管理者過度自信、分析師關注與股價崩盤風險

摘"要：文章以2016—2022年A股上市公司為樣本，對管理者過度自信對股價崩盤風險的影響進行了實證分析，并從分析師關注的數量和質量兩個維度出發，研究了分析師關注度和分析師預測準確度在管理者過度自信對股價崩盤風險影響中的調節作用。研究發現：管理者過度自信顯著提高了企業股價崩盤風險，分析師關注度和分析師預測準確度在管理者過度自信對股價崩盤風險的影響中起顯著的負向調節作用。文章結論對于企業改善管理者行為、降低股價崩盤風險具有重要的實踐指導意義。

關鍵詞：管理者過度自信；分析師關注；股價崩盤風險

中圖分類號：F272.91；F832.5"文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2025）03-0032-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.03.008

1"引言

股價崩盤是指在無任何征兆的情況下股價突然大幅度下降的金融現象。近年來，國內外頻發的股價崩盤現象不僅對投資者財富產生了巨大的沖擊，還對全球資本市場的健康發展造成了嚴重的阻礙。因此，什么引發了上市公司的股價崩盤，如何降低股價崩盤風險是近年來學者們研究的熱點問題。

以往學者們主要從信息披露、內部控制、高管行為等內部因素以及機構投資者、審計質量、分析師關注等外部因素角度研究了其對股價崩盤的影響。這些研究大多認為管理者是同質的、完全理性的，然而現實情況并非如此，管理者本身既有的認知結構和價值觀特征使管理者很難成為完全理性人。于是學者們開始研究非理性因素對股價崩盤的影響，管理者過度自信心理就是其中之一。存在過度自信心理的管理者會同時具備獨斷和樂觀特性，他們認為自己的決策是最優的，并且會高估投資收益、低估風險并隱藏壞消息，最終增大股價崩盤風險。可見，管理者的過度自信是引發股價崩盤風險的一個重要因素。

已有研究表明，機構投資者、證券分析師和高質量的審計師等外部機制，均能夠有效降低信息不對稱水平。張宗新和周嘉嘉提出，證券分析師能比其他市場參與者更快地發現企業的盈余操縱行為，具有重要的外部治理作用。證券分析師經過信息搜集和解讀，能夠提高預測準確度，增加企業信息透明度；通過扮演外部監督者角色，能夠制約管理者機會主義行為。

目前，學術界關于管理者過度自信對企業股價崩盤風險影響的研究和外部分析師對企業的外部治理機制的研究較為豐富。但是，管理者過度自信、分析師關注與股價崩盤風險三者之間的關系還未引起學術界的重視，分析師關注能否在管理者過度自信對股價崩盤風險影響中起調節作用？文章對此進行了研究。

2"理論分析與研究假設

2.1"管理者過度自信與股價崩盤風險

一方面，存在過度自信心理的管理者容易高估自己的經驗與能力進而增加投資決策失敗的風險。在行為金融學的背景下，管理者過度自信是過度投資導火索，如果管理者存在過度自信，會對項目的收益有過高的預期，造成嚴重的非效率投資和過度投資。姚祿仕和林蕾（2021）在進一步研究中發現，過度投資會增加企業財務風險進而引發股價崩盤［1］。

另一方面，過度自信的個體還存在所謂的解釋偏差。這一解釋偏差會影響過度自信的管理者接收投資信息變化的速度，使得他們堅持給不良項目投資，最終將導致企業的經營風險和財務風險增大。過度自信管理者的樂觀心理和解釋偏差還會導致他們排斥接收到的消極信息，向市場披露不完整會計信息。曾愛民等（2017）認為過度自信的管理者為了使決策順利執行，將會有意忽略那些消極信息，而按自己的意愿披露樂觀預測信息，導致壞消息傳遞滯后，這將直接增大股價崩盤風險［2］。

基于上述分析，提出假設一：

H1：管理者過度自信會加劇股價崩盤風險。

2.2"管理者過度自信、分析師關注度與股價崩盤風險

分析師團隊擁有財會專業知識，與其他外部機制相比，分析師還擁有豐富的上市公司研究經驗，可以更深入地解讀企業信息并傳遞給市場［3］。他們對公司的研究具有定期性和持續性，這有利于他們掌握動態數據信息，及時釋放更多的消息，降低信息不對稱程度。胡瑋佳和韓麗榮（2020）研究指出，分析師作為傳播市場信息的媒介，可以識別公司會計操縱行為，有效監督企業會計信息披露［4］。隨著分析師預測團隊的增多，信息整合程度會越來越高，分析師隊伍影響力會不斷擴大，其研究報告也會受到各利益相關者廣泛關注。那么企業和管理者的不當行為就會更容易被覺察和揭露，這無疑給利益相關者提供了極大的便利。而企業為了避免由此帶來的不良后果，將會減少操縱行為，過度自信的管理者在這時將不得不理性的分析和關注分析師出具的報告意見，這使得管理者有機會去反思并規范自己的行為。因此，分析師關注度越高，過度自信的管理者就會進行更加高效科學的投融資行為和信息披露政策，降低股價崩盤風險。

