走出“低谷”

提 要：2025年，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“N型”或“倒V型”走勢(shì)的概率較大；投資和消費(fèi)增速略高于2024年，全年經(jīng)濟(jì)增速或維持在5%左右。通脹環(huán)境難現(xiàn)，但以名義GDP推演企業(yè)盈利或存低估。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)“新形勢(shì)”；政策“新變化”；調(diào)整優(yōu)化

一、經(jīng)濟(jì)“新形勢(shì)”下，政策傳導(dǎo)“異化”

（一） 中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨不少挑戰(zhàn)背景下，經(jīng)濟(jì)邏輯互相影響

2024年，外部壓力加大、內(nèi)部困難增多，中國經(jīng)濟(jì)面臨不少挑戰(zhàn)。土地財(cái)政規(guī)模收縮壓制地方政府騰挪空間，加之其他因素干擾，拖累年內(nèi)公共財(cái)政收支表現(xiàn)明顯低于年初預(yù)算。消費(fèi)增速持續(xù)低于投資增速，影響內(nèi)循環(huán)效率；剔除價(jià)格因素后，2024年初以來社零消費(fèi)與固定資產(chǎn)投資增速之差高達(dá)6個(gè)百分點(diǎn)左右。這又進(jìn)一步導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降，中下游尤甚，進(jìn)而又使得價(jià)格傳導(dǎo)不暢、下游PPI“超跌”壓制企業(yè)利潤。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化更為突出，尤以地產(chǎn)相關(guān)鏈條或受全球貿(mào)易鏈重塑影響更直接的領(lǐng)域?yàn)樯酢５禺a(chǎn)與非地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)迥異，非地產(chǎn)行業(yè)增加值近些年來穩(wěn)定在5%左右，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)增加值趨勢(shì)性走低，近兩年大致穩(wěn)定在2%左右。全球供應(yīng)鏈加快重塑，也在影響我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分化。2022年以來我國對(duì)美國出口規(guī)模下降10.7%，對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體出口規(guī)模增長8.1%。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)中，外需驅(qū)動(dòng)且對(duì)美國依賴度低的行業(yè)投資增速高達(dá)18.1%，而內(nèi)需驅(qū)動(dòng)且受地產(chǎn)影響大的行業(yè)投資增速僅3.4%。

不同主體之間互相影響、共振加強(qiáng)，是導(dǎo)致2024年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期的重要原因。部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，居民面臨就業(yè)與收入的壓力，進(jìn)而影響消費(fèi)等終端需求；需求不足加劇產(chǎn)能利用率下行，中下游尤為突出，價(jià)格“超跌”進(jìn)一步壓制經(jīng)營，中下游恰恰又是吸納就業(yè)的重鎮(zhèn)。以上市公司計(jì)，2024年前三季度剔除石油石化營收增長–4.3%；連續(xù)三年多持續(xù)回落。9月BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)下降至48.8，處于歷史絕對(duì)低位，隨后兩月雖略有改善，但依然明顯低于2020年前55%以上、甚至60%以上的水平；2024年前三季度居民可支配收入增速處于5.0%的較低水平，明顯低于2020年前8%以上的高位。

（二）經(jīng)濟(jì)“新形勢(shì)”下，政策傳導(dǎo)機(jī)制“異化”

地產(chǎn)銷售對(duì)“利率”脫敏、超額儲(chǔ)蓄上升擠占消費(fèi)等，導(dǎo)致貨幣政策有效性降低。2021年之前，地產(chǎn)銷售通常滯后降息操作1個(gè)季度開始走強(qiáng)；2021年以來，房貸利率已降至3.3%的歷史低位，但效果依然不突出。進(jìn)一步拆解，即會(huì)發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)銷售對(duì)利率“脫敏”的真相：2024年前11月一手現(xiàn)房銷售增速為19.4%，與利率關(guān)系依然穩(wěn)定、成交明顯走強(qiáng)；但期房銷售大幅走弱，前11月增速為–23.7%，與房企竣工風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)（按時(shí)竣工率僅40%）。居民總體購房意愿低迷的同時(shí)，預(yù)防式儲(chǔ)蓄大幅抬升，形成新時(shí)代的貨幣“籠中虎”。

