商業銀行處置上市公司破產重整債權的模式與路徑

摘要：在上市公司破產重整過程中，債權的受償情況已成為商業銀行需要關注的重要議題。本文總結了商業銀行處置上市公司破產重整債權的主要模式，分析了不同模式的優勢與不足，探討了政策指導下結構化交易的實施路徑，并提出商業銀行在債權處置中應與金融資產管理公司合作，充分利用結構化交易模式的長期價值創造機制，實現雙方在協同合作下的利益共贏。

關鍵詞：上市公司破產重整 商業銀行債權 金融資產管理公司 結構化交易

引言

在加大存量資產盤活力度與防范系統性金融風險的雙重背景下，上市公司破產重整已成為我國資本市場風險出清與資源優化配置的關鍵機制。在這一過程中，商業銀行債權權益面臨被侵蝕的風險。若無法及時做好處置，可能演變為金融風險，影響我國銀行業的健康發展。因此，積極探索上市公司破產重整債權的處置方式、提高債權回收率，已成為當前商業銀行需要關注的重要課題。

下文將分別探討在傳統模式和創新模式下商業銀行處置上市公司破產重整債權的優勢與不足，分析金融資產管理公司（AMC）在其中的主要作用，并著重討論創新模式的實施路徑與注意事項，以促進商業銀行與AMC進一步加深協同合作關系，助力增強不良資產市場流動性，有效維護金融市場穩定。

研究背景

（一）在上市公司破產重整案件中商業銀行債權面臨風險

隨著我國資本市場退出通道日益完善，以及配套政策逐步規范，破產重整程序已成為上市公司風險出清的重要手段。破產重整不僅能夠借助司法程序幫助企業化解風險，也能夠作為資本市場的自我調節機制，促進資本市場健康發展。2021—2024年，我國共有99家上市公司因資不抵債（被）申請重整，其中55家成功被法院受理，債務化解規模超過5000億元。

當前，商業銀行信貸仍是實體經濟的主要融資方式，商業銀行在上市公司破產重整過程中常常是重要的金融機構債權人。在重整過程中，銀行債權的受償金額受到上市公司償債資源充足程度等因素的綜合影響，難以做到全額回收，面臨損失風險。此外，銀行債權還面臨債權申報瑕疵等事前風險，以及因減持新規、股價波動等因素導致的股權退出困難等事后風險。

（二）AMC參與上市公司破產重整具有積極效應

AMC通常是救助問題企業、化解金融風險的主要機構，以財務重整投資人、共益債權投資人、低效資產受托處置管理人等身份積極參與上市公司破產重整。2023—2024年，我國5家全國性AMC1共參與了13家上市公司的破產重整，市場覆蓋率達50%。隨著地方AMC的逐漸崛起，其也成為主要參與者，同期幾乎涉足全部上市公司破產重整案件。

在上市公司破產重整案件中，AMC運用其專業化的處置、盤活手段，幫助上市公司化解債務危機，修復資產價值，并憑借金融牌照優勢幫助上市公司解決資金占用、違規擔保等問題，消除破產重整過程中的各項障礙，有效增加了上市公司的償債資源，提高了債權回收金額與清償率。

商業銀行處置上市公司破產重整債權的主要模式

商業銀行處置上市公司破產重整債權的模式主要可分為傳統模式和創新模式兩大類。

在傳統模式下，商業銀行的處置方式又包括被動受償和公開轉讓兩種。在被動受償方式下，商業銀行通過破產重整程序，接受債轉股、分期清償或債務削減等債權受償方案，被動等待債務人按照重整計劃履約還債。在公開轉讓方式下，商業銀行通常將不良債權折價轉讓給AMC，實現快速變現退出。

除了傳統模式，近年來，結構化交易已成為商業銀行對上市公司破產重整債權進行處置的創新模式。2022年5月，原銀保監會下發《關于引導金融資產管理公司聚焦主業積極參與中小金融機構改革化險的指導意見》（銀保監辦發

〔2022〕62號文），首次提出對結構化交易的支持，給中小金融機構與AMC合作提供了一種收益分成、損失分擔的不良債權協議轉讓新模式。2024年4月，國家金融監督管理總局下發《關于落實〈中國銀保監會辦公廳關于引導金融資產管理公司聚焦主業積極參與中小金融機構改革化險的指導意見〉有關事項的通知》（金辦便函〔2024〕474號文），將結構化交易的應用范圍拓寬至大型銀行與股份制銀行，進一步深化了商業銀行與AMC之間的協同合作，結構化交易逐漸成為新的發展方向。

