投資者情緒、有限套利與股票收益率

［摘要］本文從行為金融學的角度出發，以2010—2022年間我國上證A股為研究樣本，采用單因素投資組合分析、雙因素投資組合分析和固定效應模型等實證方法研究投資者情緒、有限套利對股票收益率的影響及其內在相互作用機制。研究發現：投資者情緒和有限套利與股票收益率之間具有顯著的正相關關系，這種關系在控制公司規模、資產負債率、資產收益率、amihud非流動性指標和交易量后仍穩健存在。進一步發現，投資者情緒與有限套利之間存在雙向加劇效應：投資者情緒加劇有限套利對股票收益率的影響，有限套利加劇投資者情緒對股票收益率的影響，并且投資者情緒和有限套利程度的高低造成的加劇效應也有所不同，具體表現為在投資者情緒和有限套利程度較高的樣本公司中這種加劇效應更為明顯。

［關鍵詞］投資者情緒；有限套利；股票收益率；投資組合；雙向加劇效應

中圖分類號：F830.91""" 文章標志碼：A""" 文章編號：1672-0563（2025）01-0061-12

DOI：10.13773/j.cnki.51-1637/z.2025.01.006

一、引言

自上海證券交易所在1990年11月26日成立以來，截止至2022年，我國股票市場已成立32年，雖然發展時間較短，但發展非常迅速。到2022年底，我國股票市場一共有4956只股票，總市值高達788005.9億元，但是我國股票市場仍表現出高度散戶化的特征。根據深圳證券交易所的調查數據顯示，截至2022年底，我國個人投資者占比高達99.74%。研究表明，個人投資者的知識儲備、投資能力、精力等有限，使得他們更容易受到股票市場上虛假信息的影響，從而產生極度樂觀或悲觀的情緒，并做出非理性的投資行為，進一步影響股票收益［1］。此外，由于我國股票市場施行漲跌停制度、不能直接進行做空交易、股指期貨推出的時間較晚且參與門檻較高，以及存在噪音交易者、風險、套利成本、資金、制度法規等方面的原因，使得我國股票市場套利受限嚴重［2］。正是因為存在套利限制，影響了投資者的交易活動，從而導致交易中融入更多的錯誤定價，造成資產價格偏離價值，進一步對股票收益產生不利影響［3］。并且，當投資者情緒處于極端狀態時，由于套利限制的存在，會使得

收稿日期： 2023-11-13

基金項目：國家自然科學基金面上項目“金融資產泡沫的形成、識別及其價格有效性測度研究”（72271003）；國家自然科學基金面上項目“資產均衡價格區間對投資者交易行為的影響及其監管研究”（71873002）。

作者簡介：邢瑞，碩士研究生，E-mail：xr0727xr@163.com；何朝林，教授，博士。

難于調節投資者情緒對股票收益率的不利影響。同時，當投資者情緒處于樂觀或悲觀狀態時，再加上投資者普遍存在從眾心理，會使得投資者情緒持續樂觀或悲觀，導致很難調節套利限制帶來的不利影響［4］。因此，本文采用投資組合和固定效應模型研究投資者情緒和有限套利對股票收益率的影響以及投資者情緒與有限套利的相互作用機制，這對于提高投資者收益，進而穩定我國股票市場具有一定的啟發作用。

