資本市場開放對企業產品市場競爭結果的影響

摘 要：文章基于2008—2020年間中國A股上市公司數據，以中國資本市場上“陸港通”交易機制實施為準自然實驗，運用多時點雙重差分模型，檢驗了資本市場開放政策作用于企業產品生產過程的經濟效果。研究發現：資本市場開放在提升企業競爭優勢的同時，也增加了其在市場中的競爭風險。一方面，資本市場開放會通過優化外部聲譽和增強內部治理來顯著提升企業產品市場競爭中在人力資源結構和財務資源水平上的靜態資源優勢，并且刺激研發投入占比，強化公司可持續發展的動態競爭能力。另一方面，資本市場開放也會帶來“盲目性資金涌入”和“私有信息優勢破除”效應，促使企業在產品開發和市場策略上做出短視決策，從而顯著增大標的企業產品市場競爭風險。通過上述實證結果，文章綜合收益端與風險端證明了資本市場開放政策的“雙刃劍”作用結果，并深入探討了資本市場在促進企業由傳統生產力向新質生產力轉型中存在的機遇與風險。文章強調在推動資本市場進一步開放提升產品競爭優勢的過程中，應加強配套政策的引導，防范資本市場過熱帶來的潛在風險，保護國內企業的長期競爭優勢。同時，強化知識產權保護體系的建設，以防止因信息泄露而導致的市場競爭風險，使后續資本市場開放深化進程能更好發揮“揚長避短”之效，助力我國實體企業在控制風險前提下，向新質生產力的平穩轉型。

關鍵詞：資本市場開放 產品市場競爭優勢 產品市場競爭風險 新質生產力

DOI：10.19592/j.cnki.scje.420487

JEL分類號：G23， G28， O12" "中圖分類號：F832

文獻標識碼：A" "文章編號：1000 - 6249（2024）11 - 090 - 24

一、引 言

黨的二十大報告指出，推動高質量發展必須堅持將著力點放在實體經濟上，加快建設市場競爭力強、可持續的現代產業體系。中國企業正在迫切尋求“調結構，穩增長”的經濟轉型。如何在控制住風險的前提下，推動實體企業轉向“高質量”“高效率”“高效益”發展成為金融領域以及我國現階段發展的重要議題。2023年11月27日，央行等八部門聯合發布《關于強化金融支持舉措，助力民營經濟發展的通知》1。其中尤其強調，要更好發揮多層次資本市場作用，加大跨境股權基金投向優質企業。自2014年以來，我國資本市場逐步引入了“陸港通”的雙向開放股票交易機制，境外資金流入大陸上市公司是否能增強其產品市場競爭力，加快實現企業向“新質生產力”轉型具有重要探究意義。

現有研究探討了資本市場開放政策在企業資本市場上股價表現（李沁洋和袁夢思，2023）、風險承擔水平（李小林等，2022）、信息披露質量（連立帥等，2019；阮睿等，2021；劉曉群等，2023）、創新水平（朱琳和伊志宏，2020；張小成等，2022）、投資行為（劉媛媛和葉永衛，2023；于博和吳菡虹，2021；邢恩澤等，2023）、盈余管理（彭雅哲和汪昌云，2022）等方面的影響。資本市場開放政策可以吸引境外的投資進入，從而實現國內公司融資渠道的擴充與融資成本的下降（譚小芬和邵涵，2021），增強外部對公司經營的監管效應降低財務風險（伊志宏和劉鑫魁，2023），激勵研發創新（賈麗桓和肖翔，2021），提升勞動投資效率（黎文飛等，2024），助力實體經濟增長。但從產品市場競爭的角度來看，產品市場掠奪理論認為境外投資者的進入會增大市場上的信息流動量，這對于公司經營而言導致了信息泄露風險提升（Bernard，2016）、保守化經營策略與被動現金持有等（Haushalter et al.，2007）不利市場條件，從而不利于公司可持續產品競爭優勢的提升。此外，由于當前境外投資者持股比例的限制，資金投入量與對應的治理效應之間的不匹配，可能造成企業金融化加劇（孫澤宇和孫凡，2021）、短期金融資產配置提升（劉媛媛和葉永衛，2023）、投資過熱等問題（于博和吳菡虹，2021），最終給公司產品市場帶來不利影響。以往文獻多采用微觀領域的錦標賽研究范式，集中于探究開放政策對企業績效表現的影響。然而，目前資本市場開放的政策對于產品市場的微觀作用仍是亟待探索的領域。

本文沿著由“資本市場”到“產品市場”的政策效應傳導路徑，分別從產品市場競爭的收益端和風險端出發，探究資本市場開放對產品市場競爭結果的影響，并分析其對生產力轉型升級作用的潛在機制。

本研究以中國“滬港通”與“陸港通”股票市場互聯互通交易制度的開通作為一個準自然實驗，運用15504條A股上市公司的微觀數據作為樣本，運用多時點雙重差分模型，檢驗了資本市場開放政策給公司帶來的產品市場上的經濟結果。經過理論分析與實證研究，本文得出以下結論：第一，資本市場開放會優化企業的人力資源結構、財務資源水平以及研發投入占比，從而擴大公司在產品市場競爭中的靜態資源優勢和動態競爭能力，為企業生產向“新質生產力”的轉型升級提供客觀條件。第二，資本市場開放在獲得產品市場競爭收益的同時也會刺激開放企業生產經營的同質化轉變，顯著提高產品市場競爭風險，并為生產力轉型升級帶來阻礙。第三，在外部媒體關注度較低以及內部代理成本較高的環境下，資本市場開放能更好發揮優化外部聲譽和增強內部治理的作用，從而使企業獲得更高產品市場競爭收益。第四，資本市場開放帶來的“盲目性資金涌入”以及“私有信息優勢破除”可能會增加上市公司的產品市場競爭風險。

