“工業上樓”投資經濟性決策應對分析

摘要：制造業是我國國民經濟重要的支撐力量，在當前經濟轉型加速、土地資源緊縮的情況下，工業生產空間供求矛盾日益突出，“工業上樓”模式方興未艾。深圳的“工業上樓”走在全國前列，積累了一定的經驗。囿于“工業上樓”項目的政策性限制，解決投資的可行性和經濟性問題，是“工業上樓”項目投資決策工作的重要環節。以深圳“工業上樓”政策為切入點，以凈現值理論和實物期權理論為基礎，剖析XL南方智造項目案例，從投資角度看“工業上樓”的經濟性難題及應對。通過研究，分析“工業上樓”項目投資決策的實際堵點和難點問題，為保證“工業上樓”項目投資決策的經濟性提供可資借鑒的解決方案，提出構建大投資觀投資決策模型、實施差異化戰略及全生命周期投資成本管控理念等建議，從多個方面提供投資經濟性決策思路。

關鍵詞：工業上樓；投資決策；經濟性分析；大投資觀決策模型；實物期權

0 引言

經濟的持久健康發展不能脫離工業主體，中國制造業升級需要多頭并進，既要穩住傳統優勢制造業，又要抓住新興產業，更要布局未來產業^[1]，這些都需要空間保障和支持。在經濟增長目標的驅動下，工業發展往往面臨轉型升級加速和土地資源緊張的雙重壓力，“工業上樓”模式由此誕生^[2]。以深圳為例，工業特別是以先進制造業為主的戰略性新興產業，是其打造“競爭力、創新力、影響力卓著的全球標桿城市”的立市之本，也是打造高質量發展“高地”的關鍵所在，更是支撐高質量發展的“脊梁”。2022年，深圳明確提出堅持制造業立市之本、開創工業立市新格局，全力實施“工業上樓”廠房空間建設計劃。按計劃，深圳要在5年內每年建設不少于2 000萬m2產業空間^[3]，向社會提供優質的“工業上樓”產品。深圳大力推廣“工業上樓”模式，有其發展的必然要求和內在壓力。深圳經濟的特點是產業密集、空間稀缺，科技創新能力強，先進制造業發達。雖然產業空間稀缺，但是一定也要避免經濟空心化、去工業化、過度追求“高大上”的第三產業。良性的經濟結構必須要有一定量的工業基礎，制造業占GDP（國內生產總值）的比重應維持在30%左右^[4]。

張輝和陳星雨^[5]提出，“工業上樓”對于超大、特大城市推動經濟社會高質量發展有著很強的現實意義。王曉羚^[6]認為，推動中心城區“工業上樓”，可以實現存量產業用地提容增效，促進產業高端和高端產業聚集，塑造城市地標形象，是實現城市精明增長的重要探索。牛三元^[7]根據對香港“工業上樓”歷程的分析，總結出工業大廈多層、高容積率的特點讓建筑產權天然容易分割，在開發運營過程中應避免產權過度分散，盡量以“整體所有，分層出租”方式為主。凌逸譽^"[8]立足于財務與投資角度，提出“工業上樓”項目要規避項目投資的相關風險點，采取針對性的對策解決問題和困難，提高項目投資的成功率。可以看出，國內關于“工業上樓”項目的經濟性投資決策難點及應對方面的研究十分有限。

“工業上樓”投資項目由于具有政府引導、社會主體參與的特點，與一般的投資項目存在一定的區別。作為“工業上樓”的投資主體，政策要求是不得不面對的課題。按照目前深圳“工業上樓”政策，首年租金原則上不高于每月35元/m2^[9]，投融資的經濟性問題由此產生。

