全面擴大內需 迎接消費新時代

提 要：2024年7月中央政治局會議提出“要以提振消費為重點擴大國內需求”，12月中央經濟工作會議則進一步強化為“大力提振消費”，并將其列為重要任務之首，體現了對消費的空前重視。在地產企穩利好消費、股票財富效應、完善社會保障、消費補貼加碼、新型城鎮化等因素共同推動下，預計本次擴大內需的行動中，消費將是亮點，消費將迎來一個“新時代”。

關鍵詞：寬財政寬貨幣政策；擴大內需；消費新時代；財富效應

一、2024年經濟目標順利完成，但國內仍面臨需求不足的問題

2024年財政政策適度加力、提質增效，貨幣政策加大調控力度，存量政策和增量政策接續發力，非經濟性政策和經濟政策形成合力，為鞏固和增強經濟回升向好勢頭提供有力支撐，全年5%左右的經濟社會發展主要目標任務順利完成。但客觀來看，國內仍面臨有效需求不足的問題，主要有以下三方面表現。

第一，地產緩步下行，對我國宏觀經濟、供需結構、微觀主體預期產生了多方面的影響，這是近些年國內有效需求不足的起因。房地產產業鏈占宏觀經濟的比重較高，雖然近些年有所下滑，但總體仍占三成左右。因而房地產緩步下行，容易造成全社會需求回落。從投入產出表拆解來看，2020年狹義房地產（第二產業房屋建筑+第三產業房地產）占GDP 比重約為11.9%，估算2023年約下降2.3個百分點至9.6%；廣義房地產（狹義房地產+相關鏈條）2020年達到34.7%，估算2023年占GDP比重約為28%。

具體來看，房地產從四方面影響經濟增長：一是拖累建安投資及地產開工鏈（鋼鐵、非金屬礦物制品等）；二是土地購置費下滑，政府性基金減收而間接影響基建；三是商品房銷售需求下行，拖累第三產業房地產和地產后周期消費品；四是房價下行帶來的財富效應抑制居民消費支出。測算表明，2022年、2023年房地產對GDP的拖累分別約為–1.92%、–1.45%，2024年房價財富效應的拖累明顯增大，2025年往后或有望迎來房地產市場的止跌回穩。

2024年一線城市消費一度承壓，可能與房價下行有一定關系，房價的財富效應對整個宏觀經濟的拖累加大。回顧歷史，1970年以來全球有18個主要國家發生了26次較明顯的房地產泡沫破裂，基于其間房價跌幅與居民消費支出增速降幅可得到兩者的彈性關系為Y=0.1984×X，即房地產出清階段的房價財富效應約為0.2，這一水平略高于學術文獻的測算，可能與風險厭惡導致房價效應的非對稱性有關（下跌階段的財富效應大于上漲階段）。具體就我國而言，若按統計局口徑，2021年7月至2024年9月我國二手房價下跌15.3%，則拖累居民消費支出增速下降3.1%、平均每年約1.0%。

第二，從表觀指標來看，價格指標表現偏弱，企業利潤下滑，居民收入增長乏力，指向實體經濟面臨需求不足的問題。首先，價格方面，GDP平減指數自2022年起同比進入下行通道，2023年二季度至2024年三季度連續6個季度為負，持續時間為近二十年來最長。其次，企業方面，企業利潤增速下滑，多行業以價換量，有待低效產能退出以實現供需平衡。2024年1–10月全國規模以上工業企業利潤累計同比增長–4.3%，拆分利潤來看（利潤增速=工業增加值×PPI×利潤率同比），2024年價（PPI）貢獻持續為負，量（工業增加值）基本為正貢獻。截至2024年10月，上游加工、中游設備、下游消費、公用的PPI負增長區間，平均持續了約11、20、14、8個月，中游持續時間最長、且在加深。再次，居民方面，居民就業壓力增加，收入增長乏力。2024年高校畢業生人數創歷史新高的1179萬人，靈活就業超過2億人，就業質量有待提升。2024年三季度就業人員周均工作時間提高至48.7小時，測算時薪增速降至6.2%，工時拉長、時薪增速放緩表明居民收入增長乏力。部分行業調整優化，居民收入預期和消費信心下滑進一步約束了其消費支出，網約車、外賣、醫療等微觀數據呈現出客單價下行、收入增長乏力的特征。