本文的核心貢獻如下：第一，本研究從“新質生產力”內涵出發，構建了度量企業產品競爭力的全新框架，豐富了現有“新質生產力”理論研究的實證邊界。具體而言，該度量框架涵蓋了體現“活勞動”的人才水平、體現“物化勞動”資金優勢的靜態資源優勢，以及體現“技術進步”的動態競爭能力指標的多維度測度，為金融政策作用于實體經濟生產力全面升級的效果提供更具體、直接的證據。第二，現有文獻側重于資本市場開放帶來的收益效果探究，本文從風險端對資本市場開放的產品市場效果進行檢驗。具體而言，基于產品市場掠奪風險理論，研究利用大數據文本分析法構建出公司的產品市場競爭風險指標，并將其運用于資本市場開放風險探究的場景。這豐富了現有文獻關于中國資本市場開放影響的研究框架。第三，本文進一步沿著風險視角分析了資本市場開放對新質生產力轉型帶來潛在阻礙的機制，理清了從資本市場到產品市場的跨市場傳導鏈路。從“破壞性創新”與“復制化生產”的角度闡述了外資涌入對于傳統生產力朝著新質生產力轉型過程中的痛點，并為后續資本市場開放深化進程能更好發揮“揚長避短”之效，實現“穩風險，促升級”提供參考。

二、資本市場開放制度背景

（一）陸股通股票交易情況概覽

“陸股通”股票交易機制是我國資本市場制度型開放的重要舉措之一。境外投資者可以使用香港證券交易所開立的賬戶，分別通過“滬股通”和“深股通”交易機制，買入在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司股票?！瓣懝赏ā辈扇u進式開放的制度形式，實現可交易標的公司名單分步擴容的政策實施路徑。自2014年11月17日“滬股通”和2016年12月5日“深股通”開通以來，開放公司名單范圍逐漸放大，北向資金交易規模逐步增大。如圖1和圖2所示，通過“陸股通”交易機制持有市值已超過人民幣2.5萬億元，北向資金月均交易額最高達3.2897萬億元1。圖3展示了陸港通交易標的公司數量變動趨勢，截至2024年5月20日，已有3036家上市公司被納入“陸港通名單”。陸港通標的公司名單采取動態調整的變動模式，實時調入調出，但被納入陸港通交易標的公司保有數量不斷上升。

（二）陸港通交易機制與企業產品市場經濟結果的相關關系

隨著對外開放的廣度和深度不斷提升，境外資金持有公司股份通過“手腳并用”的投票方式潛移默化地影響著我國公司的生產經營過程，最終反映在公司產品市場表現之上。如圖4所示，“陸港通”政策開通后，所有進入開放標的名單公司的營業收入均值有了顯著的快速提升，且提升幅度顯著高于非陸港通標的公司。由此可見，“陸港通”交易機制確實會對產品市場最終收益產生顯著影響，而這一影響的具體表現以及傳導機制亟待進一步探索。

三、文獻回顧

（一）資本市場開放的微觀效應

現有文獻從以下幾個方面研究了資本市場開放對于實體經濟的微觀效應。

首先，擴大了融資規模，降低融資成本，緩解多數公司面臨的融資約束問題（譚小芬和邵涵，2021）。在企業投資方面，境外投資者更傾向于長期價值投資，從而促使境內上市公司提升自身實物資產、無形資產以及人力資本的投資（Bena et al.，2017），促進人力資本結構升級（王瑩，2022），提升勞動投資效率（黎文飛等，2024），并能夠顯著促進投資總量以及投資效率的提升。滬股通交易制度還能顯著增強股價信息對于公司投資的引導作用（連立帥等，2019）。其次，境外投資者對公司產生更強的監督與治理效應，起到有效抑制管理層短視行為從而激勵創新的作用（賈麗桓和肖翔，2021）。資本市場開放對于公司的信息環境也有極大影響，提高公司的信息披露質量（阮睿等，2021）以及自愿性信息披露意愿和精度（劉曉群等，2023），降低其真實盈余管理水平（彭雅哲和汪昌云，2022）。

現有文獻對于資本市場政策對產品市場相關經濟效應的研究較少。大多研究僅是以競爭力或績效為核心指標的結果相關性研究（周率等，2022），其跨市場的傳導鏈條尚不明晰。

（二）新質生產力視角下的產品市場競爭收益與風險

隨著我國經濟總量日趨上升，人民生活水平不斷提高，供給側方面企業的產品生產也須依據需求向著“高質量”轉型。依托高水平人才，以先進技術為核心的高質量生產力是我國企業趕超海外市場進口產品，獲取產品市場競爭收益的最關鍵要素。

依據索羅模型，產出的增長取決于資本與勞動人口，豐富的生產資源能夠將生產力推向產出的穩態水平。而生產力的穩態水平提升則取決于技術進步，即技術創新驅動了對現存有限資源的高效運用，從而推升最大產出的穩態水平。新質生產力的提升既離不開資金與人才的靜態資源，也依賴于技術創新驅動的企業動態競爭能力。

