關(guān)系交易影響企業(yè)金融化嗎？

摘要：安徽省處在長(zhǎng)三角一體化、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等多個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略疊加的樞紐地帶，省內(nèi)上市公司金融化趨勢(shì)如何？同時(shí)，關(guān)系交易是我國(guó)商業(yè)模式的典型特征，又會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生怎樣的影響？以2012—2022年安徽省滬深A(yù)股非金融類上市企業(yè)為研究對(duì)象，探討安徽省企業(yè)間的關(guān)系交易（客戶與供應(yīng)商）對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)程的影響，剖析這一過程中的傳遞路徑與作用原理。研究發(fā)現(xiàn)：安徽省上市公司客戶/供應(yīng)商集中度有效抑制企業(yè)金融化行為，在非國(guó)有企業(yè)和治理水平較高的企業(yè)抑制作用更明顯；融資約束與代理成本的緩解機(jī)制為實(shí)現(xiàn)這種抑制作用奠定了重要基礎(chǔ)。研究結(jié)果豐富了關(guān)系交易和企業(yè)金融化的相關(guān)理論，有助于理解安徽省實(shí)體企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素。一方面，警示安徽省上市公司權(quán)衡供應(yīng)商/客戶集中度的影響，推動(dòng)上下游協(xié)力合作，增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值；另一方面，提示政府和資本市場(chǎng)全面認(rèn)識(shí)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)及政策制定者提供導(dǎo)向，預(yù)防金融領(lǐng)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，確保金融體系安全。

關(guān)鍵詞：關(guān)系交易；企業(yè)金融化；金融資產(chǎn)配置；安徽省上市公司；客戶集中度；供應(yīng)商集中度；脫實(shí)向虛

中圖分類號(hào)：F 239文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A doi：10.12415/j.issn.1671?7872.24184

Do Relational Transactions Influence Corporate Financialization？——Empirical Evidence from Listed Companies in Anhui Province

TONG Tong1，LI Wencan2，LIN Zhonggao1，3

（1.School of Economics and Management，MaanshanUniversity，Maanshan 243100，China;2.Rongcheng CertifiedPublicAccountants’Firm，Hefei 230000，China;3.School of Business，Anhui University ofTechnology，Maanshan 243032，China）

Abstract：Anhui Province is located at the intersection of strategic overlays，including the Yangtze River Delta Integration and the Yangtze River Economic Belt.How does the trend of financialization among listed companies within the province manifest？Moreover，relational transactions are a typical characteristic of China’s business model.What impact do they have on corporate financialization？Taking the non-financial listed firms on the Shanghai and Shenzhen A-shares in Anhui Province as the research object from 2012 to 2022，the influence of inter-firm relational transactions（between customers and suppliers）on the financialization process of enterprises in Anhui Province was explored，and the transmission paths and mechanisms involved in this process were analyzed.The findings reveal that the concentration of customer/supplier among listed firms in Anhui Province effectively inhibits firms’financializationbehaviors，with a more pronounced effect observed in non-state-owned enterprises and those with higher governance standards.The alleviation of financing constraints and agency costs provides an important foundation for this restraining effect.These results enrich the theories related to relational transactions and corporate financialization，aiding in the understanding of the drivers of financialization among physical entities in Anhui Province.On one hand，it alerts listed firms in Anhui Province to balance the impact of supplier/customer concentration，promoting collaborative efforts up and down the supply chain to enhance enterprise value.On the other hand，it prompts the government and capital markets to comprehensively recognize the phenomenon of“moving away from the real economy towards speculation”，providing guidance for regulators and policymakers to prevent systemic risks in the financial sector and ensure the safety of the financial system.

Keywords：relational transaction;corporatefinancialization;financial assets allocation;listed companies in Anhui Province;customerconcentration;supplierconcentration;moving away from the real economy towards speculation

研究數(shù)據(jù)表明，安徽省滬深A(yù)股非金融類上市公司，金融化水平從2012年的2.9%增加到2021年的9.1%，金融資產(chǎn)已成企業(yè)資產(chǎn)配置的重要部分，企業(yè)金融化趨勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)[1]。針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，黨的二十大報(bào)告明確提出，“依法將各類金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”。2023年全國(guó)金融工作會(huì)議指出，金融應(yīng)該成為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍和壓艙石。企業(yè)金融化影響要素的學(xué)術(shù)研究成果頗豐，有“儲(chǔ)蓄效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”2種觀點(diǎn)。一方面，企業(yè)金融化為規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，選擇持有金融資產(chǎn)，確保資產(chǎn)保值增值，有效發(fā)揮其“資金蓄水池”的功能[2]；另一方面，實(shí)體經(jīng)營(yíng)不振，促使企業(yè)將重心改變至金融套利，呈現(xiàn)“擠出替代”效應(yīng)[3]，客觀上會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源“擠出”，阻礙主業(yè)的正常發(fā)展[4]。更為重要的是，在企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)中，關(guān)系交易占重要地位，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)與投資決策過程。安徽省作為長(zhǎng)三角的核心區(qū)域，承東啟西、連南接北，區(qū)位優(yōu)勢(shì)、生態(tài)優(yōu)勢(shì)明顯，在長(zhǎng)三角區(qū)域一體化發(fā)展戰(zhàn)略中起著舉足輕重的作用。因此，研究安徽省上市公司金融化，對(duì)于推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)培育、優(yōu)化配置資源、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性增長(zhǎng)具有重要意義。