傳統債權處置模式的實踐要點與不足

在傳統模式下，商業銀行綜合考慮自身風險承受能力與監管考核壓力等內部因素，以及債務人重整預期與所處行業發展前景等外部因素，在被動受償和公開轉讓兩種處置方式中進行選擇。

（一）被動受償與公開轉讓的選擇依據

由于公開轉讓方式通常涉及AMC的參與，故在分析商業銀行的處置方式選擇時，應考慮AMC帶來的影響。假設商業銀行和AMC所掌握的信息完全相同，且均以利益最大化為目標，那么對AMC而言，在債權受償金額超過轉讓交易價格時，會具有受讓債權的動力。在此，可以將AMC在一筆債權上取得的回款與轉讓交易價格之間的差額稱為“超額收益”。對商業銀行而言，其債權轉讓行為可以視作銀行用該筆債權在后續重整過程中的“超額收益”換取了其他成本的降低，比如縮減時間成本、節省處置成本、釋放信貸規模、減少資本占用等。

商業銀行選擇的本質是風險收益的權衡。當上市公司破產重整后業務恢復前景明確，并且商業銀行具備長期風險承受能力時，其更傾向于關注長期收益，而非追求短期資金回收，并選擇被動受償，以分享重整后上市公司帶來的增值收益。然而，如果上市公司破產重整失敗的可能性較高，或者商業銀行因流動性監管等原因需要快速回籠資金時，商業銀行則會選擇將債權一次性轉讓，以此縮短資金回收周期，規避破產重整過程中的不確定性。

（二）被動受償方式的不足

1.債權受償金額較難保障

在上市公司破產重整過程中，商業銀行債權通常被認定為普通債權或有財產擔保債權。

針對普通債權部分，大部分上市公司債權采用以股抵債方式清償，小部分采用信托份額清償。在以股抵債時，轉股價格通常高于市場價格，實際清償率（債權人通過股票清償所獲股份的市價總值與其債權金額的比值）較低。同時，債權人還需承受上市公司重整后的股價波動風險。在采用信托份額清償時，信托份額的變現依賴于信托計劃的執行，通常需要等到上市公司恢復正常經營并實現資產增值后，才能將收益分配給債權人。由于上市公司恢復經營的過程較為漫長，債權人債權的資金回收周期相應較長；此外，信托份額的定價基于重整計劃中的模擬評估價值，而非市場公允價值，因此在實際變現過程中面臨折價風險。

針對有財產擔保債權部分，在其可優先受償范圍內，即在抵質押財產的市場價值、清算價值或變現價值范圍內，多采用現金、留債2或現金與留債相結合的方式清償。有財產擔保債權超出可優先受償范圍部分，將被轉為普通債權并按照普通債權的受償方案進行受償。（被）申請破產重整的上市公司多數已資不抵債，擔保財產的市場價值、清算價值或變現價值往往顯著低于債權總額，即擔保財產的價值無法完全覆蓋債權金額，因此，大部分有財產擔保債權最終會被轉為普通債權。

本文結合實際情況測算了清償率。假設商業銀行債權全部為普通債權，并且采用以股抵債方式進行受償，排除有財產擔保債權優先受償及信托計劃收益權抵債的情況。根據2022—2024年39家上市公司的破產重整計劃，每年實際清償率的中值分別為37%、32%和57%。盡管2024年數據有所上升，但平均清償率仍不足六成。商業銀行債權受償率不足會造成減值損失，直接侵蝕銀行利潤。

2.債權受償時間具有不確定性

債權受償時間的不確定性主要表現為重整程序和債權回收耗時均難以確定。一方面，上市公司重整程序所需時長與投資人招募情況、遺留問題解決進度、監管部門審批程序等因素高度相關。2022—2024年，自上市公司（被）申請重整至法院受理重整的時長年均值分別為200天、169天和388天，自法院受理重整至重整計劃執行完畢的時長年均值分別為93天、86天和64天，浮動范圍較大，具有較強的不確定性。另一方面，有財產擔保債權的留債期限取決于重整計劃中的受償安排，普通債權轉股后的減持時點則受到資本市場價格波動的影響，商業銀行對這兩類債權的回收均缺乏足夠的自主控制能力，難以精準掌握資金回收時間。債權受償時間的不確定限制了銀行支持實體經濟的信貸空間，給銀行帶來了較大的資產減值壓力。

