國有股權改革如何推動國企經營機制轉換？

摘 要：股權結構改革是破解國有企業一股獨大和所有者缺位股權結構痼疾的關鍵途徑。目前圍繞國企股權結構層次的改革在實踐中主要形成了替換控股股東和引入非控股股東兩條典型的實現路徑。以尚未發生國有股權改革的企業為基準，分析不同股權結構改革路徑對國有企業經營機制轉換的影響。從剝離國有企業負擔、強化高管激勵機制的視角出發，研究發現，單純替換控股股東并未實現國企經營機制的轉換，而非控股股東尤其是民營資本的融入，顯著優化了國企經營機制，從而國有股權改革的有效路徑應聚焦于構建制衡式結構和混合式結構。拓展性研究表明，在股權制衡度與混合程度較低的國有企業中，引入非控股股東，尤其是民資性質的非控股股東，對經營機制轉換的促進作用尤為突出。基于保持國資控股地位的既定政策導向，同時聚焦于促進國企經營機制轉換的改革核心目的，將兩種國有股權改革路徑納入統一分析框架，為當前國有股權結構改革實踐中的路徑選擇提供了有益啟示。

關鍵詞：國有股權改革；經營機制轉換；替換控股股東；引入非控股股東

中圖分類號：F124；F276.1

文獻標識碼：A文章編號：1003-3890（2025）02-0067-10

一、問題提出

國有企業經營活力不足的原因，在股權結構層面往往被總結為兩方面：一是股權高度集中及控股股東的國有屬性決定了國有企業往往面臨更為復雜的政策干預與社會責任^[1-2]，二是所有權結構中的長代理性與所有者缺位問題導致的監督激勵不足^[3-4]。

基于國有企業在我國國民經濟中具有的特殊意義和重要地位，在考慮如何“積極地”而非“激進地”推進新時代國企改革以“增強國有經濟活力、控制力、影響力”的改革問題上，目前在股權結構層面的改革實踐中出現的一個重要趨勢是保持國資對國有企業的控股權^[5]。

在上述國有股權改革趨勢下，圍繞國企股權結構層次的改革在我國國企改革實踐中主要形成了以下兩條典型的實現路徑。其一，通過國資體系內的控制權轉移，即替換控股股東路徑，以控制權歸屬的變化實現國有企業股權結構層面的改革。例如，2011年韶鋼集團的控股股東廣東省國資委將韶鋼集團51%的股權無償劃轉給寶鋼集團（現為寶武鋼鐵集團），導致韶鋼集團由寶鋼這一新的國資控股。本文把上述國有股權改革實現路徑概括為通過向其他國資轉移控制權的替換控股股東（俗稱“換東家”）。其二，通過引入新的非控股投資者調整所有權架構，即引入非控股股東路徑，形成國有企業所有權制衡結構或所有權混合結構的轉變。例如，在中國聯通的混改中，在原控股股東聯通集團保持控股地位的前提下，通過引入中國人壽、騰訊、阿里等新的戰略投資者，形成資本性質混合多元程度更高的股權結構。本文把上述國有股權改革實現路徑概括為保持原有國資控股地位的同時引入非控股股東（俗稱“引戰投”）。

包括股權結構改革在內的國企改革的核心無疑是推動國有企業經營機制轉換，使國有企業成為產權明晰的市場主體，實現“完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率”的改革目的①。國有企業經營機制轉換的關鍵取決于以下兩個方面。其一是能否有效“做減法”——剝離政策干預與社會責任等影響下的非經營性負擔，從而實現突出主業的目標。其二是能否有效“做加法”——建立形成與績效掛鉤的薪酬激勵制度，從而實現強化激勵的目的。通過上述剝離負擔和強化激勵的經營機制的轉化，自然可以幫助作為市場主體的國企實現完善治理和提高效率的目的^[6]。因而這兩個方面相應成為評價國企改革成效的重要維度②。

對于本文所探討的國有股權改革路徑，案例表明，在轉換經營機制方面，國有股權改革路徑表現出優序順序。以寶鋼的入主為代表的替換控股股東并沒有帶來轉變經營管理體制的充分動力，體現在韶鋼的冗余員工結構沒有明顯改變、原管理團隊仍然在管理層結構中占主要地位、薪酬激勵機制依然維持在原有水平等；而作為對照，聯通混改在引入非控股股東后有效實現了機構設置和員工規模的“瘦身健體”③，還迅速推出了員工持股計劃這一重要改革舉措，導致中國聯通在較短的時間實現了“氣質”的變化④。