與此同時(shí)，企業(yè)商業(yè)模式的設(shè)計(jì)與運(yùn)行，作為一項(xiàng)重要的制度環(huán)境，對(duì)企業(yè)的金融行為產(chǎn)生顯著的影響。關(guān)系交易是我國(guó)商業(yè)模式的顯著特性[5]。根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（China stock marketamp;accounting research database，CSMAR），2021年中國(guó)上市公司與前五大客戶的交易比例為35.1%，前五大供應(yīng)商交易比例平均為36.6%，個(gè)別公司甚至完全依賴于前五大客戶/供應(yīng)商，比例接近100%。安徽省客戶集中度從2012年的22.2%上升到2021年的32.1%，供應(yīng)商集中度從2012年的17.4%上升到2021年的29.3%。關(guān)系交易背景下，客戶/供應(yīng)商雙方具備顯著的人格化特點(diǎn)，雙方的信任機(jī)制建立在長(zhǎng)期合作中形成的專有資產(chǎn)投資上，供應(yīng)商與客戶不再是簡(jiǎn)單的買賣雙方，更是“榮辱與共”的利益共同體。在快速變化的商業(yè)環(huán)境中，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)已發(fā)生轉(zhuǎn)變，過去的企業(yè)往往依賴于縱向一體化和產(chǎn)業(yè)多元化，如今的企業(yè)側(cè)重于構(gòu)建“客戶–供應(yīng)商”關(guān)系戰(zhàn)略聯(lián)盟。在此背景下，一方面，企業(yè)越來(lái)越重視通過強(qiáng)化管理客戶與供應(yīng)商的關(guān)系來(lái)提升供應(yīng)鏈管理效率，使企業(yè)更緊密地連接客戶與供應(yīng)商雙方，實(shí)現(xiàn)資源高效配置，從而增強(qiáng)雙方的信賴度和忠誠(chéng)度，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，減少企業(yè)之間的溝通費(fèi)用和監(jiān)督開支[6]，體現(xiàn)出關(guān)系交易的“效率主義”特征。另一方面，關(guān)系交易可能引發(fā)機(jī)會(huì)主義行為以及“鎖定”后果，鑒于企業(yè)在專用性資產(chǎn)上的高投入，轉(zhuǎn)換成本顯著，若合作方發(fā)生違約或破產(chǎn)致使交易中斷，則對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成不利影響，體現(xiàn)出關(guān)系交易的“機(jī)會(huì)主義”特征。可見，關(guān)系交易在企業(yè)運(yùn)作過程中處于關(guān)鍵地位，那么關(guān)系交易是否和如何影響企業(yè)金融化程度？如何正確處理關(guān)系交易與企業(yè)金融化關(guān)系，以穩(wěn)步提升整體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力？

基于以上思考，遵從關(guān)系交易與企業(yè)金融化的內(nèi)在邏輯和現(xiàn)實(shí)狀況，將我國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)中典型的非正式契約交易形式作為分析起點(diǎn)，基于2012—2022年A股市場(chǎng)中安徽省非金融類上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，考察安徽省上市公司關(guān)系交易對(duì)金融化的影響及其作用機(jī)制，本文研究可能的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在于：1）依托中國(guó)上市企業(yè)關(guān)系交易的內(nèi)在本質(zhì)，闡釋企業(yè)金融化進(jìn)程中獨(dú)特的驅(qū)動(dòng)要素。從中國(guó)市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的客戶/供應(yīng)商關(guān)系的獨(dú)特視域切入，探究客戶/供應(yīng)商集中度這一非財(cái)務(wù)因素如何影響企業(yè)在金融資產(chǎn)上的投資決策，發(fā)現(xiàn)安徽省上市企業(yè)客戶/供應(yīng)商集中度能夠發(fā)揮供應(yīng)鏈整合效應(yīng)，抑制企業(yè)機(jī)會(huì)主義金融化趨勢(shì)，為更好地理解和研究企業(yè)金融化現(xiàn)象提供了一個(gè)嶄新的分析視角。2）闡明安徽省企業(yè)關(guān)系交易特性影響企業(yè)金融化的作用機(jī)制，為企業(yè)在關(guān)系交易中的合理配置，推進(jìn)“脫虛入實(shí)”的政策與制度環(huán)境優(yōu)化提供實(shí)證依據(jù)。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，安徽省企業(yè)客戶/供應(yīng)商集中度升高，能夠緩解企業(yè)融資約束以及第一類代理問題，進(jìn)而抑制管理者機(jī)會(huì)主義金融投資行為，這在一定程度上揭示了企業(yè)金融化的成因，有助于深入洞察安徽省上市公司供應(yīng)鏈整合與企業(yè)金融投資行為之間的內(nèi)在關(guān)系和傳遞路徑。

1理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)與客戶/供應(yīng)商形成協(xié)作關(guān)系，根本上依賴于買賣雙方對(duì)所有權(quán)相關(guān)信息的共享，這種模式能夠降低交易成本，提升效率[7]。但信息共享也會(huì)滋生機(jī)會(huì)主義與道德風(fēng)險(xiǎn)，可能進(jìn)一步演化為關(guān)系層面的危機(jī)與業(yè)績(jī)層面的風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)與客戶/供應(yīng)商集中度處于適度水平，那么總體上呈現(xiàn)為供應(yīng)鏈的整合效應(yīng)，潛在收益大于成本，供應(yīng)鏈整體合作共贏。但如果企業(yè)與客戶/供應(yīng)商集中度處于過度水平，那么供應(yīng)鏈整體存在風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，成本高于潛在收益，不利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。客戶與供應(yīng)商出于保護(hù)自身利益的需要，關(guān)心往來(lái)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，一定程度上對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)與投資決策起到作用，但是也不可避免地作用于實(shí)體企業(yè)在金融化進(jìn)程中的參與程度，客戶/供應(yīng)商集中度必然會(huì)影響實(shí)體企業(yè)的金融化參與程度。基于以上分析，預(yù)期供應(yīng)商/客戶集中對(duì)企業(yè)金融化的影響具有兩面性。

1.1供應(yīng)商/客戶集中度的收益效應(yīng)

