政府引導基金的跨區域雙向投資現象與中小企業全要素生產率提升

摘 要：政府引導基金是地方產業政策的“風向標”，是激發市場活力的重要制度安排。文章以新三板掛牌企業為樣本，通過手工搜集整理2011—2021年的政府引導基金數據，從雙向投資協調發展視角研究政府引導基金的跨地區投資行為對本地中小企業全要素生產率的影響，并考察政府經濟增長目標異質性的調節效應。研究發現，政府引導基金雙向投資協調發展顯著提高了本地中小企業全要素生產率，對于融資約束高、行業利潤率低以及西部地區的企業影響更大。中介效應結果表明，政府引導基金雙向投資協調發展主要通過緩解資本要素錯配和增強企業競爭力來提高本地中小企業全要素生產率。調節效應檢驗表明，設定軟約束性質的地方經濟增長目標能夠強化政府引導基金雙向投資協調發展對中小企業全要素生產率的促進作用，意味著政府柔性設定經濟增長目標與有為政府的價值實現路徑相契合。文章不僅深刻揭示了政府引導基金通過雙向投資協調發展促進本地中小企業高質量發展的內在邏輯，還拓展了政府引導基金在優化資源配置、激發市場潛力等方面的多重功能，有助于加深對政府引導基金引導效應的理解。

關鍵詞：政府引導基金 雙向投資 全要素生產率 耦合協調度

DOI：10.19592/j.cnki.scje.420366

JEL分類號：H50， D24， O11" "中圖分類號：F832.48

文獻識別碼：A" "文章編號：1000 - 6249（2024）11 - 139 - 20

一、問題提出

高度整合的國內統一市場是大國經濟的重要特征（歐陽峣等，2023）。在國際國內經濟新形勢下，發揮政府投資以推動區域間良性互動和動態優化調整，對于充分利用大國規模優勢、形成國內國際雙循環的發展格局至關重要1。政府引導基金作為國有資本與社會資本的有機結合體，兼具社會效益與經濟利益雙重屬性，是優化資源配置、引導區域一體化協調發展的重要制度安排。一方面，社會資本的逐利性驅使政府引導基金投資于異地具有高增長潛力的項目，并貫徹“以投帶引”的策略吸引外地優質企業落戶本地，有助于域內產業鏈條的延伸和拓展。另一方面，國有資本的讓利性激勵政府引導基金通過跨地區投資合作，打破地域壁壘，促進資本、技術、人才等要素的自由流動，實現優勢互補和要素共享。因此，為了實現區域間乃至全國整體投資資源優化的目的，政府引導基金也存在著跨區域投資現象。從發展趨勢來看，截至2021年，政府引導基金跨省投資的比例達到57.69%，比2016年高出34.31個百分點1。

雙向投資機制廣泛存在于國內和國際區域發展中（黃凌云等，2018；臧鋮等，2022；趙景艷等，2023；董有德等，2024），這意味著雙向投資互動效應是識別要素結構特征、準確把握要素市場化配置的重要視角。事實上，政府引導基金作為一種重要的政策工具，同樣存在著雙向投資協調發展問題。數據顯示，2011—2021年中國政府引導基金雙向投資協調發展水平總體呈現上升趨勢，但也存在明顯的空間分化特征2。各地區政府引導基金的供求地域分布反映出區域間的價值聯系和經濟依賴特征。政府引導基金通過雙向投資協同發展增強不同地區間的產業合作，鼓勵跨區企業聯盟，能夠有效滿足各地區由于資源稟賦、政策環境差異所產生的不同需求（Restuccia and Rogerson，2013），更大程度發揮政府引導基金的要素資源配置作用。因此，從區域經濟互動視角研究政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的影響，恰如其分地契合區域間的經濟相互依賴、相互促進的特征。

與本文相關的文獻主要分為兩類：第一類是有關政府引導基金引導效果的研究，第二類是雙向投資協調發展對企業生產經營影響的相關研究。首先，有關政府引導基金的引導效果這一問題上，現有文獻尚未形成統一結論。部分學者認為，政府引導基金是糾正投融資市場失靈的重要政策工具（Brander et al.，2015；Suchard et al.，2021；蔣亞含等，2023）。政府引導基金具有信號發送功能通過向社會其他主體傳遞支持的信號，緩解信息不對稱，降低企業的信貸資本成本（Guerini and Quas，2016；Howell，2017；宮義飛等，2021；吳超鵬和嚴澤浩，2023）。特別是當企業在投資期間遭遇困難時，政府通過虧損補償來提高管理機構的失敗容忍度，以促進企業發展（馮冰等，2019）。然而，政府引導基金也可能對私人投資產生擠出效應（Cumming and MacIntosh，2006）。由于政府引導基金與私人資本存在一定的競爭關系，當社會資本看到企業得到政府扶持后，轉向投資于其他產業，導致引導效果并不明顯（Alperovych et al.，2015）。此外，余琰等（2014）論證了委托代理問題的存在使得國有風險投資并沒有體現出其政策初衷，表現行為更加符合私人利益假說。其次，有關雙向投資協調發展對企業生產經營的影響這一問題上，現有文獻重點探討了雙向對外直接投資的協調發展效應。已有研究指出，中國的IFDI和OFDI之間存在動態互動（Yao et al.，2016；黃凌云等，2018），能夠為制造業企業提供資源整合和協同創新的契機。鑒于此，有學者從企業創新、出口競爭力和綠色轉型等方面證實了雙向投資協同發展對企業發展的積極作用（李琛等，2020；李勃昕等，2021；Ma et al.，2023；張林郁和胡緒華，2024），為本文從雙向投資視角考察政策供給奠定了基礎。

綜合來看，既往研究忽略了政府引導基金雙向投資的區域互動性和協同性，尚未深入考察政府引導基金雙向投資是否能夠通過改善資源配置效率和增強企業競爭力來提高政策供給體系對本地中小企業發展的滿足能力。本文基于手工整理的2011—2021年各地區政府引導基金數據，以雙向投資為切入點，結合中國政府設定經濟增長目標的治理體系特征，系統研究了政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的影響以及多維度異質性。