1 理論基礎與研究設計

1.1 理論基礎

較常見的開發投資決策主要從財務角度進行評價，應用的評價方法分為靜態法和動態法，并輔之以敏感性及概率分析。

投資決策動態評價方法的重要理論基礎是凈現值。早在1958年，世界銀行和聯合國工業發展組織就要求在貸款項目評價時同時使用財務分析和經濟分析，使得可行性研究的標準在世界范圍內得以推廣。羅斯等^[10]提出凈現值法則（NPV Rule），接受凈現值大于0的項目，拒絕凈現值為負的項目。接受凈現值為正的項目將使股東收益，公司的價值是不同項目、部門及公司中其他實體價值的總和，這種重要的特性叫價值可加性（Value-additivity）。其意味著任一項目對公司價值的貢獻僅僅是該項目的凈現值。其他方法一般沒有這么好的特性^[10]。

從一般的工業廠房投資決策模型看，可以選用的主要衡量指標有凈現值（NPV）、內含報酬率（IRR）、投資回收期（動態及靜態）等。以NPV模型為例，“工業上樓”項目的投資決策模型為

NPV=∑nt=0（Ci-Co）t（1+i）^-t（1）

式中，Ci為每年的現金流入額；Co為每年的現金流出額；n為預測期數；i為折現率；t為延長期數。只有NPVgt;0的項目，才有可能通過投資決策。

實物期權理論衍生自金融期權定價理論。傳統的投資決策分析模型中的現金流和折現率等因子都是不確定的，實物期權理論將開發投資的價值用期權進行評估。實物期權理論在20世紀80年代末開始被廣泛應用于價值計算，1980年之后學術界開始將焦點放在投資活動方面，并將實物期權理論引入房地產投資決策。有研究證明，實物期權法比傳統投資評價法更適合新時期房地產開發項目的投資決策^[11]。對于不完全信息下的決策，應該將政府政策納入期權模型進行分析^[12]。

按照實物期權理論，“工業上樓”投資的物業可以視作一種實物期權，除了估值方法，還應從3個方面重點關注“工業上樓”項目的影響估值因素：一是期權特征；二是不確定因素（影響因素）；三是未來的或有期權。

1.2 研究設計

本文選取XL南方智造項目作為分析對象，首先，對“工業上樓”相關背景做梳理，然后對該案例進行簡單介紹，并根據凈現值理論和實物期權理論歸納該項目投資決策的主要影響因素；其次，對照理論模型的影響因素，分析XL南方智造項目所采取的應對措施；最后，提煉總結出對“工業上樓”項目投資決策普適性的建議與對策。雖然本文主要聚焦深圳“工業上樓”投資，但是研究過程和結論也可以為其他地區的“工業上樓”項目投資決策提供思路。

2 “工業上樓”發展歷程及實踐情況

2.1 “工業上樓”發展歷程

“工業上樓”，顧名思義就是工業生產活動從傳統的地面廠房上移到樓房進行，這是一種生產的新空間模式，有別于傳統模式的單層工廠模式，是要轉移到高層大樓中進行生產、辦公、研發、設計的新型工業樓宇模式^[l3]。20世紀50年代，由中國香港、新加坡等地開始探索，當前深圳“雙區”建設進入新階段，“工業上樓”內涵與外延進一步拓展，可謂進入2.0版本時代。“工業上樓”主要發展歷程見表1。

2.2 “工業上樓”實踐情況

2.2.1 深圳“工業上樓”情況

“工業上樓”模式帶來的好處顯而易見，其不僅可以提升土地畝均產出、降低企業用地成本，而且能有效緩解城市增量發展與建設用地供應緊張之間的矛盾，保障城市的制造業發展空間充足。由于適宜上樓的產業主要具有輕型化、科技型、智能化等特點，在中心城區推進“工業上樓”，也有助于倒逼產業“騰籠換鳥”，快速實現升級換代。“工業上樓”項目投入強度大、回報周期長，導致項目復制和推廣難度大，社會資本參與度低。因此，研究如何兼顧“工業上樓”項目開發主體的投資回報訴求與激發社會資本活力顯得尤為重要。

