基于組合賦權模糊物元模型的百花醫藥企業價值評估

［摘 要］本文以新疆百花村醫藥集團股份有限公司（以下簡稱百花醫藥）為研究對象，結合創新性企業價值評估基礎理論，通過搜集百花醫藥的運營現狀和財務現狀以及行業研究報告等相關數據資料，運用市場法下的可比公司法對百花醫藥進行價值評估。在具體運用中，選取61家創新型醫藥企業2019—2023年的樣本數據進行案例分析，利用組合賦權模糊物元模型計算企業價值。研究結果顯示，企業價值倍數法和PE估值法并未準確估計百花醫藥企業價值，在PB估值法下企業價值評估結果較為準確，企業價值評估結果可以供廣大信息使用者使用。

［關鍵詞］企業價值評估；模糊物元模型；組合賦權法

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2025.03.002

［中圖分類號］F275 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2025）03-0007-05

0" " "引 言

創新是推動民族進步和社會發展的不竭動力，一個民族要想走在時代前列，必須把創新放在首位。創新作為科學技術發展的核心，有效促進了中國經濟的發展。企業的創新成果也為我國建設創新型國家以及提升國際地位提供了保障。近幾年，國資委提出財務管理職能要向價值管理方向轉變，改善企業對財務資源的配置運作能力，全面提升企業控制能力。價值管理為企業管理層決策提供了重要依據，使管理層更好地做出專業的判斷，以此來提升企業價值，實現企業可持續發展。

本文首先分析百花醫藥的企業特征，確定使用市場法下的可比公司法對其進行價值評估。其次，分析行業特點，依據創新能力指標選取企業樣本，構建創新型醫藥類企業的價值評估指標體系。最后，利用差冪復合模糊物元、熵權—層次分析法融合技術取得指標權重，采用貼近度分析法篩選可比公司并得到可比公司乘數的權重，通過PB估值法、PE估值法和企業價值倍數法計算百花醫藥企業價值。

1" " "企業價值評估方法的選擇及指標體系構建

1.1" "評價方法選擇

企業進行價值評估的方法主要包括市場法、成本法和收益法。在國內外價值評估研究當中，市場法應用效果較好。本文采用市場法下可比公司法進行企業價值評估，可比公司法包括市盈率（PE）估值法、市凈率（PB）估值法和企業價值倍數法等，在估值過程中選擇可比公司和計算可比公司乘數尤為重要。貼近度分析法可以從大量樣本企業中尋找合適的可比公司并對可比公司乘數進行賦權，根據貼近度分析法的公式，需要指標權重的數據以及差冪復合模糊物元矩陣經過無量綱化和趨同化處理后的數據用于貼近度的計算，以此量化不確定性[1]。本文采用熵權—層次分析法融合技術對指標進行賦權，運用差冪模糊物元模型對數據進行預處理。

1.2" "指標體系構建

1.2.1" "指標體系構建原則

構建價值評估指標體系應遵循以下四個基本原則：可操作性原則、可比性原則、全面性原則和科學性原則。

1.2.2" "指標體系的構建思路及具體選擇

本文依據《資產評估執業準則——企業價值》現行規定及目前國內外企業價值評估基礎理論構建指標體系。在以往研究中，很多學者認為，營業收入X1、凈利潤X2、凈資產X3可以代表企業規模，是創新型企業價值評估時的必要指標，并且這三個指標是價值乘數的對應參數，所以本文將企業規模納入財務指標體系。常用的財務能力指標包括存貨周轉率X4、應收賬款周轉率X5、總資產周轉率X6、流動比率X7、速動比率X8、資產負債率X9、營業毛利率X10、總資產凈利率X11、凈資產收益率X12。由于本文使用五年數據，對每年末的企業價值進行評估并分析其走勢，因此不考慮傳統財務分析的成長能力，而是引入創新能力指標。創新能力影響行業競爭水平，可占據市場優勢，因此將技術、勞動力、競爭力三個維度分別對應創新技術、創新人力、創新市場。