一方面，新質生產力的形成需要依托高水平人才資源和完善的生產硬件資源（杜傳忠等，2023），而生產力的提升最終形成企業在其同行業產品市場上的競爭優勢。靜態的資源基礎觀理論認為，一個公司在其產品市場上的競爭力高低取決于其自身所擁有的資源優勢。如果公司所擁有的資源具有較高的獨特性、稀缺性，以及較低的流動性，則該公司在行業中具有更強的競爭優勢（Barney，1991）。資源優勢具體可以體現在人力資源、無形資源以及財務資源這三個方面（汪金祥等，2014），當企業具備受到良好培訓、工作技能熟練的員工（Barney，1991），充裕的資金持有水平以及財務資源時，往往可以使其生產力得以最大程度地釋放，從而達到超越市場競爭對手的規模優勢。

另一方面，新質生產力是以企業創新為核心的先進生產力（周文和許凌云，2023；杜傳忠等，2023）。這一技術創新能力可以使企業在應對快速變化的環境中升級和重構，實現并持續保持競爭優勢，因此也被稱為動態競爭能力（Wang and Ahmed，2007）。公司的資源優勢轉化為產品競爭優勢的過程中，離不開其動態競爭能力（Teece et al.，1997）。企業創新應用新技術、重塑新動能，給企業帶來全新的資源整合運用方式，推動生產力穩態水平的增長，從而提升產品市場競爭力（鈔小靜和王清，2024）。

與傳統生產力不同，新質生產力發展過程中，強調顛覆性技術的突破與生產過程的質變（周文和許凌云，2023）。而全球多數發展中國家的生產活動，常常聚焦于“模仿式”創新，倚靠降成本增效益的方法，陷入破壞性創新陷阱（Schumpeter，2013），進而使得公司進入以“降成本”為主要目標的成本－價格領域超級競爭（Gimeno and" Woo，1996），不利于產品市場高質量發展。

一方面，“高度復制化”的生產模式有悖于生產力的“革新”。出于對自身競爭地位的保護，本土企業會對同行外資企業進行戰略與戰術上的行為盲目模仿（馮曉嵐和武常岐，2009）?；谫Y源基礎觀的產品市場競爭理論認為，資源的差異性為公司提供了壟斷的資本，具有差異性的產品與經營模式才能為同行企業帶來超額利潤（Barney，1991）。因此，產品和業務范圍的重疊相似也會增大企業被實施掠奪的風險，從而其產品市場競爭風險增大。

另一方面，“低端創新”的生產技術有悖于生產力的“提質”。部分企業為獲取特定的產品市場競爭資源，可能助長策略性創新（張小成等，2022）或漂綠等行為（蘇睿芯等，2023）?，F實企業生產經營過程中容易出現“產品過度擴散，工藝擴散不足”的現象。大多企業會對產品形式、營銷手段、應用技術等易于快速復制的生產經營行為進行戰略性模仿，但并不關注對于核心技術、工藝的學習以及基礎性的創新研究，最終導致其在產品市場上的風險（黃群慧和賀俊，2015）。

現有文獻中關于企業產品市場經濟效果的探討停滯在傳統績效和生產力層面，缺乏從新質生產力視角詮釋企業產品市場競爭力的研究。多數文獻僅對新質生產力的概念內涵進行分析，較少文獻將度量指標落實到企業微觀層面，探求當前金融政策對于企業生產的高質量發展作用效應。此外，較少文獻從風險端的角度出發，探討生產力模式轉型過程中的痛點。部分現有文獻對于我國及其他發展中國家普遍面臨的產品生產困境進行了分析闡述，然而，資本市場開放帶來的資金大量涌入和資源結構升級，是否會加劇該產品市場風險，從而削弱我國企業由傳統生產力向新質生產力轉型力度尚待探究。

四、理論分析與研究假設

資本市場作為公司長期資金的重要來源，會充分影響公司的生產經營活動，進而影響生產力轉型與下游產品市場。本文將從收益與風險兩方面出發，探討資本市場開放對于企業產品市場表現的作用傳導效應和機制。

（一）資本市場開放對于產品市場競爭收益的影響

一方面，從“物化勞動”角度出發，企業所擁有現金資本可以用于置換生產設備資源，從而升級生產力水平。資本市場對外開放可以吸納更多資金來源，從而緩解企業的融資約束問題，提高其現金持有水平（陳麗英等，2020）。因此，對外開放可以為企業提供更為充裕的財務資源，從而與同行業其他競爭對手產生流動性差異。雄厚的資金優勢有助于企業進行投資活動，充裕的具有流動性的資金也可以使得企業能夠抵御產品市場上的價格波動，提升其產品市場競爭優勢。

另一方面，從“活勞動”的角度出發，高技能人才可以提升企業生產效率，優化企業產品市場競爭力。資本技能互補假說指出，相較于低技能勞動力，高技能勞動力對于資本要素的替代性更強。資本市場開放不僅可以緩解企業的融資約束，也會致使其通過直接融資獲得大量資金，使得融資成本下降。此時企業更傾向于雇傭掌握高層次技能技術的勞動力，從而激勵其人力資本結構升級（王瑩，2022）。人力資源作為公司運營中無法被競爭對手復制的競爭優勢，將對公司產品市場競爭起到積極影響。股票市場開放可以有效緩解雇傭不足、抑制雇傭過度問題，從而提升勞動投資效率（黎文飛等，2024）?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O：

