貨幣政策、要素價格與企業進入退出動態

摘 要：貨幣政策會通過要素價格對企業的進入和退出行為產生錯綜復雜的影響，厘清貨幣政策如何影響企業的進入和退出行為，對于創新貨幣政策工具、完善貨幣政策調控機制具有重要意義。鑒于此，文章基于動態進入成本的視角研究了貨幣政策沖擊對企業進入退出的影響，研究發現：寬松的貨幣政策沖擊會抑制企業進入與退出；機制分析表明寬松的貨幣政策通過提高工資和資本品價格這兩種要素價格，進而增加企業的進入成本，阻礙企業進入，但同時也提升了在位企業的市場價值，緩解了企業退出；由于不同行業、不同規模、不同要素密集度乃至不同地區的企業進入成本由不同比例的工資和資本品價格構成，在貨幣政策沖擊下，工資和資本品價格不同的響應動態產生了不同的進入成本，進而對企業進入退出產生異質性影響。據此，文章提出在當前經濟環境下應當保持穩健的總量型貨幣政策，避免貨幣政策刺激導致要素價格大幅提升，從而增加企業進入成本，進而阻礙企業進入；應當使用精準的結構性貨幣政策支持企業進入，為經濟長期發展積蓄力量。

關鍵詞：貨幣政策 要素價格 企業進入退出 動態進入成本

DOI：10.19592/j.cnki.scje.420653

JEL分類號：E44， E52， L16" "中圖分類號：F820

文獻標識碼：A" "文章編號：1000 - 6249（2024）11 - 066 - 24

一、引 言

企業的進入與退出對于經濟增長和經濟波動具有重要影響。Clementi and Palazzo（2016）研究表明美國在2008年國際金融危機后產出與就業長期恢復緩慢的一個重要原因就是危機期間企業退出過多，而危機后企業進入減緩，同時企業進入退出放大和傳播了總體沖擊，加劇了經濟波動。Liang et al.（2018）同樣認為日本經濟停滯的重要原因之一是企業進入數量的減少。在當前經濟環境下，貨幣政策如何更好地幫助企業進入市場，減緩由企業進入退出造成的經濟波動？顯然要回答上述問題，則必先了解貨幣政策對企業進入退出的影響機制。2023年中央金融工作會議強調，要準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，充實貨幣政策工具箱1。因此從企業進入退出的微觀視角理解貨幣政策傳導機制，不僅有助于深化對貨幣政策理論的認識，還有助于創新貨幣政策工具、完善貨幣供應調控機制。

從基本的經濟學直覺來講，一家企業的創立首先面臨的并非生產問題，而是沉沒的進入成本問題。所謂的進入成本是指企業在正式生產之前就要預先支付的代價。譬如一家制造業企業的創立，必須首先申報生產許可證，然后雇傭工人，租借土地，修建廠房，購置機器等，在這一預生產過程中，企業事實上面臨制度性成本、工人工資、土地價格以及資本品價格等多種成本。顯然，進入成本會極大地影響企業的進入退出決策。黨的二十大報告強調要“完善產權保護、市場準入、公平競爭、社會信用等市場經濟基礎制度，優化營商環境”1，這便是為了降低企業進入的制度性成本。制度性成本是一種固定成本，一般情況下不隨時間變化，而另外一些成本則屬于動態成本，如工人工資、資本品價格、地價租金等會隨經濟周期的變化而變化，自然而然地，這些要素價格的變化會在微觀層面影響不同類型進入成本企業的進入決策。

圖 1展示了2001—2023年間中國貨幣政策中介目標M2與兩種要素價格（工資和固定資產投資價格）同比變化情況。在2008年國際金融危機后，中國執行了寬松的貨幣政策，使得M2在2009年同比增加約28.5%，導致隨后幾年工資同比提高，而FAPI同比則先下降后上升?？梢钥闯觯瑑煞N要素價格與M2的同比變化趨勢并不完全相同，有時候甚至存在背離的現象。而不同要素價格動態變化又將進一步影響企業進入退出決策。潛在進入企業需要在權衡進入成本和進入市場所得收益后才能做出是否進入市場的決策，這其中進入成本就包含要素成本。在位企業則需要判斷持續經營所能帶來的價值與當前所需支付的運營成本孰大孰小，從而決定持續經營或退出市場，在這一過程中，要素價格同樣可能產生影響?？梢娯泿耪呖赡芡ㄟ^影響要素價格從而作用于企業進入退出。

基于此，本文通過動態進入成本的視角研究貨幣政策對于企業進入退出的影響機制。與現有研究相比，本文可能的邊際貢獻在以下三點：首先，本文基于動態進入成本這一視角將宏觀的貨幣政策與微觀的企業進入退出聯系起來，豐富了宏觀政策對企業微觀行為的研究。已有關于企業進入退出的研究要么基于固定的進入成本，要么基于一種動態的進入成本，而本文的進入成本則包含了實際工資與資本品價格，由于這兩種要素價格在貨幣政策沖擊下會產生不同的響應動態，因此產生了動態的進入成本，從而影響了企業的進入退出。其次，實證檢驗了貨幣政策對于企業進入退出的行業、規模等異質性影響。不同行業、不同規模、不同要素密集度乃至不同地區的企業進入成本包含不同比例的勞動和資本，因此在貨幣政策沖擊下，工資和資本品價格不同的響應動態將使得上述企業的進入成本出現差異，進而對企業進入和退出產生異質性影響。最后，本文樣本包含的數據量更大，覆蓋面更全。本文所使用的工商注冊企業數據來源于國家企業信用信息公示系統，包括全國所有企業（截至2021年12月31日約8160萬家，含已清算、停業、注銷、吊銷的企業），覆蓋所有行業和規模的企業。

本文剩余部分安排為：第二部分為文獻回顧與理論分析，第三部分為實證研究設計，第四部分為實證結果分析，第五部分為異質性分析與穩健性檢驗，第六部分為結論及政策啟示。

二、文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

與本文相關的第一類文獻是貨幣政策對要素價格影響的研究。經典的貨幣政策研究主要集中在貨幣政策傳導渠道及其宏觀效應等方面（Woodford and Walsh，2005），其中貨幣政策傳導渠道包括利率渠道、匯率渠道、信貸渠道、風險承擔渠道以及成本渠道（Tillmann，2008）等。貨幣政策傳導的成本渠道理論認為，名義利率的上升將增加企業運營成本，進而傳導到企業產品價格，從而導致產出品價格上升，而由于企業要素需求的旺盛將同步帶動實際工資等要素價格的上升。Ravenna and Walsh（2006）基于動態隨機一般均衡（DSGE）模型檢驗了貨幣政策成本渠道的存在性，表明貨幣政策沖擊下不同要素價格具有不同的響應動態。彭方平和連玉君（2010）基于微觀企業數據研究表明中國的貨幣政策存在成本效應，在寬松的貨幣政策沖擊下，企業的勞動成本和原材料成本均上升。此外，部分文獻還研究了貨幣政策對能源價格（牟敦果和王沛英，2017）、土地價格（郭杰和饒含，2022）等要素價格及企業融資成本（項后軍等，2023）的影響。