在此背景下，本文嘗試從理論視角出發，探討在維持國資控股地位的前提下，不同國有股權改革模式——替換控股股東與引入非控股股東在促使國企經營機制轉換方面的效果差異，為當前國有股權結構改革的實現路徑選擇帶來積極思考和有益啟發。

二、理論分析

在理論意義上，股權結構安排在解決公司治理問題中起到決定性作用^[7]。就本文而言，國有股權改革如何糾正國企一股獨大和所有者缺位的股權結構特征，決定了股權改革后國有企業“做減法”即剝離外部負擔、“做加法”即強化內部激勵機制，從而轉換經營機制的效果。

1.制衡特征不同的改革路徑在轉換企業經營機制的效果上存在差異。

通過將控制權在國資體系內部轉移的替換控股股東僅將控股股東替換成新的國資主體，也即僅實現了從“老一股獨大”到“新一股獨大”，對股東比例結構和性質結構都缺乏必要的調整，沒有形成轉換經營機制的股權結構基礎。其一，替換控股股東的路徑難以有效改變股權集中和控股股東董事占多數的現象^[8]，亦未能形成多元利益主體制衡控股股東的機會主義干預行為^[9]。由于作為“新東家”的國有控股股東仍然具有追求多元目標和承擔政治任務的天然基因，企業受合并重組和辦社會職能等影響，主業多元、輔業發散，從而以冗余員工為典型特征的負擔仍然較重。其二，替換控股股東的路徑未能對國有企業長期存在的所有者缺位問題進行糾錯。新替換來的國資控股股東仍然具有產權模糊和長委托代理鏈條的特征，履行股東責任的激勵仍然較弱^[6]。除此之外，在國資一股獨大的背景下中小股東參與國企公司治理的意愿和能力較弱，企業內部仍然缺乏積極的股東角色推動薪酬激勵機制強化。

引入非控股股東向國有企業引入了制衡角色，制衡式架構的形成有效變革了原有股東比例結構，形成了轉換經營機制的部分股權結構基礎。通過引入非控股股東，有效分散了國有控股股東集中的股東權力，同時新引入的大股東將形成對原一股獨大股權結構的有效糾錯和監督機制^[9]。通過削弱控股股東的權力和實施機會主義干預行為的能力，能夠實現有效剝離企業負擔的目的。而強化高管薪酬激勵機制的效果則取決于新引入的非控股股東能否承擔起國企缺失的股東角色^[10]。國有股權改革后能否制定有效的激勵制度取決于新引入的非控股股東的治理動力和治理經驗。但需要承認的是，由于新的股東成為對原有治理體系重構的關鍵力量，同時具有補充治理經驗的角色作用，因此引入非控股股東的改革路徑存在強化激勵的可能。基于此，提出本研究的假說1：

H1：替換控股股東并不能推動國企經營機制轉換，引入非控股股東能夠部分推動國企經營機制轉換，因此在轉換經營機制的意義上，國有股權改革的有效路徑特征是形成制衡式結構。

2.混合特征不同的改革路徑在轉換企業經營機制的效果上存在差異。

在引入非控股股東的路徑中，相比引入國資非控股股東，引入民資背景非控股股東的改革路徑向國有企業引入了積極制衡角色和治理角色，實現了權力的制衡和所有權的混合，有效形成了轉換經營機制的股權結構基礎。其一，由于引入的民營資本對自身投資收益的保護動機強，因而有積極意愿監督和制約控股股東的非理性決策和行政干預^[11]。另外，引入民資背景的股東還意味著向國有企業引入了市場約束機制^[12]，因此進一步提高了國有控股股東及其背后政府主體實施機會主義干預行為的難度。在上述意義下，新引入的民資背景的股東將推動企業資源集中于優勢主業、剝離輔業和虧損業務，以減少企業發展過程中的沉重負擔和增強資本收益能力。上述措施將共同表現為對以冗余員工為典型特征的負擔的剝離。其二，薪酬和績效掛鉤的激勵契約機制是有效解決管理層道德風險問題繼而緩解股東和管理層之間代理沖突的有效手段。由于民資背景股東的產權歸屬更明晰，[JP2]追求盈利的目標更明確^[13-14]，因而在解決股東管理層代理問題、推動高管薪酬績效掛鉤方面具有積極的態度和充足的動力。同時由于民營企業在公司治理中針對高管團隊有更有效的激勵機制，民資背景的股東有更豐富的經驗扮演公司中的治理角色，通過制定合理的薪酬契約強化管理層薪酬與績效掛鉤的程度，推動落實對管理層的有效激勵。基于此，提出本研究的假說2：

