碳風(fēng)險與企業(yè)耐心資本非效率投資

【中圖分類號】F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）10-0056-7

一、引言

耐心資本是指注重長期投資回報(bào)、愿意承受短期市場波動的資本。相較于短期的機(jī)會主義投資而言，耐心資本更強(qiáng)調(diào)長期、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展，是新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要支撐。2024年4月30日召開的中共中央政治局會議明確要求因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，壯大耐心資本。同年7月，黨的二十屆三中全會進(jìn)一步指出鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資，更好地發(fā)揮政府投資基金的作用，發(fā)展耐心資本。耐心資本投資者往往具有較為豐富的行業(yè)知識和投資經(jīng)驗(yàn)，在進(jìn)行投資時能夠更加準(zhǔn)確地把握行業(yè)和技術(shù)的發(fā)展趨勢。

2024年7月，《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》對深化生態(tài)文明體制改革作出部署，提出健全綠色低碳發(fā)展機(jī)制及一系列重大部署，包括“實(shí)施支持綠色低碳發(fā)展的金融、投資政策和標(biāo)準(zhǔn)體系”。例如，已經(jīng)成立的國家綠色發(fā)展基金是綠色投資領(lǐng)域的國家級耐心資本，從服務(wù)國家戰(zhàn)略出發(fā)，立足于長江經(jīng)濟(jì)帶，發(fā)揮影響力投資和示范引領(lǐng)作用，以帶動更多的社會資本投入綠色低碳發(fā)展領(lǐng)域。

一般情況下，耐心資本的注入能夠顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率（強(qiáng)國令等，2025），然而，資本也會因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ、外部環(huán)境變化、風(fēng)險管理不足、市場信號扭曲等原因產(chǎn)生非效率投資，偏離實(shí)際最優(yōu)投資水平，難以發(fā)揮優(yōu)勢。而且，耐心資本投資時間長，出現(xiàn)短期投資效率問題在所難免。因此，本研究旨在分析耐心資本投資效率的影響因素，以期提高耐心資本投資效率、發(fā)揮耐心資本投資優(yōu)勢。本研究立足于綠色發(fā)展中的耐心資本，以全球氣候變化和環(huán)境問題背景下的“雙碳\"政策變化為研究場景。

2019年12月，歐盟委員會正式提出碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM），俗稱“歐盟碳關(guān)稅”，即無法達(dá)到歐盟碳排放標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品將被加征關(guān)稅。作為《歐洲綠色新政（EuropeanGreenDeal）》一攬子計(jì)劃的一部分，歐盟碳關(guān)稅的設(shè)立旨在實(shí)現(xiàn)到2030年溫室氣體排放量降低 5 5 % （與1990年相比），到2050年凈排放量降至零的碳中和目標(biāo)。無論是減碳合規(guī)還是非合規(guī)下的關(guān)稅，歐盟碳關(guān)稅提高了包括中國等國家出口企業(yè)的產(chǎn)品成本，作為一種新型貿(mào)易壁壘對產(chǎn)業(yè)造成影響。已有學(xué)者根據(jù)CGE模型模擬分析了歐盟征收碳關(guān)稅對我國貿(mào)易的影響。沈可挺（2010）發(fā)現(xiàn)，對每噸碳征收30或60美元稅款時，工業(yè)產(chǎn)值、出口和就業(yè)人數(shù)都將出現(xiàn)不同程度的下滑。考慮到受到碳關(guān)稅的影響，以及可能出現(xiàn)的生產(chǎn)能力受損、成本上升、盈利水平下降等一系列問題，我國鋼鐵、水泥、化肥等高排放、高耗能出口企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型中的耐心資本投資是否會出現(xiàn)效率問題呢？

