我國上市公司強(qiáng)制退市法律制度完善研究

摘"要：

強(qiáng)制退市法律制度作為上市公司的“出口”，對(duì)于證券市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰和資源合理配置起著至關(guān)重要的作用，直接關(guān)系到我國證券市場(chǎng)能否實(shí)現(xiàn)進(jìn)退有序、及時(shí)出清的格局。然而，我國證券市場(chǎng)上市公司退市難、退市慢的問題仍然明顯。其根本癥結(jié)在于強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)總體偏松，強(qiáng)制退市程序冗長、銜接不暢。借鑒域外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，建議在實(shí)體制度方面，增加做市商數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)以充分體現(xiàn)投資者的意愿，嚴(yán)格制定交易類強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)以強(qiáng)化市場(chǎng)規(guī)范性，同時(shí)降低財(cái)務(wù)盈利標(biāo)準(zhǔn)在退市標(biāo)準(zhǔn)中的權(quán)重，擴(kuò)大非量化標(biāo)準(zhǔn)的適用范圍，以全面打擊規(guī)避退市行為；在程序制度方面，縮短甚至直接取消退市整理期限以提高退市效率，同時(shí)完善強(qiáng)制退市后的轉(zhuǎn)板銜接規(guī)則，確保擬退市公司的平穩(wěn)過渡。

關(guān)鍵詞：

上市公司；強(qiáng)制退市；做市商；非量化標(biāo)準(zhǔn)；整理期；銜接規(guī)則

一、上市公司強(qiáng)制退市的界定及其功能

（一）上市公司強(qiáng)制退市的界定

上市公司作為強(qiáng)制退市的目標(biāo)對(duì)象，有必要對(duì)其予以明確界定。依據(jù)《中華人民共和國公司法》（下稱《公司法》）規(guī)定，上市公司是指其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。然而，公司通過IPO公開發(fā)行并成功上市交易后并不是一勞久逸的，一旦違反法律法規(guī)或自身?xiàng)l件未能達(dá)到交易所設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。退市形式分為主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市①，其中強(qiáng)制退市又稱被動(dòng)式退市、強(qiáng)制摘牌。強(qiáng)制退市的概念最早起源于美國的法律體系，可以溯源至美國的《證券法》（Securities"Act）以及其衍生的《證券交易法》（Securities"Exchange"Act），但美國的法律體系中并未直接對(duì)上市公司強(qiáng)制退市的概念作出明確規(guī)定，同樣，我國也尚未對(duì)此作出清晰的界定。學(xué)界對(duì)于強(qiáng)制退市的理解存在多種觀點(diǎn)。有學(xué)者指出，強(qiáng)制退市是指上市公司因某種原因被掛牌交易的證券交易所取消上市地位，即由上市公司轉(zhuǎn)為普通公司，從而退出市場(chǎng)交易的一種法律行為。另有學(xué)者從權(quán)利義務(wù)的角度進(jìn)行闡釋，認(rèn)為上市代表著公司權(quán)利的獲得，強(qiáng)制退市則意味著上市公司因未能符合持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)而被剝奪相應(yīng)權(quán)利，無法繼續(xù)在證券市場(chǎng)進(jìn)行融資交易。相較于主動(dòng)退市的“能而不欲”，強(qiáng)制退市表現(xiàn)出明顯的被動(dòng)性，體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)。需要明確的是，強(qiáng)制退市并不等同于公司破產(chǎn)。盡管破產(chǎn)必然導(dǎo)致退市，但強(qiáng)制退市僅是監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)上市公司上市“資格”的一種剝奪，公司仍具備在一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)經(jīng)營的能力。

綜上所述，上市公司強(qiáng)制退市是指在證券交易所上市交易的股份公司，由于觸及退市標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)證券交易所決定，被動(dòng)退出二級(jí)市場(chǎng)交易，而只能在一級(jí)市場(chǎng)流通的普通股份有限公司或非上市公眾公司。

（二）上市公司強(qiáng)制退市的功能

上市公司強(qiáng)制退市的功能，包括直接和間接功能。直接功能就是淘汰劣質(zhì)股票，實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”，間接功能就是通過資源的優(yōu)化配置，保障證券市場(chǎng)的活力，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。但就保護(hù)投資者而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必然不如投資者自己上心，只有賦予投資者遭受損害后向法院提起訴訟的權(quán)利，才能有效打擊上市公司的違法違規(guī)行為。因此，民事責(zé)任體系建立和運(yùn)行的目的與上市公司強(qiáng)制退市功能有著異曲同工之妙。結(jié)合退市后上市公司應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任，上市公司強(qiáng)制退市的功能具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

1預(yù)防功能

預(yù)防功能在于“防患于未然”，是一種積極功能。上市公司強(qiáng)制退市的預(yù)防功能表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是對(duì)違法違規(guī)的上市公司強(qiáng)制退市，剝奪其在證券市場(chǎng)交易的資格，使其喪失再犯能力。同時(shí)，《中華人民共和國證券法》（下稱《證券法》）都會(huì)賦予受害者向人民法院提起訴訟的民事權(quán)利，規(guī)定侵權(quán)者須向受害的投資者進(jìn)行賠償損失。二是重大違法類的上市公司被強(qiáng)制退市也會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)中潛在的違法者起到警示作用，使其不敢以身試法。

2懲罰違法行為功能

上市公司被強(qiáng)制退市本身就是對(duì)公司的懲罰，被強(qiáng)制退市的公司不再享有在證券市場(chǎng)獲得融資的權(quán)利，公司聲譽(yù)也會(huì)驟降。從實(shí)踐意義來看，上市公司退市可能意味著公司的滅亡。同時(shí)，懲罰違法行為也是民事責(zé)任的一大功能，其實(shí)質(zhì)在于通過對(duì)受害者進(jìn)行賠償使之復(fù)原到損害發(fā)生之前的狀態(tài)。投資者進(jìn)行投資的核心目的是實(shí)現(xiàn)盈利。上市公司被強(qiáng)制退市，即便相關(guān)違法主體已承擔(dān)刑事或行政責(zé)任，對(duì)投資者而言，此舉所造成的影響已然難以挽回，他們更為關(guān)注的是如何有效彌補(bǔ)損失。根據(jù)《證券法》關(guān)于先行賠付的規(guī)定，我國上市公司強(qiáng)制退市還有優(yōu)先受償?shù)奶攸c(diǎn)。

3規(guī)范證券市場(chǎng)功能

根據(jù)生命周期理論生命周期理論在生物學(xué)上是指一切有機(jī)生命體均須經(jīng)歷孕育、出生、成長、死亡的全過程，經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·熊彼特（Joseph"Alois"Schumpeter）將該理論映射到企業(yè)或產(chǎn)品發(fā)展過程方面，將生命周期理論定義為一種用于描述企業(yè)或產(chǎn)品在其發(fā)展過程中經(jīng)歷的不同階段（通常包括創(chuàng)業(yè)期—成長期—成熟期—衰退期）的模型。他認(rèn)為任何企業(yè)都要經(jīng)歷這四個(gè)階段。，先前優(yōu)質(zhì)的上市公司在經(jīng)過一段時(shí)間后，可能因大行業(yè)蕭條或公司經(jīng)營決策等因素變得劣質(zhì)，呈現(xiàn)出整個(gè)市場(chǎng)魚龍混雜的局面。特別是當(dāng)上市公司面臨退市時(shí)，受利益驅(qū)使，部分公司可能會(huì)鋌而走險(xiǎn)，造假欺詐，損害他人的合法權(quán)益，因而有效的監(jiān)管機(jī)制就顯得尤為重要。我國對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管分為兩種：一種是政府監(jiān)管，如國家設(shè)立證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管；另一種是自律監(jiān)管，主要通過證券交易所來進(jìn)行。上市公司強(qiáng)制退市就是證券交易所進(jìn)行自律監(jiān)管的表現(xiàn)，其功能在于“撥亂反正”，使衰退的上市公司應(yīng)退盡退。但從實(shí)踐來看，無論是政府監(jiān)管還是自律監(jiān)管都存在弊端，我國證券市場(chǎng)上市公司質(zhì)量仍良莠不齊，頻頻出現(xiàn)政府救市的非正常現(xiàn)象。究其原因，監(jiān)管實(shí)施不到位是其中之一，而解決問題的根源在于強(qiáng)制退市法律制度的有待完善。