與本文相關的第二類文獻是貨幣政策對企業行為影響的研究。貨幣政策作為各國政府宏觀調控的主要經濟手段之一，是微觀企業面臨的重要宏觀經濟事件，自然會對微觀企業行為，特別是投融資行為產生重要影響（饒品貴和姜國華，2013）。祝繼高和陸正飛（2009）研究表明當貨幣政策趨于寬松時，外部融資約束降低，企業會降低現金持有水平。靳慶魯等（2012）重點考察了貨幣政策對民營企業融資約束和投資效率的影響，結果表明寬松的貨幣政策減少了民營企業的融資約束，但對投資效率的影響則呈現非線性關系。徐光偉和孫錚（2015）研究發現，央行通過信息披露發出的貨幣政策調控信號對微觀企業投資行為產生的影響，實際上依賴于數量型和價格型調控工具的實施。鐘凱等（2016）討論了貨幣政策適度水平對企業“短貸長投”的抑制作用。張成思等（2021）強調了企業的宏觀經濟感知在貨幣政策影響企業投融資行為中的作用。值得一提的是，部分學者基于包含企業進入退出的DSGE模型，從價格黏性（Bergin and Corsetti，2008；Uusküla，2016）、市場結構（Lewis and Poilly，2012）、成本渠道（王任，2014）等視角研究了貨幣政策傳導效果。此外，貨幣政策對企業行為影響的研究還包括其對企業創新（楊鳴京等，2019）、企業出口（張靖佳等，2015；孫浦陽等，2016）、企業債務違約風險（肖志超等，2021；李明明和劉海明，2022）、銀行流動性囤積（項后軍和周雄，2022；金成曉和于家齊，2022）等方面的影響。

與本文相關的第三類文獻是進入成本對企業進入退出影響的研究。關于進入成本對企業進入退出的作用在近三十年被逐漸認識并深入研究。Hopenhayn（1992）在關于企業進入退出動態的經典研究中就意識到進入成本的重要性，然而進入成本在其模型中只作為一個參數存在，并未賦予實際經濟含義。Melitz（2003）及Ghironi and Melitz（2005）在研究國際貿易的產業動態效應時，將企業進入成本設定為1單位有效勞動力的價格（實際工資），則在均衡狀態下企業進入的邊際收益等于實際工資，由此可推導出企業自由進入條件。Bilbiie et al.（2007，2012）進一步將進入成本設定為動態外生的，并受市場管制（market regulation）的影響。此外，還有一些文獻研究了壁壘性因素、制度性因素以及政府因素等對企業進入退出的影響（楊天宇和張蕾，2009；李俊青等，2017；周開國等，2018；畢青苗等，2018；馮志艷和黃玖立，2018；朱奕蒙等，2022）?？梢钥闯觯鲜鲇绊懫髽I進入退出的因素均屬于一種靜態進入成本，不隨經濟周期的變化而變化。隨著對企業進入成本研究的不斷深入，學者們發現時變的要素類進入成本對企業進入退出動態具有重要影響。Bergin and Corsetti（2008）的研究關注到了資本性進入成本，并認為企業進入需要預先支付一個資本成本（如購買設備）。隨后，Cavallari（2013，2015）研究了由不同比例勞動力和資本構成的進入成本對企業進入退出動態的影響，其結果表明不同組分的進入成本對于企業進入退出動態具有不同的重要影響。在Akcigit and Ates（2021）的熊彼特競爭模型中，進入成本還包含新進入企業追趕上領先企業所需投資，包括技術投資和監管成本等。與之類似的是，Gutiérrez et al. （2021）的進入成本包括新進入企業成為大企業的成本，其研究表明進入成本的增加導致了更高的市場集中度、更低的投資、更低的勞動收入以及更低的實際利率。

與本文相關的文獻還包括一些從宏觀和微觀層面對企業進入退出的研究。宏觀層面研究主要是將企業進入退出引入動態隨機一般均衡模型，進而分析其對經濟周期（Jaimovich，2007；Jaimovich and Floetotto，2008；Mazzoli and Lombardini，2021）、經濟增長（Asturias et al.，2023）以及產出就業（Bernard et al.，2010；Cacciatore and Fiori，2016）等方面的影響。微觀層面的研究則側重于企業進入退出的影響因素以及由此導致的產業結構變遷。杜傳忠和郭樹龍（2010）、榮昭和王文春（2014）分別研究了服務業及房地產行業企業進入退出的影響因素。吳晗和段文斌（2015）從金融結構的角度研究了企業進入退出決策。毛其淋和盛斌（2013）則討論了企業進入退出對產業結構變遷的影響機制?？梢钥闯瞿壳皩ζ髽I進入退出的研究日益豐富，涉及的領域也逐漸增多。

總之，在企業進入退出動態的研究中，對進入成本的認識經歷了由一種固定的制度性成本到多種時變的要素性成本的過程，正是這一系列研究不斷深化了人們對企業進入成本的認識。然而在貨幣政策沖擊下，不同類型的要素價格將會產生不同響應動態，也因此不同類型企業將會面臨不同的時變的動態進入成本。顯然已有文獻對于這一問題的研究鮮有涉及，因此本文將基于動態進入成本的視角探究貨幣政策對企業進入退出的影響。

（二）理論分析

企業異質性理論表明進入成本是影響企業進入退出的重要因素。所謂的進入成本是指企業在正式生產之前所要預先支付的沉沒成本，這一成本包括制度性成本（進入壁壘）、要素成本（工人工資、資本品價格、地價租金）等。Hopenhayn（1992）、Melitz（2003）的經典文獻指出，潛在進入企業只有在預期進入市場后能夠獲得足以覆蓋進入成本的收益時，才會選擇進入市場，否則企業選擇不進入市場。當進入市場的預期收益大于進入成本時，企業將會源源不斷地進入市場，而越來越多新企業的進入則會不斷攤薄行業平均利潤，直至進入市場的預期收益等于進入成本時，企業進入才會達到均衡狀態。因此，當進入成本下降時，進入市場的預期收益將會大于進入成本，從而促使企業更多地進入市場?？梢?，潛在進入企業的進入成本越低，則企業進入的數量越多。