從聚焦主業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的角度看，客戶/供應(yīng)商集中度利于提高生產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效率，促使生產(chǎn)企業(yè)投入更多的精力于實(shí)體產(chǎn)業(yè)，抑制企業(yè)金融化。一方面，根據(jù)交易成本理論，維持客戶與供應(yīng)商的合作關(guān)系不僅能夠顯著降低企業(yè)交易費(fèi)用，還能成為企業(yè)的戰(zhàn)略資源，這種穩(wěn)定的業(yè)務(wù)往來(lái)關(guān)系可緩解企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。客戶/供應(yīng)商集中度在一定水平時(shí)，企業(yè)只需與對(duì)方保持良好的合作關(guān)系實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的整合，就能降低再搜尋成本與監(jiān)督成本，減少企業(yè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)中的部分資金需求。因此，這種簡(jiǎn)單的供應(yīng)鏈管理有利于企業(yè)將更多的精力以及有限的資金投入至生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，提高管理與經(jīng)營(yíng)效率，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效也會(huì)更出色，金融化程度降低。Patatoukas[8]的研究揭示了供應(yīng)鏈合作與協(xié)同效應(yīng)的重要性，加強(qiáng)客戶與供應(yīng)商的緊密合作能夠顯著降低公司的酌量性費(fèi)用，有效縮短現(xiàn)金回收周期，降低金融化程度；唐躍軍[9]基于2005—2007年中國(guó)制造業(yè)的實(shí)證樣本，揭示了客戶/供應(yīng)商集中度與企業(yè)績(jī)效之間具有重要關(guān)系；吉利等[10]也發(fā)現(xiàn)客戶/供應(yīng)商集中度與企業(yè)創(chuàng)新業(yè)績(jī)存在相關(guān)關(guān)系，其有助于提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。因此，客戶/供應(yīng)商集中度一定程度上可降低企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)內(nèi)部資金需求，有效降低企業(yè)金融化。另一方面，市場(chǎng)環(huán)境比較復(fù)雜時(shí)，作為關(guān)鍵的利益相關(guān)方，客戶/供應(yīng)商能夠在企業(yè)陷入困境時(shí)伸出援助之手，為企業(yè)提供商業(yè)信用[11]，緩解企業(yè)融資困境。另外，在信貸市場(chǎng)，企業(yè)與客戶/供應(yīng)商關(guān)系良好有利于銀行對(duì)企業(yè)的貸款評(píng)估，向金融機(jī)構(gòu)釋放出企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的積極信號(hào)，增強(qiáng)銀行貸款意愿。綜上可看出，客戶/供應(yīng)商集中度有利于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)出于“投機(jī)”動(dòng)機(jī)的金融化行為。

從委托代理視角看，客戶/供應(yīng)商可約束管理層行為，抑制管理層通過配置金融資產(chǎn)謀取私人利益的行為。供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)模式相較于市場(chǎng)交易模式存在更經(jīng)典的委托代理問題，金融資產(chǎn)配置易變?yōu)楣芾韺幼非罄娴耐緩健Ｒ环矫妫髽I(yè)高管薪酬通常與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效緊密相連，尋求高額回報(bào)的金融投資行為已成為管理者獲取短期超額收益的一種策略[12]；另一方面，配置金融資產(chǎn)往往還是管理者利潤(rùn)平滑的工具，利用金融資產(chǎn)的特性隱藏經(jīng)營(yíng)不善的負(fù)面消息，削弱信息透明度，損害外部投資者利益[13]。然而，供應(yīng)商作為公司最重要的利益相關(guān)方主動(dòng)介入公司的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)緩解公司治理沖突具有正面效應(yīng)，能夠緩解第一類代理問題，對(duì)公司投資行為實(shí)施非正式監(jiān)督，從而緩解企業(yè)過度金融化投資行為[14]。關(guān)系交易初期，供應(yīng)商會(huì)要求企業(yè)及時(shí)披露相關(guān)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息[15]，嚴(yán)格遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以滿足供應(yīng)商對(duì)真實(shí)信息的需求。供應(yīng)商關(guān)系交易的建立需要交易雙方進(jìn)行一定的專用性資產(chǎn)投資，如果企業(yè)因財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)等情況導(dǎo)致關(guān)系交易無(wú)法持續(xù)而退出交易模式，將遭遇投資價(jià)值急劇下降的風(fēng)險(xiǎn)，并需承擔(dān)高額的轉(zhuǎn)移或沉沒成本。客戶與供應(yīng)商在一定程度上是一種共生關(guān)系，一榮俱榮、一損俱損[16]。因此，在進(jìn)行關(guān)系專用性投資決策時(shí)，為提高專用性投資效率并避免投資失敗帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失，主要供應(yīng)商在評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不僅會(huì)考慮企業(yè)當(dāng)前盈利狀況，還會(huì)考量企業(yè)未來(lái)可持續(xù)發(fā)展能力。而企業(yè)為促進(jìn)與供應(yīng)商形成合作關(guān)系，會(huì)進(jìn)一步及時(shí)披露公司信息。信息披露的準(zhǔn)確性與透明度對(duì)供應(yīng)鏈合約的簽訂有直接影響，若信息質(zhì)量低劣，供應(yīng)商為加強(qiáng)對(duì)交易方的監(jiān)督會(huì)傾向于短期合約[17]。因此，客戶/供應(yīng)商一定程度上可提高企業(yè)信息披露的意愿與質(zhì)量，披露的信息可為大股東與市場(chǎng)參與者獲取，從而加大了管理者盈余管理等自利行為被識(shí)別的可能性[18]。而且主要供應(yīng)商與企業(yè)常采取互派高層或董事的策略，強(qiáng)化雙方的溝通渠道與監(jiān)督機(jī)制[19]。所以供應(yīng)商的這種“關(guān)心”在某種程度上會(huì)對(duì)管理層形成一種監(jiān)督，抑制管理層為謀取個(gè)人利益配置金融資產(chǎn)的行為。