2023年2月，深圳印發《深圳市“工業上樓”項目審批實施方案》，從工作管理機構、工作時間要求、項目管理要求、項目審批流程、項目審批內容等方面對“工業上樓”工作提出了相關要求，把工業樓宇作為城市基礎設施加以保障，以“向上的力量”推動工業做強做優做大。歸納起來，深圳“工業上樓”的底層投資經濟邏輯就是通過商品居住建筑面積的銷售，來補償工業建筑的建設和低成本持有，實現3個目標，即“三生融合”（生產、生活、生態）、“三創結合”（創新、創業、創投）、3個平衡（投入與產出平衡、運營與財務平衡、社會效益與經濟效益平衡）。同時，遵循3個主要原則：①政府統籌、市場運作，即政府政策支持，企業推進實施；②分級審批、封閉運行，即“市政府—職能部門—各區政府”三級聯審；③“一園一策”、政策支持，即按照“一園一策”“一項目一方案”，用好用足規劃、土地、更新、整備、財稅、金融等政策手段，進行投資的綜合支持。

2.2.2 其他“工業上樓”政策

佛山、東莞、惠州、青島等地在2018—2021年陸續出臺“工業上樓”相關政策。目前，各城市政策聚焦在成本嚴控、產業導入、設計規范等方面：為鼓勵市場主體入場，降低建設成本，出臺了混合功能用地、地價優惠、物業產權靈活分割、建設獎補等支持措施，如青島、珠海；為導入產業，防止廠房空置，推出了租金優惠、租金補貼、招商獎補等扶持手段，如青島、佛山；為促進項目標準化、規范化，頒布了層高、承重、垂直交通、配套等技術標準，如東莞、惠州。

通過“工業上樓”發展歷程和各地“工業上樓”政策的比較不難看出，越來越多城市加入“工業上樓”建設大軍的行列，各地也都在產品基建的基本規范和要求、開發模式、建設規范等方面進行了諸多探索。同時，為了對投資主體的經濟性進行彌補，各地也在探索進行各種形式的扶持和補助。經濟性問題是各地推廣“工業上樓”模式共同面對的重大課題。

3 XL南方智造項目投資決策案例分析

3.1 項目簡介

XL集團是一家全球化高端科技公司，XL南方智造項目緊鄰XL南方基地，位于深圳市光明區，為普通工業用地。因XL南方基地用地不夠，產能受到限制，XL集團提出希望利用工廠東側空地建設垂直智能貨倉。項目計劃總投資約8億元，可為XL南方基地補充8.23萬m2垂直智能化廠房和0.85萬m2配套宿舍。項目建成后，可作為生產、倉儲車間與XL南方基地實現空間聯通，為XL南方基地提供充足的使用空間保障，極大限度地解決其目前倉儲空間嚴重不足的窘迫問題，大幅提升其生產效率，助力該基地100%達產，加速當地產業向智能化邁進。此外，本項目是“工業上樓”試點項目，光明JF集團是當地重大產業投資平臺，通過“工業上樓”的方式，以國有資金為主導，將一定比例的產業用地建設為高品質的國有產權廠房，快速形成優質國有資產，為產業升級提供低成本空間保障，以“低租留企”重塑產業支持模式。

從項目投資決策看，該“工業上樓”項目客觀存在很多困境，尤其是經濟性方面存在巨大壓力。目前深圳“工業上樓”項目經濟測算主要限制條件有：內部收益率原則上不超過4.5%；起始月租金35元/m2；年租金漲幅不高于5%。按照一般情況，很難實現投資項目自平衡，需要考慮綜合經濟平衡方案。

3.2 凈現值理論下的剖析與應對

3.2.1 投資決策影響因素識別

經測算可知，假設單方“工業上樓”造價7 000元/m2，首年月租金35元/m2，每2年遞增5%（市場慣例），折現率取4.5%，樂觀估計未來20年出租率均為95%，僅扣除10%的流轉稅費，運營24年的NPV=132.65元，此時NPV方轉正。靜態投資回收期要18年，該項目的經濟可行性較差。