對于企業退出而言，主要取決于在位企業市場價值，并受其運營成本（固定成本）的影響（Cavallari，2015；Clementi and Palazzo，2016），而在位企業市場價值同樣與企業進入有關。如果在位企業持續經營所獲得收益大于等于其在當期必須支付的運營成本，則其會選擇繼續經營；否則企業選擇退出市場。故在位企業市場價值越高，則其退出越少。那么企業進入又如何影響在位企業市場價值呢？一方面，企業進入增加，則市場競爭程度更高，從而攤薄了在位企業的市場價值。另一方面，企業進入成本可以看作是在位企業市場價值的一部分。如果假設企業是完全同質的，也即當潛在進入企業進入市場之后，將與在位企業在生產銷售上沒有任何區別，那么在完全競爭的市場下，潛在進入企業在預生產階段所支付的進入成本就等于在位企業多出來的市場價值。因此當進入成本降低時，在位企業市場價值下降，加之企業進入數量增多導致的市場競爭增強，進一步促使在位企業市場價值下降，從而使企業退出數量增加。由此可見企業進入與退出一般是同向變動。

再來討論貨幣政策沖擊對于企業進入成本中要素類成本的影響。在寬松的貨幣政策沖擊下，名義利率下降，從需求側來看，政府支出、企業投資、家庭消費的需求都將增加，從而引致企業生產的增加。企業想要提高產出則必須雇傭更多的勞動力和采購更多的機器設備（資本品），其結果便是要素需求曲線右移，相對而言提高工資水平和資本品價格。然而兩種要素價格最終提高的幅度還取決于要素的市場情況。一般而言，由于勞動技能具有一定專業性，不同技能的勞動力在短時間內難以互相轉換，因而勞動力市場具有一定的摩擦，勞動供給的價格彈性很低（特別是在短期），故而勞動需求的微小提高，就可能導致工資的大幅度上升。相對而言，很多機器設備都具有一定的通用性，加之設備廠商通常會保留一定的庫存，因此短期來看，資本品供給的價格彈性很高，對于勞動和資本品需求的增加，雖然會使得兩種要素價格上升，但工資的上升幅度可能要大于資本品價格的上升幅度。這一點從圖 1工資的波動幅度遠大于資本品價格的波動幅度也可以看出來。但不論如何，在寬松的貨幣政策沖擊下，工資、資本品價格等要素價格一般來說都會提高，從而導致企業進入成本中的要素類成本相應提高。

如前所述，企業在生產之前需要支付一定的進入成本，這些進入成本包括固定的制度性成本，也包括隨時間而變化的要素成本。一家企業從決定進入市場，一直到生產出產品有了銷售收入之前，都需要源源不斷地支出。顯然預生產持續時間及其所消耗的要素種類和數量都會影響企業事前的進入決策。如果進入成本太大，企業在進入市場之后所獲得收益的現值不足以覆蓋其進入成本，則企業將不會進入市場。因此要素價格的上漲將提高企業的進入成本，阻礙企業進入。

要素價格上漲導致的進入成本增加同樣提升了在位企業的市場價值。不同于潛在進入的企業需要支付進入成本，并經過一段時間的預生產，才可以獲得收入，在位企業在寬松的貨幣政策刺激下，可以立即利用已有的勞動力和設備進行生產，從而快速獲得利潤。一般來講，企業市場價值是其未來期所有利潤的貼現值，因此利潤越高，則市場價值越高，而市場價值越高，則企業退出市場的可能性越低。如前文所分析，對于完全同質的企業來說，在完全競爭的市場環境中，潛在進入企業在預生產階段所支付的進入成本就等于在位企業多出來的市場價值。因此進入成本越高，在位企業的市場價值越高，則其退出概率也越小。據此本文提出以下假說：

假說1：寬松的貨幣政策沖擊會阻礙企業進入和抑制企業退出。

假說2：要素價格是貨幣政策影響企業進入和退出行為的機制。

此外，需要注意的是，由于貨幣政策沖擊下，兩種要素價格會產生不同的響應動態，因而進入成本（企業價值）構成不同的企業在進入退出方面可能會存在差異。即由于貨幣政策沖擊下工資的波動幅度遠大于資本品價格的波動幅度，因此進入成本（企業價值）更多包含工資的企業將更受影響。

三、實證研究設計

（一）實證模型設定

本文首先設定如下基準模型用于檢驗假說1，即寬松的貨幣政策沖擊會阻礙企業進入和抑制企業退出：

[Yijt=α0+α1MPt+wControlit+μi+δj+εijt] （1）

其中，被解釋變量[Yijt]表示i市j行業企業在t年的進入率（Entry）或退出率（Exit），這里j = 0或j ∈ {1，2，…，18}。當j = 0時，模型估計采用地市級數據，否則為地市-行業級數據（18個行業1）。核心解釋變量MPt代表貨幣政策，Controlit為一系列控制變量向量，包括實際GDP增長率、人均GDP、就業密度、產業結構、人均公路擁有量、人均貸款余額、市場結構。μ和δ分別用于控制城市固定效應和行業固定效應，ε為隨機干擾項。

為了驗證假說2，即要素價格是貨幣政策影響企業進入和退出行為的機制，本文設定如下模型：[Yijt=β0+β1Wageit×MPt+β2FAPIit×MPt+β3Wageit+β4FAPIit+β5MPt+wControlit+μi+δj+εijt]（2）

其中，變量Wageit為i市t年的工資水平，FAPIit為i市t年的固定資產投資價格指數，作為資本品價格的代理變量，其余變量的定義如前。系數β1和β2刻畫了貨幣政策通過兩種要素價格——工資和資本品價格對企業進入退出的影響。如果β1或β2為負，則表明寬松的貨幣政策通過提高工資或資本品價格阻礙了企業的進入和退出，反之則反。

（二）樣本選取與變量定義說明

本文的被解釋變量為企業進入率和退出率，國內構建該變量的樣本數據主要來源有三種。一是國家統計局的工業企業微觀數據（毛其淋和盛斌，2013），其統計對象涵蓋了全部國有和規模以上（主營業務收入超過500萬元）非國有企業，是目前可獲得的最大的中國企業數據庫，然而該數據只覆蓋一定規模以上的工業企業，數據更新較為滯后，并且對于企業退出的識別存在較大偏誤；二是上市公司新增及退出子公司數據（曹春方和賈凡勝，2020），該數據雖然覆蓋各個行業，但只適用于上市公司，樣本代表性不足，且仍然存在對于子公司進入退出識別困難的問題；三是采用工商注冊企業數據（陳強遠等，2021；李磊等，2023），該數據在近年來被學者們逐漸重視。工商注冊企業數據具有全樣本，行業、企業全覆蓋等其他數據源所無法比擬的優勢，且對于企業進入退出的時間可以精確識別，然而該數據不包括企業經營信息，故無法進行企業級別的模型估計。