H2：相比引入國資非控股股東，引入民資非控股股東能夠更有效推動國企經營機制轉換，因此在轉換經營機制的意義上，國有股權改革的有效路徑特征是形成混合式結構。

三、研究設計

（一）國有股權改革實現路徑識別

參考已有文獻和相關政策指引文件，本文識別國有企業中通過轉讓國有控股股東所持股份或通過定向增發新股份，引入持股5%及以上比例⑤的重要投資者的事件為國有股權改革。依據改革當年股權結構變動的核心特征——控股股東的更替與否及非控股股東的引入情況，進一步將國有股權改革分為三種類型：（1）替換控股股東，指僅實現原國有控股股東向新國有控股股東的轉換，未引入其他新股東；（2）引入非控股股東，指在不改變原國有控股地位的基礎上，向國有企業引入新的非控股大股東；（3）雙重變革型，指既替換國有企業原國有控股股東，又引入了新的非控股大股東。

（二）模型設定與變量定義

本文在維持國資對國企控股地位的條件下主要考察：替換控股股東和引入非控股股東，哪條股權改革路徑能更有效地剝離國企負擔和優化國企激勵機制，進而推動國企經營機制轉換？

首先，從制衡式特征的視角考察替換控股股東、引入非控股股東的國有股權改革路徑有效性差異。具體來說，本文構建了模型（1）、（2），其中，Replace、Introduce分別表示實施了替換控股股東、引入非控股股東的國有股權改革。

Slaborit=β0+β1Replaceit+β2Introduceit+γControlsit-1+{Year/Industry/ProvinceFE}+εit（1）

Wageit=β0+β1Performanceit×Replaceit+β2Performanceit×Introduceit+β3Performanceit+γControlsit-1+{Year/Industry/ProvinceFE}+εit（2）

模型（1）聚焦于剝離負擔。其中，Replace、Introduce前的系數分別考察替換控股股東、引入非控股股東的國有股權改革路徑對國企冗員負擔的影響。模型（2）聚焦于強化激勵。其中，交互項Performance×Replace、Performance×Introduce前的系數分別考察替換控股股東、引入非控股股東的國有股權改革路徑對高管薪酬績效敏感性的影響。

其次，本文從混合式特征的視角考察引入不同性質非控股股東的改革路徑的有效性差異。依據國有股權改革事件中引入非控股股東的產權類型信息，將Introduce進一步拆分為IntroduceGov（引入國資背景非控股股東之后的虛擬變量）及IntroducePrv（引入民資背景非控股股東之后的虛擬變量），分別在模型（1）、（2）中替換Introduce。

最后，選擇企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、營業收入增速（Growth）、公司年齡（FirmAge）、第一大股東持股比例（Top1）、董事會規模（BoardSize）、獨立董事比例（Indep）、雙重任職（Dual）作為控制變量（Controls）。本文還對年度（Year）、行業（Industry）和省份（Province）固定效應進行了控制。所有回歸模型均經過White異方差穩健處理，并在公司層面進行聚類。各變量定義見表1。

（三）研究樣本與描述性統計

本文的初始樣本覆蓋了2003—2023年的國有企業。基于樣本公司增發數據、國有股轉讓數據和股東變動數據，手工整理了國有股權改革樣本。并按照以下標準對國有股權改革樣本進行篩選：僅保留第一次國有股權改革事件的觀測數據，以避免后續改革事件的干擾；剔除“雙重變革型”的國有股權改革樣本，僅考察單獨替換控股股東或引入非控股股東的作用；剔除金融行業或ST、*ST國企的國有股權改革樣本；為確保分析數據的完整性與一致性，剔除國有股權改革前一年觀測值缺失的樣本。

為在一定程度上解決樣本選擇偏差問題，采用傾向得分匹配方法，選取從未經歷過國有股權改革的國有企業作為對照公司。借鑒以往研究^[15]，以股權改革前一年公司年齡（FirmAge）、公司規模（Size）、資產負債情況（Lev）、員工規模（Staff）、經營績效情況（ROA）等作為匹配變量，以國有股權改革當年為基準，采用逐年一對一近鄰不重復匹配策略。匹配后的樣本涵蓋了130起替換控股股東及173起引入非控股股東的國有股權改革案例。通過比較配對樣本中股權改革企業和未股權改革企業在國有股權改革前后的經營機制差異，得到對國有股權改革轉換國企經營機制的實際效果較為可靠的分析結果。