與已有文獻相比，本文的邊際貢獻可能體現在以下三個方面：第一，本文將各省份對外省的投資與外省對本省的投資納入同一框架下，構造耦合協調函數測度各省政府引導基金雙向投資的協調發展水平，從宏觀視角研究政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的影響。事實上，各地區政府資本要素的供求地域分布反映出區域間的價值聯系和經濟依賴特征，本文從跨區域投資視角研究政府引導基金的經濟后果正是恰如其分地契合這一特征，是對現有微觀視角相關研究的較好補充。第二，影響機制方面，現有大多數研究政府引導基金問題的文獻主要從企業融資約束和技術創新等微觀層面探究影響機理（徐明，2022；蔣亞含等，2023；劉玉斌等，2023），本文則從提高資本要素配置效率和企業競爭力兩方面探究政府引導基金對企業生產率的影響機理，有效延展了政府引導基金與企業生產率的內在聯系。第三，結合設定經濟增長目標是中國政府職能發揮的重要“抓手”的特征，本文在分析政府引導基金對企業生產率的影響時，進一步考察經濟增長目標的調節效應，有助于在中國特色政府治理體系背景下更加深入理解政府投資行為的內在邏輯，對于優化資源配置和推動經濟高質量發展具有重要的政策意義。

二、理論分析與研究假說

政府引導基金作為“政府導向+市場運作”的新興財政政策工具，與被動選擇的產業政策相比，政府引導基金更加市場化地選擇投資項目，進而提升投資效果和資源配置效率（蔡慶豐等，2024），實現產業政策從政府的“獨角戲”到政企合作的“二人轉”。理論上，政府引導基金具有“招商引資”“以資引資”特性，使其更有動機跨地區投資。具體講，一是政府引導基金不僅通過“以投帶引”的創新模式，投資于異地優質項目，吸引外地優質企業和項目落戶本地，還可以發揮其示范效應和帶動效應，吸引更多社會資本投資于本地企業，從產業引進和資金引流兩條路徑提高本地企業生產率。二是政府引導基金通過跨地區投資能夠整合本地和異地的資源優勢，增強區域間資源要素的互補與聯動，這有利于轄區內企業更好獲取和吸收外部資源，進一步提高本地企業的生產效率。因此，在政府引導基金傾向于跨地區投資的基礎上，形成雙向投資協調發展帶來的資源整合和資源共享更有可能演化為本地企業全要素生產率的提高。

一方面，政府引導基金雙向投資協調發展推動了資源在更大范圍內流動，打破地域限制，提高資金使用效率（Cumming，2014）。由于不同省份在產業結構上存在差異，通過投資互補性強的產業項目，促進產業鏈上下游企業的緊密合作，實現資源共享和優勢互補，進而形成產業集群效應，提升整體產業競爭力。另一方面，政府引導基金雙向投資協調發展能夠顯著地激發知識溢出和技術溢出的連鎖效應，促進技術更迭和產品升級，提高本地中小企業自身競爭力。政府引導基金傾向投資于具有創新潛力、技術領先或市場前景廣闊的企業，這些企業擁有獨特的研發資源、技術專長和市場優勢。政府引導基金雙向投資協調發展不僅為企業提供了跨地區的合作平臺，通過項目合作、技術交流、人才流動等多種方式實現知識共享與技術傳播，加速新技術的研發速度，還促進新技術在不同地區的應用與推廣，形成了良好的技術溢出效應（李勃昕等，2021），進而提高本地中小企業全要素生產率。鑒于此，本文提出如下研究假說：

H1：政府引導基金雙向投資協調發展會顯著提高本地中小企業全要素生產率。

政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業發展的帶動作用體現在緩解資本要素錯配的正面激勵。從理論上講，政府引導基金雙向投資協調發展具有帕累托改善的特性，通過促進資本要素跨區流動打破地理壁壘，改善資本要素的區域錯配和主體錯配，進而提高經濟效率和產出，達到資源優勢互補的效果（Restuccia and Rogerson，2013）。此外，政府引導基金雙向投資協調發展能夠促進資源的專業化分工，增強企業間的交流與合作，優化產業結構（Du et al.，2020）。Hsieh and Klenow（2009）研究發現，如果消除市場中存在的要素扭曲，那么中國企業的全要素生產率將會提高。政府引導基金雙向投資協調發展能夠增強產業鏈上大中小企業間的互補合作，補齊生產要素短板，改善地區間要素錯配，進而提高中小企業的全要素生產率（Lu et al.，2017）。

政府引導基金實質上是統籌利用國有資本和社會資本的政策性基金。政府引導基金跨區域投資通過區域間的協同與聯動，可以改善產業融資環境，實現優勢要素互補，形成區域性集聚和引領優勢。近年來，為加大資源整合力度，強化區域協同發展，政府引導基金也逐步探索出新的發展模式。2020年11月，為支持淮海經濟區產業發展和轉型升級，江蘇省政府投資基金與徐州市會同淮海經濟區內市縣在徐州簽約設立淮海基金區投資基金，這成為中國首支跨省域的產業引導基金，開創了政府投資基金支持區域協同發展的新模式。與此同時，在合肥也形成由國資委牽頭、多元化立體化投融資體系融合的政府投資基金“合肥模式”，成功吸引整合京東方、蔚來汽車和長鑫存儲等產業項目落地，實現優質資源的良性循環與價值利用，在推動產業集群式、規模式發展中發揮重要作用。綜合來看，政府引導基金跨區域投資能夠優化資源要素配置，更大程度上促進企業高質量發展，實現“四兩撥千斤”的經濟增長效應。鑒于此，本文提出如下研究假說：