H1：資本市場開放可以提升產品市場競爭靜態資源優勢，其具體表現為財務資源和人力資源的提高。

此外，技術創新可以為企業生產力帶來指數級別的增長，它決定著公司能否高效地運用靜態資源實現生產力的高質量升級。根據Teece et al.（1997）定義，動態競爭能力是公司整合、構建和重新配置內外資源以應對快速變化的環境的能力，分為適應、吸收、創新三個方面的具體表現。一方面，資本市場開放引入了大量境外投資者參與進國內資本市場，來自更成熟資本市場的投資者可通過直接治理與“用腳投票”的間接治理方式對公司產生較良好的治理效應（伊志宏和劉鑫魁，2023）。資本市場開放通過治理效應降低代理成本，有助于企業更加快速做出適合自身資源優勢和市場環境的戰略行動。資本市場開放促進了整個市場的信息透明度提升（劉曉群等，2023），激勵了知識的溢出效應，這有助于公司學習吸收能力的提升。此外，資本市場開放也具有創新的激勵作用（朱琳和伊志宏，2020），使得公司積極順應產品市場境況進行產品的研發更新（賈麗桓和肖翔，2021）。因此，本文提出以下假設：

H2：資本市場開放能夠提升產品市場競爭的動態競爭能力，其具體表現為研發能力的提高。

（二）資本市場開放對于產品市場競爭風險的影響

資本市場開放不僅會對產品市場帶來收益效果，也會對產品市場競爭的風險端產生影響。從產品市場掠奪理論出發，資本市場開放會大大增加企業對外的信息透明度（劉曉群等，2023）。境外投資者的信息來源更為廣泛，信息解讀的專業性更強，能夠增加資本市場的股價信息含量（連立帥等，2019）。資本市場開放還能提高企業自愿性信息披露的意愿和精度，這會促使企業在管理層討論與分析中更多披露生產經營方面的戰略性信息。企業私有信息的透明度上升，會降低其產品業務和經營戰略的保密性，吸引模仿者進入市場（Botosan and Stanford，2005），從而增大了其市場份額被掠奪的風險（Haushalter et al.，2007；Bernard，2016）。

從管理層業績壓力假說出發，資本市場對外開放的交易機制實施后，允許境外投資者買賣境內上市股票，但由于其投機性質，大量資金較為青睞短期內收益率較高的公司。這將給公司管理層帶來短期業績壓力，從而使得其做出的行為決策傾向于短視化。資本市場開放政策可能會導致企業“脫實向虛”，提高其金融化資產水平（孫澤宇和孫凡，2021；劉媛媛和葉永衛，2023）。這種偏向于金融資產的投資偏好會帶來其財務風險的增加，且對主營業務的投資產生擠出效應。此時不穩定的財務風險和薄弱的產出投入將傳導至產品市場，使得公司被掠奪風險提升。另一方面，雖然資本市場開放緩解了投資不足的問題，但短時間內大量資金的流入也造成投資過熱的現象（于博和吳菡虹，2021）。在資本市場開放后，公司往往出現迎合性的投資行為。這可能使得公司偏離其自身正常經營的軌道，順應資本市場偏好進行盲目投資，使得管理層決策偏離最佳戰略決策，最終導致產品市場的競爭風險提升。此外，中國企業創新存在著“重數量，輕質量”的現象（邱楚芝和趙錦瑜，2022）。為獲取更多資本市場融資便利，企業可能投入更多資源，缺乏獨創性的破壞性創新，從而導致產品與經營的同質化，提升產品市場競爭風險。因此，本文提出假設3：

H3：資本市場開放帶來產品市場競爭風險的提升。

五、實證研究設計

（一）模型設定

本文以陸港通股票互聯互通交易機制的實施作為資本市場開放的一個外生沖擊?？紤]到政策實施公司名單的實時變動，采用多時期的雙重差分模型（Time-Varying DID）進行研究。為擴大研究范圍的廣度，我們將綜合研究分別在我國滬深兩市實施的滬港通與深港通（本文統稱為陸港通）政策沖擊。

為探究假設1至假設3，本文建立以下實證模型（1）進行檢驗：

[Yi，t=α0+α1Treati，t+αkControlsk，i，t+γi+μt+εi，t] （1）

其中，被解釋變量為產品市場競爭收益（風險）指標[Yi，t]，核心解釋變量為陸港通政策沖擊的雙重差分項[Treati，t]，若公司i在t年是陸港通標的公司則[Treati，t]為1，否則為0。[Controlsk，i，t]為一系列控制變量，[γi]為公司個體效應，[μt]為時間效應，[εi，t]為誤差項。其中具體變量定義如下表1所示。

（二）關鍵變量定義與度量方法

1. 產品市場競爭收益

宋佳等（2024）關于新質生產力的度量框架中，將新質生產力分為活勞動、勞動對象與生產工具進行度量。其中，活勞動，即研發人員占比和高學歷人員占比，衡量了企業在產品市場競爭中的人力資源優勢；勞動對象，即固定資產和制造費用占比，衡量了企業的資本資源優勢；生產工具，即研發費用占比和無形資產占比，衡量了企業產品市場競爭中的動態競爭能力。

本文結合“新質生產力”視角，從框架出發，重新整合產品市場競爭指標度量并構建產品市場競爭收益體系。具體而言，從企業的靜態資源優勢與動態競爭能力兩方面對產品市場競爭收益進行度量，并分為以下三個變量進行代理：

