惠通科技：業績下滑費用畸高大客戶變動存隱憂

揚州惠通科技股份有限公司（以下簡稱“惠通科技”）是一家化學工程高端裝備及產品整體技術方案提供商，主要從事高分子材料及雙氧水生產領域的設備制造、設計咨詢和工程總承包業務。惠通科技于2023年初過會后經歷了近兩年的等待，終于如愿以償作為2025年首批上市的新股正式登陸創業板。

公司本次公開發行股票數量不超過3，512.00萬股，擬募集資金為4.02億元，其中2.52億元用于技術研發中心（惠通研究院）項目，1.50億元用于高端化工裝備生產線智能化升級技術改造項目。本次發行價確定為11.80元/股，對應市盈率為18.28倍，低于專業技術服務業、專用設備制造業近一個月平均靜態市盈率35.81倍、29.25倍。

業績“上躥下跳”，大客戶變動頻繁

惠通科技近年業績波動明顯，2021年至2024年上半年，公司實現營業收入分別為4.98億元、8.13億元、5.92億元、4.43億元；實現歸母凈利潤分別為8，514.98萬元、1.31億元、9，870.81萬元、8，286.05萬元。2023年，公司營業收入與歸母凈利潤雙雙下滑，2024年預測全年營業收入8.08億元，凈利潤1.08億元，雖較2023年有所回升，但仍不及2022年水平。

惠通科技的客戶集中度較高，2021年至2024年上半年，公司對前五大客戶的銷售收入分別為4.13億元、7.34億元、4.14億元及4.12億元，占營業收入的比例分別為82.84%、90.23%、69.94%及92.82%。尤其是2024年上半年，惠通科技對第一大客戶的主營業務收入占營收比例高達73.14%，但公司卻并未披露該客戶名稱等具體信息，僅表示該客戶行業地位突出，經營狀況良好，與公司不存在關聯關系。

另一方面，惠通科技的主要客戶的變動也相當頻繁。2021年，公司第一大客戶為揚農化工，貢獻了31.20％的營業收入，但從2023年起揚農化工就退出了公司前五大客戶的行列。2022年，公司第一大客戶為華陽生物，貢獻營收比例26.07%，較前一年翻倍增長，然而到了2023年，前五大客戶名單中同樣不見其蹤影。相對的，公司2023年第一大客戶凱賽生物從2022年起才進入前五大客戶，2023年營收占比39.49%。截至2024年上半年，凱賽生物仍是公司第二大客戶，然而銷售額卻已大幅縮水至2023年的五分之一，營收占比也僅為11.11%。

惠通科技的業績對于大客戶的依賴程度較高，然而主要客戶的變動卻似乎異常頻繁，不免讓人擔憂公司客戶合作關系的穩定性，以及未來業績增長的確定性。

銷售管理費用畸高，存在重大未決訴訟

財務數據顯示，惠通科技的銷售費用和管理費用率明顯偏高，且近來仍在持續增長。

2021年至2024上半年，惠通科技的銷售費率分別為1.94%、1.43%、2.30%、1.33%，高于同行可比公司均值（見表一）。銷售費用中，僅業務招待費一項就幾乎占到50%，各期分別為483.1萬元、577.79萬元、606.80萬元、297.65萬元，呈現逐年上升趨勢。

表一：惠通科技與同行業可比上市公司的銷售費用率對比情況（單位：%）

從支出明細來看，公司業務招待費主要由煙酒茶、餐飲費、住宿及其他費用構成，其中煙酒茶支出占比最高。2020年-2023年上半年，煙酒茶支出費用占業務招待費用的比例分別為73.2%、62.52%、74.21%、68.07%。根據問詢函的回復文件披露，同業可比公司業務招待費在當期銷售費用中的占比均值僅為10%左右，相比之下，惠通科技的業務招待開支明顯高于行業平均水平。

與此同時，惠通科技的管理費用也明顯高于行業水平，各期分別為10.18%、7.58%、10.38%、5.55%，而同行可比公司均值分別為5.45%、5.12%、5.29%、5.20%（見表二），最多時幾乎高出平均值一倍。具體來看，公司管理費用構成以職工薪酬和股份支付為主，二者合計占比分別為69.46%、72.54%、71.23%、67.68%。

惠通科技曾于2021年實施員工股權激勵，應確認股份支付費用總計7893.72萬元，報告期各期計提費用分別為974.58萬元、1，459.02萬元、1，456.84萬元和726.32萬元。此外，公司2019年至2022上半年期間曾多次大額現金分紅，其中2019年現金分紅1，798.62萬元、2021年現金分紅1，650萬元、2022年上半年現金分紅1，800萬元，合計分紅約5，248.62萬元。

近年來惠通科技的業績并不穩定，然而對于明顯畸高的銷售和管理費用卻似乎視而不見，沒有采取任何措施進行控費增效，恐怕難言合理，公司內部治理效率顯然值得質疑。

表二：惠通科技與同行業可比上市公司的管理費用率對比情況（單位：%）

此外，惠通科技當前仍存在2件重大未決訴訟，主要涉及被聚友化工起訴中科啟程、公司及相關業主方侵犯了其“PBAT制備工藝”、PBS及PBAT“聚酯連續聚合制備工藝”相關技術秘密并要求賠償。惠通科技表示，目前相關案件尚未判決，案件審理結果存在一定不確定性。聚友化工訴稱兩案分別損失2.6億元和3億元，而公司則認為敗訴和面臨大額賠償的可能性較低，可能面臨的合計賠償金額為1000萬元以內。“PBAT制備工藝”、PBS及PBAT“聚酯連續聚合制備工藝”相關技術秘密并要求賠償。惠通科技表示，目前相關案件尚未判決，案件審理結果存在一定不確定性。聚友化工訴稱兩案分別損失2.6億元和3億元，而公司則認為敗訴和面臨大額賠償的可能性較低，可能面臨的合計賠償金額為1000萬元以內。

關聯方交易存疑，信披出現明顯錯漏

惠通科技的關聯方銷售占比也相對較高，2021年至2024年上半年，公司向關聯方OBHE銷售設備和提供設計咨詢服務，銷售金額占營業收入的比例分別為17.92%、16.96%、11.91%和6.7%。OBHE由惠通科技與外資股東歐瑞康合資設立，歐瑞康控股60%，公司持股40%。公司表示，與OBHE的關聯銷售預計仍將持續發生。

與非關聯方銷售相比，惠通科技與關聯方交易的毛利率顯著較低。如2021年公司向OBHE銷售設備的毛利率為25.45%，而向其他非關聯客戶的毛利率則達到45.28%。盡管惠通科技表示其交易定價公允，不存在關聯方為公司承擔成本、費用或輸送利益的情形，但是似乎有些缺乏說服力。

我們還注意到，惠通科技于2024年9月30日披露的招股書注冊稿中，在“資金占用情況”一項顯示“報告期內公司存在與關聯方資金拆借情形”，然而后文內容中卻僅提及關聯擔保情況，對于涉及關聯方資金拆借情況只字未提，前后明顯存在矛盾。而在其12月26日披露的公開發行招股書中，“資金占用情況”已被悄悄修改為“報告期內公司不存在資金占用的情形”。

在注冊發行的最后階段，惠通科技的招股書中仍然出現如此明顯的錯漏，這恐怕并不是對投資者負責的態度，公司信息披露的真實性和嚴謹性也確實令人擔憂。盡管成功登陸資本市場，但惠通科技的真實質地是否能夠經得起錘煉，或許仍然有待觀察。