本文引入外部宏觀政策因素，實(shí)證檢驗(yàn)歐盟碳關(guān)稅帶來的碳風(fēng)險與企業(yè)耐心資本非效率投資之間的關(guān)系。本研究使用 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年滬深A(yù)股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，以歐盟碳關(guān)稅的發(fā)布作為外生沖擊事件，構(gòu)建雙重差分模型，研究碳風(fēng)險如何影響企業(yè)耐心資本非效率投資。本文可能的邊際貢獻(xiàn)有如下三個：第一，從耐心資本的角度，豐富了非效率投資的有關(guān)文獻(xiàn)。第二，從碳風(fēng)險視角研究了其對企業(yè)耐心資本投資效率的影響，補(bǔ)充了耐心資本有關(guān)研究。目前，有關(guān)耐心資本的實(shí)證研究還較少，已有文獻(xiàn)從耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新效率、企業(yè)績效以及新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展等方面展開分析。本文則從耐心資本的非效率投資視角進(jìn)行分析，豐富了耐心資本的實(shí)證研究。第三，揭示了碳風(fēng)險影響企業(yè)耐心資本投資效率的作用機(jī)制，以及碳風(fēng)險影響耐心資本非效率投資的異質(zhì)性。通過分析碳風(fēng)險對企業(yè)債務(wù)資本可得性、第一類代理成本的影響，探討碳風(fēng)險與企業(yè)耐心資本非效率投資間的作用機(jī)制，為相關(guān)研究提供思路參考；從非碳風(fēng)險視角分析了碳風(fēng)險影響企業(yè)耐心資本非效率投資的異質(zhì)性，為相關(guān)異質(zhì)性研究作出貢獻(xiàn)，有助于加深對碳風(fēng)險與企業(yè)耐心資本非效率投資二者關(guān)系的理解，為我國上市公司壯大耐心資本、提高耐心資本投資效率提供了經(jīng)驗(yàn)啟示。

二、政策背景、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）政策背景

歐盟作為氣候變化領(lǐng)域的重要參與者，一直致力于推動全球碳減排和可持續(xù)發(fā)展。2018年11月28日，歐盟通過《歐盟2050戰(zhàn)略性長期愿景》，提出到2050年實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)。2019年12月11日，歐盟委員會發(fā)布了《歐洲綠色新政》，并將碳關(guān)稅列為其核心內(nèi)容，提出到2050年歐洲要在全球范圍內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)碳中和。碳關(guān)稅主要指主權(quán)國家或地區(qū)對高耗能產(chǎn)品進(jìn)口征收的二氧化碳排放特別關(guān)稅，旨在通過經(jīng)濟(jì)手段減少溫室氣體排放，促進(jìn)全球氣候變化治理。2022年3月15日，歐盟就碳關(guān)稅相關(guān)規(guī)則達(dá)成協(xié)議，計(jì)劃于2026年正式開征碳關(guān)稅， 2 0 2 3 ～ 2025年為過渡期。在過渡期內(nèi)，鋼鐵、水泥、電力、鋁、氫氣和化肥等相關(guān)行業(yè)企業(yè)作為征收對象不用繳納碳關(guān)稅，只需要提交排放報(bào)告。過渡期結(jié)束后，將正式進(jìn)人排放收費(fèi)階段，且歐盟有意向擴(kuò)大碳密集型行業(yè)的范圍。

碳關(guān)稅的征收將作為一種新型貿(mào)易壁壘對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)造成一定影響。碳關(guān)稅的出臺向外界傳達(dá)了一個信息，即歐盟將加強(qiáng)對碳排放的管制，進(jìn)而會影響企業(yè)的發(fā)展。對企業(yè)而言，應(yīng)對氣候變化的根本途徑是低碳轉(zhuǎn)型，進(jìn)行技術(shù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)降低碳排放的終極目標(biāo)。

（二）文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)對碳風(fēng)險引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果展開了大量研究，主要集中在企業(yè)財(cái)務(wù)績效、企業(yè)決策等方面。首先，有關(guān)碳風(fēng)險對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響，學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。一部分學(xué)者認(rèn)為，碳風(fēng)險增加使得企業(yè)在進(jìn)行節(jié)能減排時需要承擔(dān)更多成本，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)績效水平（周志方等，2017）。另一部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)開展綠色經(jīng)濟(jì)活動在減少碳排放量的同時獲取了財(cái)務(wù)利益（何玉等，2017），提高了企業(yè)財(cái)務(wù)績效水平。其次，在企業(yè)決策方面，碳風(fēng)險對并購、融資、創(chuàng)新等都產(chǎn)生了影響。高碳排放企業(yè)更傾向于跨國并購，將污染轉(zhuǎn)移到具有較低的國內(nèi)生產(chǎn)總值、寬松的環(huán)境監(jiān)管政策的國家中（Bose等，2021）。碳密集度高的企業(yè)“船大難調(diào)頭”，高額固定成本如清理成本、合規(guī)和訴訟成本、維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)成本等（Clarkson等，2015），使得企業(yè)受到碳風(fēng)險沖擊時的融資約束加大。為避免陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)往往會努力提高碳風(fēng)險意識，投入更多資金進(jìn)行綠色創(chuàng)新（Peng和Liu，2016）。