H2：政府引導基金雙向投資協調發展通過緩解資本要素錯配來提高本地中小企業全要素生產率。

政府引導基金雙向投資協調發展是開拓新市場、提升品牌影響力的有效途徑，這將會引致競爭效應，倒逼本地中小企業提高生產效率。一方面，隨著政府引導基金雙向投資的增加，市場資源的爭奪也將更加激烈，本地企業面臨的競爭壓力將增大。Mayer et al.（2014）認為貿易自由化加劇了各地區的市場競爭，但這種競爭效應在一定程度上影響資源配置方向以及資金使用率，即通過施加壓力激發企業提升生產效率，提高產品質量，維護自身的競爭優勢地位。同時，跨地區投資更多是為了尋求資源與市場，而這些資源與市場同樣會轉化成競爭優勢，實現資源重組，提高企業的全要素生產率（Mayer et al.，2021）。另一方面，政府引導基金雙向投資協調發展能夠產生研發激勵效應和人才激勵效應。Piperopoulos et al.（2018）認為跨地區投資通過示范效應激勵企業學習外地先進技術，積累研發資源，為促進本地中小企業發展奠定基礎。除了研發激勵外，雙向投資為人才交流創造了更多的機會，增強人才間的互動與合作，有助于增強中小企業人才依賴的競爭力。鑒于此，本文提出如下研究假說：

H3：政府引導基金雙向投資協調發展通過增強企業競爭力來提高本地中小企業全要素生產率。

政府引導基金作為政府與市場機制相結合的載體，是促進地方經濟發展、帶動產業優化升級的重要抓手（宮義飛等，2021）。政府設定的增長目標影響政府資源配置偏好，進而會影響企業的生產效率（余泳澤等，2019）。但不同維度的經濟增長目標約束對政府引導基金雙向投資協調發展與企業生產率之間關系的調節效應會不同。本文主要從經濟增長目標的軟約束性質、硬約束性質和完成偏離度進行分析。

軟約束性質的地方經濟增長目標正向調節政府引導基金雙向投資協調發展對企業生產率的促進作用。部分地區的經濟增長目標采用“左右”“上下”“區間”等帶有軟約束特征的指標，通過非強制性的手段，對相關市場主體進行鼓勵、激勵和約束，從而影響其決策。留有余地的軟約束方式促使地方政府在完成政治目標時，兼顧著資源配置，根據地區的產業特點和優勢，引導資金投向有發展潛力的重點領域，從而實現地方經濟增長（Li et al.，2019）。同時，為謀求自身利益與共同利益，地方政府會加強合作與交流，打破區域內界限，推動資源共享與互通，優化資源配置，提高整體效率（Van Oort et al.，2010）。

硬約束性質的地方經濟增長目標負向調節政府引導基金雙向投資協調發展對企業全要素生產率的促進作用。部分地方政府在經濟增長目標制定上采用“力爭”“確保”“之上”等硬約束指標。為完成既定經濟增長目標，地方政府就會利用政府引導基金的導向性，追逐短期經濟利益，忽視市場需求和資源優勢，過度干預經濟，造成市場失真，地方經濟產業結構鈍化（Xu et al.，2015）。而這種要素錯配會降低企業的生產效率與競爭力。資本要素投入規模很大程度上決定了經濟發展速度，因此出現地方政府和不同經濟體傾向將資本配置到熱門行業，而忽視本地區經濟稟賦的實際情況，阻礙了產業的多樣化發展，反而降低了資源配置效率（Young，2000）。

與此同時，地方經濟增長目標設定也要具有合理性（劉金東等，2024）。一方面，從目標的設定來看，經濟增長目標設定要結合本地區經濟發展基礎和發展潛力條件，與地區潛在增長率契合的經濟目標有利于增強政府和企業的投資信心，激發生產要素活力；另一方面，從目標的作用來看，經濟增長目標設定對于地方政府行為是一種“策略性”行為，不能過度強調未來實際經濟增長率必須要達到目標值，杜絕“寅吃卯糧”式的發展方式。這種目標考核思想有利于緩解政府和企業家面臨的經濟發展壓力，將工作重心轉向培育小微企業、突破核心技術創新和優化資源配置等方面，著力推動企業高效率發展。因此，地方經濟增長目標完成偏離度越高，將會抑制政府引導基金雙向投資協調發展對企業全要素生產率的促進作用。基于上述分析，本文提出以下研究假說：

H4a：軟約束性質的地方經濟增長目標正向調節政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的促進作用。

H4b：硬約束性質的地方經濟增長目標負向調節政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的促進作用。

H4c：地方經濟增長目標完成偏離度負向調節政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的促進作用。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選擇新三板掛牌企業為樣本，主要原因有兩點。其一，政府引導基金不以盈利為目的，堅持“投早、投小、投創新”的政策目標，特別注重投資于科技型中小企業的積極效應。根據手工整理的政府引導基金相關數據發現，2011—2021年間共有1015家新三板掛牌企業受到政府引導基金投資，投資比例遠高于中國A股企業。因此，使用新三板企業更符合政府引導基金“投小”的政策初衷，且被投企業樣本量大。其二，中小企業是數量最多、最具活力的企業群體，也是國民經濟和社會發展的重要力量。然而，中小企業融資成本高，抗風險能力差，面臨人才、資金等多項短缺。政府引導基金旨在彌補投融資市場失靈，是支持中小企業發展的重要政策供給。

考慮到政府引導基金自2011年起，投資規模和投資數量逐漸增加，因此本文的研究期間為2011—2021年。實證樣本的財務數據來自CSMAR數據庫，省級層面的控制變量來自《中國統計年鑒》。為保證樣本的穩定性和有效性，本文剔除以下樣本：金融行業樣本、ST和*ST企業、資產負債率大于1或者小于0的企業以及缺失值較嚴重的企業。通過篩選最終獲得6186家企業，36731個觀測值。為緩解異常值對實證結果的潛在影響，對連續變量均進行1%和99%分位數的縮尾處理。

我們根據清科私募通和CVSource數據庫整理的政府引導基金母基金名單，在此基礎上通過愛企查、天眼查等軟件手工查詢整理所投資的子公司。為了確保研究的有效性，我們刪除股東信息不明確、投資時間不公布以及研究時間范圍外的企業，并手工整理出所有實體企業的所屬地以及被投資的時間等相關信息。根據基金所在地與企業所在地判斷是否投資外省，即若基金所在地與企業所在地相同，則認為基金投資本地，記為0；若基金所在地與企業所在地不同，則認為基金投資外省，記為1。最后，根據時間-省份計算基金投資外省的數量以及外省基金投資本地企業的數量以計算耦合協調指數。

