多重風險視角下ESG表現對企業績效的影響研究

摘要：在ESG理念如火如荼地踐行的今天，許多企業積極進行ESG實踐并取得了可圈可點的效果。基于此，以2014—2023年A股上市公司為研究對象，實證檢驗ESG表現與企業績效的相關關系，并從風險角度實證分析ESG表現對企業績效的影響機制。研究表明，企業提高ESG表現對其績效有積極影響。經營風險、債務違約風險、訴訟風險在企業ESG表現與企業績效之間起部分中介作用。期望研究結論能夠在一定程度上明晰ESG實踐對企業發展的效用，為企業開展ESG實踐提供參考。

關鍵詞：ESG表現；企業績效；經營風險；債務違約風險；訴訟風險

0 引言

隨著“雙碳”目標的提出，以及共同富裕、高質量發展等戰略的深入實施，中國正積極推動經濟向可持續發展和高質量發展轉型。在這一背景下，ESG作為一個衡量企業環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）表現的非財務評價體系，可以為利益相關者提供更全面的企業評估視角，幫助企業衡量可持續發展績效，促進企業高質量發展^[1]。ESG在我國逐漸被認可和完善，企業、投資者和政府逐步將ESG理念納入企業評價。ESG理念促使企業在追求經濟效益的同時，綜合考慮其對環境、社會和公司治理的影響，有助于完善公司治理體系、獲得融資支持、提升品牌價值、識別和抵御風險等，實現企業長期可持續發展。2024年全國兩會期間，多位人大代表提出推動ESG發展的相關建議，希望推動我國經濟向更加可持續和高質量的方向發展。

企業發展的核心目標之一即實現良好的績效，以保障自身生存、發展。對于利益相關者來說，企業績效關系到投資收益的穩定性、工作的穩定性及合作的穩定性。企業績效作為評價企業的重要會計指標之一，在狹義概念里指在一定期間內企業通過有效的資源配置而獲得的經營成果。企業在環境、社會和公司治理方面的行為，勢必會產生成本與收益，對其績效產生影響。為更好地研究一定時期內ESG表現與企業績效是否存在相關關系，本文選取狹義績效的概念，將企業績效定義為企業在經營期間所實現的財務績效。財務績效可直接反映企業在一段時間內的經營效益，是企業進行內部管理、制定戰略決策、吸引投資者的重要參考依據。

現有關于ESG表現與企業績效的研究普遍認為，二者呈現正向關系，但關于究竟何種變量會影響這一作用機制的探討尚顯不足。而企業經營過程不可避免地會面臨各種風險。2006年，國務院國資委在《中央企業全面風險管理指引》中將企業風險定義為“未來的不確定性對企業實現其經營目標的影響”。“未來的不確定性”意味著企業面臨的風險是充滿不確定性和難以準確預測的。這種不確定性可能來自內部的戰略決策、經營變動等，也可能源于外部的宏觀經濟環境、市場競爭態勢變化等。目前，鮮有學者將企業風險納入ESG表現與企業績效的研究。現有研究普遍認為，企業風險可以簡化分為經營風險和財務風險。姚祿仕和林蕾^[2]提出，財務風險在很大程度上來源于債務危機。考慮到常用的直接衡量財務風險的量化指標——阿特曼Z-score值，與經營風險的衡量指標有一定重疊，所以，本文選擇經營風險、債務違約風險及訴訟風險3個不同的風險指標作為中介變量，更全面地剖析ESG表現與企業績效的作用機制，為中國企業ESG實踐提供有益參考。

1 理論分析與研究假設

1.1 ESG表現與企業績效

目前，在國內外關于ESG表現與企業績效的相關研究中，大部分學者認為，良好的ESG表現可以正向提升企業績效。朱愛萍^[1]通過對中國企業數據的分析提出，企業ESG表現及3個子維度均與企業績效正相關。Velte^[3]基于德國公司數據，提出ESG表現與總資產收益率呈正相關關系。朱柏洋^[4]提出，良好的ESG表現顯著促進了農業企業績效的提升。但還有小部分學者認為，ESG表現無法促進企業績效提升。Garcia等^[5]基于金磚國家的企業數據，提出企業ESG表現與財務績效存在負向關系。此外，還有一些學者得出二者之間可能存在其他關系的結論。王雙進等^[6]基于中國工業企業數據，提出ESG履責程度與財務績效呈非線性的“U形”關系。

