耐心資本的制約因素與突破路徑：基于退出機制的創新性研究

摘" 要" 耐心資本是一種以長期價值創造為目標，支持科技創新和社會效益的關鍵金融形式，對推動科創企業發展具有重要作用。然而，當前耐心資本面臨“不耐心”現象，其發展受退出機制不完善等多種因素制約。從理論上分析了耐心資本與退出機制的內在聯系，梳理了退出方式的優劣勢，并探討了包括制度性障礙、信息不對稱及短期化傾向在內的制約因素。在此基礎上，提出多維優化路徑：通過改革資本市場，提升中小企業IPO效率；完善S基金（Secondary Fund）交易機制，拓寬退出渠道；加強政策支持與金融創新，改善市場環境；提升中介機構與交易平臺的專業服務能力。通過多元化退出機制的協同作用，可實現耐心資本的良性循環，釋放其在支持科技創新與社會經濟可持續發展中的潛力。

關鍵詞" 耐心資本；退出機制；科技創新；資本市場；長期價值

科技強國是中國式現代化的重要組成部分，而科技金融作為推動科技創新的重要支柱，其核心之一便是“耐心資本”的有效運作。黨的二十屆三中全會和2025年中央經濟工作會議都強調，要發展耐心資本，支持科技創新。耐心資本是一種注重長期價值創造、支持創新與社會效益的資本形式，具有高風險承受能力和長周期投資特性。[1]然而，當前耐心資本在實際運行中面臨諸多挑戰，尤其是在退出機制不完善的背景下，資本的耐心難以持續，導致其支持創新創業的潛力未能充分釋放。

近年來，隨著科創企業的快速發展，耐心資本的重要性愈發凸顯。然而，耐心資本“難退出”的問題已成為制約其發展的關鍵瓶頸之一。資本退出機制的設計與運行直接影響投資者的回報預期與資金流動性，而現階段市場中退出渠道單一、效率低下、風險較高等問題嚴重削弱了耐心資本的吸引力。[2]如何通過優化退出機制，激發耐心資本的活力，已成為學術界和實務界亟須解決的重要課題。

基于此，本文從耐心資本的退出機制入手，系統梳理其制約因素，并提出具有創新性與實踐意義的突破路徑。通過完善退出方式、優化政策環境、提升市場透明度等手段，推動耐心資本的有效循環，為科技金融的高質量發展提供理論支持和實踐參考。這不僅有助于緩解當前資本市場中的短期化傾向，還能為科技創新型企業注入更多長期穩定的資金支持，助力中國式現代化建設目標的實現。

一、耐心資本與退出機制理論架構

（一）耐心資本的內涵與特征

耐心資本是近年來在科技金融領域備受關注的概念，與傳統逐利性資本不同，耐心資本更加注重投資的長期回報，而非短期收益，其核心特征包括三個方面。一是耐心資本具有長期性。它通常以較長的投資周期為基礎，愿意承擔短期收益不足的風險，以此支持企業的研發創新和市場開拓。二是耐心資本具有包容性。它在投資過程中能夠容忍一定程度的不確定性和失敗，尤其是在科創企業的早期階段，耐心資本以支持企業成長為主要目標，而非過早追求回報。三是耐心資本強調社會責任。其投資行為不僅關注經濟效益，也注重對社會和環境的積極影響。[3]然而，盡管耐心資本在理論上具有重要價值，其實際運作卻面臨諸多制約，特別是在退出機制不完善的情況下，耐心資本的長期性和包容性難以充分體現。因此，深入研究耐心資本的內涵與特征，為后續探討退出機制奠定了理論基礎。

（二）退出機制的理論框架與類型

耐心資本退出機制不僅是投資者實現資金回籠與收益兌現的重要手段，更直接影響資本的流動性、投資效率與市場穩定性。因此，深入研究耐心資本的退出方式及其優劣勢，對于理解耐心資本的運作邏輯與突破發展瓶頸具有重要意義。

目前，耐心資本的主要退出方式包括首次公開募股（IPO）、股權轉讓、并購退出、分紅回報、回購條款約定退出以及S基金交易等。科學設計退出機制能夠有效促進資本循環，增強資本運作效果，并進一步推動經濟社會的可持續發展。通過全面分析每種退出方式的優劣勢（具體如表1所示），可為耐心資本的發展提供機制保障，同時為其突破制約因素探索具體路徑，實現資本長期價值與創新驅動之間的平衡。[4]