二、我國上市公司強(qiáng)制退市的制度現(xiàn)狀及存在的問題

（一）我國上市公司強(qiáng)制退市的制度現(xiàn)狀

我國退市制度的相關(guān)規(guī)定最早見于1993年《公司法》和1998年《證券法》，后經(jīng)幾次修改，把《公司法》中關(guān)于強(qiáng)制退市制度的內(nèi)容轉(zhuǎn)移到了《證券法》中。目前，我國已形成主要由2020年《證券法》相關(guān)的條文、證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的若干意見、證券交易所上市規(guī)則構(gòu)成的上市公司退市機(jī)制。

1《證券法》關(guān)于強(qiáng)制退市的規(guī)定：上位法權(quán)利授權(quán)

現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，上市公司違法違規(guī)或觸及證券交易所規(guī)定的退市情形的，由證券交易所根據(jù)相應(yīng)的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)做出退市決定，同時(shí)，對(duì)證券交易所的退市決定，擬退市公司存有異議的，可以向證券交易所的復(fù)核機(jī)構(gòu)申請(qǐng)復(fù)核。由此可知，關(guān)于上市公司強(qiáng)制退市具體規(guī)則的制定授權(quán)給了證券交易所，擬退市公司對(duì)強(qiáng)制退市決定不服的只能通過交易所內(nèi)部渠道進(jìn)行救濟(jì)。

2證監(jiān)會(huì)關(guān)于強(qiáng)制退市的規(guī)定：提供原則性指導(dǎo)

2024年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》（下稱《意見》），《意見》再次強(qiáng)調(diào)退市制度是資本市場(chǎng)關(guān)鍵的基礎(chǔ)性制度。在近期市場(chǎng)造假風(fēng)波不斷，股市震蕩下行的壓力下，《意見》要求交易所結(jié)合企業(yè)上市條件，科學(xué)設(shè)置嚴(yán)格的多元化強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)逐步拓寬多元化退出渠道，精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)“應(yīng)退盡退”。并加快修訂股票上市及相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，盡快發(fā)布實(shí)施，加大對(duì)“僵尸空殼”和“害群之馬”出清力度。

3證券交易所關(guān)于強(qiáng)制退市的規(guī)定：提供直接適用指引

基于注冊(cè)制全面改革，證券交易所在上位法授權(quán)以及證監(jiān)會(huì)的原則指導(dǎo)下，根據(jù)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況和監(jiān)管要求制定具體的強(qiáng)制退市規(guī)則。2024年4月30日，滬深交易所立足證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《意見》，高效修訂完成有關(guān)的退市規(guī)則并發(fā)布“2024退市新規(guī)”“2024退市新規(guī)”包括《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2024年4月修訂）》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2024年4月修訂）》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2024年修訂）》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2024年修訂）》等。。2024退市新規(guī)在《意見》的指導(dǎo)要求下進(jìn)一步嚴(yán)格規(guī)范強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，主要表現(xiàn)在以下三大方面：擴(kuò)大重大違法強(qiáng)制退市適用范圍“2024退市新規(guī)”擴(kuò)大重大違法強(qiáng)制退市適用范圍主要表現(xiàn)在以下方面：調(diào)低2年財(cái)務(wù)造假觸發(fā)重大違法退市的門檻，新增1年嚴(yán)重造假、多年連續(xù)造假退市情形。參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2024年修訂）》第952條。；收緊了財(cái)務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)，提高了虧損公司的營業(yè)收入退市指標(biāo)參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2024年修訂）》第932條。，加大績差公司退市力度；并新增了三項(xiàng)規(guī)范類退市情形“2024退市新規(guī)”增了三項(xiàng)規(guī)范類退市情形分別為資金占用長期不解決導(dǎo)致資產(chǎn)被“掏空”、多年連續(xù)內(nèi)控非標(biāo)意見、上市公司控制權(quán)無序爭(zhēng)奪導(dǎo)致投資者無法獲取有效信息。參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2024年修訂）》第941條，第942條，第943條。。

（二）我國上市公司強(qiáng)制退市制度存在的問題

1上市公司強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)無法發(fā)揮預(yù)防、懲罰功能

（1）缺乏做市商數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)

做市商指的是經(jīng)證券交易所許可，在證券市場(chǎng)上專門從事股票、債券或其他證券交易的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，通常具有較強(qiáng)資金實(shí)力和市場(chǎng)信譽(yù)。做市商制度本身是一種交易制度，具有維持市場(chǎng)交易量和流動(dòng)性、有利于信息的公開透明、降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)現(xiàn)股票的公允價(jià)格等價(jià)值。2022年我國在科創(chuàng)板引進(jìn)該制度，但A股市場(chǎng)并未引入。有觀點(diǎn)認(rèn)為這是因?yàn)樽鍪猩讨贫鹊暮诵淖饔檬翘岣呤袌?chǎng)交易量，A股市場(chǎng)股票的換手率已經(jīng)很高，無須引入該制度，而通過對(duì)比科創(chuàng)板市場(chǎng)與A股市場(chǎng)的換手率及流動(dòng)性發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板的這兩項(xiàng)指標(biāo)均顯著超過A股市場(chǎng)的平均水平，這表明科創(chuàng)板引入該制度并非僅為提高流動(dòng)性。從市場(chǎng)定位分析，科創(chuàng)板某種意義上就是A股市場(chǎng)改革的試驗(yàn)田，引入做市商制度有著更為深遠(yuǎn)的意義和考量。

A股市場(chǎng)的流動(dòng)性雖然很高，但隨著我國A股市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)壯大，目前已經(jīng)達(dá)到5000多家，從整個(gè)A股市場(chǎng)來看，兩極分化明顯，部分股票被邊緣化，局部流動(dòng)性不足。鑒于此，我國在A股市場(chǎng)引入該制度是有必要的，也具備引入該制度的良好條件。在此基礎(chǔ)上，考慮到做市商數(shù)量可以很好地反映上市公司的流動(dòng)性特征，而流動(dòng)性又在很大程度上能夠間接體現(xiàn)上市公司股票是否受到投資者的青睞，這無疑是上市公司的立足之本。因此，引入該制度對(duì)于提升A股市場(chǎng)的運(yùn)行效率與上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。納斯達(dá)克持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)中就規(guī)定了做市商的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，具體表現(xiàn)為在資本市場(chǎng)板塊，無論以何種標(biāo)準(zhǔn)獲得上市資格，均要求其做市商的數(shù)量不少于2個(gè)，在全球精選板塊和全球市場(chǎng)板塊，以股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)獲得上市資格，要求至少3個(gè)做市商，以市值標(biāo)準(zhǔn)獲得上市資格或者以總資產(chǎn)/總收入標(biāo)準(zhǔn)獲得上市資格，要求至少4個(gè)做市商N(yùn)asdaqThe"Nasdaq"Global"Market，5405（b）（1）-5405（b）（4）［EB/OL］（2023-11-01）［2024-05-10］https：//listingcenternasdaqcom/rulebook/nasdaq/rules/Nasdaq%205400%20Series。隨著我國證券市場(chǎng)全面注冊(cè)制的深入實(shí)施，市場(chǎng)化程度得到進(jìn)一步強(qiáng)化，在這一背景下，為更好地完善退市制度，提高市場(chǎng)效率和保護(hù)投資者權(quán)益，有必要考慮在強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)中增加做市商數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。