土地財(cái)政收入走低，帶動(dòng)廣義財(cái)政收支連年螺旋式回落，收儲(chǔ)政策受制于期現(xiàn)房分化效果尚不明顯，令財(cái)政政策陷入“困境”。四年時(shí)間，中國的地價(jià)下滑了32%，購房主體的減少及土儲(chǔ)意愿的下降，使得地方政府土地財(cái)政收支增速持續(xù)走低，影響穩(wěn)增長效應(yīng)的有效釋放。2024年前11月，土地出讓收入累計(jì)同比下降22.4%，拖累廣義財(cái)政收入增速走弱。9月以來在政策有所加力的情況下，廣義財(cái)政支出增速1%，明顯低于名義GDP增速。現(xiàn)房銷售投資兩旺、期房受竣工風(fēng)險(xiǎn)影響銷售投資兩弱，二者的顯著分化又會(huì)制約收儲(chǔ)政策的效果。

外部沖突加劇下，不出海就出局風(fēng)險(xiǎn)增加、大規(guī)模出海或影響就業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策似乎陷入“兩難”。特朗普第一任期時(shí)對(duì)主要貿(mào)易國發(fā)起的挑戰(zhàn)，讓全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑加快，對(duì)中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響也有所體現(xiàn)。從加稅后的長期視角來看，美對(duì)華依賴度越高的商品貿(mào)易脫鉤越明顯，如2019年“3000億A”清單是美對(duì)華依賴度最高的清單，依賴度5年下滑15個(gè)百分點(diǎn)左右、下滑幅度最大。全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑的加快，對(duì)國內(nèi)就業(yè)市場(chǎng)的影響亦需留意。我國就業(yè)結(jié)構(gòu)中制造業(yè)占比最高（21.1%），批發(fā)零售業(yè)（占比18.7%）也依賴制造業(yè)，大規(guī)模出海或影響國內(nèi)就業(yè)，尤其是一些勞動(dòng)密集型行業(yè)。

二、經(jīng)濟(jì)“新形勢(shì)”，政策“新變化”

（一）2024年9月底以來，政策作出針對(duì)性調(diào)整優(yōu)化

2024年9月底以來，一攬子增量政策加快落地，帶動(dòng)資本市場(chǎng)情緒率先修復(fù)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)改善。9月24日，以國新辦“金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”專場(chǎng)為標(biāo)志，拉開政策調(diào)整的序幕。9月26日中央政治局會(huì)議討論經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，強(qiáng)調(diào)“全面客觀冷靜看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，正視困難、堅(jiān)定信心”。隨后，一攬子增量政策加快落地，財(cái)政、貨幣等總量政策工具，配合擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)外貿(mào)等結(jié)構(gòu)性工具加碼，推動(dòng)市場(chǎng)情緒快速回暖。在各項(xiàng)政策支持下，設(shè)備和基建投資明顯提升，家電、汽車消費(fèi)大幅改善。

去年9月底政策轉(zhuǎn)向的意義重大，表象上看更加重視資本市場(chǎng)、資產(chǎn)價(jià)格，底層邏輯似乎已涉及對(duì)近些年政策框架全面優(yōu)化的啟動(dòng)。2015年底提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”以來，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)，但在近些年實(shí)踐過程中也出現(xiàn)了一些新的問題。2024年9月底以來的一攬子增量政策，直指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“新”問題，具有三大突出特點(diǎn)：更加兼顧資產(chǎn)端與負(fù)債端的平衡、供給端與需求端的平衡、長期與短期的平衡。