考慮到本文需要檢驗貨幣政策對于企業進入退出的影響及其對于中小企業進入退出決策影響更大，故應采用時間覆蓋更長、各種類型企業覆蓋更全面的樣本?；诖耍疚倪x擇全樣本工商注冊企業數據構建地市級別和地市-行業級別企業進入退出率。本文所使用的工商注冊企業數據來源于天眼查專業版網站，該數據包括所有在國家企業信用信息公示系統注冊過的企業8160萬家（截至2021年12月31日，含已清算、停業、注銷、吊銷的企業）。在數據整理的過程中，本文剔除了某年某市企業進入退出數量為個位數等顯著異常以及企業注冊地址無法確定到地市的樣本。

本文將企業進入數量EntryNumijt定義為i市j行業成立于t年的企業數量，將企業退出數量ExitNumijt定義為i市j行業在t年清算、停業、注銷、吊銷的企業數量，將企業總數FirmNumijt定義為i市j行業在1949—t年成立，且在t年年底仍然在業或存續的企業數量。則相應的企業進入率和退出率可定義為：

[Entryijt=EntryNumijtFirmNumijt×100%] （3）

[Exitijt=ExitNumijtFirmNumijt×100%] （4）

考慮到中國貨幣政策長期以數量型調控為主，參考何捷等（2017）、倪鵬飛（2019）、蔣海等（2021）、翟光宇等（2023）及楊海維和侯成琪（2023）等研究，使用廣義貨幣M2增長率作為貨幣政策代理變量，同時采用存款準備金率（Rrr）和上海銀行間同業拆放1年期利率（Shibor）作為穩健性檢驗指標。參考陸銘等（2015）及陳強遠等（2021），本文將核心解釋變量工資水平Wage設定為地市職工平均工資的自然對數值。對于地市-行業樣本，限于數據可得性，本文通過[Wi，t?1×WpijtWpij，t?1]構建地市-行業工資水平，其中[Wi，t?1]為i市t-1年的職工平均工資，[Wpijt]為i市所在p省j行業t年的職工平均工資，則[WpijtWpij，t?1]可以代表i市j行業t年平均工資的增長率，然后將所構建的工資水平的自然對數值作為地市-行業數據中工資的代理變量。此外本文也使用職工工資同比增長率（WageR）進行穩健性檢驗。另一核心解釋變量資本品價格則采用各地市固定資產投資價格指數（FAPI）作為代理變量1。

本文回歸模型還包括以下控制變量：（1）GDP增長率，用于控制城市宏觀經濟狀況，以實際GDP增長率衡量。一般來說，企業進入是順周期的，而企業退出是逆周期的，經濟越繁榮，企業進入越多，企業退出越少。（2）人均GDP，以城市實際GDP與常住人口之比的自然對數值衡量，人均GDP越高的城市，居民收入相對越高，放棄當前工作崗位而去創立新企業的機會成本就越大。（3）城市就業密度，以城鎮單位從業人員與建成區面積之比衡量，該指標越高，創立新企業的機會越大。（4）城市產業結構，以第三產業產值與第二產業產值之比衡量。產業結構的變化在微觀上體現為不同行業企業的進入和退出。（5）人均道路面積，用以控制城市基礎設施對企業進入退出影響。一般而言，基礎設施越好，越有利于企業進入。（6）人均貸款余額，用以代表融資約束狀況，通常情況下，融資約束越強，越不利于企業進入。（7）市場結構，參考楊天宇和張蕾（2009）的研究，本文采用產業集中度來衡量市場結構，其中地市樣本數據采用地市國有控股企業營業收入與地市規模以上工業企業營業收入之比來測度，而地市-行業樣本數據則采用行業內最大的前4家公司的主營業務收入與全行業主營業務收入之比衡量。

（三）數據來源及基本統計分析

在本文的研究數據中，企業進入退出數據來源于天眼查專業版網站，M2和市場結構數據來源于Wind數據庫，FAPI來源于中國經濟社會大數據研究平臺，其余數據均來源于歷年《中國城市統計年鑒》，其中部分缺失值由Wind數據補充?？紤]到企業進入率、退出率數據離群值對于估計結果穩健性的影響，本文剔除了其頭尾1%的樣本，并對其余變量進行頭尾1%的縮尾處理。最后得到了中國2003—2021年286個地市的非平衡面板數據。相關變量描述性統計呈現在表 1。

四、實證結果分析

（一）基準模型估計結果分析

為了檢驗寬松的貨幣政策沖擊會阻礙企業進入和退出，本文首先對基準模型（1）進行估計。表 2展示了貨幣政策對企業進入率的影響。在樣本選擇上，第（1）（2）列使用地市級數據，而第（3）—（5）列則采用地市-行業數據。在估計策略上，第（1）列采用普通最小二乘法（OLS）估計，由于城市固定效應的存在，可能導致估計系數有偏。第（2）列則采用固定效應（FE）模型進行估計，相較于第（1）列，估計結果基本一致。第（3）列同樣采用OLS估計，但是使用了地市-行業數據樣本，第（4）列在此基礎上控制了城市固定效應，第（5）列則進一步控制行業固定效應，Adj-R2也因此有了較大提升。因此后文的估計將控制盡可能多的固定效應。

從表 2的估計結果來看，M2增長率的系數顯著為負，表明寬松的貨幣政策將阻礙企業進入。以第（5）列的結果來看，廣義貨幣M2增長率每提高1%，則企業進入率平均下降0.1585%。截至2022年底，中國企業數量約為4790萬家1，以此估算，廣義貨幣M2增長率每提高1%，則企業進入數量平均減少約7.59萬家。

對于控制變量，GDP增長率系數基本顯著為正，意味著經濟增速的提高促進了企業進入，這與已有研究中企業進入具有順周期性一致。人均GDP的提高阻礙了企業進入，可能在于經濟發展初期，進入成本低，市場機會多，盈利空間大，企業更多地進入，當經濟發展到一定水平時，企業的進入率將自然下降。此外，人均GDP越高的城市，收入水平相對更高，也就意味著放棄當前工作去創立新企業的機會成本越大，這也在一定程度上阻礙新企業的設立。城市就業密度的提高有利于企業進入，可能在于就業密度越大，中產收入人口越多，創立新企業的機會也就越大。城市產業結構的升級意味著第三產業占比的提高，從而可以促使更多的第三產業企業進入。至于人均道路面積對于企業進入影響的顯著性不高，可能在于基礎設施對于企業短期進入決策影響不大，而更多的在于長期影響。人均貸款余額在控制了城市固定效應和行業固定效應后不再顯著，可能的原因是信貸資源更多地分配給了在位企業而非新創企業，因而人均貸款余額的提高也并不能促進更多企業進入。最后市場結構的系數顯著為正，表明產業集中度越高，越能促進企業的進入，這一結果與楊天宇和張蕾（2009）的實證結果一致，其可能原因是高集中度的行業一般意味著更高的行業利潤和更好的發展前景，因此可以激勵更多的企業進入。

