S市場與S基金發(fā)展的制約因素分析與對策研究

摘要：當前我國私募股權基金存在到期后退出不夠順暢的問題，應對的關鍵在于更好地發(fā)揮出S市場與S基金的功能作用。目前我國S市場交易多為折價交易，在此價格機制下，頂層制度不完善、國資基金退出難、募資來源受限制、稅收設計不適配等制約因素共同作用，致使我國S市場與S基金發(fā)展遲滯。對此，本文提出加快健全頂層設計，進一步完善配套機制；探索轉讓定價機制，提高國資退出可能性；積極拓展資金來源，培育多元化買方機構；明確基金稅收政策，合理降低買賣方稅負等一系列富有針對性的政策建議，以期精準有力、同向發(fā)力、形成合力，助推S市場與S基金高質量發(fā)展。

關鍵詞：私募股權投資；S市場；S基金；折價交易

DOI：10.12433/zgkjtz.20250101

科技創(chuàng)新離不開金融支持。由于科技創(chuàng)新在技術、產(chǎn)品、管理和財務等方面具有較大不確定性，相較于銀行信貸等間接融資和傳統(tǒng)債權融資，私募股權投資基金的創(chuàng)新支持效力和資本配置效率更高，其在支持實體經(jīng)濟、促進科技創(chuàng)新等方面的地位與作用也日益凸顯。私募股權投資行業(yè)的高質量發(fā)展有賴于建立良性的“募、投、管、退”循環(huán)，其中“退”是我國當前相對薄弱的環(huán)節(jié)，主要體現(xiàn)為退出渠道較為單一。

而在國際相對成熟的股權投資基金市場上，通過私募股權二級市場基金（The Private Equity Secondary Fund，以下簡稱S基金）接盤退出是被普遍使用的方式。S基金是私募股權二級市場（The Private Equity Secondary Market，以下簡稱 S市場）的買方，交易對象主要為各基金的投資人，本文討論的S基金交易對象主要指合伙制基金的合伙人，包括有限合伙人（Limited Partner，LP）和普通合伙人（General Partner，GP）。國外的S基金最初是以GP主導的股權轉讓為主要業(yè)務，近年由于國外市場發(fā)展放緩，逐漸演化出LP主導的基金份額轉讓。退出的本質是基金投資者通過將其投資的基金份額及其形成的企業(yè)股權進行轉讓，從而進行資本變現(xiàn)的過程，前者在國內更為常見。由于轉讓的基金份額實繳狀態(tài)形式多樣：一種特例是S基金受讓原LP未實繳的出資份額并完成實繳，份額轉讓的同時實現(xiàn)了資本擴充；另一種特例是S基金若購買私募股權基金全部投資組合，或私募股權基金面臨強制清算時仍有部分項目無法退出，S基金接盤全部剩余項目，這時候私募股權基金能實現(xiàn)（提前）清算。

近幾年，S市場與S基金相關研究主要集中在學理層面，往往基于美國等發(fā)達經(jīng)濟體的實踐，與我國現(xiàn)實國情的巨大差異導致研究成果的針對性不足、實操性不強，進而難以匹配我國科技金融發(fā)展的最新趨勢和內在需要，無從打通我國S市場與S基金高質量發(fā)展征程上所面臨的諸多堵點和卡點，也無法有效指導市場主體開展具體實踐。而本文為實務層面的分析，明確了S市場與S基金對于新發(fā)展階段下健全我國資本市場的必要性，系統(tǒng)梳理了目前存在的諸多制約因素，在確保政策取向一致性的前提下提出了一攬子措施建議，以期有力推動S市場與S基金高質量發(fā)展，進而積極發(fā)揮私募股權投資基金的創(chuàng)新支持作用。

一、S市場與S基金的興起及功能

（一）S市場的興起及功能

S市場起源于20世紀90年代的美國資本市場，美國納斯達克144A證券門戶市場是S市場的雛形，為之后各國建設二級市場提供了參考。Plagborg和Morten[1]通過對各國私募股權基金退出渠道的研究發(fā)現(xiàn)，私募股權基金份額的二手交易逐漸成為眾多投資者的退出選擇。賀紹奇[2]基于美國144A市場在建設、規(guī)范與監(jiān)管等方面的經(jīng)驗，指出我國應該把S市場的建設提到建立多層次資本市場的戰(zhàn)略高度上加以重視，放松對私募基金的過度限制，消除私募基金發(fā)行與轉讓面臨的法律不確定性，并在監(jiān)管和投資者保護上進一步豐富資本市場層次。成九雁和林智勤[3]指出，二級市場在匯聚買賣雙方、減少信息不對稱、降低交易門檻、提高轉讓效率等方面均具有積極作用。張萌[4]指出，S市場要形成一個完善的市場體系，就必須鼓勵專業(yè)的S基金、一級市場基金投資人和基金管理人、不同資金背景的主體進入，同時可以在稅收上給予政策優(yōu)惠，鼓勵資金配置于二級市場。