基于上述分析，提出假設二：

H2：分析師關注度越高，管理者過度自信對股價崩盤風險的正向影響越弱。

2.3"管理者過度自信、分析師預測準確度與股價崩盤風險

分析師報告與內部治理機制保護股東的利益不同，它的受眾范圍廣，這使得分析師出具的報告更具獨立性，不會讓某一利益相關者控制。分析師根據其所獲得的信息提高預測準確度，使企業披露在資本市場中的信息更加透明。操巍等（2017）認為管理者的過度自信心理會使其過于樂觀從而隱瞞決策執行中的負面信息，披露不完整或者不客觀的會計信息［5］。而作為專業研究企業的證券分析師，除了收集市場上的公開信息，還能通過私有資源來搜集很多關于企業不公開的信息，提高報告準確度，使報告使用者能夠從中察覺出企業現存的問題［6］。若管理者不愿看到分析師準確預測所帶來的消極影響，其需要及時修正自負心理并提高信息質量。因此，分析師預測越準確，過度自信的管理者會更多把目光聚焦在企業的發展規劃上，規范自己的私利行為，反思自己的投資策略，從而避免股價崩盤。

基于上述分析，提出假設三：

H3：分析師預測越準確，管理者過度自信對股價崩盤風險的正向影響越弱。

3"研究設計

3.1"樣本選擇與數據來源

文章以我國2016—2022年滬深兩市A股上市公司為研究對象進行以下篩選：剔除金融類、ST、*ST以及退市的公司；剔除有缺漏值、年交易周數小于30的樣本。并對連續變量進行縮尾處理，最終得到10993個樣本觀測值，數據源自國泰安數據庫。

3.2"變量定義

3.2.1"被解釋變量：股價崩盤風險

文章選取負收益偏態系數（Ncskewi，t）和收益上下波動比例（Duvoli，t）來度量企業股價崩盤風險。

首先，通過模型（1）回歸分析得到殘差項εi，t。

Ri，t=αi+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t（1）

其次，使用εi，t計算股票"i"所在的公司周收益Wi，t，計算公式如下：

Wi，t=Ln（1+εi，t）"（2）

最后，在Wi，t的基礎上，構建出股價崩盤風險的兩個代理變量：

Ncskewi，t=-［n（n-1）32∑W3i，t］/［（n-1）（n-2）（∑W2i，t）32］（3）

Duvoli，t=log{［（nu-1）∑downW2i，t］/［（nd-1）∑upW2i，t］}（4）

Ncskewi，t和Duvoli，t的值越大，企業股價崩盤風險越大。

3.2.2"解釋變量：管理者過度自信

企業的投資水平在一定程度上可以反映出管理者過度自信的程度，目前該指標已得到學術界的廣泛認可。因此，文章借鑒易靖韜等［7］學者的研究采取投資表現來衡量管理者過度自信，根據式（5）所得的公司殘差，減去行業中位數殘差，大于0賦值OC為1；否則為0。

Yi，t=β0+β1Growthi，t+εi，t-1（5）

3.2.3"調節變量：分析師關注度和分析師預測準確度

文章借鑒我國學者李志輝等［8］的研究，將分析師關注度（Analyst）定義為出具盈余報告的分析師團隊加1再取對數，公式如下：

Analyst=Ln（AnaAttention+1）（6）

分析師盈余預測誤差越小，則說明分析師盈余預測準確性越高。文章參考魏志華等的做法，使用分析師盈余預測誤差取負數來衡量分析師預測準確度（ERRORi，t），公式如下：

ERRORi，t=∑Ni，tj=1FEPSi，t，jNi，tMEPSi，tPi，t，0（7）

式中：FEPSi，t，j指公司各年度不同分析師對每股收益的預測值；MEPSi，t為實際每股收益；"Pi，t，0代表年初股價。

3.2.4"控制變量

借鑒已有文獻，文章選取的控制變量包括公司規模、資產負債率、凈資產收益率、特有收益率波動率、月均超額換手率。另外，加入年度和行業虛擬變量來控制年度和行業差異。主要變量定義見表1。

3.3"實證模型

為檢驗假設一，構建模型1：

CRi，t+1=α+β1OCi，t+γControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

為檢驗假設二，構建模型2：

CRi，t+1=α+β1OCi，t+β2Analyst1i，t+β3OCi，t×Analysti，t+γControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

為檢驗假設三，構建模型3：

CRi，t+1=α+β1OCi，t+β2ERRORi，t+β3OCi，t×ERRORi，t+γControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