表 3顯示了貨幣政策對企業退出的影響，其樣本選擇及估計過程與表 2一致。從估計結果來看，貨幣政策（M2增長率）的系數顯著為負，表明寬松的貨幣政策會緩解企業退出。以第（5）列的結果來看，廣義貨幣M2增長率每提高1%，則企業退出率平均下降0.0787%，相當于企業退出數量平均減少約3.78萬家。

對于控制變量，GDP增長率的提高顯著抑制了企業退出，這與已有研究中企業退出具有逆周期性相契合。人均GDP的提高同樣減緩了企業退出，可能在于經濟發展初期，經濟高增長率伴隨著企業的高進入率和高退出率，等到經濟發展到一定水平時，人均收入水平的提高，經濟增長率下降，企業的進入率和退出率自然降低。城市就業密度的系數顯著為正，表明中產人口越多，競爭越激烈，企業退出率越高。城市產業結構系數基本為正，表明產業結構越高級，企業退出率越高，意味著產業結構升級過程中會加速企業退出。人均道路面積顯著促進了企業退出，可能源于良好的基礎設施加劇了企業競爭，從而促進了企業退出。人均貸款余額與企業退出率正相關，可能在于融資約束越弱，越能促進企業進入，但同時加劇了企業間市場競爭，促進企業退出。最后市場結構的系數顯著為正，意味著產業集中度的提高將加速企業退出，其可能的原因是產業集中度促進企業進入的同時，加劇了行業競爭程度，從而進一步促進企業退出。

總之，以上分析表明，寬松的貨幣政策會阻礙企業進入，但同時也會抑制企業退出，符合假說1。那么在貨幣政策沖擊下，進入成本中不同要素價格是否會產生不同的響應動態，從而影響企業的進入和退出？

（二）貨幣政策對于企業進入退出的影響機制

表 4和表 5展示了模型（2）的估計結果，即貨幣政策是否通過工資和資本品價格影響企業的進入和退出，其中第（1）—（3）列使用地市樣本估計，第（4）—（6）列使用地市-行業樣本估計。

首先分析貨幣政策是否通過進入成本影響了企業進入。如表 4第（1）列所示，工資×M2增長率的系數為-0.5997，且在1%的水平上顯著，表明寬松的貨幣政策（M2的增加）可以通過提高工資來阻礙企業進入。第（2）列中資本品價格×M2增長率的系數為-0.0101，在1%的水平上顯著，意味著寬松的貨幣政策通過提高資本品價格阻礙了企業進入。究其原因，在于寬松的貨幣政策沖擊下，工資和資本品價格上漲，從而提高了企業的進入成本，阻礙了企業進入，符合假說1。其余列與此基本一致，不再贅述。

再來關注要素價格對企業進入的影響。工資的系數顯著為負，意味著工資的提高同樣阻礙了企業進入。究其原因在于，企業從進入市場到獲取收益需要一段時間，而雇傭勞動力的工資成本卻是當下必須支付的，也即“收益在未來，成本在當下”。因此，當前的工資越高，潛在企業的進入成本越高，企業進入率越低。資本品價格的系數基本顯著為負，意味著資本品價格的提高同樣抑制了企業進入?？梢钥闯?，雖然不同類型進入成本的提高都會抑制企業進入，然而其抑制的程度有所差異，上述結果表明，相較于資本品價格，工資的提高對于企業進入的抑制作用更強。此外，需要特別說明的是M2增長率的系數顯著為正，這其實與表 2中M2增長率的系數顯著為負并不矛盾。表 2第（5）列中M2的系數為-0.1585，其意義是M2增長率對企業進入的平均邊際效應為?Entry/?M2 =-0.1585；而表 4第（4）列中M2增長率對企業進入的平均邊際效應為?Entry/?M2 = 7.2974 – 0.7494×Wage，在本文樣本中變量工資（Wage）的均值為10.4735，若以此計算，?Entry/?M2 =-0.5514，這與前文的結果基本一致。

其次分析貨幣政策對企業退出的影響機制。從表 5的估計結果看，工資×M2增長率的系數顯著為負，表明寬松的貨幣政策可以通過提高工資，進而提高在位企業的市場價值，緩解其退出。資本品價格×M2增長率的系數也同樣為負，意味著寬松的貨幣政策會通過提高資本品價格的方式提高在位企業價值，從而緩解企業退出。工資的系數顯著為負，意味著工資的提高緩解了企業退出。資本品價格的系數顯著為負，表明資本品價格的提高同樣緩解了企業退出。根據本文理論分析，工資與資本品價格的上漲提高了企業的進入成本，但同時也增加了在位企業的市場價值，從而會減緩企業退出，因此工資和資本品價格的系數為負，與理論分析一致。以上結果基本符合假說2。

基于此，本文基本上驗證了前文所提出的貨幣政策通過影響工資和資本品價格進而影響企業進入和退出的機制，也即寬松的貨幣政策可以通過提高工資或資本品價格，增加潛在進入企業的進入成本及在位企業的市場價值，阻礙企業進入，緩解企業退出。一個自然而然的問題是，不同類型企業的進入成本中包含勞動力和資本品的比例不同，那么在貨幣政策的作用下，工資和資本品價格的不同響應動態又是否會對不同類型企業產生異質性影響呢？本文接下來將對這一問題進行討論。

五、異質性分析與穩健性檢驗

（一）貨幣政策對于企業進入退出影響的異質性分析

1. 行業異質性分析

一般來說，企業由于其所處行業性質不同，因而對勞動力和資本的使用量不同。例如，教育行業主要依賴于勞動力投入，而電力、熱力供應行業則更依賴于資本投入。顯然，使用勞動力多的行業對于工資的變動應當更加敏感，而使用資本多的行業對于資本品價格的變動應當更加敏感。為了驗證這一點，本文在模型（2）的基礎上，設定如下計量模型：

[Yijt=?0+?11Wageijt×MPt+j=218?1jWageijt×MPt×Catej+?21FAPIit×MPt+j=218?2jFAPIit×MPt×Catej+?3Wageijt+?4FAPIit+?5MPt+wControlit+μi+δj+εijt] （5）

其中，Catej代表行業j的虛擬變量，其余變量的定義同前。則系數[?1j]和[?2j]，j∈ {1，2，…，18}，刻畫了貨幣政策通過工資和資本品價格對于行業j企業進入退出的影響。在模型估計策略上與前文保持一致。這里將系數[?1j]與[?2j]的估計結果呈現在圖 2和圖 3中1，其中灰色豎線對應表 4和表 5相應系數估計值。