在配對樣本中，按照以下標準進行篩選：剔除金融行業和 ST、ST類公司觀測值，剔除相關數據缺失的觀測值。最終樣本分布于2005—2023年。為降低極端數據對分析結果的影響，對所有連續變量在1%和99%的水平進行縮尾處理。主要變量的描述性統計結果見表2。本文的數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫。

四、國有股權改革與國有企業經營機制轉換

（一）有效路徑的制衡式特征

表3列（1）基于模型（1）實證檢驗了替換控股股東、引入非控股股東對剝離國企冗員負擔的影響。相較于未經歷國有股權改革的企業，單純的控股股東更替（Replace）并未能有效觸動企業內部深層次的人事結構，引入非控股股東（Introduce）的方式則能夠顯著地剝離冗員負擔，促進企業經營機制的優化。列（2）基于模型（2）實證檢驗了上述路徑強化國企高管薪酬激勵的效果差異。相較于未經歷國有股權改革的國有企業，替換控股股東并不能增強高管薪酬與績效掛鉤的程度（Performance×Replace前的系數不顯著），引入非控股股東后則能夠有效提升國有企業高管薪酬績效敏感性（Performance×Introduce前的系數顯著為正）。

上述結果說明從制衡式架構形成與否的角度，不同國有股權改革路徑轉換國有企業經營機制的效果存在差異。替換控股股東并未實質性地調整國有企業中一股獨大的股東結構特征，也未能根本性地解決國有企業中所有者缺位的股東結構問題，既不能顯著剝離國企負擔，也不能顯著增強高管薪酬績效敏感性，在推動國企經營機制轉換上作用不足。引入非控股股東不僅有效分散了國有控股股東過分集中的權力，還為企業帶來了潛在的監督與激勵力量，在剝離國有企業負擔、實施有效內部激勵方面成為推動國企經營機制轉換的有效手段。

（二）有效路徑的混合式特征

進一步將引入非控股股東處理組分為引入國資背景非控股股東（IntroduceGov）和引入民資背景非控股股東（IntroducePrv）。根據表4列（1）可知，相比一直未發生國有股權改革的企業，引入不同性質非控股股東都能有效剝離國企負擔（IntroduceGov、IntroducePrv前的系數都顯著為負），但引入民資背景的股東剝離國企負擔的效果更好（IntroducePrv前的系數絕對值更大）。

根據表4列（2）可知，Performance×IntroduceGov前的系數顯著為正，但結合Performance前的系數來看，其經濟學含義并不明顯；Performance×IntroducePrv前的系數顯著為正且經濟學含義明顯。這說明相比未發生國有股權改革的企業，引入國資非控股股東存在強化激勵的可能，但強化效果有限，而只有引入民資背景的非控股股東時，國有股權改革才能有效強化國企高管激勵機制。

上述結果說明從混合式架構形成與否的角度，不同國有股權改革路徑轉換國有企業經營機制的效果存在差異。引入國資非控股股東顯著剝離了國企負擔，但在增強企業激勵方面作用有限，因而只能部分推動國企經營機制轉換；引入具有民資背景的非控股股東則展現出雙重積極效應：由于更有效扮演了制衡角色和治理角色，不但能顯著剝離國企負擔，又能顯著增強高管薪酬績效敏感性，從而在推動國企經營機制轉換上能發揮積極作用。

綜合上述對制衡視角和混合視角的國有股權改革路徑分析，在實現剝離負擔、強化激勵的意義上，國有股權改革的有效路徑特征是形成制衡式結構、混合式結構。

（三）穩健性檢驗與內生性控制

在穩健性檢驗方面，本文通過更改研究區間、調整研究樣本和重新度量核心變量等方式來檢驗基本結論的穩健性。

首先，重新界定研究區間。本文剔除2007年之前的研究樣本。一方面，這是由于2007年財務管理制度改革可能使得本文研究收集的財務數據存在時間前后的結構性差異。另一方面，這也是由于對2007年股權分置改革完成的考慮。在此之前，由于國有股的流動性較差，因而可能影響國有企業股權改革路徑的選擇。