我國上市公司非效率投資行為比較常見，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)外部因素和內(nèi)部因素兩方面對投資效率展開研究。在企業(yè)外部因素方面，已有學(xué)者指出政府干預(yù)、金融市場發(fā)展水平、市場競爭程度均會對企業(yè)非效率投資產(chǎn)生影響（趙靜和郝穎，2014；李延喜等，2015；杜金柱和扈文秀，2023）。在企業(yè)內(nèi)部因素方面，會計(jì)信息披露質(zhì)量、管理層中女性占比等異質(zhì)性因素均會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生顯著影響（孫成剛和黃曉波，2017；盧鑫等，2017）。

總體而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)對碳風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)后果以及投資效率的影響因素展開了較為豐富的研究，但是鮮有文獻(xiàn)將碳規(guī)制帶來的碳風(fēng)險與企業(yè)耐心資本投資效率結(jié)合起來研究。對此，本文基于碳規(guī)制政策力度加大導(dǎo)致碳風(fēng)險上升這一背景，檢驗(yàn)碳風(fēng)險與企業(yè)耐心資本投資效率間的關(guān)系，并厘清碳風(fēng)險影響企業(yè)耐心資本非效率投資的路徑，為更好地理解耐心資本、改善耐心資本的非效率投資提供了新的視角。

（三）研究假設(shè)

隨著全球?qū)厥覛怏w排放的關(guān)注度持續(xù)上升，碳風(fēng)險正逐漸成為一項(xiàng)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)布局的重要因素。碳關(guān)稅是歐盟在氣候領(lǐng)域推出的政策工具，該政策以碳定價的形式增加了我國高碳排放企業(yè)的碳風(fēng)險。碳關(guān)稅促進(jìn)了環(huán)境負(fù)外部性行為內(nèi)部化，對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。一方面，新古典主義理論指出，環(huán)境規(guī)制的存在使企業(yè)的遵循成本增加，對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生新的約束，從而擠占了企業(yè)投資所需資金。在碳關(guān)稅的約束下，高碳排放企業(yè)不得不增加額外核算和報(bào)告碳排放信息的人力和合規(guī)成本，以及制定綠色轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和減排治理方案的運(yùn)營成本。這將導(dǎo)致耐心資本的投資者在投資項(xiàng)目時會考慮企業(yè)短期面臨的碳排放和合規(guī)成本，而容易忽略投資項(xiàng)目的長期價值，進(jìn)而選擇放棄具備長期潛力但短期碳排放高的項(xiàng)目，造成耐心資本非效率投資，扭曲投資決策。在我國以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系下，債務(wù)資本可獲得性降低會加劇企業(yè)的融資約束問題，融資約束困境則會制約企業(yè)投資，即使有好的投資項(xiàng)目，企業(yè)也會因沒有足夠的資金而放棄（顧海峰和朱慧萍，2021），導(dǎo)致企業(yè)耐心資本出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。另一方面，碳風(fēng)險使得企業(yè)第一類代理問題突出，股東與管理層之間的矛盾更加尖銳。具體表現(xiàn)為，在企業(yè)面臨較高碳風(fēng)險的情況下，股東更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展和社會責(zé)任履行情況，希望實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，而管理層更加看重利潤和薪酬，會冒險選擇短期收益較高的投資項(xiàng)目，股東和管理層在投資決策和碳減排目標(biāo)上產(chǎn)生的重大分歧會使企業(yè)耐心資本難以發(fā)揮優(yōu)勢，致使耐心資本無法準(zhǔn)確流向具備長期潛力的投資項(xiàng)目，造成耐心資本的無效配置和資源浪費(fèi)。

因此，基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：歐盟碳關(guān)稅發(fā)布帶來的碳風(fēng)險降低了企業(yè)耐心資本投資效率。

根據(jù)制度理論，企業(yè)處在社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中，需要采取與主流規(guī)范相契合的行為或經(jīng)濟(jì)活動來獲得經(jīng)營的合法性（Suchman，1995）。若企業(yè)出現(xiàn)重大環(huán)境污染事件違背了碳關(guān)稅政策的碳減排要求，將無法滿足社會公眾對企業(yè)的最低要求，企業(yè)會因合法性被剝奪而無法生存。為了維持合法性，企業(yè)可能會進(jìn)行長期投資以研發(fā)新技術(shù)或改進(jìn)現(xiàn)有技術(shù)，從而減少碳排放并提高能源效率。企業(yè)面臨的合法性壓力也會促使其積極披露碳信息（宮寧等，2024），促進(jìn)高碳排放企業(yè)環(huán)境信息披露和環(huán)境風(fēng)險意識提升，由此緩解企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱，減少資本的非效率投資。此外，耐心資本的投資者往往具有專業(yè)的風(fēng)險管控能力，當(dāng)碳環(huán)境規(guī)制政策趨嚴(yán)時，耐心資本的投資者會選擇多元化投資，構(gòu)建多元化投資組合來有效分散碳風(fēng)險。耐心資本的投資者在做出投資決策時，可能會進(jìn)行事前調(diào)查和深入研究，對潛在的碳風(fēng)險和投資收益進(jìn)行評估，這種嚴(yán)謹(jǐn)審慎的態(tài)度有助于耐心資本在投資時減少無效配置。