（1）財務資源優勢。

根據Fresard（2010）的研究，本文采用（貨幣資金+交易性金融資產）/總資產，來衡量企業的財務資源優勢。公司持有的現金資產越高，在面對產品市場中的動態競爭時可調用的資金越多，則體現出其財務資源優勢越大。

（2）人力資源優勢。

參照Chadwick and Dabu（2009）的研究方法，本文采用本科及以上學歷員工數占總員工數的比例，來衡量公司的人力資源優勢。該比例越高即人力資源優勢越大。

（3）動態競爭能力。

參考Teece et al.（1997）、趙鳳等（2012）以及楊林等（2020）的研究，多采用公司的創新水平代理動態競爭能力。本文選取研發強度，即研發支出/營業收入，作為動態競爭能力的代理變量。研發強度作為創新投入的衡量指標，可以綜合反映企業吸收知識以及順應市場創新的能力。

2. 產品市場競爭風險

根據Froot et al.（1993）以及Haushalter et al.（2007）提出的產品市場掠奪理論，產品市場競爭風險是指投資不足導致投資機會和市場份額被產品市場競爭對手所侵占的風險。傳統的掠奪理論文獻嘗試使用自然邊界NF（公司與行業均值之間的勞動資本比率差異）衡量公司與其競爭對手之間的競爭差異，從而代理掠奪風險。本文以掠奪理論為基礎，參考劉亞輝等（2021）的研究，使用公司與同行業其他公司之間的年報文本相似度進行衡量。

在眾多實證研究中，激烈的競爭環境會導致企業面臨產品市場競爭風險。面臨不同產品市場競爭激烈程度的企業會具有不同的現金持有策略（ Haushalter et al.，2007） ，投資模式選擇和兼并收購選擇（ Hoberg and Phillips，2010） ，盈余管理策略（ 溫日光和汪劍鋒，2018） 以及信息披露政策（ Bernard ，2016） 。企業面臨的產品市場競爭程度可以從基本面情況中分析得出。當面臨激烈競爭時，為了便于同競爭對手區分從而獲得投資者的青睞，企業會在年報中披露詳細的戰略行為和產品信息。因此，年報之間的文本相似度越高，說明其被同行替代的可能性越大，其產品市場份額被掠奪的風險越高。

因此，參考劉昌陽等（2020）的研究方法，本文采用基于文本挖掘技術計算得到的公司年報文本相似度進行衡量。首先，通過動態爬取企業年報下載鏈接，本文共獲得2001年至2020年A股上市公司4718家共44404份年報。而后，采用CRF分詞進行文本處理，將文本語句按照一定的規范重新組合成詞語序列。基于Hanlp的自然語言處理包對文本進行詞性標注。TF-IDF法進行關鍵詞提取以及詞向量賦值。而后，采用Word2Vec算法下的其中一個分類，Skip-Gram算法進行詞向量訓練。最終，采用詞向量空間余弦相似度方法來計算企業年報數據的文本相似度。計算公式如模型（2）所示：

[PMRA，B=cosθ=A×BA×B=k=1nAk×Bkk=1nAk2×k?1nBk2] （2）

其中，A、B分別代表公司i和公司j年報文本的n維詞向量，[Ak]、[Bk]分別為該詞向量中的第k個元素。通過上式計算得到兩公司年報詞向量間余弦值產品市場競爭風險（A，B），當余弦值越接近1，就表明向量夾角越接近0度，即兩個文本詞向量越相似。

在計算所有屬于同一行業內所有公司兩兩之間的文本相似度后，對在t時期公司i與t期所有同行業內其他公司之間的文本相似度進行加總平均。最終得到[PMRi，t]，即t期i公司與同行業其他公司的年報文本相似度，由此代理公司面臨的產品市場競爭風險。

（三）樣本選擇與數據處理

為構建產品市場競爭風險的衡量指標，以網絡爬蟲的形式采集了2008年至2020年A股2254家上市公司共18161份年報作為原始文本數據。而后基于文本挖掘技術，計算得到文本相似度的有效樣本共18161個。

由于資本市場開放政策首次實施年份為2014年和2016年（滬港通2014年開始實施，深港通2016年開始實施），且雙重差分模型要求政策沖擊時點前后多期年份樣本。本文選取2008—2020年間A股上市公司數據作為研究樣本選取范圍。樣本核心被解釋變量公司年報文本相似度指標基于年報文本自行計算得出，其他財務指標以及基本信息數據來自WIND數據庫與CSMAR數據庫。本文對上述已獲得文本相似度的樣本進行篩選處理：1、剔除金融類行業；2、剔除基本財務數據缺失樣本；3、剔除被調出陸港通標的名單公司調出后年份的樣本；4、對基準模型中的連續變量進行上下1%的縮尾處理。最終得到15504條樣本。

六、實證結果及分析

（一）樣本描述性統計

本文實證樣本的描述性統計如表2所示。從表中可以看出產品市場競爭風險以及產品市場競

爭收益指標財務資源優勢、人力資源優勢和動態競爭能力變量均有一定的差異性，并且整體分布較為穩定，不存在異常值。其中，人力資源優勢由于存在數據缺失，其樣本數量為14657，其余變量均具有15504條觀測值。核心解釋變量陸港通政策沖擊為二值虛擬變量，平均值0.338，即有33.8%樣本為政策沖擊后的實驗組樣本，標準差為0.473，具有一定波動性，保證了估計量的穩健性。