其次，剔除部分特殊樣本。部分替換控股股東的國企在股權改革之后，國有控股股東持股比例有所上升⑥，這可能導致替換控股股東路徑下國企經營機制轉換的效果不足。因此，剔除國有控股股東持股比例上升的改革樣本，重新評估不同類型的國有股權改革路徑對國企經營機制轉換的效果。

最后，參考已有文獻對國企冗員負擔和薪酬績效敏感性進行其他方法的度量。一是用營業收入加權的超額雇員率度量負擔^⑦[16]，二是用高管薪酬前三總額的自然對數衡量薪酬^[17]。

穩健性檢驗結果與基準回歸結果一致。由于版面限制，詳細結果未在文中展示。

除此之外，本文還通過采用安慰劑檢驗、控制影響國有股權改革的方式選擇背后的潛在因素、工具變量法，試圖緩解可能的內生性擔憂。

其一，引入非控股股東的國有股權改革表現為有效剝離負擔、強化激勵，這一效果可能是由于該組公司與對照組公司之間存在未被本文模型觀測到的因素差異，或該組公司還受到其他政策因素影響。基于此，本文采用構造虛擬國有股權改革時間的方法進行安慰劑檢驗。具體來說，將引入非控股股東的國有股權改革時間統一往前調整五年，在模型（1）、（2）中再次檢驗。虛構國有股權改革時間后，根據表5的（1）、（2）列可知，Introduce前的系數和Performance×Introduce前的系數不再顯著，同時表6的（1）、（2）列，IntroduceGov、IntroducePrv前的系數和Performance×IntroduceGov、Performance×IntroducePrv前的系數不再顯著。這說明本文提出的引入非控股股東的國有股權改革的積極效應通過了安慰劑檢驗，排除了未觀測到的公司特性差異及外部政策因素的干擾。

其二，國有股權改革路徑有效性的不同可能受企業所屬市級行政區不同的影響。一方面，處于不同市級行政區的國企擁有不同的國有股權改革資源，從而選擇了不同的改革路徑。例如當同一行政區內存在規模更大或主營業務領域類似的其他國企時，國有股權改革時更可能選擇替換控股股東的改革路徑；當同一行政區內存在經營優勢明顯或產業投資經驗豐富的民企時，國有股權改革時較容易引入其作為戰略投資者。另一方面，處于不同行政區的國有企業，其社會性負擔和激勵機制也可能存在結構性差異。在市場化程度較高的地區，國企往往負擔較小、激勵機制較靈活；而在區域經濟活力不足的地區，國企可能承載更多區域經濟發展的責任，面臨更大的社會性負擔，且激勵機制的靈活性受限。因此，為了緩解遺漏行政區因素導致的內生性問題，本文在模型（1）、（2）補充了對市級行政區固定效應的控制。根據表5和表6的（3）、（4）列，控制市級固定效應后，結論依然穩健。

其三，國有股權改革路徑有效性的不同可能受企業所屬商業類型和功能屬性不同的影響。事實上，新一輪改革推進以來的一個重要突破就是對國有企業進行了類型劃分。其中，將商業國企按照主業功能領域的不同劃分為商業一類（所謂“競爭類”）和商業二類（所謂“功能類”），而不同類型國企的發展目標和改革要求并不相同。一方面，商業一類國企聚焦競爭活力充分的行業領域，推進市場化的程度更高，落實市場化管控和激勵的措施更徹底，因而其本身背負的擔子可能更輕、激勵機制更有活力；而商業二類國企聚焦具有重要戰略地位的行業領域，著重落實國家重大戰略和政策目標，肩負民生經濟運行使命，以增強國有經濟的影響力為導向，因而其本身更容易在戰略落地的過程中背負更多壓力，對激勵機制的創新并不是這類企業特別關注的方面。另一方面，商業一類國企憑借其在充分競爭市場中的優勢地位與成熟經營模式，作為優質投資標的更易吸引外部資本，特別是追求投資回報的民營資本，從而便于引入非控股股東；而商業二類國企，作為國家戰略的核心支撐，其業務涉及前瞻性產業的戰略布局，風險較高，且受國家政策對國資控股的嚴格要求，其在進行股權改革時更傾向于替換同類型控股股東，對引入外部資本持謹慎態度。本文根據已有研究識別了樣本企業的商業類型⑧，并進一步在模型（1）、（2）中控制了商業類型固定效應。根據表5和表6的（5）、（6）列可知，控制商業類型固定效應后，結論依然穩健。