1.2供應(yīng)商/客戶集中度的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

當(dāng)客戶/供應(yīng)商集中體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)時(shí)，客戶/供應(yīng)商存在“掠奪”效應(yīng)，這會(huì)增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的機(jī)率，企業(yè)外部融資約束與規(guī)模將受到更多限制。為應(yīng)對(duì)資金短缺，企業(yè)可能采取金融化策略。一方面，隨著客戶/供應(yīng)商集中度的增強(qiáng)，客戶/供應(yīng)商的議價(jià)能力提高，會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生絕對(duì)性的控制影響[20]。Gosman等[21]指出，具備談判優(yōu)勢(shì)的顧客，往往會(huì)向企業(yè)提出降低銷售價(jià)格、延長(zhǎng)商業(yè)信用期限以及分批配送產(chǎn)品等要求，以此削減自身的存貨成本。另外，顧客還可能隨時(shí)終止交易關(guān)系，或是轉(zhuǎn)而與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手建立伙伴關(guān)系，這些舉措對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況都會(huì)產(chǎn)生重大影響，且喪失此類客戶，上市公司銷售收入將迅速縮減。就供應(yīng)商而言，供應(yīng)商對(duì)企業(yè)獲取原材料的成本有直接影響，如果企業(yè)的原材料主要來(lái)源于個(gè)別供應(yīng)商，那么大供應(yīng)商會(huì)利用議價(jià)能力降低產(chǎn)品質(zhì)量或提高產(chǎn)品供給價(jià)格，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)被處于強(qiáng)勢(shì)地位的供應(yīng)商侵蝕[9]，直接影響企業(yè)盈利與營(yíng)運(yùn)能力。企業(yè)為了應(yīng)對(duì)來(lái)自客戶/供應(yīng)商集中度的威脅，表明自身強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)實(shí)力，會(huì)通過金融化渠道進(jìn)行更快更好的金融資產(chǎn)配置。同時(shí)，客戶/供應(yīng)商集中度過高，銀行等信貸部門在審批貸款申請(qǐng)時(shí)，會(huì)高度關(guān)注客戶或供應(yīng)商過于集中的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致貸款審批更嚴(yán)格，信貸部門會(huì)采取如限制條件和保障條款的增加等系列措施，直接影響信貸的效率和規(guī)模。當(dāng)企業(yè)的議價(jià)能力較高時(shí)，供應(yīng)商/客戶集中給企業(yè)帶來(lái)的借款優(yōu)勢(shì)更明顯，這主要是由于較高的客戶/供應(yīng)商集中度具備的低信貸風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)會(huì)被潛在的高套牢風(fēng)險(xiǎn)削弱。由此看出，在風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的顯著作用下，企業(yè)可能會(huì)面臨來(lái)自客戶的強(qiáng)烈壓榨，企業(yè)正常活動(dòng)受到干擾，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)衰退，進(jìn)一步加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，客戶/供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)也會(huì)限制企業(yè)外部融資規(guī)模。劉貫春等[22]發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)在公司應(yīng)對(duì)資金短缺時(shí)發(fā)揮重要的作用，為應(yīng)對(duì)客戶/供應(yīng)商集中引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，采用增加金融資產(chǎn)配置比例策略可緩解企業(yè)融資困境。

另一方面，集中的客戶/供應(yīng)商可能會(huì)降低企業(yè)管理者公開市場(chǎng)信息披露的意愿，難以有效監(jiān)督約束管理者配置金融資產(chǎn)的投機(jī)行為。當(dāng)股東難以有效監(jiān)管管理層時(shí)，管理者傾向于采取自利和短視行為，偏好投資流動(dòng)性強(qiáng)、收益率高的金融市場(chǎng)，而非投資回報(bào)周期長(zhǎng)、收益率較低的實(shí)體項(xiàng)目，以追求短期高額回報(bào)。即便金融市場(chǎng)投資出現(xiàn)虧損，管理者往往借助投資風(fēng)險(xiǎn)高及市場(chǎng)波動(dòng)性大的理由，逃避應(yīng)承擔(dān)的職責(zé)，進(jìn)而導(dǎo)致眾多利益相關(guān)方不得不承受決策失誤的后果。因此，對(duì)管理者的有效監(jiān)管至關(guān)重要，顯著影響管理者投資策略的選擇，促使管理者更加注重長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，遏制管理者的短期金融投機(jī)套利行為，規(guī)避企業(yè)因過度投資金融資產(chǎn)而引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。不過，伴隨著關(guān)系交易的逐步深化，客戶/供應(yīng)商與企業(yè)日常往來(lái)交易愈發(fā)頻繁，客戶/供應(yīng)商可以全方位地獲取企業(yè)的多種信息，為加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理者的約束，重要的交易信息會(huì)直接納入合約中，導(dǎo)致客戶/供應(yīng)商獲得的信息比企業(yè)公開披露的信息更及時(shí)、真實(shí)、有效。因此，客戶/供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)對(duì)公開市場(chǎng)信息的需求越少。關(guān)系交易的深入使私下交流成為雙方主要的交流方式，這種方式效率更高、成本更低，但會(huì)導(dǎo)致客戶/供應(yīng)商利用其強(qiáng)議價(jià)地位對(duì)企業(yè)進(jìn)行要挾，迫使企業(yè)提供更多的私有信息[23]，公開市場(chǎng)信息披露意愿降低，難以對(duì)管理層自利行為產(chǎn)生有效監(jiān)督治理，企業(yè)金融化行為可能更明顯。另外，持久不變的交易關(guān)系往往會(huì)催生企業(yè)管理層產(chǎn)生過度自信的狀態(tài)，導(dǎo)致投資決策失誤，引發(fā)過度投資，最終損害企業(yè)利益。更為嚴(yán)重的是，也可能導(dǎo)致供應(yīng)鏈雙方忽略信息披露的關(guān)鍵作用，加劇信息的不對(duì)稱。管理層可能趁機(jī)利用這一漏洞，使用過度投資等手段達(dá)到個(gè)人利益的最大化。由此可以看出，客戶/供應(yīng)商集中會(huì)導(dǎo)致管理者公開市場(chǎng)信息披露意愿降低，加劇管理者投資短視行為，持有更多金融資產(chǎn)，尤其是這種金融化資產(chǎn)配置有利于客戶/供應(yīng)商多方利益訴求時(shí)，金融化程度會(huì)更高。

根據(jù)上述分析，提出如下假設(shè)：

Ha：在其他變量保持不變時(shí)，客戶/供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)金融化程度越低。

Hb：在其他變量保持不變時(shí)，客戶/供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)金融化程度越高。

2研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

基于2012—2022年安徽省滬深A(yù)股上市企業(yè)的原始數(shù)據(jù)樣本，剔除如下樣本數(shù)據(jù)：金融、保險(xiǎn)類上市公司；含S，ST，PT標(biāo)識(shí)的公司；數(shù)據(jù)缺失或數(shù)據(jù)存在異常的樣本。經(jīng)篩選處理，確定774個(gè)有效樣本。同時(shí)，為減少極端數(shù)值對(duì)回歸分析結(jié)果的干擾，對(duì)給定的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的Winsorize，即縮尾處理。所需數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Stata 15統(tǒng)計(jì)軟件。

2.2模型設(shè)計(jì)與變量定義

為檢驗(yàn)研究假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

其中：i為某公司；t為某年份；β0為常數(shù)項(xiàng)；β1，β2為變量回歸系數(shù)；f為企業(yè)金融化；C為客戶集中度；P為供應(yīng)商集中度；c為控制變量；∑Y，∑I分別為年份和行業(yè)的固定效應(yīng)；ε為誤差項(xiàng)。

