注冊制下S醫藥公司創業板IPO失敗的原因分析

摘"要：

注冊制下，IPO成功與失敗的公司數量均顯著增加，如何規劃IPO、提高過會率，對擬IPO公司未來發展至關重要。本文在介紹創業板IPO條件和流程的基礎上，以S醫藥公司為例，分析了S醫藥公司IPO失敗的內外部影響因素。分析得出S醫藥公司IPO失敗的自身因素包括自身定位不準、審計機構信譽危機、關聯交易問題、主要產品相對集中以及期間費用真實性存疑等；外部因素包括“帶量采購”政策壓縮利潤和資本市場環境的嚴峻性。在此基礎上對擬IPO公司提出精準選擇IPO板塊、謹慎選擇中介機構、減少和規范關聯交易、重視產品研發創新、信息披露質量問題以及適應國家政策與市場變化等意見建議。

關鍵詞：

創業板；IPO失敗；醫藥公司

一、引言

在全球化和市場經濟快速發展的當前，資本市場已成為企業成長和壯大的重要舞臺。首次公開募股（Initial"Public"Offerings，IPO）作為公司進入資本市場的重要途徑，不僅能夠為公司帶來資金支持，也是公司品牌和實力的重要展示。然而，并非所有公司的IPO之路都能一帆風順，尤其是醫藥行業。作為資本密集型、科技密集型和高度國際化的產業，醫藥行業與人民的生命健康和生活質量等切身利益息息相關。目前相關研究主要集中于醫藥企業科創板申報IPO，對于醫藥公司創業板申報IPO研究較少。學者們普遍認為醫藥公司申報IPO失敗的原因在于其研發能力（王運陳等，2020；黃輝和張悅，2023；王淑凡，2024；李巖和趙卓，2022；范永嫻等，2021）、期間費用（乾玉河，2024）、內部控制（郭欣元，2023）等存在問題。也有學者認為政策的演變對醫藥行業的發展同樣起到決定性作用（張軍和彭琛，2022；楊玉龍和顧佳苗，2023；周思達等，2024）。S醫藥公司的案例便是其中之一，其IPO失敗的原因，不僅涉及公司內部的經營和管理問題，也與外部市場環境和政策導向緊密相關。本文將深入剖析S醫藥公司IPO失敗的內外部因素，探討創業板市場對醫藥公司上市的要求和挑戰，以及醫藥公司在追求資本市場認可過程中應如何規避IPO風險、順利通過IPO審核。

二、注冊制下創業板IPO的條件及流程

繼科創板之后，創業板IPO也推行注冊制，注冊制的核心是信息披露，發審委通過擬IPO公司信息申報、問詢、現場勘察等方式獲得信息、做出決策。創業板市場為有潛力的中小企業提供了一個重要的融資平臺，其IPO的條件與主板市場相比相對包容、鼓勵創新。

（一）創業板上市條件

根據《深圳證券交易所創業板股票上市規則（2024年修訂）》規定，發行人申請在深交所創業板上市，應當符合下列條件：

（1）符合中國證券監督管理委員會規定的創業板發行條件；

（2）發行后股本總額不低于3000萬元；

（3）公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上；公司股本總額超過4億元的，公開發行股份的比例為10%以上；

（4）市值及財務指標符合本規則規定的標準，具體如表1所示；

（5）深交所要求的其他上市條件。

（二）創業板IPO流程

證監會明確指出：注冊制借鑒境外成熟市場的有關做法，將注冊條件優化、精簡為底線性、原則性要求，實現了審核標準、審核程序和問詢回復的全過程公開，體現了注冊制以信息披露為核心，讓投資者進行價值判斷的基本特征與總體方向。

如圖1所示，創業板IPO大致分為八個部分，具體如下。

（1）盡調。公司選定中介機構并提供初步盡調清單所涉資料；中介機構對公司開展全面盡調；公司會同中介機構召開項目啟動會，針對盡調發現的問題形成解決方案，確定IPO時間表，簽訂IPO合同。

（2）股改，即改制與設立股份公司。公司首先制訂詳細的改革方案，并邀請專業的證券中介機構對方案進行全面的可行性分析。在這一過程中，公司對擬改革的資產進行嚴格的審計和評估，確保資產狀況清晰透明。隨后，公司與各發起人簽訂發起人協議，并起草公司章程及其他相關文件，為公司治理奠定了基礎。在此基礎上，公司進一步構建內部組織架構，明確各部門職責并完成股份有限公司的設立工作。