因此，基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1b：歐盟碳關(guān)稅發(fā)布帶來的碳風(fēng)險提高了企業(yè)耐心資本投資效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年我國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，利用2019年《歐洲綠色新政》將碳關(guān)稅列為核心內(nèi)容這一外生事件，檢驗(yàn)新的外部宏觀環(huán)境規(guī)制政策發(fā)布帶來的碳風(fēng)險沖擊對企業(yè)耐心資本非效率投資的影響。樣本期間選取 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年，以保證在2019年事件前后的年份數(shù)量相等。本文所有的數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： ① 剔除保險、證券、房地產(chǎn)等金融和泛金融行業(yè)樣本； ② 剔除ST、 企業(yè)； ③ 剔除有缺失值、極端值的樣本； ④ 對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下 1 % 的縮尾處理。本文最終得到21701個“企業(yè)一年度”觀測值。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)耐心資本非效率投資（PC_Ineff）。根據(jù)溫磊和李思飛（2024）的研究，長期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例被視為企業(yè)耐心資本，用近兩年機(jī)構(gòu)投資者的加權(quán)平均周轉(zhuǎn)率對機(jī)構(gòu)投資者的長期性進(jìn)行定義，將其按周轉(zhuǎn)率由高至低的順序劃分為三組，周轉(zhuǎn)率最低組表示機(jī)構(gòu)投資者的投資是長期的。通過計(jì)算長期機(jī)構(gòu)投資者持股比例得到耐心資本指標(biāo)，并據(jù)此算出相應(yīng)的耐心資本投資額，以PC表示。在Richard-son殘差模型的基礎(chǔ)上分年度、分行業(yè)計(jì)算耐心資本的非效率投資程度。模型（1）的殘差值表示企業(yè)實(shí)際耐心資本投資水平偏離最優(yōu)投資水平的程度，且殘差項(xiàng)的絕對值越大說明企業(yè)耐心資本非效率投資的程度越高。具體公式如下：

（2 ∑Industry+εi，t-1 （1

2.解釋變量。本文的解釋變量包括時間虛擬變量（POST）、分組虛擬變量（TREAT）及交乘項(xiàng)（TREAT × POST）。本文以2019年歐盟委員會頒布《歐洲綠色新政》作為分組依據(jù)，設(shè)置POST虛擬時間變量，來衡量企業(yè)是否受到歐盟碳關(guān)稅政策的影響。2019年以前POST取值為0，2019年及以后POST取值為1。TREAT 為實(shí)驗(yàn)組。按碳排放強(qiáng)度選取石油和天然氣開采業(yè)，電力、熱力和燃?xì)馍a(chǎn)與供應(yīng)業(yè)，金屬制品業(yè)，石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，房屋建筑業(yè)，有色金屬礦采選業(yè)，土木工程建筑業(yè)，金屬制品機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)，建筑裝飾和其他建筑業(yè)，非金屬礦采選業(yè)，造紙及紙制品業(yè)，黑色金屬礦采選業(yè)，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)的企業(yè)定義為高碳排放企業(yè)，盡可能涵蓋碳關(guān)稅前期試行的鋼鐵、水泥、化肥、鋁、電力相關(guān)行業(yè)，其余設(shè)置為對照組（TREAT ）。交乘項(xiàng)（TREAT × POST）表示碳關(guān)稅發(fā)布后產(chǎn)生的碳風(fēng)險。

3.控制變量。本文控制了公司基本特征、財(cái)務(wù)特征及內(nèi)部治理水平等方面的變量，包括企業(yè)成長性（Growth）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、股票收益率（Ret）、董事會規(guī)模