基于利益相關者理論和信號傳遞理論，企業可以通過ESG實踐滿足利益相關者的多元化需求，從而對企業績效產生正向影響。對員工而言，良好的ESG表現意味著企業積極承擔社會責任，更注重員工福利和職業規劃，進而有助于提高工作滿意度，提升工作效率與質量，對企業績效產生積極影響。對社會公眾而言，良好的ESG表現則代表企業在積極承擔社會責任和義務，代表企業的產品和服務可提供可持續性保障，從而更加信任企業，這為企業發展創造了有利的環境。對投資者而言，企業進行ESG信息披露減少了信息不對等風險，而良好的ESG表現也被視為企業擁有更長期的發展潛力，可以創造更多、更穩定的回報，因而更愿意為企業提供資金支持和商業機會，進而降低了企業的融資成本。信號傳遞理論則認為，ESG表現作為一種積極的信號，表明企業具有良好的管理水平、戰略眼光和社會責任感，向市場傳遞了良好的企業形象，增強了與利益相關者之間的信任關系，有助于吸引更多投資者和客戶，進而獲得更多商業機會和合作資源。由此，提出假設1：

H1：企業的ESG表現與企業績效呈正相關關系。

1.2 企業ESG表現、經營風險與企業績效

經營風險是指企業在日常經營中由諸多不確定性因素導致收益波動等方面的風險^[7]。外部因素如經濟政策變化、市場環境變化等，內部因素如CEO風險偏好、企業股權集中度、ESG表現等，都會對經營風險產生影響。在ESG表現與經營風險的關系討論中，大部分學者使用盈余波動性作為經營風險的代理變量進行檢驗，得出了ESG表現與企業經營風險顯著負相關的結論^[7-9]。在經營風險與企業績效的關系討論中，大部分學者認為經營風險會降低企業績效。朱永明和趙少霞^[10]使用應收賬款比例、資本密集度衡量經營風險，孫紅梅和姚書淇^[11]使用資產負債率、不良貸款率衡量經營風險，均認為經營風險與財務績效呈負相關關系。而在ESG表現、經營風險與企業績效三者關系中，范亞東和魏瑋^[12]提出，ESG表現可以通過降低經營風險（盈余波動性）提升企業價值（托賓Q）。

基于信息不對稱理論，在市場經濟活動中，不同的參與者在獲取信息方面存在差異，而信息的不均衡分布可能導致市場效率低下和企業資源浪費等問題。對于企業而言，外部利益相關者往往難以清晰地了解其內部運營真實狀況。企業通過披露ESG報告，能夠向市場傳遞更豐富、透明的信息，緩解信息不對稱情況。ESG表現良好的企業，在環境、社會和公司治理方面所做的努力，能減少潛在風險的出現，增強投資者的信心，吸引更多長期資本的投入，進而優化資本結構，降低經營風險。同時，穩定的經營環境也有利于企業進行長期戰略規劃，對企業績效的提升產生積極影響。基于此，本文認為，經營風險的增加可能會降低企業績效，而ESG表現的提高則可以降低企業經營風險。良好的ESG表現可以幫助企業增強環境責任意識和社會責任意識，健全和透明化治理結構，降低經營風險，進而對企業績效產生積極影響。這樣就形成了“ESG表現—經營風險—企業績效”的作用路徑。由此，提出假設2：

H2：經營風險在ESG表現與企業績效之間起到部分中介作用。

1.3 企業ESG表現、債務違約風險與企業績效

債務違約風險是一種契約執行風險，即債務人停止或延期支付，造成債權人不能按時或足額收回債權本息^[13]。而償付能力不足是導致企業違約的重要原因。積極進行ESG實踐可以提升企業與利益相關者的良好關系，進而增強企業資源獲取能力，通過嚴謹、透明的項目評估減少非效率投資，達到提升企業現金流量、增強企業償付能力的效果。大部分學者采用KMV模型（用來評估借款企業違約概率的方法）得出的EDF（預期違約率）值衡量企業債務違約風險。周駿杰^[14]、郭景先和鞏文杰^[15]實證提出，提高ESG表現可以降低企業債務違約風險。還有部分學者采用其他方法衡量債務違約風險。倪筱楠等^[16]采用Z-score值衡量債務違約風險，得出良好的ESG表現可以有效降低企業債務違約風險的結論。王晶晶和楊亞楠^[13]采用現金流量債務比衡量債務違約風險，提出ESG表現能夠顯著降低企業債務違約風險。在債務違約風險與企業績效的關系討論中，杜會麗^[17]以現金流量債務比衡量債務違約風險，認為債務違約風險負向影響企業績效。