（2）交易類強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置過松

交易類強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)主要細(xì)分為四個(gè)方面，分別是收盤價(jià)、總市值、成交量以及股東人數(shù)。交易所又根據(jù)上市公司是發(fā)行A股、B股、既發(fā)行A股又發(fā)行B股分別規(guī)定了具體的標(biāo)準(zhǔn)。下面以現(xiàn)行A股交易類強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)為例進(jìn)行分析。在總市值方面規(guī)定連續(xù)20個(gè)交易日的股票收盤總市值均低于5億元參見《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2024年修訂）》第921條。，這一數(shù)值設(shè)定與我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀不匹配，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年1月1日，A股上市公司數(shù)量為5346家，總市值達(dá)84萬億元，平均市值為15712億元，市值10億元以上的上市公司占比達(dá)99%。考慮到目前A股市場(chǎng)的實(shí)際情況，在規(guī)定市值退市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，僅要求總市值低于5億元就顯得門檻過低，對(duì)上市公司來說缺乏現(xiàn)實(shí)壓力，無法發(fā)揮應(yīng)當(dāng)具備的預(yù)警作用。實(shí)踐也證明該標(biāo)準(zhǔn)自2020年發(fā)布適用以來，沒有任何一家公司因低于這一標(biāo)準(zhǔn)而遭強(qiáng)制退市。

在股東人數(shù)方面規(guī)定公司連續(xù)20個(gè)交易日股東人數(shù)均少于2000人參見《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2024年修訂）》第921條。，本文認(rèn)為此標(biāo)準(zhǔn)同樣過于寬松。首先，我國A股市場(chǎng)中小投資者基數(shù)較大，隨著證券市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)發(fā)展壯大，投資者的數(shù)量將不斷增加。現(xiàn)階段都鮮有公司因?yàn)橛|及該標(biāo)準(zhǔn)而被摘牌，在未來更少會(huì)有公司因觸及該條款而遭強(qiáng)制被摘牌，因此有必要結(jié)合我國證券市場(chǎng)的實(shí)際狀況，適度提高股東數(shù)量的退市標(biāo)準(zhǔn)。其次，對(duì)于連續(xù)20個(gè)交易日的期間設(shè)置也存在一定問題。當(dāng)上市公司的股東人數(shù)下跌可能觸及強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，上市公司完全可以在20個(gè)交易日內(nèi)采取各種手段拉升股東人數(shù)。只需不滿足“連續(xù)”的要求，就能夠輕松化解退市風(fēng)險(xiǎn)。最后，從監(jiān)管的角度出發(fā)，證券交易所以及證監(jiān)會(huì)無法對(duì)上市公司股東人數(shù)的變動(dòng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，特別是對(duì)上市公司是否采取了非法方式進(jìn)行股東人數(shù)調(diào)控的調(diào)查取證也存在實(shí)踐障礙，這都給證券交易所以及證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管增加成本，同時(shí)造成劣質(zhì)上市公司應(yīng)退不退的困局。鑒于此，針對(duì)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，有必要縮短20個(gè)交易日的期限規(guī)定。

（3）財(cái)務(wù)盈利標(biāo)準(zhǔn)地位過重

與納斯達(dá)克等成熟證券交易市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)相比，滬深交易所強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)在定量標(biāo)準(zhǔn)上偏重凈利潤、營業(yè)收入等財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年，A股上市公司共退市45家，其中財(cái)務(wù)類退市占比最多，占到公司退市總數(shù)的44%，交易類退市占比為40%。同時(shí)，2023年新增4例重大違法類強(qiáng)制退市，具體也是因?yàn)樘撛鰻I業(yè)收入、利潤等。所以說，在某種程度上，證券交易所在強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)上傾向于制定和采用凈利潤、營業(yè)收入等財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，這或許源于實(shí)踐中財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象的頻發(fā)。也可能是出于證券交易所在退市標(biāo)準(zhǔn)中更側(cè)重于財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的考量，導(dǎo)致眾多上市公司因此條款而退市。不可否認(rèn)，財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)是反映一家公司經(jīng)營狀況最直觀的指標(biāo)，對(duì)于證券交易所而言，依據(jù)定量化的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)決定上市公司退市無疑是“性價(jià)比”最高的，相較于規(guī)范類的信息披露審查、重大違法類的違法性認(rèn)定節(jié)省了大量的人力物力資源，也減少了意見分歧引發(fā)的沖突。

但是事物均具有兩面性，定量的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)也是上市公司逃避退市所追求的“性價(jià)比”。例如，現(xiàn)行退市規(guī)則收緊了財(cái)務(wù)類標(biāo)準(zhǔn)并提高虧損公司的營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)，將其從“1億元”提高至“3億元”，采用“利潤總額/凈利潤/扣除非凈利潤+營業(yè)收入”的組合標(biāo)準(zhǔn)參見《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2024年修訂）》第932條。，相比修訂之前，標(biāo)準(zhǔn)覆蓋面更廣，表面顯得更加苛刻，但實(shí)際上上市公司以此標(biāo)準(zhǔn)被強(qiáng)制摘牌，需要同時(shí)觸及利潤這里“利潤”具體指最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的利潤總額、凈利潤或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤。和營業(yè)收入雙標(biāo)準(zhǔn)，也就是說無論上市公司是否實(shí)際盈利，只要營業(yè)收入不低于3億元，就不必?fù)?dān)心會(huì)觸及該退市標(biāo)準(zhǔn)而遭強(qiáng)制退市。對(duì)此，證券交易所曾在一定程度上對(duì)上市公司的主營業(yè)務(wù)收入范圍進(jìn)行限制，借此打擊上市公司通過非主營收入渠道虛增營業(yè)收入。但實(shí)踐中上市公司往往還會(huì)通過提前確認(rèn)應(yīng)收賬款收回等方式迅速增加營業(yè)收入來規(guī)避被強(qiáng)制退市。近年來，上市公司通過合約安排蓄意粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表以及通過調(diào)節(jié)完工進(jìn)度操縱收入的現(xiàn)象屢見不鮮，且未來也難以徹底根除。

此外，退市標(biāo)準(zhǔn)在定量方面偏重財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)也易導(dǎo)致“誤殺”。評(píng)價(jià)一家公司的好壞，不能僅僅依據(jù)是否虧損，更為重要的是要判斷該家公司是否具備持續(xù)經(jīng)營的能力與潛力。再者，我國遵循先觸及先適用的原則進(jìn)行退市規(guī)則適用，這就導(dǎo)致實(shí)踐中某些公司雖然觸及了重大違法類強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，但依據(jù)該原則而適用其他標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行強(qiáng)制退市。而在其他標(biāo)準(zhǔn)中，財(cái)務(wù)類標(biāo)準(zhǔn)是最易認(rèn)定的，這也在一定程度上解釋了為何在A股市場(chǎng)財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市占比最多。