（3）輔導，即盡職調查與輔導。向當地證券監管部門提交了輔導備案申請，正式啟動上市輔導程序。保薦機構和中介機構對公司開展了全面的盡職調查，深入診斷公司存在的問題，并提供了專業的培訓和業務輔導。在這一過程中，公司需要對內部組織架構進行優化，并完善管理流程。同時，公司須明確業務發展的方向以及募集資金的具體用途。為了滿足上市發行的條件，公司要對現有的問題進行全面的梳理和整改，并且積極籌備首次公開發行股票所需的申請文件。最終，當地證監局對輔導工作進行驗收，確保公司符合上市的基本要求。

（4）申報，即申請文件的申報。公司與證券中介機構共同依據證監會及證券交易所的規范要求，精心編制完備的申請文件。保薦機構對申請文件進行內部審核，確保文件內容真實、準確、完整，并向證監會或證券交易所提交盡職推薦意見。

（5）審核，即申請文件的審核。在收到申請文件后，證券交易所會先進行初步審查，檢查文件是否滿足申報的基本條件和要求。如果文件符合要求，交易所將在5個工作日內正式受理申請。受理申請之后，交易所會在20個工作日內通過問詢的方式向保薦機構提出審核意見。保薦機構隨后會組織發行人和相關中介機構對這些意見進行詳細回復，以確保所有問題都能得到妥善處理和解決。隨后，交易所發布上市委會議通知，組織召開上市委會議。上市委對發行人是否符合創業板的發行標準、上市要求以及信息披露規范進行嚴格審議。若發行人符合相關條件，交易所將向證監會提交注冊申請。證監會收到注冊申請之后，會在20個工作日內給出反饋結果，決定公司是否能夠成功上市。

（6）推介/詢價。發行人將在本所官網以及符合證監會要求的媒體上完整披露招股說明書、發行公告等相關信息；主承銷商與發行人聯合開展路演活動，向投資者進行宣傳推介；主承銷商與發行人通過直接定價或詢價的方式來確定最終的發行價格。

（7）發行上市。向證券交易所提交發行與承銷方案備案文件（創業板適用）；根據中國證監會規定的發行方式進行首次公開發行股票，或者依據已備案的發行方案開展公開發行工作；在證券登記結算公司辦理股份的托管與登記手續，確保股份的合法流轉和權益歸屬；完成掛牌上市；提交發行承銷總結報告（創業板適用）。

（8）上市后。研究報告投資者關系；上市保薦與持續督導；增發股份等再融資；收購兼并。

三、S醫藥公司創業板IPO失敗的原因

（一）S醫藥公司簡介

S醫藥公司自2002年11月成立以來，始終將研發作為企業發展的核心動力，致力于在醫藥行業實現創新突破。公司專注于仿制藥的研發、生產與銷售，憑借深厚的技術積累和豐富經驗，為市場提供了大量高質量且價格合理的藥品，滿足了眾多患者的需求。S醫藥公司還為客戶提供自主研發技術成果的轉化、受托研發（CRO）、定制化生產以及委托加工（CDMO）等一站式綜合服務。其核心業務涵蓋醫藥研發與定制化生產，以及化學藥制劑的生產與銷售。

S醫藥公司申報IPO于2023年6月28日獲得受理，2024年1月19日公布首輪問詢回復，2024年1月31日收到第二輪問詢問題，但未見公布回復。2024年11月9日，深交所公布對S醫藥公司創業板IPO終止審核的決定，直接原因是公司及保薦機構國金證券撤回申報/保薦。公司本次IPO擬募集資金60791億元。

（二）S醫藥公司創業板IPO失敗自身因素分析

1公司自身定位不準

S醫藥公司早在2016年4月就掛牌新三板交易，但在2018年5月24日摘牌。通過在中國證券監督管理委員會官網查詢可知，S醫藥公司分別于2020年8月接受五礦證券上市輔導、2021年5月接受國信證券上市輔導、2022年6月接受國金證券上市輔導，其間擬上市板塊也從科創板轉向創業板。據Wind數據統計，2020年至2023年，科創板企業在受理至上市的平均周期依次為255天、330天、350天和397天；而創業板在2021年至2023年的上市平均周期分別為367天、536天和690天。而S醫藥公司從2020年8月開始擬從科創板上市到2022年6月擬從創業板上市已經耗用了23個月的時間，再加上創業板上市平均耗時，S醫藥公司上市耗時太久，其間擬上市公司的相關負責人員、中介機構項目組成員、國家政策等可能發生變化，并且企業的資金成本大大增加，這些都使公司上市的不確定性大大增加。