根據凈現值理論，在NPV投資決策影響的4個因子中，Ci基本不受控，投資主體必須要從減少Co（控制初始投資額、控制后期運營支出）、延長期數t（尤其是土地使用年限）和折現率i（控制資本成本）3個方面尋求突破。根據現有深圳工業樓宇有關轉讓規定，城市更新建設的工業配套宿舍，不得向個人銷售；受讓企業需持有廠房面積不低于1 000m2，或者研發用房面積不低于300m2，且宿舍受讓量不得超過其在該行政區所持工業物業總量的30%。新出讓用地按照工業及其他產業用地供應管理政策執行，原則上重點產業項目不得轉讓，一般產業項目不得轉讓或僅限整體轉讓。諸多限制加上政府對產業的強管控要求，導致投資主體難以通過出售方式快速回籠前期投入，項目資金壓力較大。

3.2.2 投資決策應對措施

XL南方智造項目建設成本高、回收周期長，為降低投資成本，擬從土地出讓底價（減少Co）和出讓年限（延長期數t）兩個方面實現突破。

經研究，土地出讓底價受產業項目類型和產業發展導向系數影響，出讓年限根據《深圳市“工業上樓”項目審批實施方案》規定可彈性確認。因此，在產業遴選和立項環節，該項目首創重點產業項目（戰略性新興產業）和一般產業項目（戰略性新興產業）雙方案并行申請的模式，盡可能以最短的時間獲得較低的地價條件。經論證，XL南方智造項目最終被認定為一般產業項目（戰略性新興產業），土地出讓價格為市場價格的5折，較一般產業地價節約近4 000萬元成本；土地出讓年限為30年，較一般產業延長10年，降低了資金投入壓力，延長了項目回收周期，較大限度地降低了投資風險，實現了投資之初的設定目標。

3.3 實物期權理論下的剖析與應對

3.3.1 投資決策影響因素識別

1."實物期權特征識別

按照實物期權理論，首先要識別XL南方智造項目的期權特征。投資主體應對項目的整體規劃進行分析，確定其是承諾型項目還是機會型項目，接著根據市場情況制定應對策略，考慮行權、延遲行權還是棄權。經實際論證，XL南方智造項目是半定制化項目，有明確的客戶和需求，應該立即行權。也就說，該項目應提前謀劃，做好“拿地即開工”。這是該項目決策的重要條件。另外，要考慮未來的實物期權升值空間，也就是未來的或有期權。XL南方智造項目要兼顧一定的通用性和可轉讓性，才能增加未來的資產選擇權利，進而增加投資價值。

2."影響期權價值的敏感因素分析

在估計實物期權時，要對影響項目價值的各種因素進行分析。XL南方智造項目主要影響因素有：

（1）市場風險。以粵港澳大灣區為例，除深圳外，東莞也在制定《高品質、低成本、快供給產業空間建設工作方案》，2023年開始，力爭在5年內建設面積不少于5 000萬m2的高品質、低成本、快供給產業空間；2022年，珠海提出2年增加2 000萬m2產業空間目標^[14]。

從現有產業空間規劃看，深圳5年建設1億m2、東莞5年建設5 000萬m2、珠海2年建設2 000萬m2，市場供應規模是巨量的。一旦項目建成，會直面市場競爭加劇的局面，因此，應提前考慮好應對策略。同時，目前市面上在售/預售工業廠房優質項目已紛紛搶占市場，市場競爭激烈，各方爭先恐后去庫存，一旦形成廠房的賣方市場，對項目的后續運營會形成巨大壓力。

（2）客戶需求及后期運營風險。目前，深圳很多工業廠房的普遍月租金在35元/m2以上，除南山等核心區域外，一些硬件設施頂級、運營服務出眾的“工業上樓”產品，月租金可高達70元/m2。如果按照現有政策，新的“工業上樓”項目靠租金收入變現，無其他變現途徑，即使不考慮財務、人工成本，“工業上樓”項目建設成本回收也是一個漫長的過程。