其四，為檢驗引入民資背景非控股股東（IntroducePrv）的有效性，參考已有研究^[10，18]，選取公司所在地年平均氣溫（Temperature）作為引入民資背景投資者實施混合所有制改革的工具變量。這是由于：其一，作為重要的經濟地理變量，年均氣溫對產權保護制度有積極影響，從而能夠影響民營經濟的活躍度。在本文的情境中，這將進一步影響民營經濟參與國有企業改革的意愿以及國有企業改革時的路徑選擇范圍。其二，年均氣溫并不直接影響企業的冗員情況和管理層薪酬激勵情況。工具變量通過了內生性檢驗、弱工具變量檢驗等有效性檢驗。根據表7可知，在第一階段回歸中，控制模型（1）、（2）中所有控制變量后，工具變量年平均氣溫（Temperature）與引入民資背景非控股股東（IntroducePrv）顯著正相關。在第二階段回歸中，分別將引入民資背景非控股股東的預測值（IntroducePrv_hat）作為解釋變量，采用模型（1）、（2）進行檢驗，在控制內生性問題后，引入民資背景的非控股股東具有剝離負擔、強化激勵的經營機制轉換作用。

綜上，經過一系列穩健檢驗和內生性控制后，本文核心結論保持不變。在剝離企業負擔與強化激勵機制的維度上，替換控股股東的國有股權改革路徑未能展現出顯著效力，相比之下，引入非控股股東的路徑則顯著促進了國企經營機制的轉換，且引入異質性非控股股東的效果更優。因此，國有股權改革的有效路徑特征是形成制衡式結構和混合式結構。

五、基于事前股權結構的異質性分析

（一）事前股權制衡結構

前文分析表明，由于國有企業股權結構的根本特征在于控股股東股權集中和所有者缺位，非控股股東尤其是民資性質的非控股股東的引入能實現對原國有股權結構的糾錯，發揮治理作用，監督約束國有大股東并促使落實對管理層的有效激勵，最終表現為推動國有企業經營機制轉換。

對這一邏輯的第一個合理推論是，在推動經營機制轉換方面，國有股權改革的效果在事前不同所有權制衡結構的國有企業中存在差異，具體來說指國有企業是否在國有股權改革前已形成制衡式的股權結構。依據國有企業中除國有控股股東外是否還有其他持股5%比例及以上的大股東將樣本分成兩組：股權改革前僅有國資大股東而沒有其他大股東的制衡度較差組，股權改革前除國資大股東之外還有其他大股東的制衡度較好組。預期在股權改革前制衡度較差的國有企業中，制衡式、混合式的國有股權改革有效路徑的改革效果更好。

分組檢驗結果顯示：在原制衡度較好的國有企業中，國有股權改革的有效路徑剝離負擔和強化激勵的效果的統計學意義均較為不足。在原制衡度較差的國有企業中，國有股權改革的有效實現路徑轉換國有企業經營機制的效果顯著且其結果與上文的研究結論基本一致。其一，從路徑的制衡特征視角看，替換控股股東并不能有效推動國企經營機制轉換，引入非控股股東能推動國企經營機制轉換；其二，從路徑的混合特征視角看，引入民資非控股股東剝離負擔和強化激勵的效果更明顯。

（二）事前股權混合結構

對這一邏輯的第二個合理推論是，在推動經營機制轉換方面，國有股權改革的效果在事前不同所有權混合結構的國有企業中存在差異。具體來說，指國有企業是否在股權改革前已形成了有民資股東持股的所有權混合結構。依據國有企業中是否有持股5%比例及以上的其他民資股東將樣本分成兩組：股權改革前僅有國資大股東而沒有其他民資股東的混合度較差組，股權改革前除國資大股東之外還有其他民資股東的混合度較好組。預期在股權改革前混合度較差的國有企業中，制衡式、混合式的國有股權改革有效路徑的改革效果更好。

分組檢驗結果顯示：在原所有權混合度較好的國有企業中，國有股權改革的不同路徑剝離負擔和強化激勵效果的統計學意義均較不足；在原混合度較差的國有企業中，整體而言，國有股權改革的有效實現路徑轉換國有企業經營機制的效果更顯著。

綜合而言，國有股權改革效果在事前不同所有權制衡結構、混合結構的國有企業中存在差異。在原制衡度較差、混合度較差的國有企業中，國有股權改革的有效實現路徑對國有企業經營機制轉換有更積極的作用。