企業擁有更積極的ESG表現，可以認為其擁有相對更規范、透明的公司治理體系，在資金使用上更具合理性，減少了決策失誤或內部腐敗導致的財務困境，能夠降低債務違約風險。這也增強了投資者和債權人對企業的信心，使得企業在融資時更容易獲得較低的利率。投資者和債權人更愿意為企業提供穩定的資金支持，減輕企業財務負擔，降低企業可能產生的債務違約風險，幫助企業提升績效。基于此，本文認為，企業提升ESG表現預計能夠降低債務違約風險，進而正向提高績效。這樣就形成了“ESG表現—債務違約風險—企業績效”的作用路徑。由此，提出假設3：

H3：債務違約風險在ESG表現與企業績效之間起到部分中介作用。

1.4 企業ESG表現、訴訟風險與企業績效

訴訟風險是企業在經營過程中可能面臨的一種不確定性威脅。訴訟是一種高成本的解決矛盾與沖突的手段。現有研究普遍認為，訴訟會對被告方的聲譽構成巨大的負面影響^[18]。左抒卉和歐陽海飛^[19]提出，企業ESG表現與企業訴訟風險呈顯著負相關關系。沈萍和劉子嘉^[18]提出，訴訟風險會顯著抑制企業績效的增長，且隨著涉案金額、被起訴次數的增多，訴訟風險對企業績效的逆向影響越來越大。對于企業而言，訴訟風險來自多個方面。在勞動關系上，員工與企業之間關于工資待遇、解雇程序等方面的糾紛，可能導致訴訟事件，但企業可通過積極進行ESG實踐來保障員工的合法權益，避免勞動糾紛。在環境和社會責任方面，企業若存在環境污染、產品質量不達標、消費者權益受到侵害等情況，也可能面臨訴訟風險。企業通過積極進行ESG實踐，能夠有效避免違規引發的訴訟事件。在公司治理方面，企業可以通過健全合規管理體系、完善信息披露、加強合同審查、遵守法律法規等方式，降低訴訟風險。

訴訟風險給企業帶來的影響是多方面的，相關費用會增加企業的財務負擔。另外，訴訟過程可能耗費大量資源，影響企業正常運營。而且，訴訟的負面消息可能損害企業聲譽，導致客戶流失、投資者信心下降。通過降低訴訟風險，企業能夠避免相關費用支出，進而有助于穩定財務狀況，為有序運營創造良好的條件。同時，較低的訴訟風險能夠增強投資者的信心，吸引更多投資，提升企業績效。基于此，本文認為，企業提升ESG表現預計能夠降低訴訟風險，進而正向提高績效。這樣就形成了“ESG表現—訴訟風險—企業績效”的作用路徑。由此，提出假設4：

H4：訴訟風險在ESG表現與企業績效之間起到部分中介作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取和數據來源

本文選取2014—2023年我國A股上市公司作為研究對象，數據分析使用Stata軟件。對樣本進行如下處理：剔除金融類、ST類、部分數據缺失的樣本，對剩余樣本采取上下1%的縮尾處理。再整理后，共計得到25 985條上市公司的數據。

2.2 變量定義

（1）被解釋變量：企業績效（Roe）。現有文獻中用以表征企業績效的財務指標相對較多，主要有凈資產收益率（ROE）^[20]和總資產收益率（ROA）^[21]。盡管不同指標對于企業績效的衡量各有側重，但都是有效衡量依據。考慮到ROA基于總資產進行計算，風險因素對其沖擊更為分散，而ROE基于凈資產進行計算，風險水平的上升對其影響可能更為顯著，因此，本文選取凈資產收益率（ROE）作為衡量企業績效的指標，將總資產收益率（ROA）作為后續穩健性檢驗的指標。

（2）解釋變量：ESG表現（ESG）。華證ESG評價體系相較現有其他ESG評價體系更符合中國企業實際情況，涵蓋企業更多。參考朱柏洋^[4]的做法，用華證ESG評價數據的年度得分衡量企業ESG表現。該指標得分越高，代表企業ESG表現越佳。

（3）中介變量：經營風險（Risk）。參照林炳洪和李秉祥^[9]的做法，使用盈余波動性衡量經營風險。首先將企業總資產收益率（ROA）減去行業年度總資產收益率均值，得到調整后的總資產收益率（Adj_ROA），再以每3年（t-2～t）為1個觀測周期，將經行業調整后所得到的標準差作為衡量指標。盈余波動性越大，說明企業經營風險越大。具體計算模型為