一、文獻綜述與研究假設

目前，有關投資者情緒對股票收益影響的研究，主要有以下三種觀點：第一種觀點認為投資者情緒對股票收益影響不大。程昆和劉仁和（2005）［5］基于好淡指數衡量投資者情緒，發現投資者情緒在短期內對股票收益幾乎沒有影響；Kim（2014）［6］通過雅虎財經評論構建投資者情緒發現投資者情緒不能預測未來股票收益。第二種觀點認為投資者情緒負向影響股票收益。Baker和Wurgler（2006）［7］、Schmeling（2009）［8］、許海川和周煒星（2018）［9］用不同指標衡量投資者情緒但都發現了投資者情緒對股票收益的影響是負向的；同時，蔣玉梅和王明照（2010）［10］通過構建投資者情緒指數，指出投資者情緒對短期市場收益是正向影響，而對長期市場收益是負向影響。第三種觀點認為投資者情緒和股票收益之間是正相關關系。王美金和孫建軍（2004）［11］、Dragos和Laura（2014）［12］和Han和Li（2017）［13］研究發現投資者情緒對股票收益是正向影響；吳慧慧和遲駿（2022）［14］指出整體投資者情緒和投資者情緒分歧均顯著正向影響股票收益；楊蘇鵬（2023）［15］通過提取東方財富網股吧的情緒信息，發現投資者情緒對股市收益只在當期存在較大的正向影響。雖然國內外學者對投資者情緒與股票收益之間的關系的實證研究結果有所差別，但總體來說，投資者情緒和我國股票收益在短期主要呈現正相關關系，在長期則呈現負相關關系。因此，本文提出如下假設：

假設1：投資者情緒和當期股票收益率之間呈正相關關系。

在有限套利程度高的公司中，股票的超額收益率也較高，反之亦然［16］。并且，隨著股票套利限制程度增加，投資者情緒和股價的關聯性也會增強［17］。Porras、Saffi和Sturgess（2016）［18］指出機構所有權結構通過其對賣空限制的影響而產生了套利限制，從而延遲了對錯誤定價的糾正。Zhou和Yang（2020）［19］研究發現有限套利在具有悲觀情緒和賣方發起的擁擠交易行為的股票中發揮了更多作用。崔欣、王春峰和房振明等（2022）［20］研究發現換手率的負向溢價在套利限制程度高的股票中表現的更加顯著和持久。楊馳、張兵和朱紅兵（2023）［21］從形成套利限制的基礎要素出發，研究發現各類套利限制越大，錯誤定價越嚴重。Liu、Qiu和Shen等（2023）［22］通過構建了一個衡量反向套利強度的指標，發現了強烈的套利會產生過度的價格波動。因此，由于套利限制，使得理性的套利者在短期內為糾正資產價格偏離價值所面臨的風險比長期所面臨的風險更大，他們不愿意進行套利，而且為了降低風險，他們還會追逐不理性的投資者的投資行為，從而導致投資者情緒引起的股票價格與內在價值的偏離會持續一段時間，所以可以推測套利限制會加劇投資者情緒對股票收益的影響。并且，有限套利程度高的股票面臨的風險相對較小，更容易得到機構投資者和個人投資者的喜愛，所以該股票的收益率也高。同時，個人投資者的投資經驗不豐富以及存在從眾心理等原因，使得投資者會追逐有限套利導致的高股票收益，從而造成投資者情緒加劇有限套利對股票收益率的影響。為了驗證投資者情緒、有限套利與股票收益率的關系，本文提出下列假設：

假設2：有限套利程度和當期股票收益率正相關。

假設3：在當期，有限套利程度會加劇投資者情緒對股票收益率的正向影響，投資者情緒也會加劇有限套利對股票收益率的正向影響，即兩者之間存在雙向加劇效應。

二、研究設計

（一）樣本選取

本文選取2010—2022年間我國上證A股的上市公司為研究對象，并做如下處理：因為金融類公司受宏觀經濟的影響較大，波動也較大，所以剔除了金融類公司樣本；因為ST和*ST的公司在股價、盈利、財務狀況等方面處于非正常狀態，所以也剔除了ST和*ST的公司樣本，同時還剔除了退市的公司；剔除數據缺失公司樣本，并且為了數據的穩定性和完整性剔除了2010年及之后上市的公司。

本文所使用的數據均來自國泰安數據庫，數據區間為2010年1月到2022年12月。為降低極端值的影響，所有變量都在1%和99%的水平上做了縮尾處理，運用SPSS 25.0和Stata 16.0進行分析。