（二）變量測度與說明

1.企業全要素生產率

在基準回歸中，本文借鑒Giannetti et al.（2015）的方法，選擇LP法和GMM法測度企業全要素生產率。具體測度方式如模型（1）：

[lnYit=β0t+β1tlnKit+β2tlnLit+β3tlnMit+εit] （1）

其中，Y為主營業務收入；K為固定資產凈額；L為公司員工人數；M為購買商品、接受勞務支付的現金；下標i表示掛牌企業，t表示年份。

2.政府引導基金雙向投資

從投資演變來看，政府引導基金投資行為并非簡單地自主選擇本地企業進行資金支持，而是會比較本地和其他地區在企業優勢稟賦、成本收益、發展潛力以及其他地區政府引導基金的投資走向等因素的互動協同來決定的。區域間政府引導基金投資行為更多呈現的是相互影響、相互作用、共同發展的動態協同關系，這體現出本省和外省政府引導基金之間具有耦合協調關系。從企業獲得基金扶持來說，本地企業發展會受到本地政府引導基金和跨區域政府引導基金的雙重支持的影響。因此，不同于大多數文獻采用企業是否獲得政府引導資基金扶持的二值變量（宮義飛等，2021；吳超鵬和嚴澤浩，2023），本文采用耦合協調度模型測度政府引導基金雙向投資的協調發展水平（杜運蘇等，2023）。采用耦合協調度識別的優勢在于：一是識別出政府引導基金雙向投資的空間分布和變化趨勢；二是較好反映了政府引導基金雙向投資行為的空間互動、共同發展的現實特征。具體公式如下所示：

[Cjt=2Outwardjt×InwardjtOutwardjt+Inwardjt] （2）

（2）式中，Cjt為本地區對外省投資次數與得到外省投資次數在第t年的耦合度值。Outwardjt和Inwardjt分別表示j地區t年對外省投資的次數以及得到外省投資的次數。

[Tjt=αOutwardjt+βInwardjt] （3）

（3）式中，Tjt表示j地區在第t年投資外省次數與得到外省投資次數的協同效應的綜合評價指數。α和β為特定權重（α+β=1），分別為對外投資次數和得到外省投資次數對整體耦合協同作用的貢獻程度。參考黃凌云等（2018）的研究，本文認為各地區政府引導基金投資外地與外地投資本地對政府引導基金整體協同運行作用的貢獻程度同等重要，故α和β均取值為0.51。最終通過模型（4）計算得到耦合協調度值來代表政府引導基金雙向投資協調發展水平的情況。

[IOjt=Cjt×Tjt] （4）

圖1展示出2011—2021年不同地區政府引導基金雙向投資協調發展水平。可以發現，第一，考察期內全國層面和各省（市）的政府引導基金雙向投資協調發展水平總體呈現上升趨勢。2021年全國平均值為6.49，分別是2015年和2011年的2.98倍和29.5倍；2011年僅有北京、浙江大于0，從2015年開始，有將近三分之二的省（市）超過1，2021年耦合協調度比2015年高出超過200個百分點就有5個省（市）（江蘇、江西、安徽、陜西和上海）。可見，政府引導基金雙向投資協調發展水平上升趨勢明顯。第二，政府引導基金雙向投資協調發展水平存在顯著的區域差異性。2021年處在前三位的省（市）分別是江蘇（23.26）、北京（21.21）和廣東（21.06），最低的是內蒙古、甘肅、寧夏和新疆，最高和最低省（市）的落差超過20倍。東部、中部和西部地區的政府引導基金雙向投資協調發展水平呈現明顯的下降趨勢，考察期內三大區域的政府引導基金雙向投資協調發展水平（各區域內省（市）的平均數）分別為5.16、1.79和1.04。因此，2011年以來，不同地區的政府引導基金雙向投資協同發展機制存在著分化特征，而空間差異性則構成了我國政府引導基金雙向投資協調發展變化的特征事實。

3.地方經濟增長目標

參考余泳澤等（2019）的做法，地方經濟增長目標包括軟約束經濟增長目標、硬約束經濟增長目標以及經濟增長目標完成偏離度三個維度衡量。地方政府經濟增長目標數據來源于手工整理2011—2021年中國31個省級行政區（剔除香港、澳門和臺灣）的政府工作報告與經濟工作會議文件。報告中在表述經濟發展預期目標時采用“確保”“力爭以上”“最低”等詞匯時，認定為硬約束經濟增長目標，取值為1，否則取值為0；采用“左右”“上下”“大約”等詞匯修飾經濟增長目標設定時，認定為軟約束經濟增長目標，取值為1，否則取值為0；經濟增長目標完成偏離度表示為各地區當年實際增長目標與前一年經濟發展預期目標的差值，差值越大，代表經濟目標完成偏離度越高。

本文變量具體定義和描述性統計如表1所示。

（三）模型設定

為了檢驗政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的影響，本文構建如下基準回歸模型：

[TFPijt=α+βIOjt+γXijt+φi+μj+δt+εijt] （5）

（5）式中，下標i表示新三板掛牌企業，下標j表示地區，t表示年份。TFPijt表示地區j企業i在第t年的全要素生產率，以LP法（TFP_LP）和GMM法（TFP_GMM）計算的結果表示。IOjt表示地區j在t年政府引導基金雙向投資的耦合協調度。Xijt為一組企業層面和省份層面的控制變量。為了控制與企業特征、地區特征和時間特征相關的不可觀測因素對實證回歸的影響，本文引入企業固定效應、省份固定效應和時間固定效應，[εijt]表示隨機誤差項。在回歸分析中，采用企業個體層面的聚類方法對穩健標準誤進行修正。

為了分析地方經濟增長目標在政府引導基金雙向投資協調發展與本地中小企業全要素生產率關系的調節效應，本文在公式（5）中引入地方經濟增長目標及其與政府引導基金雙向投資協調發展的交互項，回歸模型如下所示：