2審計機構出現信譽危機

2024年8月，天職國際會計師事務所（下稱天職國際）因在審計奇信股份財務報告時存在嚴重違規行為，被中國證監會嚴厲處罰。證監會責令其立即整改，并給予警告處分。具體而言，天職國際被沒收業務收入約36792萬元，并被處以高達233962萬元的罰款，總計罰沒金額達到270754萬元。此外，天職國際還被暫停從事證券服務業務達6個月。調查結果顯示，天職國際在對奇信股份年報進行審計時，未能履行應有的勤勉盡責義務，其制作并出具的審計報告存在虛假記載。根據《中華人民共和國注冊會計師法》和《中華人民共和國證券法（2019修訂）》的相關規定，證券服務機構在制作、出具審計報告等文件時，應當勤勉盡責，對所依據的文件資料內容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證。天職國際的行為嚴重違反了法律規定，因此受到了相應的處罰。更為嚴重的是，天職國際還存在偽造、篡改和毀損審計工作底稿的行為。這一事件不僅對天職國際的聲譽造成了嚴重打擊，也直接影響了S醫藥公司的IPO進程。審計機構的專業性與獨立性是資本市場的基石。天職國際的違規行為，使市場對S醫藥公司的財務透明度和合規性產生了質疑。在這種情況下，S醫藥公司的IPO之路充滿了不確定性。

3關聯交易的占比較高

在企業IPO上市過程中，關聯交易的合規性一直是監管機構和投資者高度關注的重點之一。關聯交易涉及企業與關聯方之間的交易行為，其合規性直接關系到企業業務的獨立性、業績的真實性和內部控制的有效性。如果關聯交易在定價上不夠公允、交易缺乏合理性，或者信息披露不夠充分，都可能導致IPO申請被駁回。山東創新藥物研發有限公司（下稱山東創新）成立于2008年，是S醫藥公司的核心子公司之一，主要從事仿制藥和創新藥的研發。2016年，S醫藥公司以7900萬元人民幣收購了山東創新100%股權。此時，山東創新的凈資產公允價值為167777萬元。這筆交易產生的溢價部分被S醫藥公司確認為622223萬元的商譽。2018年，S醫藥公司將山東創新100%的股權出售給實際控制人。到了2019年，S醫藥公司又以原價7900萬元重新購回了山東創新的股權。針對上述情況，監管部門要求S醫藥公司解釋說明2016年收購股權時山東創新實際經營業務和經營情況、主要財務數據、與公司業務的相關性，交易定價的依據及公允性，是否存在業績對賭情形；結合山東創新報告期內生產經營情況及主要財務指標，說明未計提商譽減值準備的合理性。

值得注意的是，2021年6月，S醫藥公司的實際控制人將所持的S醫藥公司500萬股股份以每股15元的價格轉讓給了海南省康哲創業投資有限公司（下稱康哲創投）。康哲創投成立于2021年6月，通過股權穿透后，與康哲藥業有直接關系。而康哲藥業在康哲創投成為S醫藥公司股東后，立即與S醫藥公司簽訂了多項大額合同。深交所對此提出疑問，要求S醫藥公司解釋公司實際控制人在2021年6月將股權轉讓給康哲創投的定價方式，S醫藥公司及實際控制人與康哲藥業是否存在對賭協議或其他利益輸送。這一系列的內部紛爭和復雜的利益關系不僅使S醫藥公司的IPO備受質疑，也會使投資者普遍對公司的治理架構和商業合作模式產生疑慮。

4公司主要產品相對集中

根據S醫藥公司招股說明書顯示，報告期內S醫藥公司化學藥制劑生產銷售業務收入為622364萬元、889207萬元和2001116萬元，苯磺酸左氨氯地平片銷售收入占化學藥制劑生產銷售業務收入比例分別為100%、100%和9914%，公司化學藥制劑生產銷售業務基本來自公司核心產品苯磺酸左氨氯地平片的生產及銷售，公司存在主要產品相對集中的風險。雖然公司商業化核心品種苯磺酸左氨氯地平片已進入國家集采目錄并且該品種所在鈣通道阻滯劑（CCB）領域市場規模較大，若鈣通道阻滯劑其他抗高血壓在研產品未來進行大規模商業化生產，會對公司核心商業化產品市場空間產生一定擠壓效應；若公司主要產品苯磺酸左氨氯地平片集采到期不能續標或者市場價格發生較大不利變化，以及公司其他商業化制劑產品生產及銷售不達預期，將對公司經營業績產生不利影響。