（二）S基金的興起及功能

世界上第一只公認的S基金由美國風險投資基金集團于1984年成立。經(jīng)過40年的發(fā)展，海外S基金的專業(yè)化能力強，投資者認可度高。S基金主要具備以下功能：第一，S基金是一種優(yōu)化的私募股權基金退出途徑，推動私募股權基金市場交易的多元化發(fā)展和高層次建設 [5]。第二，S基金能提供重組流動性，解決私募股權基金及其投資者的流動性需求，為底層資產(chǎn)的科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展提供持續(xù)資金支持[6]。第三，S基金將私募股權的投資過程由“馬拉松”轉變?yōu)椤敖恿悺保屗侥脊蓹鄼C構對創(chuàng)新企業(yè)更有耐心，進而促進創(chuàng)新發(fā)展[7]。

需要明確的是，在國外成熟的S市場中，S基金可以隨時將已經(jīng)購買的基金份額再次轉讓給其他S基金，即存在“投資—退出—再投資”的業(yè)務閉環(huán)，徹底解決S市場股權退出問題，而不僅僅是起到接續(xù)作用，S基金后續(xù)即使不能通過并購、IPO等方式退出，也可以通過轉讓給其他S基金退出。

二、發(fā)展S市場和S基金的必要性

近年來，在國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的引領下，私募股權投資基金為科技創(chuàng)新與進步作出了巨大貢獻。證監(jiān)會曾公開表示，注冊制改革以來，近九成的科創(chuàng)板上市公司和六成的創(chuàng)業(yè)板上市公司曾獲得過私募基金支持，包括半導體、生物醫(yī)藥等重點科技創(chuàng)新領域項目約10萬個，在投本金約4.3萬億元。據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，我國新成立私募股權和創(chuàng)投基金2393只。

但遺憾的是，我國迄今尚未構建起中小企業(yè)并購市場和S市場，導致一旦私募股權基金到期后不能順利退出，就只有基金延期或強制清算這兩種出路，前者雖然更受LP青睞，但需要由基金管理人按照合同約定召開全體合伙人會議投票決定。此外，兩種方式都會沖擊股權投資行業(yè)的發(fā)展和科技創(chuàng)新體系的建設。

一是不利于科創(chuàng)投資行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。一方面，無法退出意味著用于科創(chuàng)投資的資金無法正常回收或用于再投資，資金循環(huán)被打破，導致股權投資行業(yè)更難募資；另一方面，基金長期延期的最終結果是強制清算，而被動實物分配是最為常見的方式，而目前被動實物分配股權的具體流程、退出后的所得稅處理等都存在不確定性。

二是可能會沖擊被投資科技型企業(yè)的正常經(jīng)營。基金一旦進入清算流程，如果投資者不接受實物清償，基金管理人對于底層資產(chǎn)的處置有如下三種模式：第一，對于已經(jīng)上市的公司，將會在二級市場迅速轉賣，量大的話勢必影響公司股價；第二，對于已提交上市申請的公司，股東列異會遲緩上市進程，倒逼基金管理人以低于上市估值的價格進行轉讓；第三，對于其余無法轉讓的底層資產(chǎn)，只能根據(jù)回購協(xié)議起訴創(chuàng)業(yè)公司進行回購，對科技企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生巨大沖擊。

三是可能導致國資基金份額長期貶值。近年來，國資股權基金規(guī)模成倍增長，而國資基金比市場化基金退出難度較大，持續(xù)延期會形成實質上的呆賬壞賬，進而對地方經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。