（4）非量化標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定不全面

非量化標(biāo)準(zhǔn)又被稱為定性標(biāo)準(zhǔn)，無法用具體數(shù)值或指標(biāo)來衡量，主要涉及公司治理、違法違規(guī)行為等方面的要求。在許多國家和地區(qū)的證券市場(chǎng)，上市公司強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)通常包括一定的量化標(biāo)準(zhǔn)，如連續(xù)虧損、股價(jià)低于一定水平、股東數(shù)量不足等。這些量化標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)比較清晰明確，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)公司的退市風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控和評(píng)估。然而，非量化標(biāo)準(zhǔn)往往更具主觀性和靈活性。

我國現(xiàn)行的退市制度在定性標(biāo)準(zhǔn)要求方面主要包括規(guī)范類和重大違法類。規(guī)范類方面的定性標(biāo)準(zhǔn)主要是針對(duì)“虛假記載”的，2020年滬深交易所發(fā)布《滬深證券交易所股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》，此次修訂新增了“信息披露”“報(bào)告虛假記載”兩方面的定性標(biāo)準(zhǔn)。2023年，為適應(yīng)全面注冊(cè)制實(shí)施的要求，滬深交易所對(duì)上市規(guī)則再次進(jìn)行了修訂，規(guī)范類方面的定性標(biāo)準(zhǔn)主要包括虛假記載、股本/股權(quán)變化、強(qiáng)制解散、破產(chǎn)重組等。重大違法類方面規(guī)定了損害市場(chǎng)秩序，損害國家利益、公共利益的定性標(biāo)準(zhǔn)，并通過“定性+定量”的方式進(jìn)行了細(xì)化，如上市公司涉及第951條第（一）項(xiàng)規(guī)定的重大違法行為，其營業(yè)收入、利潤總額或者凈利潤任一年度虛假記載金額達(dá)到金額上限比例時(shí)則觸發(fā)重大違法強(qiáng)制退市參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2024年修訂）》第931條，第952條。。2024年證券交易所在《意見》指導(dǎo)要求下再次修訂股票上市規(guī)則，在定性標(biāo)準(zhǔn)方面，擴(kuò)大重大違法強(qiáng)制退市覆蓋面，增加多年連續(xù)造假退市情形。相較于2020年之前，我國現(xiàn)行的非量化標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)比較全面，但與域外較成熟的證券交易市場(chǎng)相比，我國定性標(biāo)準(zhǔn)覆蓋面較窄，A股在公司治理與持續(xù)運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)化上仍有提升空間，如可以從股東投票權(quán)、關(guān)聯(lián)方審查監(jiān)督、薪酬委員會(huì)的薪酬分配、審計(jì)委員會(huì)管理、獨(dú)立董事等角度制定更為全面嚴(yán)格的強(qiáng)制退市非量化標(biāo)準(zhǔn)。

2上市公司強(qiáng)制退市程序規(guī)則無法實(shí)現(xiàn)擬退市公司高效退市

（1）程序規(guī)則中強(qiáng)制退市整理期限過長。2024年4月交易所對(duì)股票上市規(guī)則修訂中未涉及上市公司強(qiáng)制退市程序規(guī)則，目前上市公司強(qiáng)制退市基本流程如下：觸發(fā)退市條件——退市風(fēng)險(xiǎn)警示（除交易類）——終止上市告知書及決定書——退市整理期（除交易類）——摘牌——轉(zhuǎn)板交易或破產(chǎn)重整根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2024年修訂）》第911條至第9813條整理。。其中，退市整理期限具體指一家公司在接到證券交易所的終止上市告知書及決定書后，進(jìn)行清算和整理的一段時(shí)間。

根據(jù)退市流程可見進(jìn)入退市整理期的上市公司已經(jīng)經(jīng)過了“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”等環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)一般為2～6個(gè)月，并且交易所已經(jīng)送達(dá)終止上市告知書及決定書，在此基礎(chǔ)上再設(shè)置15日的退市整理期實(shí)屬煩冗。從設(shè)置退市整理期的初衷分析，一說強(qiáng)制退市程序中設(shè)置整理期的目的是給公司一個(gè)機(jī)會(huì)來整頓其業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況，在正式摘牌之前，盡可能地避免被退市。就這一目的而言可能導(dǎo)致兩種情況：一是在極短時(shí)間內(nèi)，公司難以實(shí)現(xiàn)扭衰為興，即使成功盈利也是微利，若因此再次上市，也無法排除公司在短期內(nèi)面臨退市的可能，長期來看，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。二是易導(dǎo)致公司鋌而走險(xiǎn)進(jìn)行造假欺詐，給市場(chǎng)和監(jiān)管造成更大的破壞和阻力。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，設(shè)置退市整理期的目的在于讓持股投資者有最后的退出渠道，同時(shí)讓愿意持有股票的投資者保留最后的買入機(jī)會(huì)。筆者認(rèn)為該觀點(diǎn)過于理想化，因?yàn)橐坏┕颈唤灰姿l(fā)布終止上市告知書及決定書，就要及時(shí)進(jìn)行信息披露，對(duì)于此時(shí)的一個(gè)買方市場(chǎng)，在退市整理期買入的股民完全是出于投機(jī)的心態(tài)。在實(shí)踐案例中，經(jīng)常出現(xiàn)擬退市公司正式退市前“回光返照”，例如金剛退（300064），在退市整理期的第4天出現(xiàn)了股價(jià)暴漲的情況，11個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)漲幅高達(dá)913%，這種暴漲顯然是不合理的，退市股票已經(jīng)喪失了實(shí)質(zhì)的投資價(jià)值，完全是投資者依靠資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的投機(jī)行為，嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)正常秩序。

（2）強(qiáng)制退市后的轉(zhuǎn)板銜接規(guī)則存在不足。證券市場(chǎng)本身就應(yīng)該是一個(gè)“有進(jìn)有出”的市場(chǎng)，相比域外成熟的證券市場(chǎng)，我國上市公司的退市率較低，造成這個(gè)結(jié)果的很大原因是我國上市公司退市之后沒有完善的轉(zhuǎn)板銜接規(guī)則。目前交易所僅規(guī)定，在證券交易所做出退市決定后，強(qiáng)制退市公司應(yīng)當(dāng)立即著手將其股票轉(zhuǎn)入新三板新三板即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，主要買賣中小微企業(yè)股票（創(chuàng)新型/創(chuàng)業(yè)型/成長型中小微企業(yè)）。等證券交易場(chǎng)所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，對(duì)具體的操作規(guī)則未作說明參見《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2024年修訂）》第9116條。。