Adj_ROAi，n=EBITi，nAsseti，n-1Xn∑XK=1EBITk，nAssetk，n（1）

Riski，n=1N-1∑Nn=1Adj_ROAi，n-1N∑Nn=1Adj_ROAi，n²（2）

式中，EBIT為息稅前利潤；Asset為總資產；N為觀測周期，取值為3。

參照周駿杰^[14]的做法，使用KMV模型計算得到的EDF（預期違約率）對債務違約風險進行衡量。該計算模型如下

DDi，t=logEquityi，t+Debti，tDebti，t+（ai，t-1-σ²vi，t）Ti，tσvi，t Ti，t（3）

EDFi，t=N（-DDi，t）（4）

式中，DDi，t為違約距離；Equity為公司總市值；Debt為公司債務的面值；ai，t-1為滯后1年的年度收益率；σvi，t為資產波動率估計量。EDFi，t越大，債務違約風險越大。

訴訟風險（Litigation）參照毛新述和孟杰^[22]的方法，使用訴訟數量與金額作為訴訟風險的衡量標準。對被訴次數（LitiC）與被訴金額（LitiA）進行規模化處理，被訴次數＝ln（企業該年被訴次數＋1），被訴金額＝ln（企業該年被訴金額＋1）。兩個指標指數越大，訴訟風險越大。

（4）控制變量。參考現有文獻^[13-18]，選取如下7個控制變量：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、營業收入增長率（Growth）、是否虧損（Loss）、董事會規模（Board）、成立年數（Age）、管理費用率（MFee）。

變量及其定義見表1。

2.3 模型設定

為驗證H1，構建模型

Roei，t=α0+α1ESGi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（5）

為驗證H2，構建模型

Riski，t=α0+α1ESGi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（6）

Roei，t=α0+α1ESGi，t+α2Riski，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（7）

為驗證H3，構建模型

EDFi，t=α0+α1ESGi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（8）

Roei，t=α0+α1ESGi，t+α2EDFi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（9）

為驗證H4，構建模型

LitiCi，t=α0+α1ESGi，t+∑αi

Controli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（10）

Roei，t=α0+α1ESGi，t+α2LitiCi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（11）

LitiAi，t=α0+α1ESGi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（12）

Roei，t=α0+α1ESGi，t+α2LitiAi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（13）

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

變量描述性統計及相關性檢驗結果見表2。在25 985個觀測值中，Roe樣本平均值為0.054，標準差為0.132，最小值為-0.611，最大值為0.332。ESG表現樣本均值為73.194，標準差為5.152，最小值為36.620，最大值為92.930。從ESG表現樣本的標準差可以看出，不同公司之間評分存在較大差異，可能對企業績效產生影響。控制變量的統計值展示了企業多樣化的差異，為實證研究提供了相對全面的考量因素，增加了研究結論的可靠性和普適性。由表2看，ESG表現與企業績效在1%顯著水平上具有正相關關系，相關系數為0.230，表明ESG表現可以提升企業績效水平，因此H1得以驗證。此外，方差膨脹因子（VIF）最大值為1.67，均值為1.25，說明變量之間不存在多重共線性問題。

3.2 基準回歸結果與分析

ESG表現與企業績效主回歸結果見表3。表3中列（1）展示了未加入控制變量的回歸結果，ESG表現與企業績效的正相關系數為0.005 9。表3中列（2）展示了加入控制變量后的回歸結果，ESG表現與企業績效依舊存在顯著正相關關系，相關系數為0.001 8。由此可見，在引入控制變量且控制其他因素的情況下，ESG表現越好，企業績效越高，ESG表現對企業績效依舊具有正向效應，H1得到驗證。ESG 表現的不斷提升，可能代表著企業的聲譽形象在積極改善，企業在創新技術方面投入更多，進而提高生產效率、開發更具競爭力的產品和服務；可能代表著企業能夠減少違規帶來的罰款和法律風險，降低潛在的成本支出；可能代表著不斷增強的企業內部凝聚力和員工滿意度，進而員工工作積極性得以提高；也可能代表著企業對環境、社會和治理方面關注更多，能吸引更多投資者提供長期資金支持，有助于實施長期戰略，穩定財務狀況。這些都是企業通過提高ESG表現促進績效提升的原因。