總的來看，上述退出機制各有優劣，適用場景不盡相同。在實際操作中，耐心資本的退出機制選擇往往需要綜合考慮投資目標、企業發展階段以及市場環境等因素。[5]IPO適合追求高回報的投資者，但要求企業成熟度高；并購退出適合在產業整合中尋找戰略協同機會；分紅回報和回購條款更適合長期穩定投資者；股權轉讓和S基金交易則為靈活退出提供了補充。

（三）優化退出機制以釋放耐心資本潛力

耐心資本與退出機制之間存在緊密的內在聯系。退出機制不僅是耐心資本實現投資回報的重要環節，也是評估耐心資本運作效率的關鍵指標之一。從本質上看，耐心資本的長期性與退出機制的設計息息相關。合理的退出機制能夠為耐心資本提供多元化的退出通道，降低退出過程中的不確定性，增強投資者的信心，從而促進耐心資本的積累與流動。然而，當前的退出機制在實踐中仍存在諸多不足。例如，IPO退出周期過長，導致耐心資本難以快速回籠資金；股權轉讓和并購退出受市場波動影響較大，流動性有限；分紅回報和回購條款則對企業的盈利能力和現金流提出了較高要求。[6]這些問題直接制約了耐心資本的有效運作，削弱了其對科創企業的支持力度。當前，我國耐心資本“不耐心”的特性較為突出，制約了其支持長期戰略投資的作用。因此，優化退出機制、完善退出路徑是釋放耐心資本潛力的關鍵所在。通過設計更加靈活、高效的退出機制，可以在資本的耐心與逐利之間找到平衡，既滿足投資者的回報需求，又支持企業的長期發展目標。

二、耐心資本退出的制約因素分析

（一）受資本市場改革滯后限制

資本市場改革滯后對耐心資本的退出效率產生了顯著制約。當前，科創型企業通過創業板或科創板進行IPO時，面臨程序繁雜、門檻過高的問題，嚴重制約了資本流通速度。同時，投資者結構單一且中長期投資者占比較低，進一步削弱市場活力并限制退出渠道。二級市場的高波動性和短線操作普遍化使得耐心資本面臨更大壓力，大量資金被迫轉向短期化和低風險的投資機會，而長期戰略項目的融資渠道因此受限。此外，我國資本市場退出機制尚不健全，投資方退出效率偏低，更加劇了資本短期決策傾向。

（二）并購與私募股權二級市場機制欠缺

并購退出與私募股權二級市場的不成熟對耐心資本的退出構成了挑戰，高額稅收、市場規則不透明以及區域發展不平衡等因素增加了并購退出與S基金轉讓的風險與不確定性。近年來，我國股權投資市場規模快速擴張，募資總額逐年增加，但大量資金集中于早期項目或快速回報領域，長期融資占比較低，表現出追求高收益與快速退出的傾向。[7]部分基金的平均持有周期縮短，反映出投資方缺乏長期投資的耐性。盡管引導基金在推動關鍵領域發展以及補充耐心資本方面發揮作用，但部分地區的引導基金過于注重短期目標，忽視了長期效益。同時，S基金作為替代性耐心資本工具，雖具有優化退出通道與提高資本周轉效率的潛力，但目前發展仍處于起步階段，市場規模較小，對資本市場生命力和耐心資本供給的支撐作用有限。這種不足限制了多元化退出方式的發展。[8]

（三）政策支持與金融工具創新不足

當前財政激勵政策在設計上更多聚焦于資本投入階段，對于退出階段的支持力度明顯不足。具體而言，缺乏覆蓋全面的兜底機制，使得投資者在面臨退出風險時缺少安全保障，難以在退出過程中獲得政策上的有力支撐。這種支持的短板不僅增加了資本退出的難度，也影響了投資者對于長期耐心資本的信心。此外，多層次資本市場的不健全亦進一步限制了耐心資本的退出路徑。目前，我國資本市場發展水平較低，資本流動的渠道不夠通暢，特別是在股權轉讓、并購整合和二級市場交易等方面存在障礙。與此同時，金融工具創新的不足使得現有退出工具難以滿足耐心資本多樣化的退出需求。例如，針對長周期投資的特定工具開發滯后，缺乏能夠靈活匹配不同投資策略的創新型產品。

（四）信息透明度不夠

在資本退出環節中，信息披露不足直接加劇了盡職調查的復雜性，使得投資者難以全面了解被投資企業的真實經營狀況和潛在風險。這種不透明性不僅增加了風險評估的成本，還延長了所需的時間，進而嚴重拖慢了退出效率。此外，信息透明度的缺失可能引發信任危機，導致潛在買家或接盤方對交易的信心不足，從而進一步阻礙退出的順利進行。對于耐心資本而言，退出的順暢與否直接關系到投資回報的實現，而信息披露不足則可能導致資本在退出時面臨折價或流動性受限的困境。