（二）變量構建及控制變量

本文的被解釋變量是股票收益率，以股票的連續復合收益率表示，即股票收益率為Ri，t=ln（Pi，t）-ln（Pi，t-1），其中Pi，t是i公司在t月的月度收盤價。主要解釋變量是投資者情緒和有限套利。由于在個股層面常用換手率表示投資者情緒［4］，故本文以流通股本計算的換手率指標turn表示投資者情緒，換手率越高，表明投資者情緒越高，反之越低。同時，參考Stambaugh、Yu和Yuan（2015）［25］的方法以機構投資者持股比例hold表示有限套利程度，機構投資者持股比例越高，表明套利受限程度越低，則有限套利程度越高，反之越低。

基于相關文獻，本文選取總市值、資產負債率、資產收益率、amihud非流動性指標、成交量作為控制變量，各變量的含義及表示如表1所示。

（三）投資組合構建

1.單因素投資組合構建

本文分別按換手率指標和機構投資者持股比例分組構建投資組合以研究其對股票收益率的影響，具體步驟如下：第一步，在t月初，分別根據換手率指標和機構投資者持股比例按從小到大的順序對所有樣本公司的股票進行排序，并等分為5組，分別記為T1、T2、T3、T4、T5和H1、H2、H3、H4、H5，T1和H1分別表示換手率最低和機構投資者持股比例最低的投資組合，其余換手率程度和機構投資者持股比例依次增加，并且由于不同股票在不同時間點的換手率和機構投資者持股比例不同，所以每個投資組合的股票也不固定；第二步，分別計算第t個月的5個投資組合的組內平均股票收益率，重復上述步驟到2022年12月；第三步，求出上述5個投資組合的月度平均收益率的時間序列均值，為了對比明顯，并設置對照組T5-T1和H5-H1。

2.雙因素投資組合構建

本文按換手率和機構投資者持股比例這兩個因素構建投資組合以研究其對股票收益率的影響，具體步驟如下：第一步，在t月初，根據機構投資者持股比例按從小到大的順序對所有樣本公司的股票進行排序，并等分為5組；第二步，在每個子樣本中，根據換手率從小到大的順序再均分為5組，共交叉形成25個投資組合，重復上述步驟至2022年12月；第三步，計算每個投資組合的月度平均收益率的時間序列均值，為了對比明顯，設置對照組T5-T1和H5-H1。

（四）模型設計

本文通過理論分析構建出以下模型以驗證假設1和假設2：

Ri，t=ai+b0 turni，t+b1∑controls+b2 month_control+b3 ndustry_control+c（1）

Ri，t=ai+b0 holdi，t+b1∑controls+b2 month_control+b3 industry_control+c（2）

其中，Ri，t表示第i個公司在第t個月的股票收益率，turni，t和holdi，t分別表示第i個公司在第t個月的換手率和投資者持股比例，controls為一組控制變量，month_control、industry_control分別表示時間控制效應和行業控制效應。

上述模型（1）考察了投資者情緒因素對股票收益率的影響，現研究有限套利因素是否會加劇投資者情緒因素對股票收益率的影響，為了對比明顯，先對有限套利樣本進行3等分，1表示有限套利程度最低，其余有限套利程度依次增加，3表示有限套利程度最高，把處于1的樣本設為最低組（lowhold），處于2的樣本為中間組（medianhold），處于3的樣本為最高組（highhold），并各自與投資者情緒交互得到lowhold_turn、medianhold_turn和highhold_turn。建立如下模型：

Ri，t=ai+b0turni，t+b1lowholdi，t+b2lowhold_turni，t+b3Σcontrols+b4month_control+b5industry_control+c（3）

Ri，t=ai+b0turni，t+b1medianholdi，t+b2medianhold_turni，t+b3Σcontrols+b4month_control+b5industry_control+c（4）

Ri，t=ai+b0turni，t+b1highholdi，t+b2highhold_turni，t+b3Σcontrols+b4month_control+b5industry_control+c（5）

模型（2）考察了有限套利因素對股票收益率的影響，現研究投資者情緒因素是否會加劇有限套利因素對股票收益率的影響，為了對比明顯，對投資者情緒樣本進行3等分，1表示投資者情緒最低，其余投資者情緒依次增加，3表示投資者情緒最高，然后把處于1的樣本設為最低組（lowturn），處于2的樣本為中間組（medianturn），處于3的樣本為最高組（highturn），并各自與有限套利交互得到lowturn_hold、medianturn_hold和highturn_hold，建立如下模型：