①創新技術指標包括研發強度X13、研發支出增長率X14。創新技術指標分為投入指標和產出指標，由于醫藥類企業產出指標受外界影響較大，并且管理層不易控制產出指標（如專利權），所以本文只采用了投入指標，符合企業價值評估的行業要求[2]。②創新人力指標包括大專以上員工占比X15、研發人員數量占比X16、勞動效率X17。創新人力指標從學歷、人數、效率三個方面衡量人力資本。研發能力與研發人員的學歷水平密不可分，研發人員的數量占比也能表明企業對研發的重視程度，并從員工工資考慮人員待遇對創新人力的影響，以此衡量企業的創新管理能力[3]。③創新市場指標采用產品市場勢力，記為X18。創新市場的產品市場勢力識別方法有三種，即估計法、勒納指數、需求較差彈性。其中，勒納指數的識別方法與市場結構類型、政府行為和政策有關。創新型企業的市場分析時不能遺漏產品市場勢力的有關影響。產品市場勢力也能表現出一家企業的創新能力不適當地影響市場價格的能力。

2" " "組合賦權模糊物元模型構建

在創新型企業價值評估體系的基礎上，本文采用熵權—層次分析法融合技術對指標進行賦權，運用差冪模糊物元模型對數據進行預處理，其具體運用包括以下步驟。

2.1" "構建差冪復合模糊物元模型

首先，根據原始數據構建差冪復合模糊物元矩陣[4]。模糊物元模型將定性評價轉化為定量評價，分析多個指標對企業的影響，可以得出清晰明了的結果。在醫藥類企業價值評估中，可以將模糊物元分析方法較好地融入指標數據處理中，形成較為準確的可比數據，衡量目標企業與擬可比公司的指標差異。差冪復合模糊物元模型以R=（N， C， V）作為基本待評物元。對于醫藥類企業價值評估來說，N是企業整合數據。C是指標，共有m個，x則是指標數據，被處理后的指標數據V則被稱為模糊物元。M為待評事物，本文中也就是醫藥類企業，共有n個。將n個企業的m維物元組合在模型中，即為待評物元Rmn。具體步驟如圖1所示。

2.2" "指標權重的確定

本文對模糊化的數據進行無量綱化和趨同化處理之后，接下來對原始數據進行組合賦權法賦權，得到權重[5]。本文采用更為科學的做法將兩者結合，即從公式角度對評價指標組合賦權，使得出的結果更為準確，具體步驟如圖2所示。

2.3" "找出可比公司并計算乘數

本文根據可比公司估值方案，采用指標權重和預處理之后的數據以貼近度分析法進行分析，篩選出可比公司并計算出可比公司的乘數[6]。在構建模糊物元模型中，貼近度分析法起到了重要的作用，在模型中可以使用兩種貼近度分析，即歐式貼近度和海明貼近度，并且可以跟隨模糊物元模型適用方向不同進行調整。本文采用海明貼近度，根據ρ=1簡化公式如下：

（1）

在企業價值評估時，常將貼近度設定為20%～

50%，本文將貼近度大于20%的可比公司提取并排序，并且根據貼近度的值可以計算出可比公司的權重[7]，此權重可以計算可比公司交易乘數和價值乘數。

2.4" "計算目標企業的企業價值

最后，根據PB估值法、PE估值法和企業價值倍數法計算得出目標企業的企業價值。市場法下的每種方法各有優劣，適用情況以及局限范圍也不同。

在企業價值倍數法下需要先計算可比公司的企業價值，傳統企業價值公式如下：

企業價值=股權價值+帶息負債+少數股東權益-

現金及現金等價物" " " " " " " " " " " " " " "（2）

根據貼近度分析法篩選出的可比公司得出可比公司的乘數權重，將乘數權重求和，得到乘數總和。

企業價值倍數法下的EV/營業收入估值法交易乘數總和公式如下：

（3）

市盈率估值法下的價值乘數總和公式如下：

（4）

市凈率估值法下的價值乘數總和公式如下：

（5）

在以上公式中，EV為可比公司企業價值；PE為可比公司市盈率；PB為可比公司市凈率；A1為企業價值倍數法下可比公司權重；A2為市盈率估值法下可比公司權重；A3為市凈率估值法下可比公司權重。根據交易乘數和價值乘數可以計算出企業價值。

3" " "企業價值評估模型的應用

3.1" "百花醫藥企業簡介

本文以創新型醫藥類企業新疆百花醫藥為研究對象進行企業價值評估。百花醫藥創立于20世紀50年代，90年代初進行擴建。1996年6月26日完成股份制改造，并在上海證券交易所掛牌上市，注冊資本3.777億元，目前凈資產6.8億元，共有員工722人，公司專注于醫藥研發、臨床試驗等，在創新型醫藥類企業中具有較強的代表性。