（五）中介服務能力與長期投資文化缺失

目前中介機構的服務能力仍顯薄弱，未能充分發揮資源整合和專業咨詢的作用，從而降低了資本退出的效率。[9]具體表現為，部分中介機構缺乏綜合性支持方案，難以有效匹配資本與適合的退出路徑，導致退出進程受阻。此外，企業與投資者對長期價值創造的認知相對不足，也為耐心資本的退出增添了挑戰。在多數情況下，市場參與者更傾向于短期收益，忽視了長期戰略意義的投資布局。這種短視行為不僅妨礙了耐心資本退出機制的完善，也制約了資本市場的健康發展。[10]

耐心資本退出受資本市場改革滯后、退出機制單一、政策支持不足、信息透明性不夠以及中介能力與文化建設不足制約，其不耐心特征與制度框架、市場需求及行為偏好密切相關。當前，耐心資本耐心退出通道不暢是核心問題，完善退出機制是解決耐心資本耐心不足的關鍵。

三、突破路徑探討：基于退出機制的創新性路徑與對策

（一）推動資本市場改革提升效率

當前，我國資本市場在中小企業IPO流程與退出機制上存在效率瓶頸，影響企業融資與投資者信心。優化退出機制有助于激發市場活力，增強資本良性循環，為創新型企業提供更高效的融資支持，并吸引中長期投資者參與，形成穩定的市場結構，從而進一步推動資本市場高質量發展和資源最優配置。[11]第一，應簡化IPO審批流程，通過優化審核程序和縮短審核周期，降低企業上市的時間成本，從而激發市場活力。第二，應適度降低中小企業特別是科技創新型企業的上市門檻，幫助那些因初期財務指標不完善或營業規模較小而被擋在資本市場之外的企業進入市場，為高成長性企業提供更廣闊的融資渠道，助力創新驅動經濟發展。第三，政府應推出專項激勵政策，如財稅減免和綠色通道等，直接支持科技型、創新型企業進入資本市場，這不僅促進企業成長，也增強資本市場的創新能力。[12]第四，加強資本市場中長期投資者的結構配置，通過政策調整和制度優化吸引更多長期資本，例如引導養老金和保險資金進入市場，以提升市場穩定性和健康發展。第五，應探索建立IPO退出綠色通道，提升耐心資本退出效率，削減冗長流程，降低企業和投資者的機會成本，從而實現資本的高效流轉。

（二）完善并購與S基金交易機制

并購可以推動產業整合與資源優化，S基金能夠促進私募股權資產流動，助力創新與競爭力提升。[13]第一，通過減免并購交易相關稅費，實施稅收優惠政策以降低退出成本，激勵企業采用并購方式退出并促進產業協同發展。第二，建立透明且規范的市場規則，通過完善交易制度和監管框架，保障各方合法權益，降低因信息不對稱導致的交易成本，從而優化并購市場環境。第三，推動區域均衡發展，針對欠發達地區企業提供更多退出便利，如專項稅收減免或定向資金支持，以幫助其通過并購或股權轉讓實現重組轉型。第四，需鼓勵S基金發展，借助政策與資金支持促進私募股權二級市場的多樣化，并進一步開放二級市場交易平臺，從而提升市場流動性。[14]第五，可設立專項扶持基金，重點支持戰略性新興產業和科技創新型企業的并購重組，使資源向優勢行業和區域聚集，確保經濟結構調整目標的實現。

（三）政策支持與金融創新引導退出

政策支持與金融創新則可通過激勵與工具優化退出路徑，降低成本、共享風險，促使資本向高新技術等長期領域流動，助推資本市場良性發展與經濟健康提升。為有效應對耐心資本退出問題，需要從政策支持、市場建設、工具創新以及多方參與等方面進行綜合施策。第一，通過稅收和財政激勵，降低資本退出成本，如對長期退出提供稅費減免，吸引資本投向具有社會價值的項目。[15]第二，完善多層次資本市場生態，支持優質企業通過主板及科創板上市，同時優化股權轉讓及并購機制，暢通一級市場與二級市場的銜接。第三，通過創新金融工具提升退出方式靈活性，如發展可換股債券或一攬子退出計劃，提高資本退出的適應性。第四，政府引導基金應加大參與力度，作為退出需求的托底保障，向耐心資本投資者提供部分回購支持，以降低市場風險。第五，吸引保險資金、養老基金等長期資本加入耐心資本領域，通過政策引導及風險緩釋工具提升機構投資者的信心，從而為耐心資本的長期退出提供穩定支持。