Ri，t=ai+b0holdi，t+b1lowturni，t+b2lowturn_holdi，t+b3Σcontrols+b4month_control+b5industry_control+c（6）

Ri，t=ai+b0holdi，t+b1medianturni，t+b2medianturn_turni，t+b3Σcontrols+b4month_control+b5industry_control+c（7）

Ri，t=ai+b0holdi，t+b1highturni，t+b2highturn_holdi，t+b3Σcontrols+b4month_control+b5industry_control+c（8）

三、實證分析

（一）描述性統計

本文變量的描述性統計如表2所示。由表2可知，在樣本期內，換手率指標最小值為0.0212，最大值為1.8859，平均值為0.3636，從這可以看出在樣本期內投資者情緒波動幅度比較大。機構投資者持股比例最小值為0.0393，最大值為0.9212，平均值為0.5180，這說明了樣本公司的有限套利程度也有較大的差別。資產收益率的最小值為-0.0363，這說明了樣本公司中有經營不善，凈利潤為負的時期，這也比較符合公司的經營發展狀況。R、turn、gmv、roa、amihud、vol的平均值大于中位數，說明這些變量呈現均右偏分布，樣本公司中股票收益率、換手率、公司規模、資產收益率、非流動性程度和成交量較低的上市公司相對較多。hold和dar的平均值小于中位數，說明機構投資者持股比例和資產負債率呈現均左偏分布，樣本公司中機構投資者持股比例和資產負債率較高的上市公司相對較多。

表3顯示了各變量之間的相關性。除了資產負債率（dar）和資產收益率（roa）之外，股票收益率（R）和其他變量均在1%的顯著性水平下與其他變量相關。

為了避免自變量之間存在高度相關性，從而降低自變量的解釋能力，本文進行VIF檢驗，檢驗如表4所示，從檢驗結果可知，各變量之間不存在多重共線性。

（二）投資組合分析

1.按投資者情緒因素構建投資組合

按換手率分組構建投資組合研究投資者情緒對股票收益率的影響，結果如表5所示。在表5中，隨著投資者情緒的增加，股票平均收益率從-1.35%上升到2.17%。這表明了投資者情緒越高漲，股票收益越高，初步驗證了假設1。并且，對照組的股票收益率為3.52%，t值為16.12，且在1%的水平下顯著，通過對照組可以看出投資者情緒波動越大，股票收益波動越大。

2.按有限套利因素構建投資組合

按機構投資者持股比例分組構建投資組合以研究有限套利對股票收益的影響，結果如表6所示。從表6可以看出，隨著有限套利程度的增加，股票平均收益率從-0.37%上升到0.02%。這也表明了有限套利程度越高，股票收益越高，初步驗證了假設2。并且，對照組H5-H1的股票收益率為0.38%，t值為1.41，雖然不顯著，但也可以看出有限套利程度波動越大，股票收益波動越大。

3.按投資者情緒因素和有限套利因素構建投資組合

表7顯示了按投資者情緒和有限套利這兩個因素構建投資組合的結果，可以看出，在投資者情緒一定的情況下，隨著有限套利的增加，股票平均收益率大體上呈現先上升后下降的趨勢，但總的來說，有限套利最高組比有限套利最低組的股票平均收益率高。同時，對每列的數據進行對比會發現，隨著投資者情緒的高漲，股票收益率也在增加，并且T5-T1對照組的值全為正數，這說明了投資者情緒會加劇有限套利程度對股票收益率的影響。另一方面，在有限套利程度一定的情況下，隨著投資者情緒的增加，股票平均收益率呈現上升趨勢，同時，對每行的數據進行對比會發現，隨著套利程度的增加，股票收益率也在增加，并且H5-H1對照組的值全為正數，這說明了有限套利程度會加劇投資者情緒對股票收益率的影響。綜上，這驗證了假設3。