在實(shí)踐中，上市公司從主板市場(chǎng)被強(qiáng)制退市后，通常轉(zhuǎn)入新三板市場(chǎng)進(jìn)行交易，這種一刀切的做法使監(jiān)管機(jī)構(gòu)后期對(duì)其監(jiān)管更加便利，但對(duì)于后續(xù)需要資金融通的公司以及權(quán)益受到損害的中小投資者是非常不利的。因?yàn)樾氯迨袌?chǎng)長期以來處于“泥濘”之中，流動(dòng)性很差，無疑加大了這些公司在融資方面的難度，也使中小投資者的權(quán)益保護(hù)面臨更大挑戰(zhàn)新三板市場(chǎng)股票流動(dòng)性差的問題一直以來被學(xué)者詬病，主要是投資者準(zhǔn)入門檻過高、分層制度以及轉(zhuǎn)板流程不足、公司基本面質(zhì)量不佳等因素導(dǎo)致。，為此新三板積極引入做市商制度，但因現(xiàn)階段做市商規(guī)模較小、門檻較高、標(biāo)的范圍較窄等原因制約了做市商制度的功能發(fā)揮，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性未有大的改善。本文認(rèn)為，新三板流動(dòng)性差的問題根源在于新三板的投資者基數(shù)少以及投資者對(duì)此板塊缺乏投資信心。據(jù)有關(guān)規(guī)定，個(gè)人投資者買賣退市整理期股票的門檻為2年以上交易經(jīng)驗(yàn)且日均證券類資產(chǎn)不得低于50萬元（申請(qǐng)開通權(quán)限前20個(gè)交易日內(nèi)）參見《深圳證券交易所退市整理期業(yè)務(wù)特別規(guī)定（2017年修訂）》第12條。。此規(guī)則限制的初衷是考慮到退市板塊交易風(fēng)險(xiǎn)大，保護(hù)投資者，但隨著我國證券市場(chǎng)市場(chǎng)化的深入，應(yīng)當(dāng)賦予投資者更大的交易自主權(quán)，與時(shí)俱進(jìn)地降低門檻限制。同時(shí)，通過對(duì)退市板塊的公司施加嚴(yán)格的信息披露，提升投資者的信心。此外，目前的轉(zhuǎn)板規(guī)則可能會(huì)造成巨額轉(zhuǎn)板成本問題，因?yàn)楦鶕?jù)交易所的規(guī)定，經(jīng)擬退市公司的申辯，交易所有同意撤銷對(duì)公司股票終止上市決定的概率，但此時(shí)公司股份已經(jīng)轉(zhuǎn)入新三板等證券交易場(chǎng)所，則其需要重新辦理股份的確認(rèn)、登記等手續(xù)，造成資源的浪費(fèi)。

三、域外上市公司強(qiáng)制退市法律制度的設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)

（一）多元化強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)保障存量上市公司質(zhì)量

1美國納斯達(dá)克證券交易所：定量和定性相結(jié)合的退市標(biāo)準(zhǔn)

納斯達(dá)克（NASDAQ）是美國的一個(gè)海外股票交易市場(chǎng)，已成為世界市盈率最高的股票市場(chǎng)之一。根據(jù)不同的財(cái)務(wù)和流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)，納斯達(dá)克內(nèi)部分設(shè)三個(gè)市場(chǎng)板塊納斯達(dá)克內(nèi)部分設(shè)全球精選市場(chǎng)（NASDAQ"GS）、全球市場(chǎng)（NASDAQ"GM）和資本市場(chǎng)（NASDAQ"CM）。其中，全球精選市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)最高，主要面向跨國的大型企業(yè)；全球市場(chǎng)屬于中間層次，主要服務(wù)高科技企業(yè)和中型企業(yè)；資本市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)最低，主要服務(wù)小微型企業(yè)。。

針對(duì)市場(chǎng)的不同特點(diǎn)，納斯達(dá)克采取定量和定性相結(jié)合的方式分別制定了差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)。一是交易類標(biāo)準(zhǔn)，包括最低投資者數(shù)目、最低公眾持股量、已注冊(cè)及活躍做市商數(shù)量等；二是持續(xù)經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)，包括稅前收益（持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)稅前盈利）、資產(chǎn)總值、合計(jì)現(xiàn)金流等；三是合規(guī)性標(biāo)準(zhǔn)（主要從公司內(nèi)部治理的角度進(jìn)行規(guī)定），包括獨(dú)立董事、征集代理、審計(jì)委員會(huì)、高管薪資、投票權(quán)、財(cái)報(bào)披露等要求。其中交易類標(biāo)準(zhǔn)和持續(xù)經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)為定量標(biāo)準(zhǔn)，合規(guī)性標(biāo)準(zhǔn)為定性標(biāo)準(zhǔn)。可見，納斯達(dá)克雖然采取定量和定性結(jié)合的方式制定退市標(biāo)準(zhǔn)，但總體還是偏向于定性標(biāo)準(zhǔn)，更注重企業(yè)合規(guī)性經(jīng)營的權(quán)重。同時(shí)，納斯達(dá)克內(nèi)部三個(gè)市場(chǎng)板塊的退市標(biāo)準(zhǔn)也有清晰的差異化安排。以股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)為例，全球精選市場(chǎng)需要至少達(dá)到5500萬美元NasdaqThe"Nasdaq"Global"Select"Market，5315（f）（3）（D）［EB/OL］（2023-11-01）［2024-05-10］https：//listingcenternasdaq"com/rulebook/nasdaq/rules/Nasdaq%205300%20Series，全球市場(chǎng)需要至少達(dá)到3000萬美元NasdaqThe"Nasdaq"Global"Market，5405（b）（2）［EB/OL］（2018-09-03）［2024-05-10］https：//listingcenternasdaqcom/rulebook/nasdaq/rules/Nasdaq%205400%20Series，而資本市場(chǎng)只需達(dá)到500萬美元NasdaqThe"Nasdaq"Capital"Market，5505（b）（1）［EB/OL］（2009-8-18）［2024-05-10］https：//listingcenternasdaqcom/rulebook/nasdaq/rules/Nasdaq%205500%20Series。

2英國倫敦證券交易所：交易所結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行主觀考量

英國倫敦證券交易所（London"Stock"Exchange，LSE）與全球其他交易市場(chǎng)最大的不同是在處理上市公司退市事宜時(shí)，常常會(huì)結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行主觀考量。這種主觀考量的方式反映了LSE對(duì)市場(chǎng)的靈活性和情境感知的重視，使其退市制度更加符合市場(chǎng)的實(shí)際需求。

英國較少設(shè)立定量的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，LSE在考慮是否將一家公司從交易所強(qiáng)制退市時(shí)，具有一定的自由裁量權(quán)，會(huì)綜合考慮多種因素，包括但不限于公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、治理結(jié)構(gòu)以及未來發(fā)展前景等。如LSE主板市場(chǎng)強(qiáng)制退市情形規(guī)定：本交易所保留了自由裁量權(quán)和靈活性，以便在適當(dāng)?shù)那闆r下，可以調(diào)整某些領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)本標(biāo)準(zhǔn)的違反應(yīng)由交易所自行決定LSEAdmission"And"Disclouse"Standards［EB/OL］（2020-10-10）［2024-05-10］https：//docslondonstockexchangecom/sites/default/files/documents/admission-disclosure-standardspdf。倫敦另類投資市場(chǎng)（Alternative"Investment"Market，AIM）另類投資市場(chǎng)，也稱英國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，系倫敦證券交易所交所在1995年為成長性小公司設(shè)立的市場(chǎng)。也規(guī)定：證券交易混亂；上市公司違反規(guī)則；為保護(hù)投資者確有必要；為維護(hù)市場(chǎng)誠信聲譽(yù)，在上述情況下交易所會(huì)對(duì)公司的整體情況進(jìn)行綜合評(píng)估，并結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境和投資者利益進(jìn)行主觀判斷，可在其認(rèn)為適當(dāng)?shù)那闆r下，暫停證券的交易FCAListng"Rules［EB/OL］（2021-01-01）［2024-05-10］https：//wwwlondonstockexchangecom/resources/raise-finance-resources？tab=aimamp;accordionId=0-4aa333ec-7909-4a8a-9a49-ab9fedec87f1amp;moduleId=block_content%3A871b0950-565a-402a-95e2-1de0ad689807。根據(jù)英國政府頒布的《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》（FSMA），LSE停牌與強(qiáng)制退市的標(biāo)準(zhǔn)主要包括財(cái)務(wù)狀況、費(fèi)用支付、違法違規(guī)等方面FSAFinancial"Services"and"Markets"Law［EB/OL］（2000-06-04）［2024-05-14］https：//docslondonstockexchangecom/sites/default/files/documents/rules-of-the-london-stock-exchange-effective-31-january2022pdf。當(dāng)上市公司不滿足相應(yīng)的持續(xù)性義務(wù)或不符合規(guī)定時(shí)，交易所可命令其停牌或者強(qiáng)制退市。