[TFPijt=α+βIOjt+θ1GDPjt×IOjt+θ2GDPjt+γXijt+φi+μj+δt+εijt] （6）

（6）式中，GDPjt代表地區j在第t年的地方經濟增長目標，具體包含三個維度：軟約束經濟增長目標、硬約束經濟增長目標和經濟增長目標完成偏離度。系數[θ1]的符號和顯著性是分析地方經濟增長目標如何影響政府引導基金雙向投資協調發展與本地中小企業全要素生產率之間關系的重要判斷指標。

四、實證結果分析

（一）主要回歸結果分析

本文利用式（5）考察了政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的影響，結果如表2所示。其中，第（1）列為控制企業固定效應、省份固定效應、年份固定效應，但未加入控制變量的回歸結果。結果顯示，政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率具有顯著為正的影響。第（2）列為加入企業層面和省份層面的控制變量后，政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的回歸系數在1%的統計水平上顯著。同時，第（3）、（4）列結果顯示，使用GMM方法衡量企業全要素生產率，政府引導基金雙向投資協調發展的系數仍然顯著為正。該回歸結果不僅具有統計意義，還具有重要的經濟內涵。以第（4）列為例，在控制其他因素后，政府引導基金雙向投資協調發展水平每增加1個標準差，本地中小企業全要素生產率相較于其平均值將會提高9.75 %1。這意味著政府引導基金雙向投資協調發展能夠加強地區間的交流與合作，促進資源共享，顯著提高本地中小企業全要素生產率。因此，研究假說H1得到驗證。

（二）異質性分析

1.企業融資約束異質性

企業的融資約束在很大程度上決定了企業未來的發展潛力以及應對風險的能力，融資約束嚴重的企業可能因難以及時調整戰略，錯失市場機遇。而我國政府引導基金設立的初衷是引導社會資本為中小企業提供資金支持，緩解其融資約束，改善市場的融資環境。因此，為了檢驗融資約束如何影響政府引導基金雙向投資協調發展與企業全要素生產率的關系，本文借鑒Hadlock and Pierce（2010）的做法，采用SA指數表征企業的融資約束。在得到企業層面的SA指數后，計算SA指數的中位數，并將大于中位數的子樣本歸為高融資約束組，低于中位數的子樣本則視為低融資約束組。將兩組數據分別進行回歸分析，結果如表3所示。不論是低融資約束組，還是高融資約束組，政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的回歸系數均顯著為正，意味著政府引導基金雙向投資協調發展能夠通過緩解企業融資約束以提高生產效率。然而，融資約束高的企業在顯著性和系數絕對值上要優于低融資約束組的企業，且通過自體抽樣（Boot-strap）500次得到的經驗P值顯著，表明兩組系數存在組間差異。存在差異的原因可能是，融資約束高的企業對資金的需求更為迫切，通過政府引導基金雙向投資協調發展形成資源共享，有機會優化資本結構，進而降低融資成本，增加技術創新和研發投入。

2.行業利潤率異質性

行業利潤率是衡量一個行業盈利水平的重要指標。然而，由于行業所處的市場環境和發展前景不同，對外部資金的需求存在差異。為了探究行業利潤率差異對政府引導基金雙向投資協調發展與本地中小企業全要素生產率的關系，本文借鑒林志帆和龍小寧（2021）的做法，使用各行業中企業銷售利潤率的平均值表征行業利潤率，并根據中位數分為兩個子樣子，即大于中位數的歸為高利潤行業組，反之則歸為低利潤行業組。將兩組數據分別進行回歸分析，結果如表4所示。不論是低利潤行業組，還是高利潤行業組，政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的回歸系數均顯著為正。研究結論表明，政府引導基金雙向投資協調發展通過為企業提供資金支持，能夠提高整體盈利能力。具體地，低利潤行業在顯著性和系數絕對值上要優于高利潤行業，且經驗P值顯著，表明存在組間差異。高利潤行業能夠通過自身盈利積累資金，以支持后續發展，對外界資源的依賴性相對較低。相反，低利潤行業資金匱乏嚴重，且這些行業通常競爭激烈，迫切需要政府資金的支持，對資源配置的動機更為強烈。因此，政府引導基金雙向投資協調發展對低利潤行業的促進作用更為明顯。

3.區域分布的異質性

中國地域遼闊，地區間資源稟賦存在不協調性，導致經濟發展不平衡，要素錯配嚴重。經濟發展程度不同的地區對于政府引導基金雙向投資協調發展的吸收作用具有差異性。為了探究政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的影響在各區域間所產生的效果，本文將31個樣本省級行政區按照地理位置分為東、中、西三組1，分別進行回歸分析，結果如表5所示。

政府引導基金雙向投資協調發展對各區域的中小企業全要素生產率均有正向作用。具體地，政府引導基金雙向投資協調發展對東部和西部地區中小企業全要素生產率的回歸系數在1%水平上顯著為正，但西部地區子樣本的系數絕對值要大于東部地區。究其原因，可能是西部地區以傳統產業為支撐，而新興產業尚處于萌芽階段，需要引入政策資金的支持，以促進新興產業發展，實現經濟的多元化和可持續發展。政府引導基金雙向投資協調發展為西部地區中小企業帶來了技術和知識外溢效應，通過吸納外來資本，學習發達地區企業先進的管理經驗與技術，從而提升自身競爭力，實現經濟跨越式發展。東部地區具有較完善的基礎設施、高效的生產率和龐大的市場規模等優勢，能夠吸引大量資本要素流入。同時，發達地區擁有較多的高技術企業和研發中心，潮涌出眾多的人才，形成了較為完善的集聚效應，可以為企業提供更多的融資渠道和投資機會。在這種背景下，政府引導基金雙向投資協調發展能夠加快經濟發展和促進產業升級，進一步鞏固發達地區的競爭優勢。而中部地區的資源稟賦和政策優勢分別與東、西部地區相比不突出，導致政府引導基金雙向投資協調發展對中部地區企業的作用相對較小。

（三）內生性討論

在本文的實證回歸中，雖然已經盡量控制可能影響企業全要素生產率的因素，但仍然存在遺漏變量和反向因果，這可能導致對政府引導基金雙向投資協調發展系數的估計產生偏差。本文采用工具變量法來緩解遺漏變量和反向因果引起的內生性問題。

