提升公司價值是公司治理的核心目標

公司存在的目的是創造價值，公司治理的核心目標應當為公司實現價值創造服務。除了基本的合規，制定戰略、選任經營者、完善激勵機制、優化資本結構、完善監督制衡和風險防控機制……公司治理要做的事情還有很多

作者系中國上市公司協會學術顧問委員會委員、獨立董事委員會委員，北京交通大學經管學院兼職教授，北京上市公司協會原秘書長，中國鐵建原董秘、新聞發言人

公司治理究竟是“合規性工具”，還是“價值創造引擎”？公司治理的核心目標究竟是什么？本文擬對此進行一些粗淺的探討。

說到公司治理通常會想到什么？

說到公司治理，人們通常會想到什么？很可能是“三會”運作，黨委會、董事會、監事會、經理層之間的關系，決策程序，監督制約，防范風險，責任追究，等等。

媒體曝光的公司治理問題，一般都是什么？大部分都是違法違規、財務造假、侵占公司利益、控制權爭奪、決策失誤、債務危機，等等。

政府文件、監管層講到公司治理時，都在講什么？例如，國務院于2020年10月5日印發的《關于進一步提高上市公司質量的意見》提出了6個方面17項措施，第一個方面就是“提高上市公司治理水平”，包括“規范公司治理和內部控制”和“提升信息披露質量”兩項措施，強調的基本上是制度規則、依法合規、監督控制、權利義務、法律責任，等等。

以上這些，就是一般人所理解的公司治理，人們以為公司治理就是為了把公司“治住”，保證公司依法合規運作，不違法違規，不發生重大風險。

公司治理的目標是什么？

那么，公司治理究竟是什么？公司治理的目的或目標是什么？

我們來看經濟合作與發展組織（OECD）關于公司治理的定義：“公司治理涉及公司的管理層、董事會、股東和其他利益相關者之間一系列的關系。公司治理還通過公司所追求的目標、實現這些目標的手段以及監督這些目標的績效為公司的運作提供一套機制。良好的公司治理應當為董事會和管理層提供恰當的激勵機制去追求符合公司和股東利益的目標，并能夠發揮有效的監督作用及能夠更好地利用公司的資源?！边@個定義強調了“目標”，即公司治理服務于公司的目標，促進公司目標的實現。

從法理上來講，公司是由股東出資設立的，股東通過出資獲得股權，享有法律賦予的剩余控制權和剩余索取權，構成公司治理的權力根基。也就是說，公司股東是公司治理權力的最終來源，股東出資設立公司的目的就應當是公司治理的核心目標。

公司的目標和公司股東的目標是一致的，就是股東價值最大化或公司價值最大化。因此，公司治理的核心目標就是提升公司價值。公司治理不僅僅是或主要不是為了把公司“治住”，而是為了把公司“治好”，“治好”的方向就是最大限度地提升公司價值。

那么，為什么人們對公司治理的理解偏重于依法合規運作，偏重于各種程序呢？這是因為，公司治理首先表現為一系列的制度、規則、程序；新聞報道的公司治理問題基本上是負面事件，所謂“狗咬人不是新聞，人咬狗才是新聞”；政府和監管機構所監管的，也主要是公司的違法違規問題。

公司治理與公司價值提升存在怎樣的關系？

關于公司治理與公司價值相關性的實證研究很多，其結論基本上是，公司治理與公司價值有著顯著的正相關關系。例如，OECD的報告指出，標普500指數成分股公司中，公司治理評級前20%的企業，其平均市凈率（P/B）比后20%企業高出35%；Brown等人對新興市場的研究發現，公司治理指數每提高1分，企業價值增長0.6%～1.2%。

良好的公司治理有利于提升公司價值的結論，也符合多種理論的邏輯。例如，企業本質的經濟學認為，企業是替代市場交易的成本節約機制，而良好的公司治理可以提高這種替代效率；從委托—代理理論視角來看，公司治理機制可以通過對代理人的約束和激勵，將代理成本最小化，代理收益最大化；從利益相關者理論視角來看，良好的公司治理可以平衡股東、員工、債權人等各方權益，從而降低沖突成本，增強企業韌性，提升公司的價值。此外，通過公司治理中良好的決策機制，可以更好地實現資源優化配置；通過公司治理中良好的風險管控，避免公司遭遇大的風險；通過信息披露透明度的提升和公司治理的良好聲譽，可以降低融資成本。這些，都有利于公司價值的提升。

公司治理應當從哪些方面促進公司價值的提升？

既然公司價值與公司治理有著顯著的正相關關系，良好的公司治理有利于提升公司價值，那么，公司治理特別是董事會治理，應當從哪些方面促進公司價值的提升？筆者以為，應當特別重視以下幾個方面：

第一，公司治理應當為公司制定促進價值提升的戰略。公司戰略是關于公司未來發展的總綱領和總體行動方案，對于公司價值提升具有決定性的作用。在公司治理中，董事會治理的一個重要內容就是公司的戰略管理?！禣ECD公司治理原則》指出，公司治理框架應確保董事會對公司的戰略指導和對管理層的有效監督。國務院國資委確定的國企董事會的三大職責是定戰略、作決策、防風險，戰略是第一位的。董事會應當為公司制定具有創新性的、有利于公司價值最大化的戰略，并做好戰略執行的監督控制、資源保障等相關工作。

第二，公司治理應當為公司選好有利于價值提升的經營者。企業的經營者對企業的發展至關重要，而選擇經營者是董事會的重要職責。董事會應當以戰略適配性為核心，為公司選好具有戰略眼光和企業家精神的經營者。微軟CEO薩提亞·納德拉上任后，將“移動為先，云為先”戰略拆解為Azure技術投入（年研發支出超200億美元）、組織文化變革（從“Windows優先”到“成長型思維”），推動公司市值從3000億美元增至2.8萬億美元。我國上市公司的董事會提名委員會和董事會在選擇經營者方面起實質性作用的不多，大部分只是“走程序”，這方面未來提升的空間比較大。

