“谷子經濟”到頭了嗎？

春節前，正是各公司年會活動緊鑼密鼓舉辦的時候，各種主題層出不窮。其中不乏奇葩，比如“谷子經濟”行業—我看了一眼，會址不是在緬北。

聊這類公司前，先大概解釋下什么是“谷子經濟”—也許是多余的，大家早就知道谷子指什么—就是經營卡通、動漫、游戲IP以及周邊產品的公司。最近幾個月，很多涉及這個領域的上市公司A股或港股價格都有了成倍的增長。

這類公司的估值為什么被市場看好呢？所謂的專業人士給出了一個冠冕堂皇的理由，那就是“年輕人喜歡”。

這種投資理由對沒頭沒腦的韭菜可能具有相當的蒙蔽性。似乎一種產品或服務被認為受到年輕人的喜歡，就可以不符合通常商業邏輯地莫名其妙增長，而且擁有了未來更具無盡發展潛力的標簽。

但稍加細想，“年輕人喜歡”這種理由根本毫無價值。僅僅因為“年輕人喜歡”就買入一家公司的股票是危險的，因為你不知道所謂的年輕人什么時候就不喜歡了，而且一家公司的產品能被年輕人喜歡，那其他家的呢？甚至，年輕人是不是真的喜歡，也是那些推薦股票的人在自說自話而已。

“年輕人喜歡”這個護身符本身都已經不年輕了。

如果大家對4年前的事還有點印象，就應該知道如今的谷子經濟的邏輯和2020年泡泡瑪特（谷子經濟概念的里程碑公司）在上市前后講述的故事幾乎一樣，區別也就是比前兩年多了“谷子”這個統一的名稱，本質上還是新瓶裝舊酒。而在距離當年的狂歡不到兩年的時間里，泡泡瑪特的股價最低時相比高位跌去了大概90%—泡泡瑪特的股價從100港元跌到10港元的時候，年輕人們曾經對它的喜歡去了哪里呢？

幾年之后的今天，谷子經濟又來了。其中大部分公司的運營情況簡直不忍卒讀—很多已經很長時間沒有盈利了。然而它們中有些公司在2024年被認為是谷子經濟的代表性企業，進而股價暴漲，恐怕連它們自己都不清楚受追捧是為什么。

在這個領域里，唯一值得投資者分析一下的可能只有泡泡瑪特—不僅因為它是這個領域市值最高的公司，而且這類公司的估值在2024年如此受追捧，很大一部分原因就是泡泡瑪特的滿血歸來。

根據2024年前三季度財報，泡泡瑪特的財務數據可以說是節節高升。8月下旬它剛報告2024年上半年營收同比增長了62%，緊接著又披露第三季度繼續增長120%至125%。在利潤方面它也是令人驚喜的，根據半年報，2024年上半年其凈利潤同比增長102%，毛利率和凈利率也全面增長。

泡泡瑪特的業績奇跡自然受到了市場的關注，截至發稿前，其股價大約上漲了4.5倍。

不過，需要提醒的是，股市和醫院的手術室是不同的。等在手術室外的人自然希望奇跡越多越好，病人心臟停跳20小時后被救活是奇跡，被醫生宣告腦死亡2小時后復蘇是奇跡……但在股市，歷史經驗告訴我們，所謂的“奇跡”背后，大部分都有不那么陽光的獨特性原因。所以對于任何一家公司的業績奇跡，我們都不妨先質疑一下。

從泡泡瑪特公布的財務數據看，驚人的業績更多得益于出海成功。截至2024年半年報發布時，海外銷售貢獻已占到泡泡瑪特總營業額的50%。在10月的第三季度業績通報中，公司第三季度的海外銷售占比還在迅速增加，總銷售增長120%，海外銷售增長了440%。需要指出的是，獲得4.5倍的海外增長不是因為開拓市場的基數較低，而是在2023年已經獲得134.9%增長的基礎上實現的。

一家公司短時間內在相對陌生的海外市場能獲得超高增長，通常有幾種情況，一個是擁有高技術壟斷型產品，比如當年的蘋果手機，或者是專利特效藥產品，還有就是擁有大商品周期牛市中的資源類產品。

而泡泡瑪特這種主營IP周邊的生意，想獲得這樣逆天的增收，一般需要兩項大的投入，一項是資源配置的傾斜，另一項是大筆的銷售費用。這兩項大額投入都會侵蝕當期的營業利潤。

不妨看一下泡泡瑪特在海內外投入的資源的對比。截至2024年10月底，泡泡瑪特的海外店鋪數是106家，相比2023年年底只增加了26家，其中幾家歐洲店還是在下半年剛剛開業的。同期其內地店鋪的數量已經達到了480家。