3.可能承擔上市公司退市風險

在現實中，上市公司可能因無法被法院受理重整或重整不成功而退市，從而進一步影響商業銀行債權的受償金額和時間。而一旦上市公司退市變為非上市公司，往往會出現股權流動性降低、償債資源匱乏等問題。非上市公司股權難以退出，令銀行債權的實際清償部分基本轉為“有財產擔保債權在優先受償范圍內清償金額”，由此回收的資金通常遠低于上市公司普通債權的清償率。同時，非上市公司不受退市規則限制，其破產重整程序的時長通常遠超上市公司，銀行債權的受償時間也相應延長。

（三）公開轉讓方式的不足

1.交易雙方價格難以達成一致

銀行債權是否能夠成功轉讓，關鍵在于商業銀行和金融資產管理在轉讓價格的意愿上是否能夠達成一致。在實踐中，雙方往往難以達成共識。

從商業銀行角度看，一方面，多數上市公司在（被）申請重整時，相關債務往往因逾期時長未達到調整閾值，仍維持在“關注類”或“正常類”，因此難以進行較大幅度的折價轉讓。另一方面，隨著上市公司破產重整程序日益規范，商業銀行對其債權的受償預期也有所提高，設置的轉讓底價通常偏高。

從AMC角度看，第一，AMC的定價需覆蓋全周期的項目成本，包括盡職調查、估值等前期成本，以及法律審核、資產維護等處置階段成本，只有低價收購才能確保足夠的利潤空間。第二，定價需要覆蓋因信息不對稱引發的逆向選擇風險。第三，定價還需要考慮債權回收時間和金額的不確定性，以及債轉股后股價波動的風險。

2.公開轉讓的定價方式存在一定的不合理性

公開轉讓需要商業銀行與AMC通過一次買賣完成債權交易。然而，價格形成機制的不足導致上市公司破產重整債權的成交價格與公允價值之間容易出現較大偏離。從市場定價機制來看，破產重整程序涉及企業資產重組、債務清償等復雜因素，不同案件具有鮮明的個案特征，報價存在顯著差異。而我國尚未建立統一的破產債權交易平臺，缺乏完善的價格形成機制，使得市場參與者難于合理定價。

同時，一次性交易的操作方法難以覆蓋重整期間的動態風險，存在明顯的風險覆蓋缺口。由于重整方案的執行效果、企業經營的環境變化、宏觀經濟周期波動等眾多因素均具有不確定性，上市公司破產重整債權的處置收益具有較大的不確定性。而一次性交易模式缺乏動態調整機制，導致成交價格無法覆蓋債權未來處置收益偏離初始預期的風險。

創新債權處置模式的實踐要點與優勢

（一）結構化交易的政策背景

如果商業銀行想要實現債權的及時轉讓并享有債權在上市公司破產重整中的長期超額收益，關鍵在于將債權的一次性轉讓行為轉變為合作交易，即商業銀行與AMC通過協議約定實現破產重整完成后的收益分成與損失分擔。

根據銀保監辦發〔2022〕62號文和金辦便函〔2024〕474號文，為解決交易雙方對不良資產的估值分歧，允許相關金融機構和AMC以真實估值為基礎，在資產真實轉讓的前提下開展結構化交易，并且表示買賣雙方可以雙方估值為基礎，通過自主協商，協議約定雙方以參與未來資產處置分成、損失分擔等方式達成交易。這為商業銀行與AMC的合作奠定了政策基礎。以下通過案例介紹結構化交易的實踐要點。

（二）結構化交易案例說明

1.背景介紹

假設甲商業銀行（以下簡稱“甲行”）在其債務人某上市公司（被）申請破產重整時，有意向轉讓自身持有的債權。同時，乙金融資產管理公司（以下簡稱“乙AMC”）有意向參與該上市公司的破產重整，并試圖以收購不良債權作為切入點。然而，按照公開轉讓方式，雙方在債權定價上存在一定的分歧。因此，為促成交易，雙方準備通過結構化交易的設計實現債權回收的風險共擔與收益共享。