第三，有效需求不足的結果是宏觀杠桿率在名義GDP下滑的背景下被動上行，居民、企業的資產負債表有待修復。2022–2024年宏觀杠桿率趨于上行但名義GDP增速仍處在下滑區間。居民端存貸差加速擴大，受權益市場和房地產價值下跌影響，資產的財富效應減弱，加之可支配收入增速下臺階，居民資產端承壓。結果便是居民收縮信貸，將更多資產轉移至存款，居民存貸差大幅提高。企業端資金活性降至歷史低位，2024年M1增速下探至–7.4%的歷史最低水平，反映企業經營中資金利用效率大幅走弱。與企業“惜貸”行為一致，體現出需求不足、信心亟待改善的特點。

應對需求不足，政策果斷加碼，有效提振社會信心。2024年7月25日國家發展改革委牽頭安排3000億元左右超長期特別國債資金、加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新，政策思路和資金使用范圍有所突破；2024年9月26日中央政治局會議要求“正視困難、堅定信心，努力完成全年經濟社會發展目標任務”；9月24日以來一攬子貨幣和財政政策協同發力支持穩增長，宏觀經濟邊際改善，推動2024年經濟社會發展主要目標任務順利完成。

二、2025年的宏觀主線是“全面擴大內需”，預計將迎接消費“新時代”

（一）政策基調：寬財政、寬貨幣以穩增長和提物價

2024年12月中央政治局會議和中央經濟工作會議定調積極，預計2025年將寬財政、寬貨幣以穩增長和提物價。12月中央政治局會議首提“更加積極的財政政策”；時隔14年重提“適度寬松的貨幣政策”，首提“加強超常規逆周期調節”，逆周期調節力度將有所加大，政策工具箱也將更加豐富。具體來看，財政方面預計2025年赤字率將為4%左右，廣義財政可能還包括5000–6000億補充銀行資本金的特別國債，1.5萬億左右的超長期特別國債支持“兩重”、“兩新”，以及4.5萬億左右地方政府專項債支持項目建設、化債、收儲等。貨幣方面，預計加大力度降準降息。2008年11月–2010年12月貨幣“適度寬松”期間，降準最大幅度共為150個基點；降息最大幅度為135個基點。預計2025年降準幅度或不少于100個基點，OMO可能降息50個基點，5年期LPR可能調降80–100個基點。

2024年11月第十四屆全國人大常委會第十二次會議以來，已落地大規模化債政策，預計將促進地方政府資源流向經濟和民生。此次人大常委會召開之后，宣布2024–2028年，新增“6+4”萬億化債額度。具體看：一是增加6萬億元專項債券限額置換隱性債務，分三年實施；二是連續5年從新增專項債限額中安排8000億元用于化債，共4萬億。前者更類似2020–2023年的特殊再融資債，本質皆為置換存量隱性債，后者是常規專項債限額用途的擴圍。據財政部消息，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元。化債將對經濟和權益類資產產生較為積極的影響，促進地方政府資源流向經濟和民生。財政部測算共將減少6000億元付息支出，地方政府會有更多資源流入重點民生、消費和投資領域。基建投資方面，由于化解的債務是針對2015–2018年財政部口徑隱性債務和償還企業欠款，2025年專項債新增額度的制定將建立在已安排8000億化債用途基礎上，或將部分減弱對基建資金的擠出，預計2025年廣義基建增速可能在10%左右，此外將顯著改善與政府密切合作的建筑/工程類企業的現金流。

