主動退市，投資者保護還需更主動一點

主動退市涉及中小投資者重大利益，無論上市公司出于何種動機，采取包括現金選擇權在內的何種工具，只有全力維護中小投資者利益、避免制度被濫用，才能更好地發揮制度作用，推動資本市場健康發展

最近玉龍股份、中航產融先后擬主動撤回A股股票在上交所的上市交易，并申請進入全國中小企業股份轉讓系統退市板塊繼續交易。這引發了市場對主動退市制度公平性和透明度的討論。

以玉龍股份為例，公司3月21日公告稱，經營狀況不佳，現金流持續惡化，公司經營面臨重大不確定性，為保護中小股東利益，經公司控股股東濟高資本提議，并經董事會審議通過，公司擬以股東大會決議方式主動撤回A股股票在上交所的上市交易。公司同日披露了一份“異議股東保護的專項說明”，由濟高資本向包括異議股東在內的、除濟高資本外現金選擇權股權登記日登記在冊的全體A股股東提供現金選擇權（限售或存在權利限制的股份等情形除外）?，F金選擇權的行權價格為每股13.20元（公司股票停牌前的收盤價為每股13.04元）。

也就是說，該案現金選擇權并非專門為異議股東提供，而是向除控股股東之外的所有適格股東提供。這一做法是非常正確的，否則就可能陷入現金選擇權悖論。試想一下，如果現金選擇權專門為異議股東提供，那么投資者為了獲得現金選擇權，必須對主動退市方案投反對票；而若多數股東投反對票，那么主動退市方案能否通過將面臨不確定性，尤其是股權相對分散的上市公司，相應地，投資者就可能難以獲得主動退市的現金選擇權。

根據上交所股票上市規則第9.7.3條規定，上市公司主動退市應在股東大會召開通知發布之前，充分披露有關信息，包括為異議股東提供現金選擇權等保護措施的專項說明等。筆者建議其中的“異議股東”，適時修改為“除提議主動退市股東及提供現金選擇權股東之外的其他股東”，只有針對其他所有股東，股東在表決時對主動退市才能自由表達自己的真實意愿，而不被能否獲得現金選擇權所左右。而且，主動退市中要保護的“投資者”對象，也絕不僅僅是異議股東。

要保護好上市公司主動退市涉及的中小投資者利益，公道合理的現金選擇權的行權價格顯然十分重要。如果行權價格低于市價或者相對市價溢價偏低，主動退市方案可能缺乏足夠的誠意，進而影響其落地的可行性。為確保主動退市方案公平，監管部門可對現金選擇權的行權價格規定一個下限，例如不低于主動退市方案公布前停牌收盤價的110%，在此基礎上再展開利益博弈，既保護了中小投資者利益，又促使現金選擇權提供方拿出誠意理性而為。

在上市公司主動退市過程中，相關的信息披露也應真實、準確、完整、及時。相反，擬主動退市的玉龍股份就讓人感到有些突然。這家山東的上市公司主業為黃金采選，在黃金價格一直上漲的背景下，公司在主動退市方案等公告中對當前面臨的經營困境、退市后的經營計劃等信息的披露，似乎并不能讓投資者“解渴”。中小投資者在缺乏充分信息的情況下，可能難以準確判斷主動退市對其自身利益的影響。因此，建議進一步強化上市公司主動退市過程中的信息披露，促使上市公司原原本本、真實全面地披露財務狀況、經營風險、退市原因等信息，并對包括并購重組安排、經營發展計劃、重新上市安排在內的退市后發展計劃等問題進行詳細說明，以便中小投資者理性做出投票決策。

應該說，在上市公司主動退市過程中，控股股東等為其他股東提供現金選擇權，是負責任的做法，值得肯定。但此舉不應僅局限于公司在滬深交易所掛牌上市期間，即便退到股轉退市板塊交易，仍可延續。這意味著，在退市板塊流動性較為匱乏的情況下，控股股東仍在一定時期內繼續為中小投資者提供現金選擇權，由此也可擺脫“以主動退市壓迫中小股東讓出籌碼”等質疑。

總之，主動退市是資本市場的一項重要制度安排，有助于優化市場結構、提升上市公司質量，但在實施過程中也需注意不被濫用，并充分保護中小投資者利益。為此，有必要進一步明確現金選擇權的行權價格決定機制、完善信息披露等制度，維護主動退市制度的公平性和透明度。