六、小結

國有企業控股股東一股獨大和所有者缺位下，實質性的公司治理制度安排缺失，國有企業經營機制缺乏活力和轉換動力，體現為外部負擔較重和內部有效激勵缺失。股權結構改革是破解國有企業一股獨大和所有者缺位股權結構痼疾的關鍵途徑。目前分類推進的新一輪國企改革在保持國資控股權的改革趨勢下，圍繞國企股權結構層次的改革在實踐中主要形成了替換控股股東和引入非控股股東兩條典型的實現路徑。本文基于數據庫手工整理了國有企業國有股權改革事件，首次在統一框架中分析了替換控股股東和引入非控股股東兩條主要改革實現路徑的改革效果差異。從推動國企經營機制轉換這一根本目的出發，本文具體考察了不同改革路徑在減輕國企外部負擔、強化內部激勵機制方面的實際效果，旨在揭示能夠真正激發國有企業經營活力與轉型動力的有效改革路徑。

本文研究主要得出以下幾個結論。以沒有發生國有股權改革的企業為參照系，第一，從路徑的制衡特征視角，替換控股股東在剝離國有企業負擔及增強高管薪酬與績效掛鉤機制方面均未展現出顯著成效，即未能有效促進國企經營機制的轉換；相反，引入非控股股東在推動國企經營機制轉換上發揮了積極作用。第二，從路徑的混合特征視角，相比引入國資非控股股東，引入民資非控股股東在減輕國企負擔和強化激勵機制方面發揮了更積極的作用。第三，在國有股權改革前股權結構的制衡度較低、混合度較差的國有企業中，引入非控股股東，尤其是引入民資性質非控股股東所帶來的上述經營機制轉換作用整體而言更加顯著。因此，在轉換經營機制的意義上國有股權改革的實現路徑存在優序證據，國有股權改革的有效路徑特征是形成制衡式結構和混合式結構。

本文的研究可為當前國有股權結構改革的實現路徑選擇提供參考和啟發。第一，基于促進國企經營機制轉換的根本目標，引入非控股股東不僅有效解決了國有企業國資一股獨大和缺少制衡股東的股權結構困境，而且形成了推動企業轉換經營機制的內生動力。因此，在國有股權改革實現路徑選擇上，應鼓勵“引戰投”，而非簡單“換東家”。第二，在引入非控股股東時，其產權類型的選擇具有關鍵意義，由于民資性質新股東的引入真正解決了國有企業所有者缺位的股權結構性缺陷，為國有企業注入了激活經營機制轉換的強勁內在驅動力，因此在“引戰投”時應該優先選擇民資背景的投資者形成混合式結構。第三，與股權結構已經較為分散或已經存在其他民資股東的國企相比，在一股獨大的國企中引入非控股股東（尤其是民資背景的）對于推動國企經營機制轉換的成效更為顯著。因此對于我國國企國資一股獨大的治理弊端也許應該從引入民資背景的投資者開始著手。第四，對于處于重要戰略地位的國有企業，在完成國有經濟布局戰略性重組與結構調整的初步任務后，為實現經營機制轉換的根本目標，或需進一步推進制衡式、混合式的二次國有股權改革。因此，國有企業持續深化改革的必要性和緊迫性仍不容忽視。

注釋：

①例如，在2016年的中央經濟工作會議、2018年的全國國有企業改革座談會、2020年的《國企改革三年行動方案》等會議和文件中都明確提出將“完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率”作為新時代國企改革的總體要求。

②國資國企改革“1+N”文件體系和改革政策制定者都強調對企業負擔的剝離和激勵機制的優化。例如，2015年8月的《關于深化國有企業改革的指導意見》指出要“加快剝離企業辦社會職能和解決歷史遺留問題”，以及要“建立健全與勞動力市場基本適應、與企業經濟效益和勞動生產率掛鉤的工資決定和正常增長機制”；2019年11月的《中央企業混合所有制改革操作指引》提出要強化“業績升、薪酬升，業績降、薪酬降”的績效年薪掛鉤系數；2021年6月國家發展改革委深化國有企業混合所有制改革地方現場會中提到國企要“加快剝離輔業、剝離‘虧損’、剝離包袱”。