（二）宏觀經濟：全面擴大內需，消費將迎新時代

2024年7月中央政治局會議提出“要以提振消費為重點擴大國內需求”，12月中央經濟工作會議則進一步強化為“大力提振消費”，并將其列為重要任務之首，體現了對消費的空前重視。在地產企穩利好消費、股票財富效應、完善社會保障、消費補貼加碼、新型城鎮化等因素共同推動下，預計本次擴大內需的行動中，消費將是亮點，消費將迎來一個“新時代”。推動消費長期向好的因素主要有以下幾個方面。

其一，房地產止跌回穩有利于消費修復。2024年9月24日以來一攬子政策加碼后，新房、二手房成交延續改善，二手房價的降幅也收窄甚至有企穩趨勢。本輪地產改善幅度和延續性有望明顯強于“5·17”新政，主因是居民償債比率大幅修復，居民償債壓力有所減輕。具體看，居民償債比率=居民當年應還債務本息/居民可支配收入。復盤來看，海外國家發生金融危機/地產出清的時點，居民償債比率收斂于11%–13%的水平。我國同樣符合該規律，2021年三季度居民償債比率達到11.8%，超過了11%的臨界水平，我國地產開始面臨調整。隨著地產政策的逐步加碼，特別是“9·24”以來的大幅降息，2024年三季度該指標已改善至10.9%，低于了11%的臨界水平（見圖1），顯著降低了居民的償債壓力，從而也有望驅動地產的量、價止跌回穩。歷史規律顯示，居民償債比率是居民杠桿率的領先指標，隨著居民償債比率的改善，居民的資產負債表也有望逐漸得到修復，為居民再次打開杠桿空間來購房提供了基礎。

此外，貨幣化安置和收儲也將貢獻增量需求。2024年10月17日住建部提出“通過貨幣化安置等方式新增實施100萬套城中村和危舊房改造”。2018–2020年三年攻堅后，棚改規模和貨幣化比例大幅下降，測算2023年貨幣化安置約為50萬套，則本次對商品房銷售的邊際增量約為50萬套。2025年地方專項債也將逐漸安排一定規模用于收購存量商品房，預計將帶來增量需求。

其二，股市慢牛將帶來財富效應。2024年9月24日央行大禮包突破性創新兩項工具以支持資本市場，且規模上有較大想象空間，體現中央層面支持資本市場的決心和力度；9月26日中央政治局會議提出“要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市”；12月中央政治局會議提出“穩住樓市股市”，預計股市慢牛帶來的財富效應將逐漸顯現。一方面，國內學術研究表明股市有明顯的財富效應。曾靜（2012）實證指出“在長期，股市的正財富效應系數約為0.12”，馬強（2016）測算表明“股票市場的價格每增長 1% ，城鎮居民的日常消費支出增加為 0.09%，即正財富效應系數為0.09”。另一方面，美國的歷史規律也證明股票的財富效應較為顯著。標普500當季收益率超過5%、10%、15%時，分別對應美國居民消費支出增速提高0.3、0.45、0.3個百分點。從更嚴謹的角度（剔除經濟增長的影響）來看該結論仍成立，標普500當季收益率超過3%，美國居民消費增速的改善幅度會大于GDP增速的改善幅度，當標普500當季收益率超過5%、10%、15%，前者分別跑贏了0.128、0.129、0.167個百分點。

其三，服務業擴張和加大社會保障力度有助于提振消費。一方面，服務業擴張有利于提高居民收入、解決就業問題。2024年7月30日，中央政治局會議首提“要以提振消費為重點擴大國內需求”，并“把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手”；8月3日，國務院印發《關于促進服務消費高質量發展的意見》，服務消費的重要性越發顯現。從產業特征的角度來看，提振服務消費是提高收入、解決就業問題的有效途徑：一是服務業擴張利于提高居民勞動報酬（見圖2）。產業的本質特征決定了第三產業（人力資本）的收入分配更多傾向于居民，第二產業收入分配更多傾向于資本，因此第三產業（服務業）的勞動者報酬率天然高于第二產業（工業、建筑業等）。2020年我國第三產業的勞動者報酬率為52.8%，遠高于第二產業的40.7%，美國數據亦呈現相同特征；二是勞動密集度較高的服務業在吸納就業方面優勢明顯。我國第三產業就業人員占比從2000年的27.5%大幅提升至2022年的47.1%，明顯強于第二產業；三是商品消費具有周期性，與之相比，服務消費更具有黏性，因而跨期擠出效應不明顯。若財政能將更多資金用于支持服務消費，則服務消費可有效熨平商品消費的波動。