表3中列（2）顯示，隨著公司規模（Size）、營業收入增長率（Growth）的提升，企業績效會顯著上升。考慮到規模經濟效應，公司規模和營業收入增長率的提升意味著更廣泛的市場覆蓋面和更強的議價能力，能促進企業績效提高。與此同時，資產負債率（Lev）、是否虧損（Loss）和管理費用率（MFee）3個變量與企業績效呈顯著負相關關系。較高的資產負債率（Lev）意味著企業依賴大量債務融資，可能導致企業陷入財務困境，進而影響企業績效。是否虧損（Loss）直接反映了企業在一定時期內的經營成果，若收入無法覆蓋成本費用，則凈利潤為負，進一步導致企業績效水平降低。高管理費用率（MFee）可能意味企業存在管理效率低下、資源浪費等問題，進而對企業績效產生負向影響。董事會規模（Board）的擴大可能既代表可帶來更多元化的經驗，又意味著管理費用的增加，可在戰略決策、風險管理等方面提供更全面的視角，也可能產生決策效率降低等問題。公司成立年數（Age）的增加，代表長期積累的經驗資源可為企業提供一定的穩定性和競爭優勢，同時企業也可能面臨組織結構僵化、缺少技術變革等問題，進而導致公司市場競爭力減弱。所以，董事會規模（Board）和公司成立年數（Age）這兩個變量與企業績效并不呈現顯著關系。

3.3 中介機制檢驗

中介效應檢驗結果見表4。表4中列（1）、列（2）展示了以經營風險為中介變量的實證檢驗結果。表4中列（1）結果顯示，ESG表現與經營風險（Risk）呈顯著負相關關系，回歸系數為-0.001 1。這說明ESG表現越好，企業經營風險越低。表4中列（2）結果顯示，加入經營風險變量后，ESG表現與企業績效依舊呈顯著正相關關系，回歸系數為0.001 3。這說明ESG表現的提升可以降低企業經營風險，進而提高企業績效，經營風險在ESG表現對企業績效的影響中起到部分中介作用，H2成立。

表4中列（3）、列（4）展示了以債務違約風險為中介變量的實證檢驗結果。表4中列（3）結果顯示，ESG表現與債務違約風險（EDF）呈顯著負相關關系，回歸系數為-0.000 5。這說明ESG表現的提高可以抑制企業債務違約風險。表4中列（4）結果顯示，加入債務違約風險變量后，ESG表現與企業績效依舊呈顯著正相關關系，回歸系數為0.001 7。這說明ESG表現的提升可以降低企業債務違約風險，進而提高企業績效，債務違約風險在ESG表現對企業績效的影響中起到部分中介作用，H3成立。

表4中列（5）、列（6）、列（7）、列（8）展示了以訴訟風險為中介變量的實證檢驗結果。表4中列（5）和列（7）的結果顯示，ESG表現與被訴次數（LitiC）和被訴金額（LitiA）都呈顯著負相關關系。這說明ESG表現的提高可以減少企業的被訴次數（LitiC）與被訴金額（LitiA），也可顯著降低企業的訴訟風險。由表4中列（6）、列（8）可知，分別加入被訴次數（LitiC）與被訴金額（LitiA）兩個變量后，ESG表現與企業績效仍為顯著正相關關系，相關系數分別為0.001 6與0.001 7。這說明ESG表現的提升可以降低企業訴訟風險，進而提高企業績效，訴訟風險在ESG表現對企業績效的影響中起到部分中介作用，H4成立。

3.4 穩健性與內生性檢驗

選擇替換變量法進行穩健性檢驗，將被解釋變量企業績效（Roe）的代理變量凈資產收益率（ROE）替換為總資產收益率（ROA），在主回歸模型中進行檢驗，結果依然符合H1。采取時間滯后法進行內生性檢驗，避免雙向因果可能導致的問題。將解釋變量ESG進行滯后1期和滯后2期處理，代入主回歸模型進行檢驗，結果依然符合H1。穩健性與內生性檢驗結果見表5。

4 結語

本文以2014—2023年我國A股上市公司為研究對象進行實證研究。結果發現，ESG表現對企業績效有顯著的正向影響。機制分析顯示，ESG表現對于經營風險、債務違約風險、訴訟風險均有顯著負向影響。這3種風險在ESG表現對企業績效的影響中起部分中介作用。因此，可通過降低這3種風險來提高企業績效。

企業應積極進行ESG實踐，減少經營的不確定性，實現績效的可持續增長。在環境風險方面，企業應積極應對氣候變化政策、解決資源短缺問題；在社會風險方面，企業應處理好員工、社區問題；在公司治理風險方面，企業應健全公司治理體系，減少內部腐敗、決策失誤等問題，減少不合規、不負責行為可能導致的企業聲譽受損、訴訟風險增加等問題，進而避免實質性損失。企業通過積極踐行ESG，建立完善的 ESG 評價標準，對自身風險管理進行全方位監督與改善，可最大限度地避免潛在風險，降低經營中的不確定性。企業通過提高風險管理水平，可保持平穩向上的發展，實現良好的績效。

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收稿日期：2024-07-14

作者簡介：

高華，女，1969年生，博士研究生，教授，主要研究方向：項目風險管理、公司財務。

孟禹西，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：企業ESG評價體系。