（二）高效化強(qiáng)制退市程序推動(dòng)上市公司退市常態(tài)化

1美國納斯達(dá)克證券交易所：聆訊制程序設(shè)計(jì)

強(qiáng)制退市由交易所發(fā)起，當(dāng)上市公司觸發(fā)退市條件后，納斯達(dá)克將采取獨(dú)立審查、停牌整改和退市等措施。具體程序如下：首先是納斯達(dá)克發(fā)布退市警示。納斯達(dá)克上市資格審查部每天對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控并編制違反持續(xù)上市規(guī)則的公司名錄。一旦確定上市公司違反一項(xiàng)或多項(xiàng)持續(xù)上市規(guī)則，納斯達(dá)克將向上市公司發(fā)送退市警示納斯達(dá)克退市警示主要有3類：①退市決定函，要求上市公司立即暫停交易并啟動(dòng)退市，除非上市公司申請(qǐng)申訴；②退市警示，要求上市公司提交合規(guī)計(jì)劃供審查或給予上市公司一定時(shí)間的調(diào)整期；③公開譴責(zé)信，上市公司違反內(nèi)部治理或上市標(biāo)準(zhǔn)，但未觸發(fā)退市。。如果上市公司違反持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)中的合規(guī)性或經(jīng)營類標(biāo)準(zhǔn)版，收到納斯達(dá)克退市警示后，應(yīng)在45天內(nèi)提交合規(guī)整改計(jì)劃至納斯達(dá)克進(jìn)行審查，并重新達(dá)到納斯達(dá)克持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)。寬限期一般不超過180天（最長可延至360天）。如果上市公司連續(xù)30天未達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)中的流動(dòng)性指標(biāo)，收到納斯達(dá)克退市警示后，上市公司應(yīng)在180天內(nèi)進(jìn)行整改，并至少連續(xù)10天符合流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)。如未達(dá)到持續(xù)上市要求，上市公司可自動(dòng)降板或進(jìn)入退市環(huán)節(jié)。如果上市公司對(duì)退市警示等決定有異議，可提交書面申請(qǐng)，逐級(jí)上訴，基本流程為上市資格委員會(huì)——聆訊小組——上市與停止審查委員會(huì)——美國證券交易委員會(huì)NasdaqFailure"to"Meet"Listing"Standards，5801-5840［EB/OL］（2012-12-03）［2024-05-10］https：//listingcenternasdaqcom/rulebook/nasdaq/rules/Nasdaq%205800%20Series。

2日本東京證券交易所：階梯式程序設(shè)計(jì)

東京證券交易所（Tokyo"Stock"Exchange，TSE）是日本全國的中心性證券交易市場(chǎng)，其內(nèi)部根據(jù)規(guī)模以及流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)分為一板和二板兩個(gè)市場(chǎng)，新上市的公司均在二板市場(chǎng)上市，對(duì)業(yè)績和總市值等達(dá)到一定水平、流動(dòng)性充足的公司可以轉(zhuǎn)到一板市場(chǎng)，但如果后期不能持續(xù)滿足一板市場(chǎng)的上市條件，會(huì)被降至二板市場(chǎng)。

TSE在上市公司強(qiáng)制退市方面，制定了階梯式的程序規(guī)則。基本流程如下。交易所發(fā)現(xiàn)公司不滿足持續(xù)上市條件時(shí)，首先對(duì)其進(jìn)行特殊化處理（類似于我國的ST制度），并給予一定的寬限期，考驗(yàn)其是否可以再次滿足上市標(biāo)準(zhǔn)，若重新達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，則撤銷先前的處理，若未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，則TSE會(huì)對(duì)其做出進(jìn)一步的限制，將其歸為“監(jiān)理股”（由交易所內(nèi)的監(jiān)理處處理）。如果公司在期限內(nèi)仍未能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，證券交易所則會(huì)將其指定為“整理股”，確認(rèn)該上市股票已確定強(qiáng)制退市，指定為“整理股”（由交易所內(nèi)的整理處進(jìn)行處理）后，一般經(jīng)過3個(gè)月的整理交易期后退市。大部分上市公司強(qiáng)制退市是由于公司重組和流動(dòng)性原因，由證券交易所執(zhí)行董事作出公司強(qiáng)制退市的決定，該決定一經(jīng)作出立即生效，是不可訴的JPXSecurities"Listing"Regulations，503（8）-（10），601（1）-（9）［EB/OL］（2024-01-15）［2024-05-13］https：//wwwjpxcojp/english/equities/listing/measure/indexhtml。

四、我國上市公司強(qiáng)制退市法律制度的完善建議

（一）增強(qiáng)上市公司強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)防、懲罰功能

1在強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)中增加做市商數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)

我國《證券法》規(guī)定，證券上市交易可以采取證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式參見《中華人民共和國證券法》第三十八條。。其中做市商交易就屬于此類方式。因此，在A股市場(chǎng)引入做市商制度，進(jìn)而在上市公司持續(xù)上市條件中增加做市商數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，有著確切的上位法依據(jù)。

2024年1月19日，北京證券交易所（下稱“北交所”）發(fā)布做市商2023年度評(píng)價(jià)結(jié)果。內(nèi)容顯示截至2023年年底，北交所做市商16家，做市股票備案198單，涉及股票88只，與做市商加入前相比，做市標(biāo)的股票日均換手率增加34%，相對(duì)買賣價(jià)差、日內(nèi)波動(dòng)率分別下降18%、7%。可見，相對(duì)于上市公司的數(shù)量，我國做市商的隊(duì)伍有待擴(kuò)大。鑒于此，前期可以引導(dǎo)更多符合條件的做市機(jī)構(gòu)參與到新三板的市場(chǎng)建設(shè)之中，并在持續(xù)上市條件中增加做市商數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而為在A股市場(chǎng)強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)中增加做市商數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)提供充分的經(jīng)驗(yàn)借鑒。同時(shí)，從做市商的角度來看，做市商均為高度專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)，而我國投資者以個(gè)人居多，投資帶有很大的盲目性，在強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)中增加做市商數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，可以為個(gè)人投資者做出良好的示范作用。另有學(xué)者認(rèn)為，在A股實(shí)施做市商制度實(shí)際上是將“莊家”概念具象化，可能會(huì)誘發(fā)市場(chǎng)操縱行為，對(duì)市場(chǎng)秩序產(chǎn)生不利影響；也有學(xué)者認(rèn)為，做市商需要持有其負(fù)責(zé)做市的上市公司1%～5%的股份，所需投入的資金規(guī)模極為龐大，而我國證券公司的體量相對(duì)有限，因此實(shí)施該制度面臨一定的挑戰(zhàn)。