三、我國S市場與S基金發(fā)展的制約因素

我國S基金起步相對較晚，直到2013年歌斐資產(chǎn)才發(fā)行了本土第一只人民幣S基金，但近年來各級政府在發(fā)展S基金方面進行了諸多探索。2020年7月15日，國務院常務會議提出在區(qū)域性股權市場開展股權投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點。之后，證監(jiān)會批復同意在北京股權交易中心、上海區(qū)域性股權市場開展私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點；廣州市和浙江省政府表示要率先發(fā)起設立專業(yè)化S基金，大力培育私募二級市場基金。得益于政府部門對S基金的關注度與日俱增，S市場規(guī)模在前幾年擴張速度較快。ZERONE執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，2022年我國私募股權二級交易規(guī)模約為1021億元，近三年復合增長率達73.25%。

但總體而言，我國S基金在發(fā)展上仍處于起步探索階段。據(jù)業(yè)內估計，國外S基金存量約占全部股權基金存量的5%，而我國這一比例不足1%。究其原因，在S基金特殊的折價交易機制下，頂層制度不完善、國資基金退出難、募資來源受限制、稅收設計不適配等制約因素共同作用，阻礙了我國S市場與S基金的進一步發(fā)展。

當前，我國大量的S市場交易都采用折價交易的形式。具體而言，基金投資的底層企業(yè)每進行一輪融資，基金的賬面價值就會相應增加，基金持有底層企業(yè)時間越久，企業(yè)后續(xù)融資輪次越多，基金的賬面價值就越高。但是，底層企業(yè)股權的變現(xiàn)能力不一定會隨時間推移而提高，這就導致基金的賬面價值與實際價值產(chǎn)生偏離。換言之，S市場交易是受讓方以流動性較高的現(xiàn)金資產(chǎn)，換取流動性較低且收益不確定性較強的基金份額資產(chǎn)，以博取未來可能的高回報率。而為了補償受讓方在交易中損失的資產(chǎn)流動性和承擔的未來收益不確定性風險，交易雙方經(jīng)過博弈后往往選擇按基金賬面凈值或評估價格打折出售的交易方式。

（一）缺少頂層制度的引領，配套機制進展緩慢

一是監(jiān)管部門對S基金尚無明確界定。目前，“S基金”僅是一個非官方叫法，監(jiān)管機構尚未在法律法規(guī)層面對S基金的概念進行厘清，更無從談及分類管理及業(yè)務規(guī)范。實踐中，大量S基金按照私募股權類FOF或創(chuàng)投類FOF在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會進行備案，比照母基金類別進行監(jiān)管。

二是其他行政部門對S交易缺乏認可。監(jiān)管部門對概念界定的缺失導致國家行政體系對S基金“折價”行為仍缺乏廣泛共識，工商、稅收、國資、財政、審計等部門對此認可度較低，相關規(guī)則制度難以形成，整個行業(yè)仍處于“摸著石頭過河”的狀態(tài)，S交易仍面臨一定掣肘。

（二）國資基金退出難度高，市場交易擴大困難

一是國資定價機制對折價交易認同相對不足。目前國資賣方是S市場的核心賣方，包括中央企業(yè)、中央金融企業(yè)、地方國企和政府引導基金等，其特點是單筆交易規(guī)模大。出售國資基金份額的通常做法是買方S基金先進行報價，如果報價可以覆蓋國資賣方的本金和融資成本，則賣方去找第三方評估機構評估定價。由于股權基金底層多為非上市企業(yè)，其財務信息具有低頻性和非公開性，且評估機構為避免承擔國有資產(chǎn)流失風險，出具的評估價一般要稍低于基金賬面價值，但買方往往認為存在虛高而難以接受。盡管國資在上海股權托管交易中心等試點平臺交易可以對基金份額的評估價格進行兩次九折折扣定價，但大概率依然高于買方報價。此外，第二次折扣須由賣方自主決策，實踐中大多數(shù)國資決策者對于二次折扣帶來的決策風險的承受意愿較弱。

二是缺乏有效容錯機制導致轉讓動力不足。盡管國資監(jiān)管體系已經(jīng)建立了相應的容錯機制，但在實際操作中仍然存在一定阻礙。在國資基金份額轉讓過程中，出售時機、交易定價、轉讓效果都存在不可控因素，一旦折價出售形成賬面虧損，或轉讓過程受到合規(guī)性質疑，甚至基金份額出售給民營機構后升值，都可能為決策者帶來追責風險，這在一定程度上削弱了出讓意愿。