（二）實證結果分析

1. 資本市場開放與產品市場競爭收益

（1）產品市場靜態資源優勢。

本文對資本市場的產品市場競爭優勢效應進行了實證檢驗，回歸結果如表3所示。列（1）、列（2）展示了資本市場開放政策沖擊對于財務資源優勢的影響效果，列（3）、列（4）展示了對于人力資源優勢的政策效果。由列（1）和列（2）結果顯示陸港通政策沖擊項系數顯著為正，即資本市場開放后，相較于沒有成為陸港通標的的公司，加入陸港通的公司的財務資源水平顯著提高了。列（3）和列（4）的雙重差分項系數同樣顯著為正。這證明在陸港通政策實施后，開放標的公司高技能層次勞動力占比顯著增大，提高了其人力資源競爭優勢。綜合表中結果，資本市場開放提升了開放標的公司的產品市場競爭資源優勢，這印證了假設1成立。

（2）產品市場競爭動態競爭能力。

接著，本文進行資本市場開放對于公司產品市場競爭中的動態競爭能力影響的檢驗，結果如表4所示。列（1）顯示了不包含控制變量的回歸結果，列（2）模型中加入了控制變量。結果顯示，陸港通政策沖擊項回歸系數在兩模型中都顯著為正，即資本市場開放可以提升公司產品市場競爭動態競爭能力，從而使得陸港通標的公司在融資端對外開放后，通過動態競爭能力的提升將資源優勢效益傳導至產品市場。

2. 資本市場開放與產品市場競爭風險

進一步，我們從風險端討論資本市場開放對于產品市場的效應，回歸結果如表5所示。列（1）為基礎模型中未加入控制變量的回歸結果，而列（2）為加入控制變量回歸結果。兩列結果均顯示，雙重差分項陸港通政策沖擊系數顯著為正，說明相較于未開放的公司，陸港通標的公司在陸港通實施后產品市場競爭風險顯著增大。這充分印證了假設3結果。資本市場開放政策的風險效應同樣會隨著公司行為決策的變化傳導至其產品市場，導致其被掠奪風險的上升。

（三）穩健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗

參考Jacobson et al.（1993）、余明桂等（2016）的研究方法，采用事件研究法，將政策實施之前五年到之后五年年份虛擬變量，定義為pre_5、pre_4、 pre_3、pre_2、pre_1、Current 、Post_1、Post_2 、 Post_3、Post_4、Post_5。為了避免多重共線性，以政策實施前一年（pre_1）為基期，構成政策動態效應模型（3）：

[Yi，t=β0+β1pre_5i，t+β2pre_4i，t+β3 pre_3i，t+β4pre_2i，t+β5Currenti，t+]

[" " " " β6Post_1i，t+β7Post_2i，t+β8Post_3i，t+β9Post_4i，t+β10Post_5i，t+] （3）

[βjControlsj，i，t+γi+εi，t" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " ]

其中Y變量為本文的被解釋變量，包括產品市場競爭風險（PMR）、人力資源優勢（HumanR）、財務資源優勢（FinR）以及動態競爭能力（DynamicC），模型中加入了控制變量，個體與時間控制效應，并且進行了去均值處理。回歸結果以動態效應圖的形式展示如圖5，圖中顯示了各時期政策沖擊變量的估計系數以及95%置信區間的范圍。在政策沖擊之前，該處理組與對照組間差異值圍繞0上下波動。其中，人力資源優勢（HumanR）與動態競爭能力（DynamicC）在政策實施前處理組和對照組不存在顯著差異，而在開放政策實施后，所有變量的兩組差異值顯著為正，系數絕對值水平顯著提高。產品市場競爭風險（PMR）與財務資源優勢（FinR）的組間差異存在下降趨勢，但在進入陸港通標的后估計系數變為正向顯著并且系數絕對值逐年上升。證明本文得出陸港通交易機制開放擴大了產品市場競爭優勢與風險的結論穩健。

2. 安慰劑檢驗

本文從樣本中隨機選擇處理組進行安慰劑實驗。首先，使用隨機抽樣選擇進入處理組的樣本，生成一個虛擬的處理組變量treat_f。隨后，對于進入處理組的每個樣本，生成一個隨機的post_f變量，用于表示處理時點（對于上交所上市公司，處理時點從2014年之后的年份中隨機選擇，對于深交所上市公司，從2016年之后的年份中隨機選擇）。treat_f和post_f的交互項構成安慰劑測試中使用的虛擬多期政策沖擊變量，并構建一個具有雙向固定效應的基準回歸模型。這個過程重復進行500次，并將改為虛擬的政策沖擊變量項回歸結果的系數顯示在圖6和圖7中。（本文以產品市場競爭風險的安慰劑檢驗為例，進行結果報告。本文對四個被解釋變量均進行了該安慰劑檢驗，結果回歸系數均呈現出均值為零的正態分布。）圖6是500次“偽政策治療變量”的回歸估計系數分布圖。圖7是回歸結果的P值圖。

從圖中可以得知，在虛擬處理后的回歸結果中，大多數估計系數接近0，而大多數估計值的p值大于0.1（無法通過10%的顯著性水平）。換句話說，原始基準模型的估計結果不太可能受到其他政策或隨機因素的干擾。因此，本研究的結論是穩健的。