5期間費用的真實性存疑

根據招股說明書，在S醫藥公司營收規模保持增長的情況下，其研發費用率卻出現了下降的情況（表2）。2021年至2023年，S醫藥公司的研發費用率分別為2080％、2182％、1783％。同樣出現下滑的還有S醫藥公司的銷售費用率，各期分別為1528％、1278％、1106％。在S醫藥公司銷售費用率下降的情況下，其銷售費用中的營銷推廣費大幅上升，各期分別為194881萬元、196704萬元、389175萬元，占比分別為8621％、8358％、8723％。據了解，S醫藥公司的營銷推廣費主要來自化學藥制劑生產銷售業務，包括學術推廣費、市場調研費等。但是相比于可比公司昂立康（002940），營銷推廣費占制劑收入低得多，這種現象也讓審批部門產生疑問，并對其發出問詢函。

（三）S醫藥公司IPO失敗的環境因素分析

1“帶量采購”壓縮企業利潤

近年來，隨著政策的不斷調整，醫藥行業面臨著前所未有的挑戰與機遇。政策上的嚴控，尤其是“帶量采購”政策的實施，正在逐步削減醫藥企業的利潤空間。這一政策通過明確采購數量、公開競標的方式，使藥品價格出現明顯降幅。這意味著醫藥企業的制藥利潤空間被大幅壓縮，企業必須通過提高效率和降低成本來維持競爭力。在這樣的背景下，仿制藥的成本優勢變得尤為重要。然而，仿制藥要參與集采，必須通過國家藥監局的藥物一致性評價，這一過程不僅耗時長，而且成本高昂，通常需要投入千萬元。企業可能需要3年、5年，甚至更長時間才能收回投資成本，這對企業的財務壓力和戰略規劃提出了更高要求。

2資本市場環境日益嚴峻

醫藥公司在IPO時所面臨的同質化問題愈加突出。許多醫藥公司在招股說明書中列出的產品和業務方向較為相似，尤其在仿制藥和非核心創新藥領域，競爭已達到白熱化階段。S醫藥公司化學藥制劑生產銷售業務基本來自公司核心產品苯磺酸左氨氯地平片的生產及銷售，但是苯磺酸左氨氯地平片是一個仿制藥。資本市場和投資者們希望看到的，不再是眾多傳統藥企的仿制藥盈利模式，而是擁有獨特競爭力和真正創新能力。因此，醫藥企業需要加大研發投入，開發具有差異化和創新性的產品，以提升自身的市場競爭力。這種趨勢也促使企業更加注重創新藥的研發和市場布局，以避免陷入同質化的競爭泥潭。

四、啟示

（一）精準選擇IPO板塊

S醫藥公司從2020年8月開始擬從科創板上市到2022年6月擬從創業板上市，這中間耗用了23個月的時間，耗時過長會增加企業的資金成本，降低其在資本市場的競爭力，同時可能錯失市場機遇，影響企業的戰略發展。所以對于擬上市企業而言，在做上市規劃前就需要結合企業自身特點與各板塊的匹配程度進行優先規劃。擬上市公司應根據滬深主板、科創板、創業板與北交所的板塊定位差異、持續經營年限要求、市值與財務指標要求、行業準入及限制、板塊研發投入要求等深度把握和認真分析公司自身情況和市場環境，選擇最適合自己的板塊上市，以獲得最佳的投資效果和市場認可。

（二）謹慎選擇中介機構

毫無疑問，天職國際暫停從事證券服務業務6個月，如果S醫藥公司不及時更換申報會計師，則其IPO也要暫停至少6個月。即便更換申報會計師也需要一個過程，這意味著公司的IPO進程被拖慢了。審計機構的違規行為可能導致市場對企業財務報告的不信任，增加企業的融資成本，甚至可能導致IPO失敗。因此企業在選擇中介機構時，必須謹慎考慮其合規性和專業性。首先，企業應避免選擇那些近期受到處罰或牽涉其他公司財務造假的中介機構，以防止項目進度受到影響。其次，企業應深入了解中介機構的業務能力和過往業績，選擇那些具有豐富經驗和良好口碑的機構。最后，企業還應關注中介機構的團隊構成和專業背景，確保其能夠提供高質量的服務。總之，企業應綜合考慮中介機構的合規性、專業性和資源支持，以確保IPO過程順利進行，為企業的長期發展奠定堅實基礎。