更加注重資產(chǎn)端與負(fù)債端的平衡，更加關(guān)注影響微觀主體尤其是居民端的資產(chǎn)總量和質(zhì)量，并有針對(duì)性地疏導(dǎo)堵點(diǎn)。9月底中央政治局會(huì)議中，針對(duì)房地產(chǎn)的表述中強(qiáng)調(diào)“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”“要努力提振資本市場(chǎng)”，12月底中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)住樓市股市”。穩(wěn)地產(chǎn)，從降低貸款利率、首付比例，再到取消普通和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)、降低交易稅費(fèi)，擴(kuò)大城中村改造城市范圍、增加貨幣化安置，地方存量房“收儲(chǔ)”加速等；此外，增強(qiáng)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度加大。穩(wěn)資本市場(chǎng)，新創(chuàng)設(shè)的兩項(xiàng)資本市場(chǎng)支持工具快速落地等。

更加注重供給端與需求端的平衡，表現(xiàn)為總量政策的力度有所增大、聚焦于注重地方政府、企業(yè)與居民的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，矯正容易導(dǎo)致“通縮傾向”的產(chǎn)業(yè)政策等。地方政府方面，安排4000億元結(jié)存限額補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模隱債置換，有效緩解隱債化解及“三保”支出壓力。居民端，降低存量房貸利率，穩(wěn)定資本市場(chǎng)及房地產(chǎn)價(jià)格。企業(yè)端，推動(dòng)解決企業(yè)拖欠款項(xiàng)問題相關(guān)制度出臺(tái)，減稅降費(fèi)政策延續(xù)等或可助力企業(yè)現(xiàn)金流修復(fù)。同時(shí)，2024年7月中央政治局會(huì)議首提“產(chǎn)業(yè)發(fā)展要防止‘內(nèi)卷式’惡性競(jìng)爭(zhēng)……暢通低效產(chǎn)能退出機(jī)制”，或指向產(chǎn)業(yè)政策思路亦有優(yōu)化。

更加注重短期與長期政策的平衡，表現(xiàn)為擴(kuò)內(nèi)需政策與完善社會(huì)保障體系、穩(wěn)增長政策與部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革推進(jìn)相結(jié)合。短期擴(kuò)內(nèi)需政策以“兩新”政策為代表，與早期擴(kuò)內(nèi)需政策的內(nèi)涵有所不同。以促消費(fèi)政策為例，汽車、家電為代表的耐用品以舊換新政策更加注重央地協(xié)同，中央承擔(dān)的資金比例明顯抬升；此外，還通過調(diào)降存量按揭利率等手段緩解居民現(xiàn)金流壓力、間接支持消費(fèi)，通過針對(duì)弱勢(shì)群體加大補(bǔ)貼補(bǔ)助力度等手段，進(jìn)一步完善社會(huì)保障體系，以修復(fù)居民消費(fèi)信心等。長短期政策平衡，可能還會(huì)體現(xiàn)在短期擴(kuò)內(nèi)需政策與長期改革思路推進(jìn)相結(jié)合。

（二）海外以“戰(zhàn)”為綱，國內(nèi)“積極”應(yīng)對(duì)

特朗普第二任期的內(nèi)閣或更鷹派、更保守，相關(guān)政策或比市場(chǎng)預(yù)期更快出臺(tái)。特朗普第一任期，有一定的管理適應(yīng)階段。由于缺乏執(zhí)政經(jīng)驗(yàn)，特朗普第一任期組閣耗時(shí)更久，間接延緩了政策推行。與特朗普1.0相比，特朗普2.0內(nèi)閣成員仍以非建制派為主，但對(duì)華更加鷹派、對(duì)特朗普更忠誠。幾乎所有關(guān)鍵職位的候選人都主張對(duì)華采取強(qiáng)硬立場(chǎng)，在技術(shù)、軍事、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域施壓；部分候選人具有特朗普第一任期內(nèi)的工作經(jīng)驗(yàn)，與1.0時(shí)期相比，特朗普2.0內(nèi)閣在政策推行上或更具一致性和執(zhí)行力。