（三）回歸分析

1.有限套利因素對投資者情緒效應的影響

表8的第（1）列檢驗了投資者情緒對股票收益率的直接影響，從第（1）列的結果可以看出，投資者情緒turn的回歸系數為0.0491，在1%的水平上顯著，這說明在控制相關變量后，投資者情緒仍對股票收益率有顯著的正向影響，即假設1得到驗證。

表8的第（2）列檢驗了有限套利對投資者情緒與股票收益率之間正相關關系的影響，第（3）列、第（4）列和第（5）列分別進一步檢驗了在低、中、高有限套利程度下，投資者情緒對股票收益率的影響。從第（2）列中可以看出，引入有限套利與投資者情緒的交互項hold_turn后，對應的投資者情緒turn的回歸系數為0.0528，在1%的置信水平下顯著，與未引入hold_turn的投資者情緒turn的回歸系數0.0491相比，引入hold_turn之后的turn的回歸系數更大，且hold_turn的回歸系數為0.0013，是正數，在1%的置信水平下顯著。主效應turn的系數為正，交互項hold_turn的系數也為正，這說明在引入有限套利因素后，投資者情緒對股票收益率的正向影響更大，即有限套利加劇了投資者情緒對股票收益率的正向影響。進一步，表8的第（3）列、第（4）列和第（5）列的結果表明，引入低、中、高有限套利程度與投資者情緒的交互項lowhold_turn、medianhold_turn和highhold_turn后，turn的系數分別為0.0517、0.0495、0.0509，均在1%的置信水平下顯著，交互項lowhold_turn、medianhold_turn、highhold_turn的回歸系數分別為-0.0014、0.0016和0.0008，其中，lowhold_turn和medianhold_turn的系數均在1%的置信水平下顯著，highhold_turn的系數在5%的置信水平下顯著。主效應turn的系數為正，交互項lowhold_turn的系數為負，medianhold_turn和highhold_turn的系數為正，這說明在引入交互項lowhold_turn、medianhold_turn和highhold_turn后，投資者情緒整體上對股票收益率仍是正向影響，并且低有限套利程度會減弱投資者情緒對股票收益率的正向影響，中和高有限套利程度會加劇投資者情緒對股票收益率的正向影響。但總體來說，有限套利加劇了投資者情緒對股票收益率的正向影響。

2.投資者情緒因素對有限套利效應的影響

表9的第（1）列檢驗了有限套利對股票收益率的直接影響，第（1）列的結果表明，hold的系數為0.0109，在1%的水平上顯著，這說明隨著機構投資者持股比例即有限套利程度的增加，股票收益率也在增加，而且這種增加在控制相關變量后仍然顯著存在，驗證了假設2。

表9的第（2）列引入了投資者情緒與有限套利的交互項turn_hold以檢驗投資者情緒對有限套利與股票收益率之間正相關關系的影響，第（3）列、第（4）列和第（5）列分別引入了低、中、高投資者情緒與有限套利程度的交互項lowturn_hold、medianturn_hold、highturn_hold以進一步檢驗有限套利在投資者情緒低、中、高三種程度下對股票收益率的影響。

從表9第（2）列中可以看出，引入投資者情緒與有限套利的交互項turn_hold后，對應的有限套利hold的回歸系數為0.0267，在1%的置信水平下顯著，與未引入交互項turn_hold的有限套利hold的回歸系數0.0109相比，引入turn_hold之后的hold的回歸系數更大，且turn_hold的回歸系數為0.0013，是正數，在1%的置信水平下顯著。主效應hold的系數為正，交互項turn_hold的系數也為正，這說明在引入投資者情緒因素后，有限套利對股票收益率的正向影響更大，即投資者情緒加劇了有限套利對股票收益率的正向影響。進一步，表9的第（3）列、第（4）列和第（5）列的結果表明，引入交互項lowturn_hold、medianturn_hold和highturn_hold后，hold的系數分別為0.0168、0.0108、0.0200，均在1%的置信水平下顯著，交互項lowturn_hold、medianturn_hold和highturn_hold的回歸系數分別為-0.0008、0.0022和0.0012，其中，lowhold_turn的系數在5%的置信水平下顯著，medianturn_hold和highturn_hold的系數均在1%的置信水平下顯著。主效應hold的系數為正，交互項lowturn_hold的系數為負，medianturn_hold和highturn_hold的系數為正，這說明引入交互項lowturn_hold、medianturn_hold和highturn_hold后，整體上有限套利對股票收益率仍是正向影響，并且低投資者情緒會減弱有限套利對股票收益率的正向影響，中和高投資者情緒會加劇有限套利對股票收益率的正向影響。但總體來說，投資者情緒加劇了有限套利對投資者情緒的正向影響。