（三）減少和規范關聯交易

近年來，關聯交易持續成為A股IPO審核的重點關注領域，其中既包括關聯交易定價的公允性問題，也包括關聯交易的必要性和持續性問題。正在沖刺IPO的企業，在前期就需要做好關聯交易的規范工作，為公司平穩過會打下堅實基礎。規范的關聯交易是A股IPO過程中的重要環節，需要發行人從多個維度進行規范和完善。比如避免非必要的關聯交易，如果存在必要性，應合理解釋交易背景；加強關聯交易的內部審批決策程序，重大交易須提交董事會或股東會審議；在進行交易時，核查交易價格的公允性，避免明顯偏離市場價格，不能存在利益輸送；控制關聯交易規模在適當水平，防止對關聯方過度依賴等。

（四）重視產品研發創新

S醫藥公司的IPO失敗部分源于其對單一產品的高度依賴，尤其是苯磺酸左氨氯地平片的銷售占比過高。苯磺酸左氨氯地平片是一種仿制藥，高度競爭環境下，仿制藥之間的“價格戰”愈演愈烈，這不僅是對行業現狀的反思，也是對未來發展方向的追問。面對這樣的環境，仿制藥企業需要重新審視自身定位，從打價格戰轉向價值競爭，通過重視產品線的多元化，技術創新、質量提升、市場細分、品牌建設等多維度策略，尋找在市場中脫穎而出的新路徑。避免過度依賴單一產品，以降低市場風險。

（五）信息披露質量問題

S企業在財務報告和費用管理上的問題引起了監管機構的關注，這直接影響了其IPO進程。公司財務信息披露是確保市場透明度和公平性的關鍵環節，對投資者決策、公司治理和市場監管都具有重要意義。為了增強投資者和監管機構的信任，醫藥企業應嚴格遵守相關法律法規，建立健全的財務管理和內部控制體系。這包括加強費用管理的合規性，確保各項費用支出的真實性和合理性，避免因違規行為而影響公司的信譽和上市進程。合規經營不僅是企業社會責任的體現，也是成功上市的關鍵。企業應通過加強內部審計和風險評估，及時發現和解決潛在的財務問題，確保財務報告的準確性和完整性。

（六）適應國家政策與醫藥市場變化

國家政策對醫藥行業有著深遠的影響。例如，“帶量采購”政策讓藥品價格明顯降低，市場競爭愈加激烈，眾多醫藥企業的收入和利潤開始下滑。此外，國家強調加快產品創新和產業化技術突破的重要性，《“十四五”醫藥工業發展規劃》提出，到2025年，醫藥工業全行業研發投入年均增長10%以上，推動創新藥和高端醫療器械的產業化與應用。這意味著醫藥企業需要加大研發投入，開發具有創新性和高附加值的產品，以響應國家對醫藥行業高質量發展的號召。醫藥企業需要密切關注國家政策動向，及時調整經營策略，以適應政策變化和市場需求。同時，企業應積極擁抱創新，通過研發創新藥物和高端醫療設備，響應國家對醫藥行業高質量發展的號召，以獲得政策支持和市場優勢。

五、結語

S醫藥公司的創業板IPO失敗案例為醫藥行業提供了深刻的教訓和反思。這一事件不僅揭示了企業在資本市場中面臨的復雜挑戰，也強調了企業必須在戰略規劃、財務透明度、合規經營和創新能力等方面不斷提升自身實力。S醫藥公司的經歷提醒擬上市公司，必須在上市前進行充分的準備和評估，確保自身的競爭優勢和可持續發展能力。同時，企業應密切關注政策變化和市場動態，靈活調整經營策略，以適應不斷變化的外部環境。盡管S醫藥公司此次IPO未能成功，但該經歷為公司未來的發展提供了寶貴的經驗。期望S醫藥公司能夠吸取此次失敗的教訓，在未來的經營中不斷優化管理、加強研發、提升產品質量，并與國家政策和市場需求保持同步。通過這些努力，S醫藥公司有望在未來的資本市場中獲得成功，實現其上市目標。

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