與前期相比，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)所處發(fā)展階段、面臨的內(nèi)部環(huán)境有些不同，不可簡單地以2018年前后的狀況類比。地方財(cái)政收支方面，2018年土地出讓收入超過6.5萬億（且隨后三年延續(xù)增長），單月同比增速一度達(dá)到近50%的歷史高位，2024年預(yù)計(jì)4.5萬億左右、同比增速預(yù)計(jì)在–20%左右；2018年稅收增速8%以上，2024年總體處于–4%以下。企業(yè)經(jīng)營狀況、居民收入及預(yù)期狀況等與2018年相比，也變化較大。

加大中央加杠桿托底的力度，以更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，配合其他結(jié)構(gòu)性政策，有效支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，中央加杠桿的方式有多種，可以通過提高赤字率的方式，亦可通過加大特別國債、專項(xiàng)債發(fā)行等提高廣義赤字率，通過增加PSL、政策性金融債等支持政策性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)而準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力，抑或以央國企擴(kuò)表的方式支持經(jīng)濟(jì)。貨幣政策以降準(zhǔn)降息配合。

三、2025年，如何推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出“低谷”

（一）2024年9月底以來，政策作出針對(duì)性調(diào)整優(yōu)化

國內(nèi)可能的政策路徑是，沿著2024年9月底以來一攬子政策思路，進(jìn)一步加大支持力度、修復(fù)內(nèi)生動(dòng)能，以開放促改革。特朗普第二任期，貿(mào)易沖突等推進(jìn)的速度會(huì)更快，對(duì)中國的影響不容忽視；我們需要穩(wěn)扎穩(wěn)打、“積極”應(yīng)對(duì)。進(jìn)一步加大財(cái)政貨幣政策支持力度，發(fā)力點(diǎn)或主要聚焦于此：進(jìn)一步加大“兩重”“兩新”等代表領(lǐng)域投資力度，通過暢通資金來源、擴(kuò)大資金使用范圍等提高資金效率；針對(duì)弱勢(shì)群體加大補(bǔ)貼補(bǔ)助力度及結(jié)構(gòu)性減稅，進(jìn)一步完善社會(huì)保障體系，以修復(fù)居民消費(fèi)信心等。其他如加快引導(dǎo)廣譜利率下行、地產(chǎn)企業(yè)融資正常化等，亦可能為政策趨勢(shì)所指。

從“保項(xiàng)目”到“保主體”，推動(dòng)地產(chǎn)企業(yè)融資正常化、存量按揭利率進(jìn)一步下調(diào)，或許是地產(chǎn)政策的大勢(shì)所趨。地產(chǎn)是人們普遍關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一，經(jīng)驗(yàn)顯示，地產(chǎn)鏈條企穩(wěn)的前提是地產(chǎn)商融資環(huán)境正常化，地產(chǎn)銷售端企穩(wěn)的前提是按揭貸款利率低于租金回報(bào)率。我國期現(xiàn)房表現(xiàn)嚴(yán)重分化（2024年期房銷售增速–23.7%，現(xiàn)房銷售增速+19.4%），與前者存在的問題緊密相關(guān)，租金回報(bào)率明顯低于按揭利率又會(huì)加劇問題的演繹。“年輕人”愿意租房不愿買房、買房愿意買現(xiàn)房而非期房，這些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象都告訴我們，不從根本上解決問題，原有“銷售（居民）–投資（房企）–拿地（地方政府）”的傳導(dǎo)鏈條是不暢通的，用“老辦法”很難緩解當(dāng)下困局。