·58·財(cái)會月刊2025.10

（Board）、企業(yè)規(guī)模（Size）、獨(dú)立董事占比（Indep）、管理層持股比例（Mshare）、股權(quán)集中度（Top1）。

本文具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

歐盟碳關(guān)稅政策的發(fā)布這一外生事件會直接導(dǎo)致企業(yè)微觀行為產(chǎn)生變化，為本文的研究提供了較好的自然實(shí)驗(yàn)條件。本文建立雙重差分模型來考察碳風(fēng)險與企業(yè)耐心資本非效率投資之間的因果關(guān)系。模型（2）中，若 顯著為正，說明碳風(fēng)險沖擊降低了企業(yè)耐心資本投資效率，假設(shè)1a成立；若 顯著為負(fù)，則說明碳風(fēng)險沖擊提高了企業(yè)耐心資本投資效率，假設(shè)1b成立。下標(biāo)i、t分別代表企業(yè)和年份，Year和 分別代表時間固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)，CONTROLS表示本文的控制變量。此外，本文所有的回歸均采取聚類到企業(yè)層面的標(biāo)準(zhǔn)誤（CLUSTER）。

PC_Ineffi，t=α0+α1TREAT×POSTi，t+ ∑CONTROLSi，t+Yeart+Firmi+εi，t

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，上市公司的樣本量為21701，被解釋變量企業(yè)耐心資本非效率投資的最大值為3.4857，最小值為0.0000，說明上市公司之間耐心資本非效率投資程度相差較大。從平均值和中位數(shù)來看，非效率投資的平均值為0.0601，中位數(shù)為0.0208，說明大部分樣本的耐心資本投資偏離了最優(yōu)投資水平。交乘項(xiàng)TREAT × POST的平均值為0.1238，說明有 12 . 3 8 % 的樣本受到了碳關(guān)稅的影響。

另外，本文還進(jìn)一步檢驗(yàn)了各變量間的方差膨脹因子（VIF），以排除變量間的多重共線性問題。VIF的平均值為1.180，且各變量間的VIF值遠(yuǎn)小于10，說明各變量通過了方差膨脹因子檢驗(yàn)，不存在多重共線性問題。

（二）基準(zhǔn)回歸

本文先對碳風(fēng)險與企業(yè)耐心資本的非效率投資進(jìn)行回歸，表3列示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第（1）列展示了沒有加入控制變量的結(jié)果，TREAT × POST的系數(shù)為0.0089，且在 1 % 的水平上顯著。第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上加入了控制變量，TREAT × POST的系數(shù)為0.0076，且在 5 % 的水平上顯著，說明企業(yè)碳風(fēng)險的沖擊會抑制耐心資本優(yōu)勢，造成耐心資本非效率投資，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1a。另外，企業(yè)耐心資本的投資效率可能會因個體、時間產(chǎn)生差異，故本文的回歸還控制了個體固定效應(yīng)以及時間固定效應(yīng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)。使用雙重差分模型的一個重要前提是滿足平行趨勢檢驗(yàn)，即控制組和實(shí)驗(yàn)組在政策實(shí)施前后的變化要保持一致。為此，構(gòu)建年份虛擬變量和分組虛擬變量的交乘項(xiàng)，且為避免嚴(yán)重多重共線性的影響，選取政策前一年作為基準(zhǔn)期，將pre TREAT在模型中剔除。具體模型如下：

平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果顯示，pre_5到pre_2期間回歸系數(shù)的置信區(qū)間包含0，即pre_5到pre_2期間交乘項(xiàng)TREAT × POST的系數(shù)與0無明顯差異，說明歐盟碳關(guān)稅發(fā)布前實(shí)驗(yàn)組和控制組之間沒有明顯差異，滿足DID平行趨勢檢驗(yàn)，假設(shè)1a得到驗(yàn)證。

2.安慰劑檢驗(yàn)。參考魏志華等（2022）的做法，將上述隨機(jī)過程重復(fù)500次，并繪制“偽\"交乘項(xiàng)TREAT × POST估計(jì)系數(shù)的核密度圖。研究發(fā)現(xiàn)，在隨機(jī)過程中估計(jì)系數(shù)呈正態(tài)分布且均值接近于0，同時，基準(zhǔn)回歸結(jié)果的真實(shí)系數(shù)為0.0076，在安慰劑檢驗(yàn)的核密度圖中偏離正態(tài)分布，明顯為異常值。因此，歐盟碳關(guān)稅發(fā)布導(dǎo)致的碳風(fēng)險對企業(yè)耐心資本非效率投資的影響并非偶然，故本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果是可信的。