2.2.1被解釋變量

企業(yè)金融化（f）。借鑒譚德凱等[24]的做法，為評(píng)估企業(yè)的金融化程度，將金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比例作為評(píng)估指標(biāo)。金融資產(chǎn)由交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期股權(quán)凈額及長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額等組成。考慮到非房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)出于短期獲利目的，投資性房地產(chǎn)凈額也被包含其中[25]。自2019年起，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則廢除了“可供出售金融資產(chǎn)”和“持有到期投資”這兩項(xiàng)。自2018年起，政策鼓勵(lì)部分符合條件的企業(yè)提前執(zhí)行新準(zhǔn)則；2018年后財(cái)務(wù)報(bào)告中不再包含“持有至到期投資”的企業(yè)。因此，建議使用“債權(quán)投資”作為替代科目；對(duì)于不再報(bào)告“可供出售金融資產(chǎn)”的企業(yè)，以“其他債權(quán)投資”與“其他權(quán)益工具”的合計(jì)數(shù)來(lái)取代。

2.2.2解釋變量

解釋變量為客戶集中度（C）、供應(yīng)商集中度（P）。參考王雄元等[26]的方法，計(jì)算排名前五大客戶銷售額占年公司銷售額的比例，將其作為衡量和評(píng)估客戶關(guān)系交易規(guī)模的量化指標(biāo)。借鑒馬黎珺等[27]的做法，使用前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占公司全年采購(gòu)總金額的比例衡量供應(yīng)商關(guān)系交易的大小。

2.2.3控制變量

借鑒何捷等[28]的做法，基于3個(gè)維度設(shè)置控制變量，包括財(cái)務(wù)特征、公司內(nèi)外部治理、審計(jì)，選取企業(yè)規(guī)模（S）、資產(chǎn)負(fù)債率（L）和總資產(chǎn)報(bào)酬率（R）等變量進(jìn)行控制，并對(duì)年份和行業(yè)因素進(jìn)行控制。控制變量的定義和說(shuō)明見表1。

3實(shí)證分析

3.1描述性統(tǒng)計(jì)

回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。由表2可看出：在研究的安徽省樣本中，金融化程度（f）的中位數(shù)為0.025 6、最小值為0、最大值為0.546 8，部分企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例高達(dá)54.68%，顯示出較高的金融化程度。客戶集中度（C）的均值為0.268 6，表明樣本中前五大客戶的銷售占比平均達(dá)到26.86%，揭示出安徽省上市公司中關(guān)系交易的普遍性，且客戶集中度偏高，這與現(xiàn)有的研究結(jié)論相符；值得注意的是，客戶集中度（C）的最大值為0.981 4、最小值為0.012 3，反映出安徽省上市公司在客戶集中度上存在顯著差異。供應(yīng)商集中度（P）最大值為0.943 4、最小值為0.052 7、中位數(shù)為0.278 8，表明安徽省上市公司的供應(yīng)商集中度大多偏高，均值達(dá)到了21.15%，且企業(yè)間供應(yīng)商集中度的差異較大。總體而言，安徽省有的上市公司過于依賴供應(yīng)鏈關(guān)系，有的幾乎不存在主要客戶與供應(yīng)商。

研究變量間的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)：安徽省樣本中，客戶集中度/供應(yīng)商集中度（C/P）與企業(yè)金融化（f）之間的相關(guān)關(guān)系為負(fù)，說(shuō)明客戶集中度/供應(yīng)商集中度（C/P）與企業(yè)金融化（f）之間可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；其他變量相關(guān)系數(shù)絕大多低于0.5，極少數(shù)接近0.5，初步判斷變量間不存在嚴(yán)格的多重共線性問題。限于篇幅不再列示具體的數(shù)據(jù)，有興趣的讀者可備索資料。

3.2基準(zhǔn)回歸與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

樣本數(shù)據(jù)的基準(zhǔn)回歸與穩(wěn)健性測(cè)試結(jié)果如表3。

3.2.1基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3中（1）（2）列為安徽省上市公司樣本客戶/供

應(yīng)商集中度與企業(yè)金融化（f）的回歸結(jié)果。由表3中（1）（2）列可看出：控制可能影響企業(yè)金融化的因素后，客戶集中度（C）對(duì)企業(yè)金融化（f）的回歸系數(shù)為?0.059，供應(yīng)商集中度（P）對(duì)企業(yè)金融化（f）的回歸系數(shù)為?0.044，均在1%的水平上顯著為負(fù)，Ha得到驗(yàn)證；主要控制變量公司規(guī)模（S）等與企業(yè)金融化正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率（L）、資產(chǎn)收益率（R）等與企業(yè)金融化負(fù)相關(guān)，與已有文獻(xiàn)結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

3.2.2穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1）傾向得分匹配（propensity score matching，PSM）。為緩解客戶/供應(yīng)商集中度自選擇造成的內(nèi)生性問題，使用PSM法進(jìn)行檢驗(yàn)。在安徽省和全國(guó)樣本中，分別根據(jù)客戶/供應(yīng)商集中度的中位數(shù)劃分處理組和控制組，選取企業(yè)規(guī)模（S）、財(cái)務(wù)杠桿（L）、公司成長(zhǎng)性（G）、盈利能力（R）、現(xiàn)金流（r）、獨(dú)立董事比例（d）、兩職合一（D）、股權(quán)集中度（T1）、股權(quán)制衡（B）、公司成立年限（Fa）為匹配變量，進(jìn)行1∶1最近鄰匹配。PSM處理后，所有變量配對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均在10%以下，同時(shí)多數(shù)t檢驗(yàn)的結(jié)果也顯示不拒絕處理組和控制組無(wú)系數(shù)差別的原假設(shè)，表明匹配質(zhì)量良好。剔除匹配不成功的樣本，使用PSM配對(duì)樣本對(duì)模型（1）進(jìn)行重新回歸，結(jié)果如表3中的（3）（4）列，回歸結(jié)果與前文相同。