第三，董事會決策要以公司價值提升作為主要目標。董事會在作決策、防風險時，不能一味地保守行事，而要充分考慮公司戰略的實施、公司的發展、公司價值的提升，重視企業家作用，鼓勵企業家精神，支持公司經營者提出的有利于提升公司價值的意見和建議，支持創新。在中外公司治理的實踐中，董事會對風險的管控往往會與經營者的發展思路和計劃發生矛盾，處理好謀發展與防風險的矛盾十分重要。監管層在責任追究上，不要單純以結果定責任，要有一定的容錯機制。

第四，公司治理應當為公司價值提升提供良好的激勵機制。公司治理是一套完整的機制，既包括約束機制，也包括激勵機制。在我國上市公司中，特別是國有控股上市公司中，往往比較關注約束，而忽視激勵；強調公司治理的規范，而忽視公司治理的激勵作用。事是靠人做的，有沒有優秀的人才以及是否能充分調動人的積極性，決定著做事的效果?？v觀那些價值提升顯著的企業，它們都有非常有效的激勵機制。華為的激勵制度是其核心競爭力構成的關鍵因素，通過“以奮斗者為本”的價值分配體系，將18萬員工利益與公司長期發展深度綁定，形成獨特的“力出一孔”效應。特斯拉董事會于2018年為馬斯克制定了“無工資+12期期權解鎖”的史上最大規模對賭式股權激勵計劃，每階段需同時達成市值目標（從最初的1000億美元到最后一次的6500億美元）和運營指標（營收/利潤增長、產品量產）。2020年，特斯拉完成所有目標，市值從530億美元飆升至6500億美元（漲幅12倍）；2021年11月，其市值首次突破1萬億美元。英偉達于2016年實施“架構迭代激勵計劃”，黃仁勛等核心團隊獎金與CUDA平臺開發者數量（從200萬到400萬）、GPU計算效能提升（每瓦性能年增30%）綁定。2016年至2023年，英偉達市值從140億美元增至1.2萬億美元，超越英特爾成為半導體第一股。我國上市公司藥明康德于2018年實施“核心研發人員持股計劃”，將30%股權激勵分配給非高管科學家。到2021年時，藥明康德市值一度突破5000億元，CRO行業估值溢價率達到行業平均值的2倍。

第五，公司治理應當為企業價值提升提供足夠的資本。企業戰略的推進、企業創新往往需要大量的資本，特別是權益資本。權益資本的融資，在很多方面依賴于公司治理：一是需要董事會和股東會的支持；二是股權融資需要獲得交易所和監管機構同意，其中有很多條件是公司治理方面的；三是公司治理不好的公司，股權融資會比較困難；四是公司治理好、重視市值的公司，股權融資時會有比較好的估值，融資成本低，而公司治理不好、不重視市值的公司，股權融資時估值會較低，融資成本高。上市公司應當形成業務發展與資本市場的良性互動，以資本市場融資支持具有戰略意義的業務發展，以業務發展推動市值的提升，而市值的提升又為資本市場融資創造更好的條件。“業務發展—市值提升—資本支持”的良性循環，能持續驅動企業價值增長。

A股上市公司三花智控（002050.SZ）在這方面是一個很好的例子。該公司2005年上市時的市值是10億元左右，最近的市值在960億元左右。三花智控早期的產品是空調制冷系統中的閥門類產品，之后進行過多次資產注入，包括制冷業務整體資產注入、熱交換業務注入、汽車零配件業務注入等，完成了從空調閥門，到制冷元器件，到熱管理解決方案，再從空調熱管理走向汽車熱管理的持續產業升級。每一次資產注入都是公司的一次能力提升或業務升級，公司已在全球制冷電器和汽車熱管理領域確立了行業領先地位，空調電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、車用電子膨脹閥、新能源車熱管理集成組件、Omega泵等產品的市場占有率全球第一，截止閥、車用熱力膨脹閥、儲液器等產品的市場占有率處于全球領先地位。公司的每次資產注入基本上采用發行股份購買資產并募集配套資金的方式，公司也做過非公開增發，大股東發行過可交換債（EB）。

第六，公司治理應當完善監督制衡和風險防控機制。監督制衡和風險防控機制可以防范權力濫用與決策失效，保障戰略執行；可以降低經營風險與合規成本，提升財務穩健性；可以通過流程再造和權責明晰，減少冗余環節與資源浪費，優化資源配置與運營效率；可以通過文化滲透提升組織韌性，塑造合規文化與長期競爭力；可以通過合規性和透明度的提升，增強投資者信心與市場估值。監督制衡和風險防控機制的本質是通過制度約束和文化建設，平衡效率與風險，實現可持續的價值創造。國內外的很多案例均表明，完善這兩大機制的企業往往在財務表現、市場聲譽和戰略韌性上更具優勢，它們不僅是合規要求，更是企業提升核心競爭力的戰略工具。西門子2006年行賄丑聞曝光后，市值蒸發近三分之一。公司隨后建立了全球合規體系，2010年至2015年合規投入超過10億歐元，同期股價累計上漲120%，遠超行業平均水平。

過去由于我國上市公司違法違規問題和風險事件比較多，人們自然會十分關注公司治理中的依法合規和風險防范。然而，公司治理的目標理應與公司的目標和公司股東的目標相一致，這就是價值創造。總體上看，目前我國上市公司的公司治理在促進公司價值創造方面還做得不夠，還有很大提升空間。希望未來我國上市公司的公司治理在提升公司價值方面發揮更重要的作用。