銀行保險股的輝煌之年

歲末年初，回顧2024年的A股市場，銀行股與保險股成為難以忽視的上漲力量。

國有大行股價連創歷史新高、保險板塊累計上漲超35%……隨著諸多利好政策出臺，資本市場再現活躍。曾經并不搶眼的銀行、保險股也開始成為資金青睞的對象。

Wind（萬得）數據顯示，從2024年初算起，截至12月31日收盤，銀行板塊指數漲幅43.53%，遠超滬深300（漲幅14.68%）；保險板塊全年累計上漲約35.59%，其中，中國人壽（601628.SH）、中國太保（601601.SH）股價創下近十年新高。

政策層面，2024年12月9日，中共中央政治局召開會議，分析研究2025年經濟工作，提出實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，要穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩定預期、激發活力，推動經濟持續回升向好。

本輪銀行、保險股的上漲有何特點？兩者上漲邏輯有何不同？后市又將如何發展？

銀行保險股輝煌年

臨近歲末，銀行股的連日上攻令其成為市場焦點。其中，國有大行的表現尤為搶眼。

2024年12月23日至25日，工商銀行（601398.SH）、農業銀行（601288.SH）、中國銀行（601988.SH）、建設銀行（601939.SH）連續三日在盤中創下歷史新高。

Wind數據顯示，2024年12月（截至12月31日收盤），工商銀行以12.52%的漲幅位列A股上市銀行第一。與此同時，農業銀行、建設銀行股價當月漲幅均在10%以上。

事實上，國有大行的上漲行情貫穿了2024年。Wind數據顯示，截至12月31日，農業銀行以54.74%的年內漲幅位居國有大行榜首。此外，工商銀行、中國銀行、建設銀行分別錄得約52.39%、45.24%和42.43%的漲幅。

在2024年國有大行股價連創歷史新高的帶動下，銀行股整體取得不俗表現。截至12月31日收盤，銀行板塊指數12月漲幅為6.82%。自年初起，銀行板塊指數漲幅為43.53%，遠超滬深300（漲幅14.68%），創下近十年來最大漲幅。

與此同時，截至2024年12月31日收盤，在42家A股上市銀行中，41家的股價在2024年獲得正收益。Wind數據顯示，漲幅超過50%的有11家，包括5家城商行、2家股份行、2家農商行以及2家國有行。

自2020年底進入下跌通道的保險股，亦在經歷了三年左右的低谷期后迎來復蘇。

從保險股2024年的漲幅來看，截至2024年12月31日收盤，天茂集團（000627.SZ）、新華保險（601336.SH）、中國人保（601319.SH）、中國人壽、中國太保、中國平安（601318.SH）漲幅分別為64.44%、67.12%、62.82%、51.23%、49.74%、39.03%。

疊加本輪上漲，保險股近十年共計出現五次上漲行情，其余四次分別為2014年至2015年、2017年、2019年、2020年，以這個時間段為周期來看最高股價，當前中國人壽、中國太保股價創近十年新高，中國平安、中國人保、新華保險則仍處于補漲階段。

本輪保險股的上漲邏輯和此前有何不同？中金公司研報分析稱，2024年中資壽險股價跟利率走勢階段性脫鉤。直觀來看，9月前的脫鉤來自利潤低基數下帶來的利潤高增預期，9月后的脫鉤來自對于股市貝塔向上產生的利潤高增預期，二者均為市場預期的邊際變化；更重要的是，無論是9月前還是9月后，A/H中資壽險板塊較多個股在絕對價值層面被低估的幅度，可能是對于這期間利率走勢產生防御性的基礎。

從2024年保險股階段性表現來看，中金公司分析，分階段來看，保險板塊股價從4月起跑贏市場：首先，4月-9月（4.12-9.23）期間，市場情緒整體較為低迷，雖然利率在此期間持續下行，但中資壽險在此期間股價體現出較為明顯的防御屬性；9月-10月期間（9.23-10.7），一攬子政策提振市場情緒，中資壽險憑借高杠桿屬性和股票投資敞口，凈利潤預期大幅好轉、進攻屬性凸顯。

上漲邏輯不同

本輪銀行股與保險股緣何大漲？背后原因各不相同。

就銀行股而言，A股上市銀行2024年首度推出的中期分紅被視作歲末搶籌行情的“催化劑”。

Wind數據顯示，截至2024年12月31日，A股42家上市銀行中，已有23家計劃中期分紅，擬派息金額超2500億元。其中，包括平安銀行（000001.SZ）、民生銀行（600016.SH）、中信銀行（601998.SH）、滬農商行（601825.SH）等九家銀行的中期分紅已實施完畢，合計分紅金額約300億元。