3. 傾向得分匹配法下的雙重差分模型

參考李沁洋和袁夢思（2023）的PSM方法，本文選取總資產報酬率（ROA）、資產負債率（Lev）、企業年齡（Age）、股權性質（PRN）和營業收入增長率（Growth）、托賓Q（Q）作為匹配協變量，同時控制了行業虛擬變量。而后使用logit法估計傾向得分，根據傾向得分對處理組樣本進行有放回一對一鄰近匹配，卡尺閾值設為0.05，僅當控制變量數值在該閾值內的樣本可作為匹配對象。匹配前后處理組與對照組之間差異如圖8所示，處理組與對照組間樣本差異顯著減小。

在進行樣本的傾向得分匹配后的基礎模型回歸結果如表6所示，陸港通政策沖擊項系數均呈現出正向顯著的特征，這與本文基礎模型的結果一致，由此可以證明本文結論具有穩健性。

4.逆概率加權平均法下的多期DID估計

參考 Callaway and Sant’Anna（2021），在多時點DID模型中可能存在的由不同時點處理效應的異質性導致的負權重問題；另外，雙向固定效應下的多期DID模型中，先處理組在后續隊列的處理窗口期中會變為“壞對照組”，從而導致估計的處理效應方向相反。為了更真實的反映平均處理效應，本文進一步使用Camp;S法估計來排除“壞對照組”隊列樣本的處理效應，并使用逆概率加權法對多時點的處理效應進行加權，結果如表7所示。結果顯示，本文的結論仍然穩健。

七、進一步分析

（一）產品市場競爭收益的機制分析

1.外部聲譽環境

資本市場開放有助于強化公司外部對其的關注，優化企業聲譽環境，從而使得企業獲得更多的競爭資源，拓展自己的產品市場競爭能力。

本文使用媒體關注度（media），即公司當年在網絡媒體報道標題中出現的次數，來進行公司聲譽衡量，并依據媒體關注度中位數進行分組政策效果檢驗，結果如表8所示。在低媒體關注度組中，陸

港通政策沖擊對于公司人力資源優勢、財務資源優勢以及動態競爭能力均有正向顯著影響。而在高媒體關注度組，該效應不顯著。說明“陸港通”政策可以在較低外部聲譽環境下，顯著提升公司的聲譽水平，從而為其獲取產品市場競爭優勢產生積極影響。

為確保分組回歸存在組間差異，本文對每組回歸進行了似無相關檢驗，p值均在10%水平上顯著，證明不同樣本組中陸港通政策沖擊變量回歸系數確實存在顯著差異。

2.內部治理水平

境外投資者進入往往伴隨著公司治理效應，從而緩解公司股東與管理層之間的代理問題。因此，資本市場開放可以通過降低代理成本的方式，擴大人力資源、資金以及動態競爭能力優勢，獲得產品市場競爭收益。

本文使用管理費用率，即管理費用/總營業收入，衡量公司代理成本，管理費用率越高則表明公司內部治理水平越差。本文依據代理成本中位數對政策效果進行了分組回歸，結果如表9所示。其中列（1）、列（3）和列（5）為使用高代理成本樣本組進行回歸的結果展示，陸港通政策沖擊回歸系數均為正并在1%水平下顯著。列（2）、列（4）和列（6）則為低代理成本樣本組，陸港通政策沖擊對人力資源優勢以及動態競爭能力的回歸系數均不顯著，對于財務資源優勢的回歸系數遠小于高代理成本組。上述結果顯示，資本市場開放對于管理費用較高、治理水平較差的公司，可以起到更顯著地增加產品市場競爭收益的效果。

（二）產品市場競爭風險提升的機制分析

境外資金進入給公司帶來競爭優勢的同時產品市場風險也應運而生，但對于資本市場開放的風險誘發機制鮮有研究進行探討。本文嘗試從“盲目性資金涌入”以及“私有信息優勢破除”的雙重視角，來解釋資本市場開放為何會帶來企業在產品市場上的競爭風險上升。

就“資金端”視角而言，本文依據融資約束（SA）和財務風險（Z-Score）中位數，對于產品市場競爭風險基準模型進行了分組回歸。表10列（1）至列（4）展示了在不同融資約束情況以及財務風險水平下，“陸港通”交易機制對于公司產品市場競爭風險的影響結果。研究發現，對于融資約束和財務風險較大的公司，資本市場制度性開放引入外資后，其產品市場競爭風險提升顯著大于融資約束和財務風險較低公司。這表明，資本市場開放帶來的資金涌入更可能導致管理層進行盲目跟隨的投資決策，從而帶來公司產品與同行業公司產品的同質化，最終導致其產品市場競爭風險的提高。

從“信息端”視角出發，本文依據信息透明度（KV）中位數劃分并進行了分組回歸。表10列（5）至列（6）為回歸結果。由表中結果可知，對于信息披露質量較差，公司的透明度更低的企業而言，資本市場開放有助于吸引更多境外投資者、分析師等具備更多信息獲取渠道和信息分析能力者的關注，使得企業與外界的信息不對稱程度降低，從而降低公司特殊資源和商業機密的秘密性以及獨特性，增大其產品市場競爭風險。

八、結 論

本文以“陸港通”的開通作為一個資本市場開放的政策性外生沖擊，基于公司的財務指標以及公司年報文本相似度使用雙重差分模型分析了資本市場開放帶來的企業產品市場競爭收益與風險。研究發現，資本市場開放會通過增加公司內部治理和優化公司外部聲譽環境給企業帶來人力資源、財務資本上的靜態資源優勢和研發投入上的動態競爭能力優勢。這三種優勢分別對應優化了企業的活勞動水平、物化勞動水平以及生產技術水平，從而促進融資端對外開放的公司生產力的轉型升級，進而在產品市場競爭中得到收益。此外，資本市場開放還會刺激公司為獲得更多融資進行生產經營過程戰略行為和營銷手段，加劇“復制化經營”與“低端創新”，從而擠占具備市場差異性的關鍵技術與持續性創新產品的生產資源，最終提高公司的產品市場競爭風險。資本市場開放形成資金涌入帶來的投資盲目性，以及私有信息的被迫泄露可能是其潛在風險加劇原因。