三是國資轉讓決策流程較長導致交易風險增加。一方面，交易決策周期較長。國有基金份額轉讓過程需要經(jīng)過多層審批和決策，目前至少需要6個月，其間底層資產(chǎn)可能出現(xiàn)上市、破產(chǎn)等重大變化而影響交易的執(zhí)行。另一方面，轉讓結果不確定性較高。國資決策流程并非一次性授權給投資部門全權處理，而是從投資部到管理層、黨委會，再到監(jiān)管部門，其間每個環(huán)節(jié)都可以提出決策意見。

（三）退出難疊加規(guī)則障礙，限制募資資金來源

一是S基金退出難導致市場資金持幣觀望。目前，我國尚未建立起私募股權二級市場體系，S基金難以將已經(jīng)購買的資產(chǎn)再次轉售給其他S基金，而在缺乏并購退出機制的背景下，S基金自身的退出也只能通過IPO。因此，當前我國S基金的功能定位是接續(xù)，即“時間換空間”，延長原基金的存續(xù)期限以提高底層公司上市的可能性。我國S基金尚未完成一輪經(jīng)營周期，在沒有優(yōu)良業(yè)績驗證的情況下，市場資金參與S基金勢必保持謹慎。

二是嵌套規(guī)則有礙資管資金進入S基金。2018年發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》明確提出資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，即要求資金嵌套不超過兩層。2023年發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理條例》雖明確規(guī)定母基金投資不計入投資層級，但S基金是否計入投資層級尚不明確。實踐中，大多數(shù)S基金管理人傾向于認為可以依托備案成母基金的方式不計入層級，但由于S基金具有封閉性和長期性，各方在政策明確之前不敢輕易嘗試。

三是政府資金參與S基金的意愿較弱。除各市場主體外，股權一級市場募資的其他重要來源是各級財政資金，但由于S基金不具備招商引資功能，財政資金流入S基金的比例明顯偏少。

（四）各環(huán)節(jié)稅負認定不清，壓縮市場交易空間

一是交易環(huán)節(jié)中賣方應納稅額認定不清。目前，國內各地稅務機關對S基金的折價交易持不同態(tài)度。S交易中賣方折價轉讓基金份額，理應按照轉讓價格扣除基金初始成本來繳納所得稅，但賣方所在地的稅務部門可能會將這一行為視為避稅行為，從而仍對賣方按照賬面價格而非轉讓價格征稅，導致賣方在轉讓協(xié)議中會約定由S基金承擔額外賦稅，增加了S基金的交易成本。

二是退出環(huán)節(jié)中重復征稅降低買方意愿。當S基金所購基金份額內的某一底層項目產(chǎn)生退出收益，該S基金獲得相當于該項目退出收益減去買入價的增值。但稅務機關傾向于不是將S基金的買入價分攤到每一項底層資產(chǎn)上來計算該退出資產(chǎn)的買入價，而是仍按照項目退出收益減去前手初始投資成本計算所得稅，存在重復征稅問題。

四、推動S市場和S基金高質量發(fā)展的建議

前文分析了S市場與S基金發(fā)展中存在的制約因素，本部分將有針對性地提出一些措施建議，以期有力推動S市場與S基金高質量發(fā)展。

（一）加快健全頂層設計，進一步完善配套機制

目前制約S基金發(fā)展的根本原因是更多強調S基金在股權投資市場中的接續(xù)功能，而較少考慮在S市場內形成“投資—退出—再投資”的業(yè)務閉環(huán)，及其與其他退出渠道的聯(lián)動。比如，基金份額進入S市場流通后，如果不能在S市場內部循環(huán)消化，其底層資產(chǎn)可以被繼續(xù)拆解進入其他退出渠道。頂層設計的缺失使得當前我國市場上通行的股權基金募資、投資、退出、稅收等機制無法適應S基金發(fā)展的新形勢。因此，建議盡快完善制度，做好S基金發(fā)展所需的頂層設計并完善配套機制。

（二）探索轉讓定價機制，提高國資退出可能性

一是探索國資基金拍賣定價機制。國資基金份額出售難的癥結在于公允交易價格的缺失。建議借鑒納斯達克私募股權二級交易平臺的拍賣機制，邀請交易頻繁、定價能力被業(yè)內認可的市場化S基金作為成熟買家參與競標，在國資基金轉讓價不能低于投資成本這一限制上進行探索突破，通過集中拍賣的方式退出。