另一方面，加大社會保障力度有助于提升居民消費意愿。2024年9月26日中央政治局會議強調“把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收”，“要守住兜牢民生底線”，“加強對低收入人口救助幫扶”；10月12日財政部新聞發布會提出加大對重點群體的支持保障力度，擴大對高校學生的資助范圍，新增國家獎學金獎勵名額翻倍等；12月中央經濟工作會議指出“推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級”、“要加大保障和改善民生力度”，預計社會保障的重點在于生育、醫療、養老等領域的補貼，這將有助于提升居民收入占GDP比重以及提升邊際消費傾向。

其四，消費品以舊換新政策效果顯著，消費領域的財政支持政策可直接刺激消費。2024年7月25日，發改委、財政部統籌安排超長期特別國債資金支持“兩新”，其中1500億用于加力支持消費品以舊換新。測算表明，消費品以舊換新政策的財政乘數效應明顯，效果顯著，測算本輪消費品以舊換新政策的邊際拉動倍數約為2.5–3.2倍。2024年8–9月家電、文化用品、家具、汽車四大行業的邊際增量約為807億元，同期中央財政發放家電補貼64.03億元，若家電占總補貼比重約20%–25%，則中央財政資金的邊際拉動倍數=807/（64.03/家電補貼占比）約為2.5–3.2倍。2024年12月中央經濟工作會議指出“加力擴圍實施‘兩新’政策”，2025年1月國家發展改革委消息，將實施手機等數碼產品購新補貼，對個人消費者購買手機、平板、智能手表手環等3類數碼產品給予補貼，以舊換新政策有望加力擴圍。假設2025年以舊換新財政資金提升至3000億元，則較2024年新增資金1500億元，測算將額外拉動消費3750–4800億元（見表1）。

其五，改革方面，新型城鎮化將長期利好消費。2024年7月31日，國務院印發《深入實施以人為本的新型城鎮化戰略五年行動計劃》的通知，要求“經過5年的努力，常住人口城鎮化率提升至接近70%”。2015年我國經濟活動人口見頂、城鎮化出現放緩趨勢，疊加2020年疫情、房地產市場持續調整、總人口負增長，城鎮化速率進一步走低。本文認為，“新型城鎮化”除了提高自然城鎮化率之外，其增量含義在于推動“流動人口市民化”。2023年我國常住人口和戶籍人口城鎮化率的軋差達17.9個百分點，這一軋差的收窄就是“流動人口市民化”的過程，將顯著拉動消費增長。假設2024–2029年戶籍人口和常住人口城鎮化率的軋差收窄2–4個百分點，測算年均拉動經濟5242–10483億元，占2023年GDP的0.4%–0.8%。其中，年均分別拉動居民消費1336–2672億元、住房需求2665–5330億元、公共消費1241–2482億元。

總體看，盡管面臨著內外部壓力，2024年中央果斷部署一攬子增量政策，使社會信心恢復，經濟明顯回升。當前，外部環境更趨復雜嚴峻、不利影響加深，內部仍面臨有效需求不足的問題，預計2025年仍會堅定信心，調動各方積極因素，在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的“保駕護航”下，高質量完成各項目標任務。在全面擴大內需的過程中，消費的重要性愈發顯現，預計在內生動能回穩、政策加力、改革深化的協同作用下，消費將步入一個新時代。

（劉磊，中國社會科學院經濟研究所副研究員；何寧，中國社會科學院大學政府政策系博士研究生；陳策，開源證券高級宏觀分析師）