2024年4月，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，其中明確，強化上市公司現金分紅監管；加大對分紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率；增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅。

國有大行一向被視作高分紅的代表，2024年中期擬合計分紅超2000億元。政策推動下，部分城、農商行也頗為慷慨，多家分紅比例超30%。更有城商行拋出三季度分紅方案。

需要指出的是，招商證券預計，絕大部分銀行中期分紅并非額外分紅，而是之前年度分紅計劃的一部分，“所以最終銀行的股息要看全年銀行分紅率，并非未派發中期分紅的銀行最終股息率就低”。

值得一提的是，低估值、高股息成為銀行股的特性。近兩年，高股息策略受到持續關注，其中長端利率下行是推動高股息資產價格表現的重要因素。

“銀行股較高的股息率以及低估值成為資金的優選，疊加市場防御需求上升，助推了整個銀行板塊的市場表現?！笔袌鋈耸恐赋?。

Wind數據顯示，對比A股其他板塊，銀行板塊股息率在全市場名列前茅。據國盛證券金融團隊計算，當前國有五大行加權平均股息率為4.66%，對比10年期國債到期收益率利差為2.96%，對長期配置資金更有吸引力。

這與銀行股此前幾年的上漲邏輯有所區別。尤其是2023年以來，國有大行持續領漲，邏輯從順周期轉向高股息。

“核心邏輯在于房地產進入下行周期后，市場對中長期經濟復蘇彈性的預期降低，國債為代表的無風險利率持續走低，宏觀利率環境的重要變化帶來銀行股估值體系的轉變。銀行股的順周期屬性弱化，高股息紅利屬性明顯強化，國有大行成為板塊定價標尺，股息率走勢與10年期國債收益率同向。”長江證券指出。

此外，增加地方化債資源10萬億元也緩解了市場對銀行資產的擔心。2024年11月8日，財政部部長藍佛安稱，從2024年開始，將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上全國人大常委會批準的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。

“政策協同發力后，2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅下降至2.3萬億元，化債壓力大大減輕?！彼{佛安表示。

“地方隱性債務中，大部分債權人是銀行等金融機構。此次財政的支持，利好銀行資產質量，政府平臺不良暴露得以緩解?！庇秀y行業人士稱。

表1：2024年A股上市銀行股價變化一覽

保險股2024年的上漲邏輯與銀行股有所不同，最重要的驅動因素為9月末以來貝塔行情下，保險股因資產端配置權益資產而具有較高彈性。

業內人士表示，利差是保險業重要盈利來源，資本市場上漲對保險股影響較為直接，因為當其上漲之時，保險公司投資端將會直接獲利。

招銀國際研報稱，權益市場回暖將帶動險企投資收益在2023年同期極低基數下大幅改善，直接增厚當期利潤，在權益帶動基本面預期差大幅改善的背景下，四季度保險板塊有望延續資負共振，實現估值與業績雙擊。

從上市險企2024年前三季度投資端業績來看，新華保險、中國人壽和中國太保前三季度總投資收益率分別為6.80%、5.38%和4.70%，均較2023年同期上升，其中新華保險前三季度總投資收益率同比上升4.5個百分點。

值得關注的是，2024年在資本市場回暖大背景下，多家上市險企曾敏銳出手加倉。據相關險企投資人士透露，險資最新的兩次加倉時間節點為9月底和10月中旬。

投資收益的增長亦帶來凈利潤的大幅增長。從業績指標來看，據財報顯示，2024年前三季度，中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保和新華保險五家A股上市險企合計實現歸母凈利潤3190.26億元，同比上升78.29%，多家險企歸母凈利潤創下歷史同期最高紀錄。以2024年前三季度274天來計算，五大險企日賺約11.64億元。

在2024年中期業績說明會上，中國太保首席投資官蘇罡表示，公司一直堅持權益資產的主動性管理，2024年上半年股票市場先揚后抑，整體表現不太理想，但是公司注意到結構性機會帶來不錯的回報。

與此同時，當前險資入市意愿顯著提升。以2024年股價上漲幅度較高的新華保險舉例，繼11月舉牌上海醫藥、國藥股份后，新華保險再次舉牌海通證券H股，這是險資時隔五年再次舉牌券商股，上一次為2019年4月中國人壽集團舉牌申萬宏源H股。