首先，采用份額移動法（shift-share design）構建Bartik工具變量。本文借鑒Goldsmith-Pinkham et al.（2020）的思路，使用省份內其他樣本年份的政府引導基金雙向投資協調發展在2011年的份額與全國層面政府引導基金雙向投資協調發展相對于2011年的變化率的交互項來構成政府引導基金雙向投資協調發展的Bartik工具變量。一方面，省份內其他樣本年份的政府引導基金雙向投資協調發展在2011年的份額實際上屬于內生變量（政府引導基金雙向投資協調發展）在每一年的“預測值”，而政府引導基金雙向投資協調發展具有一定的連續性，使得政府引導基金雙向投資協調發展的未來預測值會受到先前狀態的影響。因此，構建的交互項與各地區當年政府引導基金雙向投資協調發展高度相關，且可以預測二者具備正相關關系。另一方面，全國政府引導基金雙向投資協調發展相對于2011年的變化率主要由全國總體經濟社會條件決定，難以受到某個企業生產效率的影響，滿足外生性要求。

其次，Lewbel（1997）認為，利用內生變量異方差構建的工具變量使得工具變量估計不必滿足排他性約束，成為解決內生性問題的有益方法。據此，本文將政府引導基金雙向投資協調發展按行業分類的政府引導基金雙向投資協調發展均值之差的三次方作為政府引導基金雙向投資協調發展的工具變量。

表6報告了工具變量兩階段估計的結果。對于Bartik工具變量，第（1）列工具變量結果在1%水

平上顯著為正，表明通過份額移動法構造出的地區政府引導基金雙向投資協調發展模擬值與實際的地區政府引導基金雙向投資協調發展高度相關；第（2）、（3）列第二階段的回歸結果與基準回歸結果一致，即政府引導基金雙向投資協調發展能夠提高中小企業全要素生產率。對于異方差工具變量，第（4）列的第一階段回歸結果顯示，異方差工具變量與政府引導基金雙向投資協調發展呈顯著的正相關關系，證實選取的工具變量有效。第（5）、（6）列匯報了第二階段回歸結果，政府引導基金雙向投資協調發展的系數值仍然顯著為正，這與基準模型結果的系數方向保持一致，表明在控制回歸中存在的雙向因果問題后，政府引導基金雙向投資協調發展仍然能夠提高本地中小企業全要素生產率。此外，兩個工具變量均通過了不可識別檢驗和弱工具變量檢驗，說明本文構造的工具變量具有合理可行性。

（四）穩健性檢驗

1.替換指標測度

本文使用j地區政府引導基金投資外省的次數與外省投資j地區次數的總和以及二者的交乘項進行測度。進一步地，使用資金規模數據測度政府引導基金雙向投資協調發展1。回歸結果如表7所示。結果表明，替換指標測度后，政府引導基金雙向投資協調發展變量的估計系數均顯著為正，與基準回歸結論一致。

2.地級市樣本數據

本文進一步從更小空間尺度考察同一省份不同城市間政府引導基金雙向投資協調發展水平，剔除四個直轄市（北京、上海、天津、重慶）以及跨省投資于其他省份城市的樣本，整理得到城市層面的政府引導基金雙向投資情況。表8的結果表明，地級市維度的政府引導基金雙向投資協調發展提高中小企業全要素生產率的結論沒有改變。

3.其他穩健性檢驗

本文使用2017—2021年的子樣本以及民營企業子樣本進行回歸后，政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率仍具有促進作用（見表8），證明本文結論穩健。

五、機制檢驗分析

結合理論分析，政府引導基金雙向投資協調發展通過緩解資本要素錯配和增強企業競爭力來促進中小企業全要素生產率。因此，本文構建模型（7）和（8）進行中介效應檢驗。

[Mec?anismjt=α0+α1IOjt+γXijt+φi+μj+δt+εijt] （7）

[TFPijt=β0+β1IOjt+β2Mec?anismjt+γXijt+φi+μj+δt+εijt] （8）

其中，Mechanismjt表示資本錯配和企業競爭力。其他變量符號含義與（5）式保持一致。

（一）緩解資本要素錯配

政府引導基金雙向投資協調發展具有帕累托改善的特性，是改善要素錯配的重要途徑。政府引導基金雙向投資協調發展突破了區域界限，補齊生產要素短板，推動資源優勢互補和專業化分工，提高整體經濟效率，實現資源的合理配置，從而提升企業的生產效率和產出質量（Holmes et al.，2015）。政府引導基金雙向投資協調發展的過程中往往伴隨著資金、技術和知識的外溢，通過跨組織邊界的合作獲得有價值的外部資源與技術，促進生產要素的提升（Aghion et al.，2015）。

為了分析政府引導基金雙向投資協調發展對要素錯配的改善效果，需要計算各地區的資本錯配指數[KmisKj]，即[γKj=11+KmisKj]。其中，[γKj]為資本要素價格絕對扭曲系數，表示資本要素相對無扭曲時的加成狀況。具體地，當資本要素價格高于均衡價格，即[KmisKj]gt;0時，0lt;[γKj]lt;1；當資本要素價格低于均衡價格，即[KmisKj]lt;0時，[γKj] gt;1；而當資本要素價格無扭曲，即[KmisKj]=0時，[γKj] =1。考慮到[γKj]測算的現實條件不足，本文借鑒Hsieh and Klenow（2009）的做法，在實際測算中使用資本相對扭曲系數[γKj=KjKSjβKjβK]來替代。其中，[KjK]表示j地區實際使用的資本占資本總量的比例，即j地區的實際資本使用率；而[SjβKjβK]表示在資本實現有效配置的理想狀態下，j地區理論上應使用的資本比例，即j地區的理論最優資本配置率。[Sj=pjYjY]表示j地區的產值[Yj]占整個經濟體總產值Y的份額，即地區j的經濟貢獻率；[βK=j=1NSjβKj]表示各地區資本要素產出彈性[βKj]在產出加權后的資本總量貢獻值。K代表資本總量，j代表不同地區，[pj]為j地區最終產品的價格。