4"實證結果與分析

4.1"描述性統計

表2為文章主要變量描述性統計結果。其中被解釋變量兩個度量指標Ncskew和Duvol的均值分別為-0.321和-0.228，標準差分別為0.673和0.445，說明股價崩盤風險在不同企業中的表現有很大不同。管理者過度自信的均值為0.495，說明公司管理者過度自信現象普遍存在。分析師關注度Analyst1的標準差為0.925，最大值、最小值分別為3.871、0.693，說明分析師對不同上市公司的關注度差異較大。分析師預測準確度的平均值為-0.0279，與以往學者的研究結果一致，標準差為0.0375，說明不同分析師對企業盈余預測的準確性總體來看比較接近。其余變量分布均在合理范圍之內。

4.2"回歸分析

文章對模型1、模型2和模型3進行回歸，結果如表3所示。列（1）、列（2）顯示，管理者過度自信在1%水平上顯著為正，回歸系數分別為0.052和0.039，說明管理者過度自信會增大股價崩盤風險，假設H1得到驗證。從列（3）、列（4）可以看出，分析師關注度與管理者過度自信的交乘項在1%的顯著性水平下呈負相關關系，偏回歸系數分別為-0.049和-0.027，這說明分析師關注度越高，越能抑制管理者過度自信對股價崩盤風險的影響，即假設H2得到支持。從列（5）、列（6）可以看出，分析師預測準確度與管理者過度自信的交乘項在5%和1%的顯著性水平下呈負相關關系，偏回歸系數分別為-0.853和-0.618，這說明分析師預測越準確，越能抑制管理者過度自信對股價崩盤風險的影響，即假設H3得到支持。

4.3"穩健性檢驗

文章借鑒李志輝等的研究，用股票被關注研報數量替代分析師跟蹤人數衡量分析師關注度，即Analyst2=Ln（report＋1），其中report表示每只股票每年被關注的研報總數量；用企業i所有分析師預測中位數median（FEPSi，t，j）替換分析師預測平均值mean（FEPSi，t，j）衡量分析師預測準確度（ERROR2），重新對模型2和模型3進行回歸檢驗，檢驗結果與文章假設依舊相符，結論具有穩健性。

5"結論與建議

文章以2016—2022年A股上市公司為研究對象，考察了管理者過度自信對股價崩盤風險的影響以及分析師關注度和分析師預測準確度對二者關系的調節作用。實證結果表明：第一，管理者過度自信行為顯著提高了企業股價崩盤風險。第二，分析師關注度越高、分析師預測越準確，越有利于抑制管理者過度自信對股價崩盤風險的正向影響。

基于上述結論，文章提出以下建議：第一，加強公司治理。不僅加強公司內部治理，還要讓外部利益相關者一起，監督管理者的機會主義行為，使管理者規范自身行為。第二，控制管理者的過度自信行為。企業應對存在過度自信行為的管理者及時做出干預，避免其做出增大企業風險的非理性行為。完善薪酬激勵制度，并定期組織財會知識和心理學輔導，讓管理者自覺控制非理性行為。第三，修訂并完善適應分析師領域發展的相關法律制度，不斷提高分析師專業綜合實力水平。證券分析師能夠在促進信息傳遞、監督管理者行為方面發揮外部治理作用，因此要保證在加強行業人員知識和專業技能培訓學習的同時，使分析師依據有關規定堅持公平公正。

參考文獻：

［1］姚祿仕，林蕾.過度投資與股價崩盤風險——基于經營與財務風險的路徑影響［J］.華東經濟管理，2021（10）：101-109.

［2］曾愛民，林雯，魏志華，等.CEO過度自信、權力配置與股價崩盤風險［J］.經濟理論與經濟管理，2017（8）：75-90.

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［4］胡瑋佳，韓麗榮.分析師關注降低上市公司的會計信息風險了嗎？——來自中國A股上市公司的經驗證據［J］.管理評論，2020（4）：219-230.

［5］操巍，譚怡，鄧偉．管理者過度自信對自愿性盈利預測披露質量的影響"［J］.財經問題研究，2017（1）：55-61．

［6］CEN"L，CHEN"J，DASGUPTA"S，et"al.Do"analysts"and"their"employers"value"access"to"management？Evidence"from"earnings"conference"call"participation［J］.Journal"of"financial"and"quantitative"analysis，2021（3）：745-787.

［7］易靖韜，張修平，王化成.企業異質性、高管過度自信與企業創新績效［J］.南開管理評論，"2015（6）"："101-112.

［8］李志輝，王博，孫沁茹.分析師關注能否抑制市場操縱行為——基于收盤價操縱識別模型的檢驗［J］.南開經濟研究，2022（5）：165-180.

［作者簡介］韓曉舟（1972—）"，女，漢族，江蘇沛縣人，管理學博士，副教授，研究方向："財務管理與資本市場;"通訊作者：袁舒心（1998—）"，女，漢族，河南民權人，碩士研究生，研究方向："財務管理與資本市場。