研究表明，資本市場開放政策對于公司的產品市場競爭影響具有“雙刃劍”的作用，境外資本進入我國企業的股權融資結構中，盡管能夠帶來資源、能力優勢的提升，使得企業產品生產具備升級的客觀條件；但也隱含著刺激企業主觀層面上為謀取短期利益而放棄產品生產經營獨特性的風險。因此，資本市場開放政策需要配合更多針對特定公司、產業的引導，才能真正發揮其供給資金的職能，規避潛在生產經營偏移風險，釋放其新質生產力。正確、具體認識到當前政策可能帶來的潛在問題有助于我們理解剖析政策反應，從而使得資本市場政策的完善能更有效地促進實體經濟高質量發展。

基于以上結論，本文嘗試性地給出一些解決思路與政策建議。

首先，資本市場開放的廣度與深度進一步加強的同時，需要注意配套政策引導，防范投資過熱帶來的企業經營風險。擴充資本市場開放的廣度和深化開放程度有助于更多實體企業獲取其產品市場上的競爭優勢，從而實現實體經濟的可持續性增長。同時需要對開放進入的外資進行一定程度上的比例限制，防范外資進入撤出對于實體企業經營產生過大波動性，從而影響其生產經營決策。通過對于外資的限制來緩解開放標的公司產品市場競爭風險的提升。

其次，在加強對外開放標的公司關鍵信息披露保護投資者的同時，進一步完善我國的知識產權保護法律體系。對于以核心技術、突破性創新成果為主的中小型上市公司，尤其注重信息的保護和對外資進入的監管，警惕資本市場風險傳導至公司的產品市場。

最后，向市場釋放出對于產品質量監管以及激勵企業產品高質量轉型的政策性信號，激勵資本市場資金流向長期內價值投資領域。讓更多“投機資本”轉變為“耐心資本”，發揮資本市場對于實體經濟發展的引導作用，推動“金融的高質量發展”與“實體經濟的高質量發展”效果的共振。

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The Impact of Capital Market Liberalization on Corporate Product Market Competition： The \"Double-Edged Sword\" of Returns and Risks

Zhou Lv" Deng Nan" Cao Biru

Abstract： This study is based on data from Chinese A-share listed companies from 2008 to 2020， utilizing the \"Mainland-Hong Kong Stock Connect\" mechanism as a quasi-natural experiment in the Chinese capital market. By applying a multiple-period difference-in-differences model， the study examines the economic effects of capital market liberalization policies on corporate product production processes. The findings reveal that while capital market liberalization enhances corporate competitive advantage， it also increases market competition risks. On one hand， capital market liberalization significantly improves the static resource advantages of corporate human resource structure and financial resource levels in product market competition by optimizing external reputation and strengthening internal governance. It also stimulates the proportion of Ramp;D investment， reinforcing the dynamic competitive capabilities for sustainable development. On the other hand， capital market liberalization may lead to the effects of \"blind capital inflow\" and \"erosion of proprietary information advantages， \" prompting companies to make short-sighted decisions in product development and market strategies， thereby significantly increasing the competition risks in the product market. Based on these empirical results， this study confirms the \"double-edged sword\" effect of capital market liberalization policies by analyzing both the benefits and risks. It further explores the opportunities and risks associated with capital market liberalization in promoting the transition of enterprises from traditional productivity to new forms of productivity. The paper emphasizes the importance of strengthening policy guidance to mitigate the potential risks of market overheating during the process of further capital market liberalization， thereby protecting the long-term competitive advantages of domestic enterprises. Additionally， it advocates for the enhancement of intellectual property protection systems to prevent market competition risks arising from information leakage. The study suggests that in the continued deepening of capital market liberalization， efforts should focus on maximizing strengths and avoiding weaknesses， thereby aiding Chinese real-economy enterprises in a smooth transition towards new productivity under controlled risks.

Keywords： Capital Market Liberalization; Product Market Competitive Advantage; Product Market Predatory Risk; New Quality Productive Forces

（責任編輯：徐久香）

* 周率，首都經濟貿易大學金融學院，E-mail：lu.zhou@cueb.edu.cn，通訊地址：北京市豐臺區花鄉張家路口121號，郵編：100070；鄧楠，首都經濟貿易大學金融學院，E-mail dengnan0315@cueb.edu.cn；曹碧茹（通訊作者），首都經濟貿易大學財政稅務學院，E-mail：biru_cao@163.com，通訊地址：北京市豐臺區花鄉張家口121號，郵編：100070。感謝匿名審稿人和編輯部的寶貴意見，作者文責自負。

基金項目：本文受國家社會科學基金青年項目“新形勢下資本市場雙向開放對企業產品市場競爭力的影響研究”（20CJY066）資助。

1 八部門聯合印發《關于強化金融支持舉措助力民營經濟發展壯大的通知》，中國人民共和國財政部，https：//www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202311/t20231128_3918521.htm。

1 數據來源：同花順iFinD金融數據庫。