3.PSM-DID。本文使用傾向匹配得分法近鄰匹配1：2重新匹配樣本。匹配后，本文主要控制變量的偏差均控制在 ± 1 0 % 之內(nèi)，說明匹配后兩組可觀測變量不存在明顯差異，匹配有效。對新樣本進(jìn)行DID基準(zhǔn)回歸，交乘項(xiàng)與企業(yè)耐心資本非效率投資的系數(shù)依舊在 5 % 的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1a，即企業(yè)在碳風(fēng)險的影響下耐心資本出現(xiàn)無效配置，產(chǎn)生非效率投資。

4.排除碳排放權(quán)交易政策的影響。碳排放權(quán)交易政策是我國實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”戰(zhàn)略的一大重要抓手。張濤等（2022）指出，碳排放權(quán)交易政策通過緩解信息不對稱、減少委托代理問題、減輕企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新等路徑提高企業(yè)投資效率。因此，為排除碳排放權(quán)交易政策的影響，本文將碳排放權(quán)交易政策涵蓋的7大試點(diǎn)城市的樣本剔除，即將北京、天津、重慶、上海、廣東、深圳、湖北的樣本剔除，重新對模型（2）進(jìn)行回歸。結(jié)果表明，在排除碳排放權(quán)交易政策的影響后，碳風(fēng)險對我國企業(yè)耐心資本非效率投資的影響系數(shù)依舊在 1 % 的水平上顯著，說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

限于篇幅，上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果省略備索。

的碳風(fēng)險降低了企業(yè)耐心資本投資效率，為進(jìn)一步探討其中的傳導(dǎo)路徑，參考江艇（2022）的做法，在模型（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（4）。Medium表示中介變量，用債務(wù)資本可得性（Loan）和代理成本（Fee）表示。本文參考祝繼高等（2015）的研究，選取長短期借款之和占期末總資產(chǎn)的比例來衡量債務(wù)資本可得性（Loan）；參考李連偉等（2023）的研究，將管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比率作為第一類代理問題（Fee）的代理變量。當(dāng)Medium為Loan時，若 顯著為負(fù)，則說明碳風(fēng)險降低了債務(wù)資本可得性；當(dāng)Medium為Fee時，若 顯著為正，則說明碳風(fēng)險增加了企業(yè)第一類代理成本。

∑CONTROLSi，t+Yeart+Firmi+ε，t

如表4所示，第（1）列的結(jié)果表明，碳風(fēng)險與債務(wù)資本可得性的系數(shù)顯著為負(fù)，說明在面臨碳風(fēng)險的情況下，企業(yè)能獲得的債務(wù)資本減少。這可能是因?yàn)椋y行等金融機(jī)構(gòu)為保障自身利益不受損害，提高了企業(yè)的信貸條件，降低了企業(yè)債務(wù)資本可得性，增加了債務(wù)融資約束。碳風(fēng)險改變了企業(yè)的外部融資環(huán)境，較高的融資成本致使企業(yè)缺乏足夠資金展開投資，由此出現(xiàn)耐心資本投資不足的現(xiàn)象（張悅玫等，2017）。第（2）列的結(jié)果表明，碳風(fēng)險與代理成本的系數(shù)顯著為正，說明碳風(fēng)險的存在增加了代理成本，導(dǎo)致股東和管理層間的第一類代理問題更加明顯。已有研究指出，代理問題是誘發(fā)企業(yè)非效率投資的重要原因（李志生和金凌，2021）。管理層為了自身利益，如獲得更高金額的獎金或避免被解雇，可能會傾向于采取能夠快速提升股價的措施，而不是有利于公司長期發(fā)展的措施，這違背了耐心資本的\"長期\"視角。故而碳風(fēng)險可能通過減少債務(wù)資本可得性和增加第一類代理成本導(dǎo)致企業(yè)耐心資本非效率投資，從而造成耐心資本的無效配置。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

上述基準(zhǔn)回歸分析結(jié)果表明，歐盟碳關(guān)稅發(fā)布帶來

（二）異質(zhì)性分析

為更好地把握碳風(fēng)險與企業(yè)耐心資本非效率投資間關(guān)系的異質(zhì)性，本文以經(jīng)營風(fēng)險為調(diào)節(jié)變量，以不同行業(yè)競爭程度、不同管理層平均年齡、不同企業(yè)生命周期對經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)行刻畫，探究了碳風(fēng)險與企業(yè)耐心資本非效率投資的關(guān)系是否存在異質(zhì)性。