2.交易結構設計

在結構化交易協議中，甲行與乙AMC可進行如下安排：雙方約定以前者較高的估值價格（Pb）成交，但首期支付金額為乙AMC報出的較低估值價格（Pa），同時約定，在交易期內債權回收金額（RA）在覆蓋乙AMC支付價款（Pa）及相應資金成本和各類業務費用（統稱為基本收益，以BR標識）后，剩余部分將按照一定比例在甲行和乙AMC之間進行分配。根據債權回收情況，后續可能出現3種情形。

一是當回收金額不足以覆蓋基本收益，即RA＜Pa+BR時，全部回收金額由乙AMC享有。在本次交易中，甲行的回收金額為Pa，乙AMC承擔的損失為Pa+BR-RA。

二是當回收金額覆蓋基本收益但未超過甲行估值，即（Pa+BR）≤RA≤Pb時，回款中Pa+BR部分由乙AMC享有，剩余部分由甲行和乙AMC按照約定比例分成，分成收益分別記為r1和1-r1。在本次交易中，甲行的回收金額為Pa+r1×（RA-Pa-BR），乙AMC獲得的收益為BR+（1-r1）×（RA-Pa-BR）。

三是當回收金額超過甲行估值，即RAgt;Pb時，回款中Pa+BR部分由乙AMC享有，超過Pa+BR但未超過Pb的部分由甲行和乙AMC按r1和1-r1比例分成，超出Pb的部分由甲行和乙AMC按照約定比例r2和1-r2進行收益分成。在本次交易中，甲行回收金額為Pa+r1×（Pb-Pa-BR）+r2×（RA-Pb），乙AMC獲得的收益為BR+（1-r1）×（Pb-Pa-BR）+（1-r2）×（RA-Pb）。

3.結構化交易的優勢

與傳統處置方式相比，結構化交易能夠有效解決商業銀行與AMC難以達成交易的困境，有效提高債權的受償率。

一是具有風險分散機制。結構化交易通過分級收益分配機制實現了風險的有效分散。對商業銀行而言，通過首期固定金額Pa的收取，可以鎖定最低回收金額，將低回收情形下的損失風險轉移至AMC。對AMC而言，雖然需要承擔基本收益（Pa+BR）以下的潛在損失，但通過承擔風險換取了超額收益的分配權，從而達到風險與收益之間的動態平衡。這種收益與風險分擔機制，不僅降低了交易雙方的風險敞口，還提升了整體交易結構的穩定性。

二是具有收益激勵效應。結構化交易通過分級分成比例（r1、r2）的設計，將雙方收益與債權后期回收金額直接掛鉤，推動商業銀行與AMC司更積極地發揮自身專業能力，提升債權處置效率。事實上，商業銀行與AMC能夠在資產管理與處置、商業談判等多個方面實現資源互補，雙方協同合作有助于進一步提升債權的受償水平，實現雙方共贏的目標。

三是具有市場適應特征。結構化交易協議中的關鍵參數（如Pa和Pb、r1和r2）能夠根據市場環境、債權價值及雙方談判等因素動態調整。這種靈活性使得結構化交易能夠適應不同的市場周期與資產特性，成為金融機構應對復雜經濟環境的重要手段。此外，結構化交易通常以標準化協議為基礎，這有助于提高不良資產市場的流動性，促進資產定價透明化。

小結與展望

在傳統債權處置模式基礎上，結構化交易模式通過靈活的風險分擔與收益分配機制，既保留了商業銀行對資產的信息優勢，又能夠通過AMC的專業能力優化處置收益，可顯著提升不良資產轉讓的流動性與處置效率。

不過，當前結構化交易仍屬于較為創新的業務模式，對參與機構的合規能力和風控水平均提出較高要求。無論商業銀行還是AMC，均應嚴格遵循會計準則，關注債權轉讓的真實性與潔凈性，避免被監管部門認定為違規出表的通道業務。同時，（被）申請破產重整上市公司的債權受償及交易雙方的協議落實，均基于重整計劃，因此商業銀行與AMC應積極與管理人等相關方進行溝通，全面了解財產擔保債權和普通債權的調整與清償安排，并以此作為結構化交易定價的依據，避免因信息不對稱而造成權益損失。

未來，商業銀行與AMC應以合規為底線，充分利用結構化交易模式的長期價值創造機制，實現雙方在協同合作下的利益共贏，推動我國不良資產轉讓市場的創新性發展。