二是建立國資基金折價轉讓機制。在長期無法退出的情況下，基金底層資產(chǎn)可能已經(jīng)發(fā)生重大變化，基金實質上可能已經(jīng)是不良資產(chǎn)。但是在通常情況下，股權基金的賬面價值會按照最近一輪融資計算，基金存續(xù)時間越久則賬面價值越高，呈現(xiàn)“賬面繁榮”，此時如果繼續(xù)按照賬面價值評估定價，那么存續(xù)時間越久就越難以出售。建議探索國資基金存續(xù)到一定階段后對賬面價值進行減值的機制，或允許國資基金存續(xù)到一定階段后適用市場化估值方式，按照成本加利息的方式定價。

（三）積極拓展資金來源，培育多元化買方機構

一是創(chuàng)新保險資金參與S基金方式。因為S基金的凈值波動小，可以很好地平滑保險企業(yè)利潤表的波動，所以保險資金參與S基金的積極性很高。但是保險資金的合規(guī)要求相對較高，并且要在短期內進行調整的話難度比較大，如監(jiān)管要求保險資金參與的股權投資項目不得有重大法律糾紛，而S基金的交易標的底層項目眾多，只要有一個存在訴訟爭端，整個S基金就不符合保險資金的投資標準。建議在符合嵌套要求和監(jiān)管合規(guī)的前提下，積極探索險資旗下的私募股權基金以聯(lián)接基金的方式參與S基金的機制。

二是鼓勵國有資金積極投資S基金。目前，江浙的個別城市下屬區(qū)縣有出資成立S基金的先例，甚至有將資金投向市場化的S基金管理機構。建議各地積極借鑒這一做法，由財政、國資系統(tǒng)提供專項資金，以財務投資的方式注入S基金，進而撬動更多社會資金涌入，構建國資和民資齊聚的私募股權二級市場。

（四）明確基金稅收政策，合理降低買賣方稅負

一是明確賣方按實際交易價格計稅。地方稅務機關對S基金折價交易的認定擁有自由裁量權，個別城市目前已經(jīng)認可S基金的折價交易模式，對賣方按照實際交易價格而不是賬面價格計稅。建議各地稅務機關結合本地情況盡快出臺相關辦法。

二是從根本上厘清S基金的稅收制度。明確S交易雙方的納稅義務，增強基金份額流轉過程中的透明度與公允性，建立一套適用于合伙企業(yè)份額轉讓的稅收制度。此外，在當前階段，出于鼓勵S基金發(fā)展的考慮，建議在基金收回投資成本前，不繳納當年所得稅；收回成本后，再按照單個退出項目在全生命周期內獲得的整體收益征收所得稅。

五、總結

加快構建與高水平科技自立自強高度適配的科技金融體系，是提升國家創(chuàng)新體系整體效能的內在要求，是增強我國全球科技競爭實力的重要依托。大力發(fā)展創(chuàng)新支持效力和資本配置效率更高的私募股權投資行業(yè)，應當以其“募、投、管、退”的良性循環(huán)推動“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”的高水平循環(huán)。

本文基于國內外學術研究成果，以及我國私募股權投資行業(yè)的實際情況，明確指出當前我國存在私募股權基金到期后退出不夠順暢的問題，不利于科創(chuàng)投資行業(yè)可持續(xù)發(fā)展，同時可能沖擊現(xiàn)有科技創(chuàng)新體系，還可能導致國資基金份額長期貶值，而應對這一問題的關鍵在于充分發(fā)揮S市場與S基金的功能作用。

目前，我國大量的S市場交易都是折價交易，受讓方以流動性較高的現(xiàn)金資產(chǎn)，換取流動性較低且收益不確定性較強的基金份額資產(chǎn)，并以基金賬面凈值或評估價格的折扣作為補償。在折價交易這一價格機制下，我國S市場與S基金的發(fā)展存在頂層制度不完善、國資基金退出難、募資來源受限制、稅收設計不適配等問題，不利于私募股權投資行業(yè)繁榮發(fā)展。對此，本文提出加快健全頂層設計，進一步完善配套機制；探索轉讓定價機制，提高國資退出可能性；積極拓展資金來源，培育多元化買方機構；明確基金稅收政策，合理降低買賣方稅負等一系列政策建議，旨在助力S市場與S基金高質量發(fā)展，促進股權投資基金的創(chuàng)新支持作用發(fā)揮，支持我國創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略行穩(wěn)致遠，塑造發(fā)展新優(yōu)勢。

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（作者單位：國泰君安證券股份有限公司研究所）