（四）引入數字化解決方案提升信息透明

在復雜多變的經濟環境下，信息不對稱是限制退出機制效率的關鍵問題，導致決策失誤和成本增加。數字技術的應用能夠加速信息挖掘與分析，提高退出決策的科學性和精準度，確保機制更加規范、公平，為創新性路徑提供重要支持。第一，構建統一的數字化信息披露平臺，通過標準化的數據體系和信息發布規范，確保數據公開、準確和及時，減少人為干預導致的數據失真，并完善信息共享與退出機制。第二，推廣區塊鏈技術，利用其分布式賬本與不可篡改的特性，記錄企業財務數據、交易記錄和退出歷史，實現退出數據的真實性與可追溯性，降低信息不對稱風險。第三，應用人工智能與大數據技術，通過數據挖掘與AI模型模擬，評估退出風險、預測市場趨勢，并優化退出策略，從而簡化分析復雜性并減少人為偏差。第四，建立企業信息數字化檔案，將企業基本信息、財務數據和經營歷史動態歸檔，打通信息孤島，提高盡職調查效率，幫助投資者快速獲取退出相關信息，縮短決策時間。第五，推動金融科技與監管科技結合，借助自動化監管系統實時監控退出過程中的違規行為，提升信息披露質量，確保退出操作合法合規，從而優化退出過程的規范性與效率。

（五）提升中介機構與平臺的專業能力

中介機構與交易平臺的專業化程度直接影響耐心資本退出的效率與成功率。專業中介機構通過定制化服務降低退出風險，高效交易平臺則提升流動性與透明度，優化市場活力。面對多元化需求，提升中介與平臺能力至關重要。同時，專業化發展還能增強市場信任與透明度，吸引資本流入，助推資本市場可持續發展。第一，需大力發展專業化服務機構，扶持在投行、稅務和律師事務所等領域具備專長的機構，通過標準化與定制化結合的服務，降低操作壁壘，并完善行業規范以提升服務質量。第二，應優化交易平臺功能，通過技術升級提升平臺容量及信息透明度，為不同類型資本提供適合的退出渠道。例如，開發適用于未上市企業股權交易的市場，為風險資本創造更多機會。第三，加強信用評級機構的作用，明確其在退出程序中的監督與評估職能，為參與方提供可信參考。鼓勵建立覆蓋多維度風險評估的權威咨詢機構，為投資者提供全流程風險分析與決策支持，從而優化退出路徑。第四，設立耐心資本退出專項孵化器，快速對接退出機會與資源，加速匹配并提供業務支持與備選方案。加強行業協同建設，通過協會或聯盟形式共享信息與聯動資源，進一步提升資本退出效率，全方位推動退出環節的專業化和精細化發展。

（六）做好退出機制的文化建設與耐心意識培養

通過耐心意識的培養與相關文化的構建，可有效引導公眾和企業從追求短期回報轉向注重長期價值，實現資源優化配置與創新效率提升，為金融市場穩定與經濟結構優化提供深厚的文化基礎。在促進耐心資本退出機制的創新路徑上，多層面綜合施策尤為關鍵。政府應發揮權威作用，通過政策解讀、數據支持和成功案例宣傳，普及長期投資的價值觀，聯合行業媒體打破速成財富觀念，樹立社會長期思維。同時，應通過稅收優惠和獎勵政策降低長線投資成本，增強企業和投資者信心，以優化市場行為，推動關鍵領域的自主創新，為高質量經濟發展奠定基礎。文化建設層面，可通過相關課程、培訓和實踐推廣耐心資本理念，金融機構、行業協會和高校在誠信教育和投資者責任教育中應發揮積極作用，使管理者和投資者深入認識短期逐利的弊端與長期投資的重要性。此外，高校和研究機構應依托本地實踐，借鑒國際經驗，深化耐心資本理論研究，為政府和企業提供政策建議，以智力支持文化傳播。同時，健全法律制度是耐心資本發展的重要保障，應完善法律法規以保護長期投資者權益，嚴懲不利于耐心資本發展的行為，營造公平、透明的市場環境。在信用評價與誠信監督體系的構建下，可進一步增強社會對耐心型決策的信任，推動耐心資本退出機制更加科學穩健。

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