③運營商世界網，“中國聯通中層管理者一年來走了多少？”，2018年3月19日。中國聯通董事長王曉初在香港召開的董事會會議上透露，混改后中國聯通“不同層面的部門數量減少了21%～33%，中層管理人員退出了接近15%”，“總部部門由27個減少為20個，減少26%；總部人員編制由1 787人減少為891人，減少50.14%”。而這只是中國聯通瘦身健體改革的一個開始，“今后的每年都將進行”，“每年都有淘汰”。

④經濟觀察報，“中國聯通董事長王曉初談混改帶來三大改變”，2019年4月23日。中國聯通董事長王曉初在2019年5G創新峰會上表示，混改給中國聯通帶來了思想、風氣、機制上的變化。

⑤本文要求引入投資者持股比例達到5%的判斷依據來自以下兩個方面。其一，5%持股比例具有重要理論意義。學術界普遍認為，持股比例達到5%及以上的股東有較強的能力對公司經營決策和治理結構產生重要影響。其二，5%持股比例具有重要現實意義。國資委對國企改革引入外部投資者的實現路徑探討中已明確鼓勵國有控股上市公司引入持股5%及以上的投資者，并表示持股5%應成為積極的戰略投資者持股比例下限。

⑥例如2013年6月，涪陵榨菜（002507）的控股股東重慶市涪陵區國資委將其持有的涪陵榨菜35.57%的股份劃轉給重慶市涪陵國有資產投資經營集團有限公司（簡稱“涪陵國投公司”），由于在股權劃轉前涪陵國投公司持有涪陵榨菜（002507）4.88%的股份，因此股權劃轉完成后涪陵國投公司成為涪陵榨菜新的控股股東并共計持股40.45%，較原控股股東持股比例更高。

⑦基于營業收入加權的冗員負擔的計算公式為：（公司員工人數-行業平均員工人數×（公司營業收入/行業平均營業收入））/公司員工人數。

⑧具體來說，本文識別樣本中所屬行業為以下行業的國企為商業二類（功能類）國企：煤炭開采和洗選業，石油和天然氣開采業，黑色金屬礦采選業，有色金屬礦采選業，煙草制品業，石油加工、煉焦及核燃料加工業，黑色金屬冶煉及壓延加工業，有色金屬冶煉及壓延加工業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，土木工程建筑業，交通運輸、倉儲和郵政業，電信、廣播電視和衛星傳輸服務，水利、環境和公共設施管理業，教育業，衛生和社會工作業。

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責任編輯：賈鐵留

How Does the State-Owned Equity Reform Motivate the Operating MechanismTransformation of State-Owned Enterprises？Analysis of mechanisms based on efficient markets and active governments

LIU Lanxin1， ZHANG Qidi2

（1.Postdoctoral Research Station of Industrial and Commercial Bank of China， Beijing 100140， China;

2.Shandong Academy of Social Sciences， Jinan 250002， China）

Abstract：

The premise of maintaining state-owned capital's control rights over state-owned enterprises （SOEs） is typical in current state-owned equity reform practice. Based on the premise， we summarize the typical path of state-owned equity reform practice into two major categories： transferring control rights while replacing the controlling shareholder or maintaining original control rights while introducing new investors. In this paper， we empirically examine the difference in the effects of different reform paths on the transformation of SOEs' operating mechanisms. Based on the results of comparative analysis between SOEs with/without state-owned equity reform experience， we find that from the perspective of reducing policy burdens and strengthening managerial incentives， replacing controlling shareholders plays no role in transforming operating mechanisms of SOEs， while introducing new investors plays a partial role and introducing new private investors plays a critical role in motivating the transformation of operating mechanisms. Finally， heterogeneity analysis shows that the effect of introducing new investors， especially non-state investors， on transforming the operating mechanism is more significant in state-owned enterprises with a higher ownership concentration degree or lower ownership mix degree. In the context of the realistic demand of maintaining state-owned capitals' control rights and of the fundamental purpose of promoting the transformation of SOEs' operating mechanisms， we analyze different reform paths in the same analytical framework， and our research brings active thinking and beneficial inspiration for the selection of an appropriate reform path.

Keywords：

state-owned equity reform; operating mechanism transformation; replacement of the controlling shareholder; introduction of new investors

作者簡介：劉蘭欣（1998-），女，湖北孝感人，中國工商銀行博士后科研工作站博士后，研究方向為國企改革;張啟迪（1995-），女，山東淄博人，山東社會科學院助理研究員，博士，研究方向為產業經濟。