“工業上樓”項目主要靠租金收入回籠投資，無其他變現途徑，建造成本（不含地價）基本超過4 000元/m2。如考慮土地成本，甚至超過7 000元/m2，靜態投資回收周期基本為20年左右。

（3）融資困境。導致“工業上樓”項目融資困難的主要原因是：政策限制了項目投資收益率和項目的土地使用年限。在深圳，35元/m2的月租金單價和年化4.5%的超低收益率顯著低于正常投資項目的收益率，會導致項目投資回收周期被大大拉長。另外，被限制的土地使用年限，可能會使項目在土地使用期內無法全部收回投資成本。

由于項目的投資收益率不能超過4.5%，要保證項目不虧損，具有一定經濟可行性，投資人需要將融資成本控制在4.5%以下。過高的融資成本和被限制的投資收益率會使“工業上樓”項目失去投資吸引力。超長的融資期限又必然導致融資成本較高，進而形成融資困境。

4.5%的收益率指標客觀要求投資主體必須嚴控資金成本，因為一旦資金成本超過4.5%，就相當于“工業上樓”項目全給銀行等債權人做貢獻。雖然目前我國的整體資金市場成本處于低位，但是較低的融資成本顯然不可持續，融資利率的波動風險備受投資主體關注。

3.3.2 投資決策應對措施

（1）立即行權。為了實現“拿地即開工”的總目標，土地“摘牌”前，XL南方智造項目以“掐表”方式倒排時間、全力沖刺，把任務下放到個人。最終，該項目迅速取得土地合同、產業監管協議、用地規劃證、土石方及基坑支護施工許可，用時3個工作日便實現“拿地即開工”。

（2）通過差異化降低風險。為應對市場風險，XL南方智造項目高起點、高標準進行定制化設計。在投資主體上，為應對市場風險，該項目由CJ集團聯合物流行業優秀企業，以合資公司為投資運營主體，依照按需“點單”+精準“上菜”的模式，打造高品質產業空間，為重點項目提供保障。廠房建設在設計階段就立足定制化與通用化相結合，提升物業流通能力。

（3）提前謀劃，融資先行。為保障項目建設所需長期、低成本資金，XL南方智造項目從3個方面進行了準備。一是業內優質企業強強聯合，增大自有資本金基數，按不低于30%的資本金比例要求投資方確保資金提前到位，同時積極開展暫時性閑置資金運營工作，提高資金收益。二是提前謀劃，從項目論證開始就積極與金融機構共同討論融資方案，在拿地后迅速做好融資落地工作；儲備的融資機構主要是以國家開發銀行及其他國有大行為主，相關投資方案與各金融機構取得了共識，獲取了積極支持。三是儲備備用融資工具。為盡可能降低資金成本和壓力，在建設投資的支付工具選擇等方面做了精心設計與安排，同時申請入庫超長期債券，全方位滿足投資及運營階段資金需求。

3.4 案例小結

XL南方智造項目從投資立項之初，采取了一系列措施來保證投資的可行性。成本端，綜合統籌降低土地成本、延長土地年期、控制資金成本、減少時間成本，做到“拿地即開工”；建造端，綜合考慮新技術、新工藝流程的應用，優化招投標流程，優選施工單位，嚴格現場管理；運營端，選擇優質合作方，提前鎖定運營合同，兼顧項目未來的其他可能情況。經過周密安排，XL南方智造項目很好地控制了投資風險，確保了項目具有一定的經濟性和良好的社會效益。