1.行業(yè)競爭程度的異質(zhì)性分析。碳風(fēng)險對企業(yè)耐心資本非效率投資的影響可能受到行業(yè)競爭程度的影響。在激烈的市場競爭下，企業(yè)可能面臨市場份額下降、利潤壓縮等風(fēng)險，這些都會直接影響企業(yè)的經(jīng)營狀況。本文使用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI作為行業(yè)競爭程度的代理變量，并根據(jù)年度中位數(shù)將樣本分成高、低行業(yè)競爭程度兩組，對全樣本展開分組分析。回歸結(jié)果如表5第（1）列和第（2）列所示，高行業(yè)競爭程度組的企業(yè)受到碳風(fēng)險影響后，碳風(fēng)險與企業(yè)耐心資本非效率投資的正向關(guān)系更加顯著。這可能是因?yàn)樘幱诘透偁幊潭刃袠I(yè)的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力和意愿更強(qiáng)，具有風(fēng)險承擔(dān)能力和意愿的企業(yè)可以有效應(yīng)對碳風(fēng)險。耐心資本的投資者抗風(fēng)險能力提高可以減少市場的短期行為和機(jī)會主義投資，讓耐心資本的作用有效發(fā)揮。低競爭程度行業(yè)中的企業(yè)有更強(qiáng)的合規(guī)意愿，不僅更愿意減少碳排放對環(huán)境的影響，降低因碳排放而面臨的法律和市場風(fēng)險，而且能夠樹立更為良好的社會形象。對于耐心資本而言，低競爭程度行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)資本的有效配置，進(jìn)而提升耐心資本投資效率。

2.管理層平均年齡的異質(zhì)性分析。高階理論指出，不同背景的管理者對企業(yè)決策及業(yè)績起著關(guān)鍵作用。而管理層平均年齡則是研究高管團(tuán)隊(duì)背景特征的重要指標(biāo)。在不同的年齡段，人們具有不同的生理與心理特點(diǎn)，主要體現(xiàn)在管理者的體力、精神、創(chuàng)造力和適應(yīng)能力上。故本文按照管理層平均年齡將樣本分為高管理層平均年齡組和低管理層平均年齡組，進(jìn)一步分析樣本中管理層平均年齡的異質(zhì)性。回歸結(jié)果如表5列（3）和列（4）所示，結(jié)果表明，相較于低管理層平均年齡組，在高管理層平均年齡組中，碳風(fēng)險與企業(yè)耐心資本非效率投資的相關(guān)關(guān)系更顯著。這可能是因?yàn)椋觊L的管理層對待風(fēng)險的態(tài)度比較保守，接納新事物也更困難，而較為年輕的管理層具備創(chuàng)新思想，有更強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行研發(fā)投資（黃新建等，2014），為應(yīng)對風(fēng)險出謀劃策。當(dāng)企業(yè)面臨的碳風(fēng)險增加時，年長的管理者考慮到環(huán)保投資回收周期長、前期投入成本高等特點(diǎn)，往往會采取保守的策略應(yīng)對碳風(fēng)險，放棄長期投資。保守的管理風(fēng)格可能導(dǎo)致企業(yè)在資源配置上缺乏靈活性，無法高效利用耐心資本進(jìn)行長期投資，錯失一些具有高潛力的綠色項(xiàng)目，影響資本的增值增效。但是較為年輕的管理者更容易接受新事物，有更多的體力和精力進(jìn)行環(huán)保投資、研發(fā)創(chuàng)新，幫助企業(yè)減少碳風(fēng)險下企業(yè)耐心資本非效率投資的現(xiàn)象。在高管理層平均年齡及較大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的情況下，碳風(fēng)險對企業(yè)耐心資本非效率投資的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