3.2" "樣本選取

本文選用了61家創新醫藥企業，其中，將百花醫藥作為目標企業，其他60家醫藥企業作為可比公司。首先根據可比公司選擇要求，篩選出18家與目標企業具有相近商業模式、規模、負債比率和財務狀況的企業，構建差冪復合模糊物元。根據圖1差冪復合模糊物元構建步驟，構建差冪復合模糊物元R△。其中，M為可比公司，即金花股份、江蘇吳中、亞寶藥業等。X1～X18為財務指標和非財務指標名稱，即營業收入、凈利潤、凈資產、存貨周轉率等。

3.3" "組合賦權法的應用

由于近五年主客觀指標權重的影響較小，以近五年期中（2021年）指標權重為代表，根據熵權—層次分析法融合技術，得到計算結果，如表1所示。

經過熵權—層次分析法融合技術賦權后，從表1可以看出，營業收入、應收賬款周轉率、凈資產收益率、研發強度權重相對較高，反映出企業規模、營運能力、盈利能力、創新技術對創新型醫藥企業的重要性。根據目標公司與可比公司差冪復合模糊物元矩陣及權重結果，運用貼近度分析法計算公式（1）對可比公司進行排序，排序結果如表2所示。

3.4" "可比公司貼近度

根據上述5家可比公司PE、PB和企業價值倍數法得出交易乘數和價值乘數。

根據公式（3）可得，交易乘數為5.712 2，根據公式（4）可得，PE估值法下的價值乘數為-57.01，PB估值法下的價值乘數為4.106 8，而市盈率價值乘數為負值時無意義，因此，僅可使用企業價值倍數法和PB估值法進行價值評估。

3.5" "企業價值評估結果分析

根據乘數總和可以計算出企業價值。

PB估值法：

企業價值= 681 303 920.51×4.106 8

= 2 798 008 936.02元。

企業價值倍數法估值：

企業價值= 281 353 040.43×5.712 2

= 1 607 138 847.01元。

評估結果并非準確值，而應當是一個價值區間。根據以往企業價值評估研究，以評估結果10%的波動范圍計算上限和下限較為合理。以2021年為基準值，根據傳統企業價值公式（2）得到的百花醫藥的企業價值為2 734 117 225.83元，與企業價值倍數法估值結果1 607 138 847.01元有著明顯的誤差。因此，企業價值倍數法的估值結果存在較大偏差，可以直接不予采納。

同理可得2019—2023年百花醫藥PB估值法下企業價值評估結果，如表3所示。

根據PB估值法下百花醫藥價值評估結果與公式（2）得出的結果，在數值上相差不大，并在合理的區間內，由此可以說明，本文以組合賦權模糊物元模型計算企業價值是可行的、有效的。

4" " "結 論

本文以61家創新醫藥企業為樣本，收集了2019年至2023年經審計后的年報數據。首先，根據創新型醫藥類企業特點，構建創新型醫藥類企業的指標體系。其次，利用差冪復合模糊物元、熵權—層次分析法融合技術取得指標權重，這是本文區別以往研究的獨特之處。再次，采用了貼近度分析法篩選可比公司并得到可比公司乘數的權重。最后，通過PB估值法、PE估值法和企業價值倍數法計算百花醫藥企業價值。結果顯示，企業價值倍數法和PE估值法并未準確估計百花醫藥企業價值，在PB估值法下企業價值計算結果較為準確，價值評估結果可以供信息使用者使用。

今后的研究可從創新型企業的實際情況出發，更進一步分析創新能力對企業價值的影響。企業價值受多方面因素的影響，涉及企業內部和外部環境，在創新能力指標設計時，四分法下的管理創新環境如何量化問題需進一步探討。在構建企業價值評估模型時，由于考慮了更多創新型企業的共性問題，為了適用行業導致模型相對簡單，下一步研究時需要針對企業進行深度調研，構建出更為適用的創新型企業價值評估模型，并剔除市場異常波動對企業價值乘數和交易乘數的影響。

主要參考文獻

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［收稿日期］2024-08-26

［基金項目］廣西科技師范學院2024年度校級項目“創新

型醫藥類企業價值管理綜合研究”（GXKS2024YB016）。

［作者簡介］劉陽燕（1988— ），女，壯族，廣西柳州人，碩士，講師，主要研究方向：資產評估。