由于存在配置過度和配置不足兩種情況，因此，本文將資本要素錯配指數進行絕對值處理，絕對值越大代表資本要素錯配程度越嚴重。

表9匯報了緩解資本要素錯配的中介機制檢驗結果。政府引導基金雙向投資協調發展對資本要素錯配的回歸系數顯著為負，表明政府引導基金雙向投資協調發展促進了資本使用效率提高和區域布局優化，進而改善資本要素錯配。第（2）、（3）列顯示，資本要素錯配程度越嚴重，越不利于提高企業生產率。改善資本要素錯配意味著將資本分配到其最有利的地方，使得企業能夠最大限度地發揮資本的作用，有助于企業降低生產成本，提高產出和生產效率。因此，研究假說H2得到驗證。

（二）提高企業競爭力

政府引導基金雙向投資協調發展在一定程度上增加了本地企業面臨的競爭壓力。為了獲取更多市場份額，本地企業不得不提高資金使用效率，增加研發投入，擴大市場規模和銷售量，進而提高企業的核心競爭力（Zabala-Iturriagagoitia et al.，2021）。此外，政府引導基金雙向投資協調發展可能會引入新的生產技術和生產方式，各產品在新技術基礎上優勝劣汰產生競爭效應。這種競爭激勵迫使本地中小企業不斷技術創新，提高生產效率和產品質量，尋求差異化競爭優勢。

據此，本文借鑒陳愛貞和張鵬飛（2019）的做法，使用勒納指數衡量本地企業的競爭力。勒納指數可簡單計算為（營業收入-營業成本-銷售費用-管理費用）/營業收入。表10匯報了企業競爭力的中介機制檢驗結果。政府引導基金雙向投資協調發展對企業競爭力的回歸系數顯著為正，表明政府引導基金雙向投資協調發展能夠提高企業的競爭力。第（2）、（3）列顯示，企業競爭力的提高對全要素生產率具有積極正向作用。為了避免被市場淘汰，積極尋求企業間的合作，加大科技研發投資力度，以應對本地市場的競爭環境，驗證了本文的研究假說H3。

六、拓展討論：引入地方經濟增長目標

地方經濟增長目標可能會影響政府干預經濟的程度，進而影響政府引導基金的投資行為。一方面，地方經濟增長目標設置得較高時，地方政府面臨的壓力相對較大。為了完成既定的目標任務，地方政府追逐短期經濟利益，過度干預經濟，扭曲產業結構（Xu et al.，2015）。“層層加碼”的經濟增長目標促使政府引導基金更傾向投資于能夠快速帶來經濟效益的項目，以確保經濟增長目標的實現。另一方面，采取軟約束的方式制定經濟增長目標時，使得地方政府在完成政治目標時，有余力重視長期發展和結構調整，關注戰略性新興產業的培育、技術創新和產業轉型升級等，提高整體生產效率（Li et al.，2019）。因此，進一步分析不同維度的地方經濟增長目標如何影響政府引導基金雙向投資協調發展與本地中小企業全要素生產率之間的關系顯得尤為重要。

表11匯報了調節效應檢驗的回歸結果。以LP方法測算的企業全要素生產率為例，在第（1）列回歸結果中，政府引導基金雙向投資協調發展的系數以及政府引導基金雙向投資協調發展與軟約束經濟增長目標的交互項系數均顯著為正，表明軟約束性質的地方經濟增長目標對于政府引導基金雙向投資協調發展與中小企業全要素生產率的關系具有正向調節作用，從而驗證假說H4a。

第（3）列回歸結果顯示，政府引導基金雙向投資協調發展系數顯著為正，政府引導基金雙向投資協調發展與硬約束經濟增長目標的交互項系數顯著為負，表明設定硬約束性質的地方經濟增長目標越高，將會弱化政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的促進作用，從而驗證假說H4b。綜合來看，設定“留有余地”的經濟增長目標，意味著GDP不再是評價經濟發展水平的主導性指標，地方政府引導基金投資行為面臨的約束性變小，也就會弱化對短期經濟發展速度目標的冒進追求，讓位于追求支持長期且高質量的企業創新發展。

與此同時，第（5）列匯報了引入經濟增長目標完成偏離度及其與政府引導基金雙向投資協調發展的交互項的回歸結果。結果顯示，政府引導基金雙向投資協調發展系數顯著為正，經濟增長目標完成偏離度與政府引導基金雙向投資協調發展交互項的系數為負，且通過了1%的顯著性檢驗。表明當年的經濟增長實際值與前一年經濟增長目標相差越小，可能會強化政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率提高的促進作用。該結論強調了地區經濟增長目標要與該地區的潛在增長率基本吻合，有助于引導政府和企業家形成更積極的投資預期，從而激發生產要素活力，提高本地中小企業全要素生產率。假說H4c成立。進一步地，以GMM方法測算的企業全要素生產率的回歸結果與所得結論保持一致。

七、研究結論與啟示

本文以全國中小企業股份轉讓系統（“新三板”）的掛牌企業為樣本，通過手工搜集2011—2021年政府引導基金相關數據，并構造政府引導基金雙向投資的耦合協調指數，實證分析政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率的影響及其作用機制。研究發現，政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率具有促進作用。異質性分析表明，對于融資約束高、所處行業利潤率低以及西部地區的企業，政府引導基金雙向投資協調發展對中小企業全要素生產率的促進作用更加顯著。中介機制分析表明，政府引導基金雙向投資協調發展主要通過緩解資本要素錯配和增強企業競爭力來提高本地中小企業全要素生產率。調節效應分析表明，軟約束地方經濟增長目標能夠強化政府引導基金雙向投資協調發展對本地中小企業全要素生產率促進作用，硬約束地方經濟增長目標和經濟增長目標完成偏離度均會抑制政府引導基金雙向投資協調發展對企業生產率的促進作用，這意味著政府柔性設定經濟增長目標與有為政府的價值實現路徑相契合。