但我國證券市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)過了30余年的蓬勃發(fā)展，從一個(gè)初創(chuàng)市場(chǎng)成長為一個(gè)具有相當(dāng)規(guī)模和影響力的國際市場(chǎng)，相應(yīng)的證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制和管理舉措日臻完善，國金證券、中信證券等大型證券公司，憑借其龐大的規(guī)模和雄厚的資金實(shí)力，已完全滿足擔(dān)任做市商的各項(xiàng)條件要求。盡管如此，鑒于當(dāng)前做市商的數(shù)量尚顯有限，建議在適度放寬做市商數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，保持對(duì)做市商資格要求的審慎態(tài)度。此舉旨在進(jìn)一步增加做市商數(shù)量，提升市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度，同時(shí)確保市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)健與規(guī)范。

2從嚴(yán)制定交易類強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)

2024退市新規(guī)提高了第三套上市標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)計(jì)市值、收入等標(biāo)準(zhǔn)。將第三套標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)計(jì)市值由“80億元”提高至“100億元”，最近一年?duì)I業(yè)收入由“8億元”提高至“10億元”。也將主板A股（含A+B股）市值標(biāo)準(zhǔn)從現(xiàn)行“3億元”提高至“5億元”。本文認(rèn)為，該變化說明交易所及證監(jiān)會(huì)認(rèn)識(shí)到了目前的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置無法緊跟證券市場(chǎng)發(fā)展，但相比于上市標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)市值的提高幅度，強(qiáng)制退市市值標(biāo)準(zhǔn)的提高幅度太低，不符合證券市場(chǎng)上市退市協(xié)調(diào)原則，同時(shí)相較于我國上市公司的市值而言，從“3億元”提高至“5億元”，在實(shí)踐中并不能對(duì)上市公司的治理水平提出實(shí)質(zhì)性的要求，對(duì)于實(shí)現(xiàn)“應(yīng)退盡退”，推動(dòng)形成進(jìn)退有序、及時(shí)出清的格局也收效甚微。建議參考?xì)W盟《數(shù)字市場(chǎng)法》關(guān)于企業(yè)是否對(duì)內(nèi)部市場(chǎng)歐盟《數(shù)字市場(chǎng)法》的“內(nèi)部市場(chǎng)”是指在數(shù)字領(lǐng)域內(nèi)，為了促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和數(shù)字服務(wù)的自由流動(dòng)而建立的統(tǒng)一市場(chǎng)。旨在消除數(shù)字領(lǐng)域內(nèi)的壁壘和障礙，促進(jìn)數(shù)字產(chǎn)品、服務(wù)和數(shù)據(jù)的跨境流通，以實(shí)現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展和互聯(lián)互通。具有重大影響的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，以上市公司每個(gè)年度總體平均市值的一定比例為基礎(chǔ)，實(shí)行末位淘汰，對(duì)于市值不達(dá)標(biāo)且在寬限期也不符合條件的上市公司進(jìn)行強(qiáng)制退市。

關(guān)于股東人數(shù)的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，可以借鑒納斯達(dá)克的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)公司不同的標(biāo)準(zhǔn)獲得上市資格分類設(shè)置不同的股東人數(shù)要求，也可以進(jìn)一步細(xì)化，根據(jù)上市公司所屬行業(yè)的不同分設(shè)差異化的股東人數(shù)要求，比如對(duì)于新能源、人工智能等熱點(diǎn)投資領(lǐng)域，相應(yīng)的強(qiáng)制退市的股東人數(shù)要求的標(biāo)準(zhǔn)就要提高。考慮到我國證券市場(chǎng)與美國市場(chǎng)的差異，美國證券市場(chǎng)投資者主要是機(jī)構(gòu)，而我國中小投資者占很大比例，所以在股東人數(shù)這一定強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置上，我國目前的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高。根據(jù)2024年以來，1117家上市公司披露的股東數(shù)據(jù)顯示，股東人數(shù)均以幾十萬人計(jì)，因此建議將強(qiáng)制退市股東人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整至3000人以上。

3淡化財(cái)務(wù)盈利標(biāo)準(zhǔn)在退市標(biāo)準(zhǔn)中的地位

淡化財(cái)務(wù)盈利標(biāo)準(zhǔn)在退市標(biāo)準(zhǔn)中的地位，并不意味著財(cái)務(wù)類標(biāo)準(zhǔn)在退市監(jiān)管中不重要，而是旨在更好地發(fā)揮各類強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)同效用，避免財(cái)務(wù)類標(biāo)準(zhǔn)成為唯一主導(dǎo)。此舉也不是對(duì)既有規(guī)則的刪減或削弱，而是對(duì)上市公司強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)適用原則的進(jìn)一步明確與強(qiáng)化。

在強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)適用方面，我國目前采取的是先觸及先適用的原則，即上市公司如果觸及多個(gè)不同的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，則依據(jù)最先達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行退市安排。但本文認(rèn)為此原則在具體實(shí)踐中存在弊端，應(yīng)當(dāng)采取核心觸及適用原則進(jìn)行退市安排。所謂核心觸及，即不按照上市公司觸及強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)的先后進(jìn)行退市安排，而是依據(jù)上市公司所觸及的最能體現(xiàn)證券交易所對(duì)上市公司監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行退市安排。以上海中昌大數(shù)據(jù)股份有限公司（下稱“中昌”）遭強(qiáng)制退市為例，根據(jù)退市中昌（600242）公告全文顯示，2023年，中昌因信息披露不及時(shí)、不完整被證監(jiān)會(huì)行政處罰。2022年，公司業(yè)績虧損599億元，股東違規(guī)減持公司股票，財(cái)務(wù)報(bào)表被出具無法表示意見。2021年，公司業(yè)績虧損472億元，公司董事、子公司原負(fù)責(zé)人在任職期間涉嫌侵占公司利益、挪用資金被刑事立案。可見，公司股東、管理層存在長期違法違規(guī)行為，最終證券交易所依據(jù)先觸及先適用的原則，以其會(huì)計(jì)報(bào)告被出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告終止其上市，但適用該標(biāo)準(zhǔn)退市對(duì)上市公司的警示作用不強(qiáng)。本文認(rèn)為公司觸及的核心退市原因在于重大違法類行為，屬于重大信息披露違法且嚴(yán)重影響了上市地位，應(yīng)當(dāng)依據(jù)該強(qiáng)制退市條款對(duì)其摘牌，如此更能彰顯強(qiáng)制退市制度的監(jiān)管功能，也可以更好地警示潛在的違法違規(guī)公司。

4擴(kuò)寬非量化標(biāo)準(zhǔn)覆蓋面

在非量化強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)上，國外交易所擁有更為廣泛的自由裁量權(quán)，除關(guān)注信息披露、破產(chǎn)清算、費(fèi)用支付外，還將股東投票權(quán)、高管薪酬、審計(jì)體系、關(guān)聯(lián)交易等非量化標(biāo)準(zhǔn)納入強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)中，還有一些非量化標(biāo)準(zhǔn)，如公司治理結(jié)構(gòu)的合規(guī)性、內(nèi)部控制機(jī)制的健全性、公司的社會(huì)責(zé)任履行狀況等，直接關(guān)系到投資者的利益和權(quán)益保障。