2）Heckman兩階段處理。為解決樣本選擇偏差引發(fā)的內(nèi)生性問題，采用Heckman兩階段處理法應(yīng)對(duì)這一難題。在第一階段，選取企業(yè)規(guī)模（S）、財(cái)務(wù)杠桿（L）、公司成長(zhǎng)性（G）、盈利能力（R）、現(xiàn)金流（r）、獨(dú)立董事比例（d）、兩職合一（D）、股權(quán)集中度（T1）、股權(quán)制衡（B）、公司成立年限（Fa）、行業(yè)（I）和年度（Y）作為客戶/供應(yīng)商集中度的選擇變量，進(jìn)行Probit回歸模擬，并計(jì)算出逆米爾斯比率（Imr）。其中第一階段的因變量為C_dum/P_dum，若客戶/供應(yīng)商集中度（C/P）大于該指標(biāo)年度中位數(shù)時(shí)，C_dum/P_dum取1，否則取0。在第二階段，將逆米爾斯比率（Imr）作為控制變量代入模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3中的（5）（6）列，與基準(zhǔn)回歸相同。

3）滯后一期回歸。采用對(duì)解釋變量滯后一期回歸，以期減少企業(yè)金融化滯后性以及與客戶/供應(yīng)商集中度反向因果關(guān)系的影響，回歸結(jié)果見表3中的（7）（8）列：在安徽省樣本中，兩者關(guān)系仍顯著負(fù)相關(guān)，與主檢驗(yàn)結(jié)果一致，說(shuō)明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

4）替換金融化指標(biāo)。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，投資性房地產(chǎn)并非金融資產(chǎn)，在資本市場(chǎng)中存在的房產(chǎn)投機(jī)行為使得投資性房地產(chǎn)呈現(xiàn)出金融特性。因此，文中將投資性房地產(chǎn)剔除金融資產(chǎn)的范疇，對(duì)樣本數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3中的（9）（10）列，且結(jié)果仍是穩(wěn)健的。

4基于影響機(jī)制與異質(zhì)性的進(jìn)一步分析

4.1影響機(jī)制分析

前文已驗(yàn)證安徽省客戶/供應(yīng)商集中度與企業(yè)金融化呈負(fù)相關(guān)。值得進(jìn)一步探討的是，這種影響關(guān)系是通過什么機(jī)制或路徑得以實(shí)現(xiàn)的？探究其內(nèi)在影響機(jī)制進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，客戶/供應(yīng)商集中度可能通過其發(fā)揮的監(jiān)督治理效應(yīng)。為此，從企業(yè)的公司治理與融資行為著手，重點(diǎn)從第一類代理成本以及融資約束2個(gè)關(guān)鍵方面分析客戶/供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)金融化水平的作用渠道。

4.1.1第一類代理成本

消費(fèi)者與供應(yīng)商是企業(yè)的利益相關(guān)者，憑借其動(dòng)機(jī)和能力，對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)察與約束。同時(shí)，他們向企業(yè)投入關(guān)系資產(chǎn)，若企業(yè)遭遇破產(chǎn)清算，關(guān)系資產(chǎn)將貶值，消費(fèi)者與供應(yīng)商會(huì)密切監(jiān)控交易對(duì)象的財(cái)務(wù)情況，尤其關(guān)注企業(yè)的金融資產(chǎn)配置，由此產(chǎn)生強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)機(jī)。大客戶尤其在信息共享階段可獲取企業(yè)更深層次的信息，能夠深入洞察企業(yè)的真實(shí)狀況和行業(yè)前景。通過這一深入了解，企業(yè)不僅能提升自身信譽(yù)，還奠定其作為認(rèn)證代理的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。通過期權(quán)持有策略、長(zhǎng)期采購(gòu)協(xié)議以及戰(zhàn)略性合作伙伴關(guān)系，企業(yè)能夠增強(qiáng)與供應(yīng)商之間的聯(lián)系，有效促進(jìn)信息互通，確保信息流的順暢。當(dāng)客戶或供應(yīng)商的集中度提升時(shí)，其監(jiān)督效能也隨之增強(qiáng)。原因在于，企業(yè)對(duì)大型客戶及供應(yīng)商的依賴程度增加。在此背景下，供應(yīng)商與客戶可通過暫停交易對(duì)企業(yè)施加約束。此外，企業(yè)的產(chǎn)品通常具有獨(dú)特性，且前期投資大，一旦合作關(guān)系破裂，這些投資將失去價(jià)值。而尋覓新的合作伙伴并建立新的交易關(guān)系均需高昂的成本，這進(jìn)一步強(qiáng)化了現(xiàn)有合作伙伴之間的監(jiān)督與約束，密切考察企業(yè)的管理和風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生治理效果。因而在影響機(jī)制部分，進(jìn)一步探究第一類代理成本是否是客戶/供應(yīng)商與企業(yè)金融化的潛在機(jī)制。參考陳建林[29]的做法，選取管理費(fèi)用率作為評(píng)估指標(biāo)量化代理成本（agency cost，AC），此指標(biāo)依據(jù)管理費(fèi)用相對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例來(lái)計(jì)算，管理費(fèi)用率越低，代理成本越呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。機(jī)制回歸的結(jié)果如表4中的（1）（2）列：客戶/供應(yīng)商集中度顯著降低第一類代理成本，客戶與供應(yīng)商承擔(dān)著對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行監(jiān)督的重要職責(zé)，防范企業(yè)資金流失，并減少企業(yè)投機(jī)性金融資產(chǎn)配置。