應(yīng)對(duì)外部“沖擊”，無需過度悲觀，以開放促改革，外部“沖擊”可化為機(jī)遇。近年來中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)應(yīng)時(shí)而動(dòng)、不斷優(yōu)化。以出口為例，2018年以來區(qū)域結(jié)構(gòu)中，對(duì)東盟（+3.7pct至16.1%）、拉美等新興經(jīng)濟(jì)體出口占比明顯抬升，對(duì)歐美有所下降；商品結(jié)構(gòu)中，低附加值產(chǎn)品占比明顯下降（–4.2pct至11.3%），中國競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的“新三樣”（+3.3pct至4.6%）、機(jī)械設(shè)備等明顯提升。中國也以更開放包容的姿態(tài)、更穩(wěn)定的政治生態(tài)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境展示于全球，完備的工業(yè)體系下全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、通暢的物流通信體系帶來的高效支撐，及近年來持續(xù)凸顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，對(duì)全球資本的吸引力會(huì)更為突出。

（二）經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)、全年或成弱“N型”

受益于政策支持的投資和消費(fèi)領(lǐng)域，或成為2025年的重要支撐點(diǎn)。如上所述，通過中央加杠桿的方式支持經(jīng)濟(jì)，是短期擴(kuò)內(nèi)需過程中的必然路徑；諸如此類的政策傾向，會(huì)對(duì)基建、制造業(yè)、消費(fèi)等起到結(jié)構(gòu)性支持作用。其中，跨區(qū)域的重大“基建”或“新基建”項(xiàng)目、事關(guān)戰(zhàn)略安全或創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的核心產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，或是“兩重”項(xiàng)目中要重點(diǎn)關(guān)注的；“兩新”擴(kuò)圍帶來的結(jié)構(gòu)性支持也需要關(guān)注。

資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時(shí)間、外部“沖擊”風(fēng)險(xiǎn)加大等，或?qū)褐?025年制造業(yè)和地產(chǎn)投資修復(fù)程度。經(jīng)驗(yàn)顯示，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損之后，重新恢復(fù)常態(tài)的過程需要至少兩年左右；此外，設(shè)備更新的自然周期通常為1.5年左右，起始于2023年底的設(shè)備更新需求釋放或?qū)⒀永m(xù)到2025年上半年。加之企業(yè)“內(nèi)卷式”投資的反作用，以及外部沖擊等，2025年制造業(yè)投資增速或有所下滑。在地產(chǎn)新開工和拿地的滯后影響下，或?qū)е碌禺a(chǎn)投資在2025年三季度之前仍將持續(xù)承壓。

擴(kuò)內(nèi)需政策對(duì)物價(jià)的抬升效果有限，以名義GDP為基準(zhǔn)推演企業(yè)利潤可能導(dǎo)致低估。CPI統(tǒng)計(jì)采取“補(bǔ)貼后價(jià)格”，以舊換新政策對(duì)CPI讀數(shù)的影響偏利空。同時(shí)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，政策聚焦產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)，不可避免地帶來產(chǎn)能利用率階段性下行，通過壓制PPI的方式傳導(dǎo)至核心商品CPI走低，也會(huì)令物價(jià)表現(xiàn)弱于需求本身所反映的水平。同時(shí)，轉(zhuǎn)型帶來的結(jié)構(gòu)性失業(yè)等，對(duì)房租CPI構(gòu)成影響，會(huì)通過影響虛擬房租CPI的方式，放大對(duì)CPI的拖累。2025年，以名義GDP推演企業(yè)盈利或存低估。

綜合考慮“外部沖擊”及海外經(jīng)濟(jì)周期的影響，出口對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)支持力度或有所下降、節(jié)奏或呈“N型”走勢(shì)。綜合來看，2025年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)仍將維持在5%左右，投資和消費(fèi)增速略高于2024年，但出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力或有所下降。從節(jié)奏來看，全年呈現(xiàn)“N型”或“倒V型”的概率較大，單季增速的相對(duì)起伏可能沒那么大。

（趙偉，申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；陳達(dá)飛，申萬宏源宏觀研究部首席分析師及海外組組長；屠強(qiáng)，申萬宏源宏觀研究部資深高級(jí)分析師、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)組組長；賈東旭，申萬宏源宏觀研究部高級(jí)分析師、國內(nèi)政策組組長）