相較之下，我國目前的非量化強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)局限于報(bào)告真實(shí)性、強(qiáng)制解散、破產(chǎn)重組等較淺顯的公司經(jīng)營狀況方面，對(duì)于上市公司內(nèi)部的股東投票權(quán)、治理機(jī)構(gòu)的合規(guī)性、財(cái)務(wù)審計(jì)以及是否存在關(guān)聯(lián)交易等方面均未涉及。特別是在關(guān)聯(lián)交易方面，實(shí)踐中很多經(jīng)營不善的上市公司為了逃避強(qiáng)制退市的命運(yùn)，通過關(guān)聯(lián)交易的方式，將自身的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給其他公司，再注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而美化自己的財(cái)務(wù)報(bào)告。還有部分上市公司通過關(guān)聯(lián)方收購或者自身回購股票的方式進(jìn)行控制權(quán)的變更，以及通過私募配售價(jià)格低于股價(jià)或賬面價(jià)值的方式保殼，這都將嚴(yán)重?fù)p害投資者的合法權(quán)益。因此，有必要針對(duì)上述逃避退市的投機(jī)行為，在后續(xù)上市規(guī)則修訂中進(jìn)一步擴(kuò)寬非量化標(biāo)準(zhǔn)的覆蓋面，更好地打擊上市公司規(guī)避退市的行為。

（二）多重舉措促進(jìn)上市公司強(qiáng)制退市程序規(guī)則實(shí)現(xiàn)高效退市

1縮短程序規(guī)則中強(qiáng)制退市前的整理期限

鑒于我國證券市場(chǎng)退市難、退市率低的實(shí)踐情況，可以考慮借鑒成熟市場(chǎng)做法，建議限縮強(qiáng)制退市前的整理期限至7個(gè)交易日以內(nèi)或者更進(jìn)一步針對(duì)觸及所有的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)均取消整理期的設(shè)置。據(jù)上述論述，無論是為了挽救上市公司還是保護(hù)持股的投資者，整理期的設(shè)置都無法發(fā)揮良好的預(yù)期效果。就前者，在多達(dá)2～6個(gè)月的警示期間，上市公司都無法重新具備上市條件，再?zèng)Q定退市之后給予短暫的整理期也不會(huì)起到多大作用。就后者，交易所的退市決定書披露后，新的投資者可能完全出于投機(jī)的心態(tài)進(jìn)場(chǎng)，他們憑借資金優(yōu)勢(shì)，低吸高拋賺取差價(jià)，最后套現(xiàn)離場(chǎng)，這勢(shì)必會(huì)給更多投資者帶來巨大的損失。

從責(zé)任角度出發(fā)，擬退市公司的持股投資者，理應(yīng)遵循過錯(cuò)原則尋求自我權(quán)益救濟(jì)。若市場(chǎng)因素導(dǎo)致無法正常經(jīng)營而退市，投資者應(yīng)自行承擔(dān)盈虧風(fēng)險(xiǎn)，若退市歸因于管理者、大股東等人為因素，則應(yīng)當(dāng)由責(zé)任方進(jìn)行賠償，而不應(yīng)當(dāng)在整理期限內(nèi)通過二級(jí)市場(chǎng)賣出股票，且一旦有新進(jìn)的投資者，其是否可以繼承前投資者的損害賠償請(qǐng)求權(quán)向責(zé)任方進(jìn)行索賠也存在疑問，即使理論上存在繼承權(quán)，在實(shí)踐中可操作性也較小，這無疑對(duì)新進(jìn)投資者構(gòu)成了不公平待遇。反之，現(xiàn)有的投資者均可從責(zé)任方獲得足額賠償，退市整理期的設(shè)置便失去了必要性。

2完善強(qiáng)制退市后的轉(zhuǎn)板銜接規(guī)則

隨著我國注冊(cè)制的落實(shí)，特別是常態(tài)化退市機(jī)制的全面推行，部分經(jīng)營狀況良好的公司也可能因?yàn)橛|及“1元退市”標(biāo)準(zhǔn)被強(qiáng)制退市，其中不乏一些企業(yè)基于自身發(fā)展戰(zhàn)略的考量選擇主動(dòng)退市。這類公司退市并不意味著公司的消亡且很有可能在未來重新上市。因此，為這些企業(yè)提供一個(gè)完善的過渡場(chǎng)所，確保其平穩(wěn)過渡并維護(hù)市場(chǎng)秩序尤為重要。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，可以加強(qiáng)對(duì)新三板市場(chǎng)的建設(shè)，通過降低新三板的準(zhǔn)入門檻，從源頭上加大新三板的投資者基數(shù)，提高其市場(chǎng)流動(dòng)性。同時(shí)，加大新三板退市板塊的公司信息披露力度，確保投資者能夠充分了解其經(jīng)營狀況和退市原因。針對(duì)不同原因退市的公司，應(yīng)設(shè)置差異化的信息披露要求，特別是存在重大違法類等問題導(dǎo)致退市的企業(yè)，應(yīng)設(shè)置最高的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，以充分揭示其風(fēng)險(xiǎn)，提升投資者對(duì)此板塊的投資信心。通過上述措施的實(shí)施，不僅能夠?yàn)橥耸泄咎峁┮粋€(gè)良好的過渡場(chǎng)所，維護(hù)市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定，也能夠提升新三板市場(chǎng)的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力，為投資者提供更加多元化的投資選擇。

此外，可以借鑒納斯達(dá)克的上市公司被強(qiáng)制退市后的轉(zhuǎn)板做法，納斯達(dá)克上市公司被強(qiáng)制退市后公司有三種路徑選擇：轉(zhuǎn)到其他交易所，轉(zhuǎn)到場(chǎng)外交易系統(tǒng)或者私有化。不同的交易所上市標(biāo)準(zhǔn)不同，從納斯達(dá)克強(qiáng)制退市后的公司只需要滿足其他股票交易所相應(yīng)的上市要求就可以成功轉(zhuǎn)板。從我國實(shí)踐情況來看，上市公司從主板被強(qiáng)制退市后，并不意味著就退出市場(chǎng)運(yùn)營，還可能符合其他交易板塊的上市標(biāo)準(zhǔn)。例如，我國科創(chuàng)板以及創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)上市要求相較于主板是更低的，因此，擬退市公司從主板退市但符合科創(chuàng)板或者創(chuàng)業(yè)板的上市要求，就可以直接進(jìn)行轉(zhuǎn)板申請(qǐng)，而不必重走上市流程。同時(shí)，鑒于這兩大板塊的流動(dòng)性較強(qiáng)，可以增加上市公司投資者脫身的可能性，從而減少損失。因此，建議后期在完善擬退市公司的轉(zhuǎn)板規(guī)則時(shí)，證券交易所可以突破現(xiàn)有的主板到新三板的單一退市路徑，制定擬退市公司從主板到創(chuàng)業(yè)板或者科創(chuàng)板的轉(zhuǎn)板銜接規(guī)則。針對(duì)可能造成的資源浪費(fèi)問題，在優(yōu)化退市公司轉(zhuǎn)板銜接規(guī)則時(shí)，應(yīng)為上市委員會(huì)審議擬退市公司的申辯預(yù)留相應(yīng)的緩沖期限，以避免申辯成功后，程序倒轉(zhuǎn)造成資源浪費(fèi)。

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［20］齊萌，韓晴晴預(yù)測(cè)性信息披露背景下的安全港規(guī)則：適用障礙與制度完善［J］上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2024，26（2）：137-152

［21］周煊，常亮，劉燕紅世界各國（地區(qū)）創(chuàng)業(yè)板發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及其對(duì)我國的啟示［J］北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012，27（5）：98-104