圖 2反映了貨幣政策通過工資（左圖）和資本品價格（右圖）對于不同行業企業進入的異質性影響。從圖 2左圖來看，貨幣政策通過工資對企業進入影響的平均效應為-0.7494（對應表 4第（4）列工資×M2增長率的系數），然而各個行業的相應系數在-0.8632至-0.6761之間，顯示出貨幣政策通過工資對不同行業企業進入具有異質性影響。對于更加依賴勞動力投入的“教育”及“科學研究和技術服務業”等行業的企業，貨幣政策通過工資對其進入的阻礙效應更強。從圖 2右圖來看，貨幣政策通過資本品價格對企業進入影響的平均效應為-0.0185（對應表 4第（5）列資本品價格×M2增長率的系數），而各個行業相應系數在-0.0503至-0.0016之間，表明貨幣政策通過資本品價格對不同行業的企業進入具有異質性影響。從系數圖中可以發現，寬松的貨幣政策通過提高資本品價格同樣抑制了“教育”及“科學研究和技術服務業”等第三產業企業的進入，雖然對“采礦業”“制造業”等第二產業企業進入的阻礙效應相對較弱，但對“建筑業”“電力、熱力、燃氣及水生產和供給業”等第二產業企業進入的阻礙效應較強，這一點比較符合前文的理論。此外，上述結果表明前文估計出來的平均效應其實很大程度上掩蓋了行業間的異質性。

圖 3左圖顯示了貨幣政策通過工資對企業退出影響的平均效應為-0.1350（對應表 5第（4）列工資×M2增長率的系數），各行業相應系數在-0.1521至-0.1042之間，表現出行業間異質性。圖 3右圖顯示了貨幣政策通過資本品價格對企業退出的影響的平均效應為-0.0023（對應表 5第（5）列資本品價格×M2增長率的系數），各行業相應系數在-0.0059至0.0042之間，亦顯現出一定的行業間異質性。與圖 2結果類似，貨幣政策通過工資和資本品價格對第三產業企業退出的阻礙作用更強。

上述實證結果表明由于不同行業企業的進入成本包含不同比例的勞動和資本品，因此在貨幣政策沖擊下，工資和資本品價格不同的響應動態將使得不同行業的進入成本出現差異，進而對不同行業的企業進入和退出產生異質性影響?？偟膩砜矗泿耪邲_擊通過工資和資本品價格更加抑制了第三產業企業的進入和退出。

2. 企業規模異質性

除了行業性質不同導致企業進入成本的要素構成不同外，對于不同規模的企業，其進入成本的構成也存在差異。根據第四次全國經濟普查，我國中小微企業法人單位數量占全部規模企業法人單位總數的99.8%，吸納就業占全部企業就業人數的79.4%，這意味著規模較小的企業相對更多地使用勞動要素進行生產。那么貨幣政策通過工資和資本品價格影響企業的進入退出是否存在企業規模異質性呢？

為了驗證這一點，本文將樣本中的企業按照其注冊資本規模分為四組：“0—100萬”“100萬—200萬”“200萬—500萬”以及“500萬—1000萬”1，并采用與模型（5）同樣的計量模型和估計策略，相應的估計結果如圖 4、圖 5所示。

從圖 4可以看出，貨幣政策通過工資對企業進入影響的平均效應為-0.3899，不同規模企業的相應的系數（按規模由小到大）從-0.4181至-0.3490，表明寬松的貨幣政策通過提高工資更加抑制了規模較小企業的進入，顯示出規模異質性的存在。同樣，貨幣政策通過資本品價格對企業進入影響的平均效應為-0.0118，不同規模企業的相應系數在-0.0300至0.0135之間。特別是，注冊資本規模為“500萬—1000萬”的系數為正，表明寬松的貨幣政策通過提高資本品價格抑制了小企業的進入，而促進了大企業的進入。

圖 5左顯示貨幣政策通過工資對企業退出影響的平均效應為-0.0888，而不同規模企業相應系數差別不大。圖 5右表明貨幣政策通過資本品價格對企業退出的平均效應為-0.0104，對注冊資本為“500—1000萬”的企業退出的負向作用更大，意味著寬松的貨幣政策通過提高資本品價格，緩解了規模較大企業的退出。

以上估計結果表明，貨幣政策通過改變工資與資本品價格對不同規模企業進入的影響具有較強的異質性，而對于企業退出的異質性較弱。基本上貨幣政策通過工資和資本品價格對更依賴勞動力投入的小企業的進入退出影響更大。

3. 勞動密集度異質性

前文驗證了貨幣政策對于企業進入退出存在行業異質性和規模異質性，表明貨幣政策通過工資和資本價格對于更依賴勞動力投入的第三產業企業的進入退出影響更大，那么這是否意味著貨幣政策對勞動密集度更高企業的進入退出的抑制作用更大？為了驗證這一點，本文將樣本中的18個行業按照勞動密集度劃分成兩組用以探究貨幣政策對不同勞動密集度企業進入退出的影響1，相應的估計結果如表 6所示。

表 6第（1）（2）列展示了貨幣政策對勞動密集度不同行業的企業進入的影響。勞動密集度高的行業的工資×M2增長率的系數為-0.5944，且在1%的水平上顯著為正，而勞動密集度低的行業的相應系數為-0.5741，系數絕對值小于前者。資本品價格×M2增長率的系數則剛好相反。第（3）（4）列展示了貨幣政策對勞動密集度不同行業企業退出的影響，其中勞動密集度高、低兩組工資×M2增長率的系數分別為-0.2162和-0.1539，而資本品價格×M2增長率的系數則均不顯著。

可以看到，勞動密集度高的行業確實對于工資的變動更加敏感。究其原因，在于寬松的貨幣政策沖擊下，工資的提高將極大增加勞動密集型企業的進入成本，從而更加阻礙其進入，在位企業市場價值的提高也將極大緩解這類企業的退出。

4. 資本密集度異質性

既然貨幣政策對勞動密集度不同企業的進入退出具有異質性影響，那么又是否對資本密集度不同企業的進入退出具有異質性影響呢？為此，本文將樣本中的18個行業按照資本密集度的高低劃分成兩組，以探究貨幣政策對不同資本密集度企業進入退出的影響1。

表 7第（1）（2）列展示了貨幣政策對資本密集度高、低兩組企業進入的影響。在此應特別關注資本品價格×M2增長率的系數，該系數反映了貨幣政策通過資本品價格對企業進入的影響。資本密集度高的資本品價格×M2增長率系數為-0.0065，且在1%的水平上顯著為正；而資本密集度低的資本品價格×M2增長率系數為-0.0009，且不顯著，表明貨幣政策通過資本品價格對于資本密集度高的企業的進入阻礙作用更強。表 7第（3）（4）列展示了貨幣政策對資本密集度高、低兩組企業退出的影響，兩組資本品價格×M2增長率系數分別為-0.0059和-0.0015，均至少在5%的水平上顯著為正，但前者系數的絕對值更大，意味著貨幣政策通過資本品價格對于資本密集度高的企業退出的抑制效應更強。