4 項目投資管理啟示

4.1 差異化策略應用

從投資主體看，第一，“工業上樓”模式不是所有行業都適用，要在設計之前根據市場和招商情況進行差異化考慮。第二，由于土地具有自然屬性，不同地方、地段、位置的土地價值是不一樣的，要對相應的“工業上樓”土地進行差異化考慮。第三，“工業上樓”項目需要采用差異化的拿地策略。除了“招拍掛”方式獲取土地的原有用地政策，可積極探索通過“老舊工業項目清退項目土地收回、社會化收購、各種所有制資源合作開發、分批分階段分割轉讓”等方式拓寬“工業上樓”用地保障途徑。第四，“工業上樓”項目的建筑設計需要差異化。對于根據定制化的項目，需要同時兼顧產業空間的適配性和通用性。為降低投資風險，建議在前期規劃設計階段提前接洽企業，詳細了解目標企業的偏好及工業生產需求，量體裁衣個性化打造優質產業空間，以滿足客戶的個性化需求，實現項目的長期穩定發展。

4.2 系統思維應用

“工業上樓”項目是龐大的系統工程，從前期論證、選址、規劃設計、土建施工、裝修裝飾到引入產業，再到后期運營，是緊密相連的分步環節，而不可僅僅重視設計建造階段。每個分步環節的效果都會對“工業上樓”項目造成重大影響。政策制定要著眼于完善配套措施，全鏈條協同配合，從縮短投資周期到配套的招商引資和園區運營，綜合考慮成本效益，這樣才能確保“工業上樓”投資決策目標達成。

4.3 全生命周期成本管理應用

要從控制建設周期和建設成本，尤其是資金成本方面整體控制投資總成本，同時結合全生命周期成本管理理念，從園區日后的運營方面要效益，從而達成投資經濟性效果。

（1）建設周期控制方面，做到“拿地即開工”，可以縮短建設周期，有力降低投資成本。應堅持目標和結果導向，圍繞相關工作部署，全力推進“工業上樓”項目各項工作任務落實。項目應結合實際，按照“一項目一實施方案”倒排工期，并實施“拿地即開工”。

（2）資金成本控制方面，第一，融資先行，在投資論證階段就將融資可行作為前提來確定項目的投資建設模式。第二，通過“工業上樓”項目資產證券化，獲取更多市場化資金。從目前已投入運營的“工業上樓”項目運營情況看，該類項目收益穩定，權屬關系明確，未來升值的潛力大，完全符合資產證券化類融資產品對項目的要求。第三，拓展融資渠道。第四，選擇合適的合作方共同投資和開發項目，降低風險、優勢互補。

（3）全過程成本控制方面，從概念設計階段開始，就牢固樹立成本意識，緊扣廠房本質屬性，剔除額外成本；在施工、建設等階段，加強成本管理和過程控制；提前做好園區的招商引資工作，力爭實現“交付即入園”，減少空置期損失。

（4）跳出單純租賃思維，從園區運營中要效益。積極為園區入駐企業提供高品質多元化服務，拓寬園區收入來源，包括對園區入駐企業進行股權、債權等多種形式的投資，共享一部分園區成長成果。

目前，“工業上樓”是我國很多大型城市的重要投資方向，對地方經濟發展具有重要推動作用。相關投資決策應全面貫徹差異化策略，應用系統思維，加強全生命周期成本管理。

5 結語

“工業上樓”建設應聚焦政府主導、尊重市場規律“準公共產品”的供給模式，探索產業載體回歸公共服務性質的準經營性“產業基礎設施”屬性。從產業基礎設施保障角度看，“工業上樓”項目就不宜采用簡單的投資模型進行經濟性測算，而應該統籌項目自身的經濟效益、項目帶來的人才引入和促進勞動就業方面的社會效益，以及區域經濟發展、產值和稅收等綜合效益方面。由此，應該修正一般投資決策模型，應用大投資觀投資決策模型進行論證分析。

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收稿日期：2024-07-06

作者簡介：

邵昂珠，男，1980年生，碩士研究生，正高級會計師、注冊會計師，主要研究方向：企業財務。

曾臻，男，1979年生，碩士研究生，經濟師，主要研究方向：投融資、宏觀經濟。