在人員配置上，海外員工數在1000人左右，內地員工數近5000人。由此可以看出，泡泡瑪特在國內和海外的資源配置將近5比1。

另外，泡泡瑪特的相關業務負責人在接受媒體采訪時表示，公司海外業務發展很快，海外員工對待業務沒有老員工熟練，此外也有不適應公司文化的情況發生……

但就是1/5的配置、不熟練的員工、陌生的市場、更紛雜的文化……反而在2024年結出碩果。資源少、不熟練的海外員工和店鋪，平均銷售業績基本是內地員工的5倍！

那么，再看看陌生市場銷售額增長的第二個必要條件。2024年泡泡瑪特的銷售費用出現大幅度增加了嗎？

令人驚嘆的是，并沒有！

從半年報看，泡泡瑪特的營業成本比同期的營業收入少增長15個百分點，比營業支出少增長14個百分點。這也是為什么在營業額大漲的同時，毛利率和凈利潤都漲得更快的原因。

泡泡瑪特這種既要馬兒不吃草又要馬兒玩命跑的情況在商業世界有可能出現嗎？有可能，但幾率很小。

在接受媒體采訪時，泡泡瑪特相關負責人對公司在海外做得這么牛有個解釋。那些解釋……怎么說呢，比較常規化，大概是每個文化產品公司在不同文化局部市場的標配。當然，也有另外一個可能，也許這確實就是泡泡瑪特的商業秘籍吧。反正它向媒體披露的那些做法，我沒看出有什么獨特的。

泡泡瑪特的高增長第二個令人迷惑的地方，就是對比其他谷子經濟領域的公司的成績單，它們的同期“長勢”是不同向的。這種比較是判斷一家公司的業績增長是否符合邏輯時非常重要的一步。這好比我閨女考了100分會向我炫耀，而我本能的第一反應就是問她你們班有幾個得100分的？

我當然希望閨女班上得100分的學生越少越好。而對于被拿來比較的公司，同向性越強，公司的業績就越“正常”。

谷子經濟里除了泡泡瑪特，還有幾個比較強悍的存在，其中之一就是也在港股上市的名創優品。

從規模上看，名創優品和泡泡瑪特在內地谷子公司中應該算是一時瑜亮。不同之處是，泡泡瑪特更偏重自研IP，名創則不挑食，是IP就行—別人的IP在其產品中的占比更高。

這直接造成了兩家公司財務數據上的一些不同。泡泡瑪特自有IP占比大，單品價格更高，毛利也更高；名創優品價格親民，毛利低，追求的是資本周轉率。因此，一般來說，名創優品的銷售額要高于泡泡瑪特，估值則稍遜。這一規律也在2024年被打破了。

從常識和體感來看，名創優品最近的業績更符合人們的認知。名創優品2024的銷售也獲得了不錯的增長，但同比也就增長了22%左右，相比2022年是有所下降的，這與2024年內地消費情況普遍并不特別理想的大環境吻合。而這22%增長的成績還是建立在銷售費用大幅增長超50%的基礎上的。

反過來看泡泡瑪特的成績，不單單是2024年，2023年它也實現了現象級的增長，且同樣是毛利和凈利增長幅度超過銷售增幅。這說明在消費不振的大背景下，泡泡瑪特的高價產品無需通過擴大宣傳等手段也比便宜得多的競品賣得好。

可以說，泡泡瑪特這種谷子界獨一份的“受寵”甚至超過了貴州茅臺在白酒界的獨尊地位。投資者可以對比一下近15年的白酒周期中茅臺和其他品牌銷售額的變化。茅臺雖然始終保持霸主地位，但大家銷售額的起伏基本是同向的。像泡泡瑪特這種擺脫大環境影響、脫離谷子經濟大部隊的情況是不存在的。

關于泡泡瑪特這家公司，最近還發生了一件令人不解的事，就是公司高管們的減持。

這次高管集體減持發生在2024年10月，泡泡瑪特發完第三季度財務情況通報后的一天。

程序上，港股不強制上市公司發季報，也就是說，泡泡瑪特發布第三季度財務數字是主動撞線，發完了立刻集體減持則有點“迫不及待”的意味。

在這次減持中，泡泡瑪特老板通過信托賣掉了價值超過14億元人民幣的股票—減持的比例對于原本手握公司半壁江山的王寧來說不算太大，但也不算小。而且董事長在公司股價低迷的時候增持、等到估值走高就賣出，總有點利用業績配合炒股的嫌疑。

如果說董事長通過減持獲得現金有資本運作方面的考慮，更令人不解的是負責公司海外運營的文德一。像泡泡瑪特2024年這樣的海外業績，相關負責人的獎金肯定如滔滔江水，而且按照泡泡瑪特的情況，進入一個海外市場就做好一個市場，似乎是已經找到了IP在不同文化地區的秘籍，占股較少的職業經理人應該適時增持股票才符合常理，文德一卻背道而行，難道也是出于A股中人的程序性理由，套現“用于改善生活嗎”？

我建議讀者反駁我以上的長篇討論，因為它們都建立在我對泡泡瑪特財務數據的懷疑上。

即使泡泡瑪特真的是天選之子，就是可以花極少的錢辦成大事，其估值也不低了。從最新的二級市場數據看，泡泡瑪特的動態市盈率接近80倍，按2023年的業績算，市盈率超過120倍。

可以拿來對比的是美國公司FUNKO。這家公司的業務幾乎和泡泡瑪特一樣，FUNKO的娃娃和泡泡瑪特的主要IPMolly一樣，曾紅極一時，公司的靜態市盈率最高曾達到100倍—距此不到一年，這家公司竟然就開始虧損了，直到現在都沒爬出泥淖。

和同類公司相比，泡泡瑪特的估值高出接近兩倍。這里面蘊含著市場對其高增長再持續兩年的預期。它能做到嗎？

我們可以用一位偉大領袖的話對這種可能性做個預期：一個人做點好事并不難，難的是一輩子只做好事，不做壞事。