以上實證結果表明，寬松的貨幣政策沖擊通過提高資本品價格，更加提高了資本密集型企業的進入成本，同時也提高了此類在位企業價值，從而更加抑制其進入退出。

此外，本文還探究了貨幣政策對技術密集度不同及市場化程度不同、經濟發展水平不同地區的企業進入退出的異質性影響。結果表明寬松的貨幣政策通過提高工資和資本品價格，更加提高了技術密集型企業的進入成本，抑制其進入，但也通過提高這類企業的市場價值，從而緩解其退出。對于市場化程度更高、經濟發展水平更高的地區，貨幣政策沖擊下，要素價格更能充分調整，從而更加改變了企業的進入成本和在位企業價值，強化了貨幣政策對企業進入退出的作用機制。

（二）穩健性檢驗

1. 使用FGLS進行模型估計

由于本文計量模型的估計是基于中國286個地市2003—2021年的長面板數據，盡管本文在估計的時候已經盡可能地控制了各種固定效應，但固定效應模型的估計是基于干擾項[εijt]獨立同分布假設。由于我國各地市發展水平差異較大，因此可能難以滿足地市間同方差的假設，即可能存在組間異方差的情況［[Var（εnjt）≠Var（εmjt）]，n≠m］；并且一個地方當期的外生沖擊可能會延續到下一期，從而出現組內自相關的問題［[Cov（εijt，εijs）≠0]，s≠t］，而這種問題在長面板數據中可能會更加凸顯。為此本文采用可行廣義最小二乘法（FGLS）對于模型（2）重新估計，相應的估計結果如表 8所示。

在第（1）列中，本文首先基于“組間同方差，組內不相關”假設對于模型進行了估計，其估計結果與表 4第（3）列在系數上完全一致。第（2）列在假設存在“組間異方差”的基礎上進行了估計，核心解釋變量工資×M2增長率和資本品價格×M2增長率的系數差異不大。第（3）列在“組間異方差，組內自相關”假設下的估計結果基本保持一致。需要注意的是，組內自相關的系數僅為0.3320，這說明本文實證過程中的組內自相關問題并不嚴重。第（4）—（6）列是對企業退出率的估計，其中第（4）列與表 5第（3）列結果基本一致?？梢钥闯?，即使考慮了組間異方差和組內自相關問題，本文的估計結果仍然是穩健的。

2. 替換關鍵解釋變量

在前文計量模型的估計中，核心解釋變量工資采用了地市職工平均工資的對數值進行衡量?？紤]到工資更高的地方，經濟發展水平更高，從而企業的進入率和退出率會出現自然的下降，并且工資增長率應當比工資對貨幣政策的反應更加敏感，因此本文將采用工資增長率作為工資的代理變量，相應的估計結果如表 9所示。

可以看到，工資增長率×M2增長率的系數顯著為負，表明貨幣政策通過提高工資增長水平進而阻礙了企業的進入和退出。資本品價格×M2增長率的系數同樣顯著為負，意味著貨幣政策通過提高資本價格進而阻礙了企業的進入和退出?？傊?，上述結果表明本文估計結果具有較高的穩健性。

3. 替換貨幣政策代理變量

盡管廣義貨幣M2增長率作為貨幣政策的代理變量在有關中國貨幣政策研究的實證文獻中被廣泛使用，然而為了穩健起見，本文借鑒倪鵬飛（2019）的做法，采取存款準備金率（Rrr）與上海銀行間同業拆借利率（Shibor）作為貨幣政策的代理變量，對模型（2）進行估計，其結果如表 10所示。

與M2增長率不同，存款準備金率與同業拆借利率越低，則貨幣政策越寬松。因此工資×存款準備金率、資本品價格×存款準備金率、工資×同業拆借利率及資本品價格×同業拆借利率的系數與表 4、表 5相應系數符號相反，但其代表的意義是一樣的，表明貨幣政策可以通過影響企業進入成本的方式作用于企業的進入和退出?？傊?，使用不同的貨幣政策代理變量得到的結論與前文基本一致。

除了上述問題外，本文計量模型還可能面臨互為因果的內生性問題，也即工資和資本品價格可以影響企業的進入退出決策，但企業的進入和退出同樣可能會影響勞動力和資本品的供求，從而反過來影響到工資和資本品價格。此外，貨幣政策執行效果可能具有一定的滯后，當期的貨幣政策可能到下一期才開始逐漸顯現效果。因此，本文將所有解釋變量滯后1期以緩解上述內生性問題，估計結果中滯后一期的核心解釋變量系數的方向與顯著水平與前文基本一致，這更加表明前文模型的估計是穩健的。

綜上，寬松的貨幣政策會阻礙新企業進入，同時也會緩解在位企業的退出。進一步的機制分析表明，寬松的貨幣政策可以通過提高工資或資本品價格，增加企業的進入成本，阻礙企業進入；同時又增加了在位企業的市場價值，緩解企業退出。由于不同類型企業的進入成本由不同比例的工資和資本品價格構成，而貨幣政策沖擊下，工資和資本品價格將會產生不同的響應動態，因此企業的進入成本也隨之發生了動態變化，進而影響到企業進入退出動態。不同行業、不同規模、不同要素密集度乃至不同地區企業的進入成本包含勞動和資本品的比例都存在差異，因此貨幣政策對不同類別的企業進入退出產生了異質性影響。一系列穩健性檢驗表明本文理論以及實證結果具有高度的穩健性。總的來看，貨幣政策沖擊通過提高工資和資本品價格對更加依賴勞動力投入企業的進入退出抑制效應更強烈。

六、結論及政策啟示

2023年中央金融工作會議指出，要準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，充實貨幣政策工具箱。在此背景下，從企業進入退出的微觀視角理解貨幣政策傳導機制，不僅有助于深化對貨幣政策理論的認識，還有助于創新貨幣政策工具、完善貨幣供應調控機制。本文基于動態進入成本的視角，探究了貨幣政策沖擊對企業進入退出動態的影響，并采用全樣本工商注冊企業數據進行了實證檢驗，研究發現：

首先，寬松的貨幣政策將會阻礙企業的進入和退出。廣義貨幣M2增長率每提高1%，則企業進入率平均下降0.1585%，企業退出率平均下降0.0787%。其次，貨幣政策可以通過不同類型的進入成本影響企業進入退出。在寬松的貨幣政策沖擊下，工資和資本品價格的提高增加了潛在進入企業的進入成本，阻礙企業進入，但同時也提高了在位企業的市場價值，緩解了企業退出。最后，貨幣政策對于企業進入退出的影響具有行業異質性、規模異質性、要素密集度異質性及地區異質性。不同行業、不同規模、不同要素密集度乃至不同地區企業的進入成本包含不同比例的勞動和資本品，因此在貨幣政策沖擊下，工資和資本品價格不同的響應動態將使得不同行業、不同規模企業的進入成本出現差異，進而對這些企業的進入和退出產生異質性影響。