表2：保險股近十年五輪上漲行情股價

據中國保險業協會披露數據顯示，截至2024年底，險資舉牌高達20次，舉牌次數和上市公司數量均創近四年來新高。從所屬行業類型來看，此輪舉牌集中在醫藥、環保、能源、交運、銀行、公用事業、電力設備等行業。

未來空間幾何

近年來，多家國有大行高管認為銀行估值被資本市場低估。“雖然這兩年我們表現尚可，但是國有大行的整體估值水平明顯偏低，還沒有準確地反映出投資價值。”一家國有大行行長稱。

就當前銀行估值來看，大多市凈率仍處于低位。Wind數據顯示，截至2024年12月31日收盤，A股42家上市銀行的市凈率均在1以下。

銀行估值普遍“破凈”的環境下，資產質量成為投資者對銀行基本面關注的核心因素。中金公司觀點認為，假設撥備覆蓋率150%、撥貸比2.5%的銀行合理估值為1倍市凈率，不足1倍市凈率的部分主要由于投資者對于潛在不良損失的擔憂，則可估算出當前A股上市銀行估值隱含市場預期不良率達到11%，高于報表披露的1%左右。

在中金公司看來，估值隱含較高的不良率并不意味著銀行不良確認不夠審慎，而更多地是由于市場對于城投、房地產等風險敞口長期資產質量不確定性的折價。

根據上市銀行公布的財報數據，近年來零售業務的風險暴露有所上升。在國盛證券金融團隊看來，政策持續發力下經濟預期轉好后零售業務的信用成本下降空間更大，當前零售業務信用成本較高的銀行報表指標改善空間更大。

從資產質量評估結果看，中金稱，資產質量表現整體國有大行好于區域行，并好于股份行，資產質量較為穩健的銀行包括國有大行、優質股份行，以及江浙和成渝的區域銀行。

展望2025年，多家機構觀點認為，隨著經濟政策持續落地，銀行板塊的順周期屬性值得關注。

“銀行股‘后周期性’特征明顯，估值仍有向上空間?！睎|興證券指出，歷史回溯來看，銀行股在逆周期政策加碼、經濟預期改善階段表現較好與當前宏觀環境類似。

銀行經營層面看，規模增長保持平穩，息差壓力可控，重點領域風險預期改善，基本面預期逐步改善可期。

保險股的后市展望則與股市、政策預期和業績有關。

申萬宏源首席市場專家桂浩明認為，保險股的上漲屬于階段性行為，未來隨著固定收益投資下降，險資投資仍困難較大。2024年部分險企房地產投資方面處置較好，出現效益回升，但部分險企仍較為困難?！氨ｋU全行業的反轉態勢還未從根本上形成，所以從長期來看，保險股還是需要根據不同公司情況做具體分析。”

“從長期角度看，降低利差損風險是抬升保險股估值的前提條件?！苯谥行抛C券研報表示，在目前所有宏觀因素中，低利率是影響保險股投資邏輯的主要力量，低利率驅使權益資產重定價，有利于保險公司增配權益資產，保險股有望繼續演繹貝塔行情，建議均衡配置主要保險股。

從歷史經驗來看，保險行業在周期性的市場波動中，往往能展現出良好的韌性。

中金公司發布研報稱，展望2025年，預計股市和政策預期仍是板塊股價的短期主要驅動。其曾發布研報提醒道，“當前應謹慎追高保險板塊個股，提防快速上漲后的潛在回調風險?！?/p>

從上市險企負債端來看，據多位業內資深精算方面人士表示，2024年上市險企新業務價值和內含價值指標表現都較好，但保險業負債端長期壓力仍存。首先，當前保險業銷售端除了儲蓄產品，增長點較少；其次，長期利率風險、存量業務的負債成本依然很高；另外，監管“報行合一”政策下，實際經營過程中費用仍有超支現象。

“當前，保險業內正在探討無風險利率下行對負債端成本的影響，未來保險預定利率存在同步下調的可能。”據一位大型險企精算方面人士坦言，2025年保險業“開門紅”不樂觀，大概率仍在“寒冬”里。2024年保險業因政策方面影響，所以業績尚可，但當前儲蓄保險越來越難銷售。

一位業內資深精算師提醒道，保險業新會計準則很考驗資產負債管理水平，部分上市險企由于IFRS9和IFRS17資產負債匹配能力尚待提升，所以利潤隨資本市場波動會更明顯。