通過以上的回歸結果，我們可以得出如下結論：有限套利會和投資者情緒交叉，加劇投資者情緒對股票收益的正向影響，同時，投資者情緒也會和有限套利交叉，加劇有限套利與股票收益的正相關關系，即有限套利和投資者情緒之間存在雙向加劇效應，假設3得到驗證。

3.穩健性檢驗

為了檢驗上述結論是否穩健，本文采用選取子樣本進行穩健性檢驗。由于2015年6月我國發生了股市異常性波動，故以股市異常性波動為時間節點，將2010年1月到2015年5月表示為時間區間一，2015年6月到2022年12月表示為時間區間二，分別對這兩個時間區間的子樣本進行檢驗，結果分別如表10所示。從檢驗結果來看，上述結論依舊成立。

四、結論與建議

（一）結論

本文通過構建單因素投資組合、雙因素投資組合及回歸分析的方法，研究了投資者情緒、有限套利與股票收益率的關系及其內在相互作用機制，結論如下：（1）投資者情緒、有限套利各自與股票收益之間存在顯著正相關關系，而且這種正相關關系在控制有限套利因素、公司規模、資產負債率、資產收益率、amihud指標、成交量、時間效應及行業效應后仍然存在。（2）投資者情緒與有限套利之間存在雙向加劇效應，進一步，這種加劇效應在有限套利程度以及投資者情緒較高的樣本公司中更為明顯。

（二）建議

為提高投資者收益和維護金融市場穩定，本文基于研究結果提出四點建議：（1）加強個人投資者教育，充分認識到收益和風險間的正相關關系。（2）通過增加融資融券的股票數量、股指期貨標的股票等措施降低套利限制程度，使股票價格更容易回歸其基本價值。（3）機構投資者應先行先導，特別要吸取金融事件經驗教訓，發揮正向積極引導作用，做金融市場健康穩定發展的主力軍。（4）金融監管部門應積極引導，在投資者情緒高漲時，及時提醒投資者避免從眾心理，在投資者情緒低落時，避免發生大面積拋售的行為，造成股市動蕩，同時加強對上市公司及金融市場的監管，維護金融市場穩定。

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［責任編輯：付麗萍］

Investor Sentiment，Limited Arbitrage and Stock Returns

XING Rui，HE Chaolin

（School of Mathematics-Physics and Finance，Anhui Polytechnic，Wuhu 24100，Anhui ）

Abstract： This paper examines the impact of investor sentiment and limited arbitrage on stock returns from a behavioral finance perspective，using the Shanghai A-share market as a research sample for the period 2010-2022.Empirical methods，including single-factor portfolio analysis，dual-factor portfolio analysis，and fixed effects models，are employed to investigate the relationships and underlying interaction mechanisms between these factors and stock returns.The study finds a significant positive correlation between investor sentiment，limited arbitrage，and stock returns，which remains robust even after controlling of firm size，debt-to-assets ratio，return on assets，AMIHUD illiquidity measure，and trading volume.Further analysis reveals a bidirectional exacerbation effect between investor sentiment and limited arbitrage：investor sentiment exacerbates the impact of limited arbitrage on stock returns，and limited arbitrage exacerbates the impact of investor sentiment on stock returns.The magnitude of this exacerbation effect varies，with more pronounced effects observed in companies with higher levels of investor sentiment and limited arbitrage.

Keywords： investor sentiment； limited arbitrage； stock returns； investment portfolio； two-way exacerbation effect