基于上述結論，本文提出如下政策建議：

第一，優化政府引導基金投資策略，建立跨地區協同合作機制。一方面，政府應增加對跨地區投資項目的資金支持，鼓勵資本流動至具有發展潛力但資本相對匱乏的地區，特別是中小企業集中的區域，通過資金引導，促進資源優化配置和協同發展，為中小企業高質量發展提供堅實的要素保障。另一方面，加強地方政府間的合作與交流，共同搭建信息共享平臺，引導技術、管理、市場等資源要素的跨區域共享與優化配置，進而推動政府引導基金在更大范圍內實現協同投資，形成區域間優勢互補、互利共贏的發展格局。

第二，注重政府引導基金差異化扶持，促進區域與行業均衡發展。針對西部地區及利潤率較低的行業，政府應制定政府引導基金差異化扶持政策，充分發揮其引導與撬動作用，通過政府引導基金雙向投資協調發展，吸引社會資本向這些區域和行業傾斜。這種雙向投資協調發展的模式，不僅能夠精準對接企業實際需求，為企業成長注入強勁動力，還能實現市場資源合理配置，促進區域協調發展和經濟結構優化升級。

第三，靈活設定增長目標，強化有為政府與市場協同。在設定地方經濟增長目標時，政府應秉持更加靈活和務實的原則，首要任務是規避硬性指標可能誘發的短期逐利行為。這要求政府將經濟增長目標的設定根植于經濟發展的實際狀況，并緊密對接企業的長期發展戰略需求，通過設立一個既具彈性又合理的經濟增長區間，實現政府目標的“策略性”引導，為政府引導基金雙向投資協調發展創造寬松的政策環境，推動本地中小企業全要素生產率的持續提升。

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The Cross-Regional Two-Way Investment by Government Guidance Funds and Total Factor Productivity Enhancement of Small and Medium-sized Enterprises：

An Analysis on the Soft Constraints of Economic Growth Targets

Han Jie" Zhang Qianqian" Liu Tao

Abstract： Government guidance funds are an important institutional arrangement for optimizing the allocation of resources. On the one hand， the government guidance funds have the attribute of investment attraction， attracting foreign high-quality enterprises to settle in the local area through off-site investment. On the other hand， government guidance funds can break the geographical barriers and realize complementary advantages through cross-regional investment. Therefore， the perspective of regional economic interaction appropriately fits the characteristics of economic interdependence and mutual promotion between regions.

We manually collect the data of government guidance funds from 2011 to 2021. It explores the impact of government guidance funds investment on enterprise total factor productivity from coordinated development of two-way investment perspective and explores the heterogeneity adjustment effects of government economic growth objectives. The findings reveal that coordinated development of government guidance funds two-way investments significantly enhance the total factor productivity of local SMEs， with a more pronounced effect on firms facing higher financing constraints， lower industry profit margins， and those located in western regions. Mediation analysis suggests that shows that the coordinated development of government guidance funds two-way investments increases the total factor productivity mainly by alleviating capital factor mismatch and improving enterprise competitiveness. Moderation analysis demonstrates that setting economic growth targets with soft constraints can strengthen the role of coordinated development of government guidance funds two-way investments in promoting enterprise total factor productivity， implying alignment between flexible government economic growth goal setting and the value realization pathway of proactive government.

The contributions of this paper lie in three main aspects. First， this paper puts the investment of each province in foreign provinces and the investment of foreign provinces in their own provinces under the same framework， constructs the coordinated development level of two-way investment of government guidance funds in each province， and investigates the impact of the coordinated development of two-way investment of government guidance funds on the total factor productivity of SMEs from the macroscopic viewpoint， which is a better addition to the existing related studies from the micro viewpoint. Secondly， most of the existing literature on government guidance funds mostly explores the impact mechanism from the micro level of enterprise financing constraints and technological innovation， while this paper explores the impact mechanism of government guidance funds on enterprise productivity from the aspects of improving the efficiency of capital factor allocation and the competitiveness of enterprises， effectively extending the intrinsic connection between government" guidance funds and enterprise productivity. Third， when analyzing the impact of government guidance funds on enterprise productivity， this paper further examines the regulating effect of the economic growth target， which helps to understand the internal logic of the government's investment behavior more deeply under the background of the governmental governance system with Chinese characteristics， and has important policy significance for optimizing the allocation of resources and promoting the high-quality development of the economy.

Keywords： Government Guidance Funds; Two-way Investment; Total Factor Productivity; Coupled Coordination Degree

（責任編輯：張瑞志）

* 韓潔，西南財經大學金融學院，E-mail：han_jie0416@163.com，通訊地址：四川省成都市溫江區柳臺大道555號，郵編：611130；張倩倩，西南財經大學會計學院；劉濤（通訊作者），西南財經大學中國西部經濟研究院，E-mail：liut_tony@163.com。感謝審稿專家的建議，文責自負。

基金項目：本文受教育部人文社會科學研究青年基金項目“政府基金引導與產業鏈韌性提升：理論邏輯與實現路徑”（24YJC790234）資助。

1 統籌發揮國內大循環主體作用和國內國際雙循環相互促進作用，中華人民共和國國家發展和改革委員會，https：//www.ndrc.gov.cn/wsdwhfz/202303/t20230322_1351592.html。

1 數據是作者結合清科私募通和CVSource數據庫整理各省政府引導基金本地投資和雙向投資數量計算得到。

2 數據來源于作者手工計算得到，具體內容請見文后變量說明部分。

1 根據經濟發展現狀來看，政府引導基金對外投資和接受投資在東中西各地區政府引導基金協同運行的貢獻程度是不同的，本文主要基于國內統一大市場整體角度考慮，并綜合參考同類研究做法，所以權重均設定為0.5。

1 經濟意義計算公式：6.056*0.007/0.435*100%≈9.75 %

1 東部地區包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部地區包括山西、吉林、黑龍江、河南、湖北、湖南、安徽、江西；西部地區包括內蒙古、重慶、四川、廣西、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、西藏。

1 清科私募通數據庫僅公布上市企業投資資金規模數據，非上市企業投資金額數據缺失嚴重，因此，資金規模只使用了上市公司樣本的數據。