督和績效管理的長效機制，搭建起政府、企業和社會公眾共同參與監督的平臺，推動地方政府債務管理更加規范透明；另一方面應當繼續強化資金使用審批，關注地方政府債務資金用途和使用效率，加大審計監督等問責力度，為當地企業營造良好的投資環境。

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Local Government Debt Governance and Enterprise Investment Efficiency

Xu Xiaozhu" Li Zengfu

Abstract： Since the implementation of the 4 trillion policy， the scale of implicit debt of local governments has been rising continuously， which is not conducive to the business development of enterprises and has caused great risks to China's financial stability and economic and social development. The scale of local government debt is regulated by the national macro-economy， which will have an impact on the micro-economy， including the investment and financing decisions of enterprises. In addition， the efficiency of resource allocation in enterprise investment decision-making is an important factor driving force of economic growth. In order to curb the expansion of local government debt scale and ensure the stable development of the economy， China began to implement the reform of local government debt management in 2015， and made fundamental changes in the subject and method of borrowing， the scale of borrowing and the responsibility of repayment. In this situation， it is of great theoretical and practical significance to study the influence of local government debt management system reform on enterprise investment efficiency.

In order to explore this problem， this paper takes the reform of local government debt management system gradually implemented in 2015 as a policy shock， and empirically tests the relationship and mechanism between local government debt governance and enterprise investment efficiency based on the sensitivity framework of \"investment-investment opportunities\". It is found that local government debt governance has significantly improved the sensitivity of \"investment-investment opportunities\" of enterprises， and a series of robustness test results also support the above conclusions. Heterogeneity analysis shows that the above effects are more prominent for enterprises with insufficient investment， low degree of marketization and high financial pressure in their regions. The test of action mechanism shows that local government debt governance can improve the investment efficiency of enterprises by relaxing the financing constraints and optimizing the investment environment. Further， the reform of local government debt management system can also enhance the sustainability of corporate profitability and promote steady economic growth.

The academic value of this paper is mainly reflected in three aspects： First， based on the \"investment-investment opportunity\" sensitivity framework of enterprises， this paper pays attention to the micro-economic effects brought by the decline of debt financing scale after the implementation of local government debt governance. Secondly， this paper provides a new interpretation for understanding the transmission mechanism of local government debt governance affecting enterprise investment efficiency from the dual perspectives of alleviating financing constraints and optimizing investment environment. Thirdly， the research conclusion has important practical value for further promoting local government debt governance to promote enterprise management development and steady economic growth.

Keywords： Local Government Debt Management; Enterprise Investment Efficiency; Financing Constraints; Investment Environment

（責任編輯：黃嘉）

* 徐曉珠，華南師范大學經濟與管理學院，E-mail：xiaozhuxu2022@163.com，通訊地址：廣州市番禺區廣州大學城華南師范大學經濟與管理學院，郵編：510006；李增福（通訊作者），華南師范大學經濟與管理學院，E-mail：lizengfu@126.com。作者文責自負。

基金項目：本文受國家社會科學基金項目“混合所有制企業中非控股股東利益侵占行為及治理研究”（19BGL057）資助。

1 中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定，中國政府網，https：//www.gov.cn/zhengce/202407/content_6963770.htm。

1 [Invti，t=α0+α1Growthi，t?1+α2NEGi，t?1+α3Growthi，t?1× NEGi，t?1+εi，t]，其中下標i代表公司，t代表年份，Invt表示企業的投資總額；Growth表示營業額增長率；NEG是啞變量當營業收入增長率小于零時取1其他取0。通過分年度分行業回歸，并要求每年每個行業的觀測值數大于等于20，εi，t為殘差值。