本文結論具有重要的政策啟示。首先，應認識到貨幣政策對于企業進入退出具有重要影響。從世界范圍來看，一些具有顛覆性創新的企業往往是新創企業，因此新創企業的進入可以提高全社會整體技術水平。相對地，低效率的企業退出市場，將會釋放其所占有的各種要素資源，從而有利于資源優化配置，同樣可以提高全社會生產效率?？梢娫诩涌彀l展新質生產力，推進經濟高質量發展的當下，對于企業進入退出問題的研究具有重要的現實意義。本文研究表明貨幣政策環境對于企業進入退出具有重要影響，因此在推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力過程中應注意貨幣政策環境的影響。

其次，在當前中國經濟由高速增長轉向高質量發展的階段，貨幣政策操作時應避免總量型貨幣政策，而要更多使用結構性貨幣政策。一方面，應當保持穩健的總量型貨幣政策?？偭啃拓泿耪咝Ч麖娏遥m然在短期內可以刺激需求，但將不可避免地導致通貨膨脹，使得各種要素價格大幅提高，進而提高了企業進入成本，阻礙新企業進入，延緩在位企業（特別是一些低生產效率企業）退出，不利于長期經濟增長。此外，寬松的貨幣政策沖擊下工資水平大幅上漲將嚴重抑制勞動密集度高的中小企業、服務業企業進入，削弱其吸納就業的能力，加劇就業形勢。另一方面，應當更多使用精準的結構性貨幣政策工具支持高生產效率的企業進入。結構性貨幣政策可以在保持要素價格平穩，也即不提高企業進入成本的同時，緩解某些特定行業或小微企業的融資約束，促進企業進入。需要注意的是，結構性貨幣政策應當避免用于延緩低生產效率企業的退出。

最后，貨幣政策對不同行業、不同規模、不同要素密集度乃至不同地區企業的進入退出具有復雜的異質性影響，這促使著結構性貨幣政策工具需要不斷創新。傳統的貨幣政策以總量型貨幣政策為主，在統一的政策操作下，不同經濟主體的政策感知可能會出現顯著差異，有時候甚至會出現政策失靈。因此央行創設了許多更具針對性的結構性政策工具，例如支農再貸款、交通物流專項再貸款用于支持特定行業；支小再貸款、普惠小微貸款支持工具則用于支持特定規模企業；而科技創新和技術改造再貸款則專門用于支持科技型企業。在當前國內有效需求不足，新舊動能轉換，經濟結構調整的背景下，更應該因時因勢創設結構性政策工具，以此精準支持重點行業、小微企業、高科技企業等進入市場，從而為經濟長期發展積蓄力量。

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Monetary Policy， Factor Price and Firm Dynamics of Entry and Exit

Zhang Qingjun" Xiang Houjun

Abstract： Firm entry-exit is important for economic growth and economic fluctuations. Existing research indicates that an important reason for the slow long-term recovery of output and employment in the United States after the 2008 international financial crisis is the excessive exit of firms during the crisis and the slowdown of firm entry in the post-crisis period. Firm entry-exit amplifies and propagates aggregate shocks and exacerbates economic fluctuations." In the current economic environment， how can monetary policy better assist firms to enter the market and mitigate economic fluctuations triggered by firm entry-exit？" Obviously， we can answer the above questions only if we understand the mechanism by which monetary policy affects firm entry-exit. The Central Financial Work Conference in 2023 points out that it is necessary to accurately grasp the laws and new characteristics of the supply and demand of money and credit， and enrich the monetary policy toolbox. In such context， understanding the monetary policy transmission mechanism from the micro perspective of firm entry-exit can not only deepen the recognition of monetary policy theory， but also contribute to the innovation of monetary policy tools and the improvement of the money supply control mechanism.

Therefore， this study investigates the impact of monetary policy shocks on firm entry-exit" based on the dynamic entry cost perspective. The findings are as follows. First， loose monetary policy shocks dampen firm entry-exit. Second， the mechanism analysis shows that loose monetary policy discourages firm entry by raising wages and capital goods prices， which in turn increases the entry costs of firms. However， it also raises the market value of incumbent firms and eases firm exit. Third， since the entry costs of firms in different industries， sizes， factor intensities， and regions consist of different proportions of wages and capital goods prices， the different response dynamics of wages and capital goods prices under monetary policy shocks generate different entry costs， which， in turn， have a heterogeneous impact on firm entry-exit.

According to the above results， this study suggests that the government should maintain prudent aggregate monetary policies in the current economic environment， avoiding monetary policy stimulus that leads to a significant increase in factor prices， which increases the entry costs and thus hinders firm entry; and that it should employ precise structural monetary policies to support firm entry and accumulate strength for the long-term development of the economy.

Keywords： Monetary Policy; Factor Price; Firm Entry-Exit; Dynamic Entry Costs

（責任編輯：張瑞志）

*張清俊，西安交通大學經濟與金融學院，E-mail：zhangqingjun99@126.com，通訊地址：陜西省西安市雁塔西路74號，郵編：710061；項后軍（通訊作者），廣東金融學院金融與投資學院，E-mail ：xhj816@163.com。作者文責自負。

基金項目：本文受國家社會科學基金重點項目“防范化解經濟金融領域風險研究”（22AZD040）資助。

1 中央金融工作會議在北京舉行 習近平李強作重要講話，中國政府網，https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm。

1 習近平：高舉中國特色社會主義偉大旗幟 為全面建設社會主義現代化國家而團結奮斗——在中國共產黨第二十次全國代表大會上的報告，中國政府網，https：//www.gov.cn/xinwen/2022-10/25/content_5721685.htm。

1 行業劃分根據《國民經濟行業分類》（GB/T 4754－2017），并刪去“國際組織”“公共管理、社會保障和社會組織”兩個行業，共計保留18個行業。

1 地市固定資產投資價格指數缺失值由其省級相應指標補充。

1 截至2022年底，中國在業、存續的企業數量為47905771家。數據來源：天眼查。

1 貨幣政策通過工資對行業1的影響為[?11]，而對行業2的影響應為[?11+?12]，其余行業類似。因此圖中呈現的系數經過相應處理，以方便與前文中的平均效應進行對比，在此一并說明。

1 原樣本中還有注冊資本規模在“1000萬以上”類別，但很多地市的大多數年份這類企業進入退出的數量都很少，為了模型估計穩健起見，刪去該類樣本。

1 本文通過計算2003—2021年中國滬深兩市所有上市公司的工資與營業收入之比，然后按照行業取其均值，將工資營收比最大的9個行業作為勞動密集度高的行業，將工資營收比最小的9個行業作為勞動密集度低的行業。

1 本文通過計算2003—2021年中國滬深兩市所有上市公司的固定資產與總資產之比，然后按照行業取其均值，將固定資產占比最大的9個行業作為資本密集度高的行業，將固定資產占比最小的9個行業作為資本密集度低的行業。