3.企業(yè)生命周期的異質(zhì)性分析。處于不同生命周期階段的企業(yè)，其內(nèi)部資源狀況和面臨的經(jīng)營風(fēng)險不同，企業(yè)投資決策和投資效率也會因此存在差異。故本文參考Dickinson（2011）提出的現(xiàn)金流組合法，將樣本企業(yè)分成成長期、成熟期和衰退期三個階段。表6展示了處于不同生命周期階段企業(yè)碳風(fēng)險與耐心資本非效率投資間的關(guān)系，結(jié)果表明，成長期企業(yè)受到碳風(fēng)險刺激，企業(yè)耐心資本的非效率投資更加顯著，而對于成熟期和衰退期的企業(yè)而言，TREAT × POST的回歸系數(shù)并不顯著。這可能是因?yàn)椋幱诔砷L期的企業(yè)財(cái)務(wù)基礎(chǔ)較為薄弱，融資約束問題比較突出。當(dāng)面臨碳風(fēng)險時，企業(yè)需要投入大量資金進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型或遵守新的環(huán)保法規(guī)，可能缺乏足夠的財(cái)務(wù)資源來應(yīng)對這些挑戰(zhàn)。這可能導(dǎo)致企業(yè)不得不尋求高成本融資，或是推遲必要的環(huán)保投資，進(jìn)而影響企業(yè)的長期競爭力和發(fā)展的可持續(xù)性，使得企業(yè)耐心資本出現(xiàn)非效率投資。處于成熟期的企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力較為雄厚，在碳環(huán)境規(guī)制政策趨于嚴(yán)格時，往往有充足的資金應(yīng)對碳風(fēng)險，且成熟期企業(yè)耐心資本投資者對市場趨勢和政策變化更為了解，可以采取多元化投資組合分散風(fēng)險，減少資本的非效率投資。對于衰退期企業(yè)而言，需要重新評估、優(yōu)化資源配置，以有利于應(yīng)對碳風(fēng)險增加、市場萎縮、競爭加劇等諸多挑戰(zhàn)，因此衰退期企業(yè)往往更加關(guān)注具有長期效益的投資，從而提升耐心資本投資效率。故處于不同生命周期階段的企業(yè)在面臨碳風(fēng)險時，耐心資本的投資效率呈現(xiàn)出差異化影響。當(dāng)經(jīng)營風(fēng)險較大時，企業(yè)耐心資本投資效率受碳風(fēng)險影響也較大。

六、研究結(jié)論和政策建議

本文以歐盟碳關(guān)稅發(fā)布為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用 2 0 1 4 ～ 2023年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，首次將耐心資本投資效率納人實(shí)證研究，分析碳關(guān)稅帶來的碳風(fēng)險對耐心資本投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：碳關(guān)稅發(fā)布帶來的碳風(fēng)險降低了企業(yè)耐心資本的投資效率，這一結(jié)果在經(jīng)過平行趨勢檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)等一系列穩(wěn)健性測試后依舊成立；機(jī)制檢驗(yàn)指出，企業(yè)債務(wù)資本可得性降低和第一類代理問題加劇是碳風(fēng)險降低耐心資本投資效率的可能渠道；經(jīng)營風(fēng)險異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，碳風(fēng)險對耐心資本投資效率的負(fù)向影響在行業(yè)競爭程度較高的企業(yè)、成長期企業(yè)和管理層平均年齡較高的企業(yè)中更加顯著，說明碳風(fēng)險對耐心資本投資效率的影響在經(jīng)營風(fēng)險較高的情況下更為顯著。

根據(jù)上述研究結(jié)果，結(jié)合我國實(shí)際情況，提出如下參考性建議：

首先，轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的投資理念，提升投資者長期耐心和專業(yè)素養(yǎng)。不斷加強(qiáng)對投資者的教育，培養(yǎng)和指導(dǎo)傳統(tǒng)投資者樹立長期投資觀念，加深對市場運(yùn)行、風(fēng)險管理和投資工具等方面的了解，深化對耐心資本的認(rèn)識。

其次，持續(xù)優(yōu)化投融資環(huán)境，為耐心資本發(fā)展提供良好空間。這就需要政府制定和修訂相關(guān)法律法規(guī)，確保有明確的法律框架支持綠色金融和可持續(xù)性發(fā)展，包括碳排放交易、環(huán)境信息披露、綠色債券發(fā)行等方面的規(guī)定，并在此基礎(chǔ)上建立起嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制，形成有法可依、嚴(yán)格監(jiān)管的全方位、多層次體系，切實(shí)保護(hù)投資者利益，為耐心資本的發(fā)展?fàn)I造清朗環(huán)境。

最后，減少因兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題，提高耐心資本穩(wěn)定的投資回報(bào)。一是完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。通過建立健全公司治理結(jié)構(gòu)，明確管理層和股東的職責(zé)和權(quán)利，避免因職責(zé)不清導(dǎo)致的決策失誤。二是加強(qiáng)內(nèi)部控制和監(jiān)督。通過建立有效的內(nèi)部控制和監(jiān)督機(jī)制，對管理層行為進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督和約束。具體可以通過設(shè)置內(nèi)部審計(jì)部門、聘請外部審計(jì)機(jī)構(gòu)等方式來實(shí)現(xiàn)。三是實(shí)施激勵和約束機(jī)制。可以通過授予股票、期權(quán)等形式，將管理層的個人利益與公司長期表現(xiàn)綁定在一起。

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（責(zé)任編輯·校對：黃艷晶羅萍）