4.1.2融資約束

企業(yè)主動(dòng)分享信息以維持與客戶/供應(yīng)商的長(zhǎng)期穩(wěn)定合作。為確保產(chǎn)品品質(zhì)及可靠的售后服務(wù)，客戶相較于銀行等外部債權(quán)人，在監(jiān)控企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)活動(dòng)方面具備更為顯著的優(yōu)勢(shì)。此時(shí)，銀行能夠憑借對(duì)關(guān)鍵客戶及供應(yīng)商獨(dú)有的信息優(yōu)勢(shì)，關(guān)注融資企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)與財(cái)務(wù)狀況，有效減少貸款過程中的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)[30]。陳峻等[31]發(fā)現(xiàn)，大客戶的參與在促進(jìn)供應(yīng)鏈整合方面發(fā)揮重要作用，可緩解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效；大客戶作為企業(yè)的重要合作伙伴，向市場(chǎng)傳遞正面信號(hào)，從而可以幫助企業(yè)在資本市場(chǎng)減少融資成本。李歡等[32]研究表明，大客戶，尤其是信譽(yù)卓著的優(yōu)質(zhì)大客戶，以其強(qiáng)大的市場(chǎng)聲譽(yù)為企業(yè)提供穩(wěn)定的收入來(lái)源，這種保障作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過可能存在的利益侵占風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的負(fù)面影響。當(dāng)企業(yè)客戶集中度提高，特別是與優(yōu)質(zhì)客戶的緊密合作，企業(yè)在融資方面將具備更強(qiáng)的議價(jià)能力，更易于獲得大額且期限長(zhǎng)的貸款，極大緩解企業(yè)的融資壓力。在信貸市場(chǎng)，當(dāng)企業(yè)與客戶/供應(yīng)商具備良好的合作關(guān)系時(shí)，有利于銀行對(duì)企業(yè)的貸款評(píng)估，從而增強(qiáng)銀行貸款的意愿。因此在影響機(jī)制部分，進(jìn)一步探究融資約束是否為客戶/供應(yīng)商與企業(yè)金融化的潛在機(jī)制。參考Hadlock等[33]做法，采用融資約束SA指數(shù)作為衡量工具評(píng)估企業(yè)融資約束水平，其數(shù)值的增大表明企業(yè)融資約束程度加劇。機(jī)制回歸結(jié)果如表4中的（3）（4）列：客戶集中度在一定程度上能夠緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)出于“投機(jī)”動(dòng)機(jī)的金融化行為。然而，供應(yīng)商集中度并不是通過緩解融資約束機(jī)制影響企業(yè)金融化，可能的原因在于中國(guó)現(xiàn)處于強(qiáng)勢(shì)買方市場(chǎng)，供應(yīng)商對(duì)企業(yè)話語(yǔ)權(quán)較弱，關(guān)鍵供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的治理效果并不明顯。

4.2異質(zhì)性分析

4.2.1區(qū)分實(shí)體企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

國(guó)有企業(yè)憑借財(cái)政優(yōu)勢(shì)，特別是財(cái)政補(bǔ)貼、經(jīng)營(yíng)許可等稀缺資源，使企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。相比之下，非國(guó)有企業(yè)往往因缺乏類似的支持而面臨更多挑戰(zhàn)。因此，國(guó)有企業(yè)并不像非國(guó)有企業(yè)那樣，對(duì)議價(jià)能力強(qiáng)的大客戶抱有畏懼心理。對(duì)于客戶集中可能帶來(lái)的治理問題，國(guó)有企業(yè)的敏感度相對(duì)較低。另外，當(dāng)面臨客戶集中帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，國(guó)有企業(yè)在獲取金融機(jī)構(gòu)資金支持方面更具優(yōu)勢(shì)，融資渠道也更多樣化，國(guó)有企業(yè)參與金融化的需求相對(duì)較弱。非國(guó)有企業(yè)自經(jīng)濟(jì)體制改革以來(lái)迅速發(fā)展，已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，但是相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)較弱，且受制于資產(chǎn)專有性成本投入，過分依賴長(zhǎng)期交易合作的客戶/供應(yīng)商。此時(shí)，客戶/供應(yīng)商集中度的治理效應(yīng)發(fā)揮顯著，更有可能減弱企業(yè)的金融資產(chǎn)投機(jī)行為。基于以上分析，依據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，將樣本分為國(guó)有與非國(guó)有進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表5。

由表5中的（2）（4）列可知：非國(guó)有企業(yè)樣本中，客戶集中度對(duì)企業(yè)金融化的回歸系數(shù)在1%水平上顯著，供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)金融化的回歸系數(shù)在5%水平上顯著；國(guó)有企業(yè)樣本中，客戶/供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用不顯著，可能的原因在于國(guó)有企業(yè)在行業(yè)中有較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，更注重投資的科學(xué)性、合理性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性。因此，客戶/供應(yīng)商集中度的治理效應(yīng)對(duì)國(guó)有企業(yè)并不明顯。

4.2.2公司治理水平

當(dāng)前，安徽省上市公司治理水平參差不齊，公司治理不僅影響企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)與員工雇傭狀況，而且關(guān)聯(lián)融資策略、投資決策以及利潤(rùn)分配等。優(yōu)質(zhì)的公司治理水平能夠使管理層更嚴(yán)格地接受內(nèi)外部監(jiān)控，從而抑制管理層為了個(gè)人利益而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的金融投資。此外，優(yōu)質(zhì)的公司治理有助于減輕企業(yè)融資約束，降低儲(chǔ)蓄積累，依托內(nèi)外部協(xié)同機(jī)制，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效能，企業(yè)更有可能在市場(chǎng)中塑造積極的形象，建立良好聲譽(yù)。因此，金融機(jī)構(gòu)與投資者更傾向于公司治理水平優(yōu)良的企業(yè)，表現(xiàn)良好的治理機(jī)制不僅有利于擴(kuò)展企業(yè)的融資渠道，還有效降低融資的難度和復(fù)雜性。當(dāng)下，客戶/供應(yīng)商對(duì)企業(yè)發(fā)揮的監(jiān)督作用越大，更能有效治理公司大股東或高層乘機(jī)利用治理制度的不足，金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)可充分發(fā)揮客戶/供應(yīng)商集中的治理效應(yīng)，約束公司管理層或大股東，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化水平。因此，參考顧乃康等[34]的做法，構(gòu)建公司治理效能的指標(biāo)體系。高層管理團(tuán)隊(duì)的決策集權(quán)程度，通過董事長(zhǎng)與總經(jīng)理職位是否合一來(lái)衡量；股權(quán)架構(gòu)的監(jiān)控效能，依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的持股份額及股權(quán)制衡狀況，即二至五大股東所持股份總和與控股股東持股比例的比率進(jìn)行量化；董事會(huì)的監(jiān)察功能，重點(diǎn)參考獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例以及董事會(huì)的整體規(guī)模來(lái)反映；治理激勵(lì)機(jī)制的有效性，以高管薪酬水平及高管持股比例等關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)體現(xiàn)。

為綜合評(píng)估上述多因素對(duì)公司治理水平的影響，運(yùn)用主成分分析方法，構(gòu)建公司治理指數(shù)，提取的首個(gè)主成分視作評(píng)價(jià)公司治理效能的綜合度量標(biāo)準(zhǔn)，得分的高低直接反映公司治理水平的優(yōu)劣程度。為深化對(duì)公司治理機(jī)制的理解，引入公司治理水平的虛擬變量，選取每年度公司治理水平的中位數(shù)作為分界點(diǎn)。基于此標(biāo)準(zhǔn)，高于中位數(shù)的公司被界定為治理水平高組；低于中位數(shù)，歸類為治理水平低組。在此基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)不同公司治理水平下，關(guān)系交易如何作用于企業(yè)金融化的過程。表5的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果中，客戶/供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)金融化的系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，如（1）（3）列。這意味著公司治理水平越高，內(nèi)部治理機(jī)制作用就越明顯，客戶/供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用越明顯。

5研究結(jié)論、啟示與展望

5.1研究結(jié)論

近年，我國(guó)大量資本在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)流動(dòng)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融業(yè)的結(jié)構(gòu)性平衡被打破，這已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的“隱患”。作為長(zhǎng)三角一體化發(fā)展戰(zhàn)略中舉足輕重的關(guān)鍵省份，安徽省憑借得天獨(dú)厚的地理區(qū)位和生態(tài)優(yōu)勢(shì)，在連接?xùn)|西部地區(qū)中發(fā)揮不可或缺的橋梁與樞紐作用。因此，結(jié)合我國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)模式特征，篩選2012—2022年安徽省滬深A(yù)股非金融上市公司作為研究樣本，探索安徽省內(nèi)關(guān)系交易對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：安徽省企業(yè)客戶/供應(yīng)商集中度同企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)，在議價(jià)能力較低、公司治理較好的情景下，關(guān)系交易對(duì)企業(yè)金融化的影響更顯著。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：安徽省企業(yè)客戶/供應(yīng)商集中度升高，能夠緩解企業(yè)融資約束以及第一類代理問題，進(jìn)而抑制管理者機(jī)會(huì)主義金融投資行為，這在一定程度上揭示了企業(yè)金融化的成因，有助于深入洞察安徽省上市公司供應(yīng)鏈整合與企業(yè)金融投資行為之間的內(nèi)在關(guān)系和傳遞路徑。

5.2研究啟示

第一，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，奠定產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。安徽省因各地區(qū)主要產(chǎn)業(yè)各異，地區(qū)發(fā)展水平呈現(xiàn)出顯著差異，進(jìn)而產(chǎn)生極具特色的關(guān)系交易現(xiàn)象，從而對(duì)企業(yè)金融化的影響程度與全國(guó)其他地區(qū)相比存在顯著的區(qū)域異質(zhì)性。因此，必須高度重視地區(qū)產(chǎn)業(yè)特征的獨(dú)特性，通過精準(zhǔn)把握各地區(qū)產(chǎn)業(yè)特色，有效促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，并確保各區(qū)域產(chǎn)業(yè)布局的科學(xué)合理性，從而提高資源配置效率，促進(jìn)安徽省虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和諧發(fā)展。相關(guān)部門應(yīng)勇挑重?fù)?dān)，主動(dòng)作為，積極引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，全力推動(dòng)工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)與產(chǎn)品的雙重創(chuàng)新。在此過程中，知識(shí)要素奠定了堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，更為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供強(qiáng)有力的支撐與保障。

第二，搭建資本市場(chǎng)服務(wù)平臺(tái)，打造金融開放新高地。安徽省相關(guān)部門應(yīng)完善金融市場(chǎng)體系，剖析滬蘇浙地區(qū)在金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展方面的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，大力扶持并鼓勵(lì)多樣化的金融機(jī)構(gòu)在安徽省深化布局，構(gòu)建高度靈活、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)且能夠廣泛惠及各階層的現(xiàn)代金融體系。全面規(guī)劃和整合合肥都市圈、合蕪蚌國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)、皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移示范區(qū)、皖北承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移集聚區(qū)、皖西大別山革命老區(qū)以及皖南國(guó)際文化旅游示范區(qū)的金融戰(zhàn)略。在此基礎(chǔ)上，推動(dòng)金融資源的一體化高效配置，推動(dòng)各區(qū)域金融的特色化發(fā)展，促進(jìn)資源的共享與互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)金融資源在不同區(qū)域之間的有序輻射與優(yōu)化配置。深化安徽自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)金融改革，為自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)企業(yè)提供多元化、產(chǎn)品種類繁多的國(guó)際金融服務(wù)方案。

第三，優(yōu)化上市公司治理，推進(jìn)“安徽板塊”做優(yōu)做強(qiáng)。安徽省需進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)，加強(qiáng)上市公司內(nèi)外部建設(shè)，帶動(dòng)全要素資源優(yōu)化配置，為全省經(jīng)濟(jì)發(fā)展打上“強(qiáng)心劑”。一方面，促進(jìn)上市企業(yè)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資與并購(gòu)整合，匯聚資本，激發(fā)驅(qū)動(dòng)力，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈的安全性與穩(wěn)固性，整合引入相應(yīng)資源，形成“領(lǐng)軍企業(yè)”。另一方面，實(shí)施上市公司治理提升專項(xiàng)行動(dòng)，增強(qiáng)公司獨(dú)立性、合規(guī)性、內(nèi)控有效性，全力實(shí)施國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃，完善職業(yè)經(jīng)理人的選拔與任用機(jī)制，依法開展員工持股計(jì)劃及股權(quán)激勵(lì)措施，推進(jìn)國(guó)有上市公司高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，加強(qiáng)與創(chuàng)投風(fēng)投基金的聯(lián)動(dòng)，引入具有戰(zhàn)略眼光的投資者，促進(jìn)企業(yè)投資主體向多元化方向發(fā)展，優(yōu)化企業(yè)融資架構(gòu)，改善股權(quán)配置，建立符合現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)制度，提升企業(yè)運(yùn)作的規(guī)范化程度，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)能力。

5.3研究展望

本研究聚焦于安徽省企業(yè)，從客戶/供應(yīng)商交易金額所占比例的視角，探討客戶/供應(yīng)商集中度與企業(yè)金融化的關(guān)系。展望未來(lái)研究，可進(jìn)一步拓展至主要客戶/供應(yīng)商的穩(wěn)定性、主要客戶/供應(yīng)商所占份額的變動(dòng)等方面，探討這些因素對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)程的潛在作用。

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責(zé)任編輯：何莉