中國資本市場發展：現狀、問題與對策

【中圖分類號】F832.5 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）09-0013-8

一、引言

資本市場是現代金融體系的核心和基石，有效服務實體經濟既是資本市場的初心，也是資本市場改革發展的核心訴求，資本市場推動了實體經濟的加速發展（吳曉求等，2023）。正如習近平總書記所強調的，“堅持把‘金融服務實體經濟作為根本宗旨'作為中國特色金融發展之路的重要內容\"①。在2025年3月第十四屆全國人民代表大會第三次會議上，首次將“穩住股市\"寫進《政府工作報告》總體要求，反映了政府對資本市場穩定性的高度重視。實際上，資本市場作為實體經濟的“晴雨表”，其核心功能在于通過價格信號反映經濟基本面，引導資源高效配置，從而推動經濟高質量發展。

根據國家統計局發布的數據，2024年我國國內生產總值（GDP）達到134.9萬億元，同比增長 5 % ，圓滿完成了年度經濟增長目標，增速位居世界主要經濟體前列，對全球經濟增長的貢獻率持續保持在 30 % 左右②。這一成就充分展現了我國實體經濟的強勁韌性和發展活力。與此同時，我國資本市場自改革開放以來，實現了跨越式發展。截至2025年1月1日，A股總市值已攀升至93.97萬億元，上市公司數量超過5300家，較1990年增長了538倍，展現出驚人的發展速度。對2025年初全球股票市場份額進行對比分析發現，美國股票市場（簡稱“美股”以6 1 % 的占比位居全球第一，而我國內地股票市場與我國香港股票市場則以 1 1 % 與 7 % 的份額緊隨其后，穩居全球第二與第三，第四為日本股票市場與英國股票市場，占比均為 5 % ，而另外一個新興的印度股票市場占比為 4 % 。這些數據不僅反映了我國資本市場規模的快速擴張，也彰顯了其在全球金融體系中的重要地位。可以說，我國實體經濟的穩步增長與資本市場的蓬勃發展是相輔相成的，兩者共同構成了我國經濟高質量發展的堅實基礎。

那么，股票指數作為反映資本市場表現的重要指標，理應表現出和GDP相匹配的漲幅，與GDP增長產生同頻共振的效果，共同體現經濟發展的成果。但實際上，我國資本市場在一定程度上偏離了實體經濟的發展軌跡，甚至在某些方面存在明顯的滯后。從圖1可以看出，四國的GDP近二十年來都在持續增長，不同的是，其他三國股票市場與其經濟增長表現出更強的相關性，美國股市與經濟的共振水平從2004年的-0.27增長到2023年的1.30，日本股市與經濟的共振水平從2004年的-0.84增長到2023年的1.14，印度股市與經濟的共振水平從2004年的-0.52增長到2023年的2.01。而我國股市與經濟的共振水平從2004年的0.29下降到2023年的-1.03，出現了背離現象。與其他三國相比，我國股市與經濟的交叉相關性最弱（劉超等，2020），難以發揮“晴雨表\"作用。

輕回報”現象普遍存在；其三，定價機制不完善導致企業估值過高；其四，投資者結構以個人為主且投機行為普遍等問題突出。下面分別展開具體論述。

1.以可持續增長為核心的盈利生態尚未形成。上市公司是資本市場的基石，上市公司的質量直接關系到資本市場的高質量發展。正如中國證監會主席吳清（2025）所指出的，“發展質量問題已成為當前制約我國資本市場健康穩定發展的主要矛盾”。因此，如何推動上市公司提升投資價值以實現上市公司質量和結構的明顯優化，是資本市場高質量發展的關鍵。

以上市公司盈利能力為例，盈利能力作為衡量上市公司質量的重要指標，會直接影響投資者的信任度和投資決策。然而，我國不少上市公司缺乏核心競爭力，主營業務利潤占比較低，盈利質量欠佳。

這一背離現象不僅引發了關于資本市場與實體經濟脫節的討論，也凸顯了進一步深化資本市場改革、促進兩者協同發展的重要性。本文通過對我國資本市場發展的分析，認為或許可以從如下兩方面解釋這一現象：一是以價值為導向的資本市場生態尚待培育。盡管我國資本市場在過去幾十年中發展成效顯著，但目前來看，其生態結構仍存在一定問題。二是我國資本市場的監管框架在維護金融穩定與投資者保護方面成效顯著，但其日益復雜的審批機制與風險防控措施，使得當前的監管呈現出“有些‘過’，又有些‘不足'\"的狀態。本文針對這兩個關鍵癥結提出了相應的建議。

本文的貢獻在于，通過對我國資本市場發展歷程的不斷反思與探索，找到導致資本市場與實體經濟共振作用不明顯的因素，并提出相關對策，為提升兩者的協同效應、真正發揮資本市場“晴雨表\"的作用、促進我國經濟高質量發展提供方向指引。

需說明的是，盡管本文聚焦于分析我國資本市場與實體經濟之間共振水平不高的現狀，但這并不意味著否定我國資本市場改革取得的成績或忽視其內在潛力。相反，通過深人剖析現存的問題，可以更清晰地認識到未來改進的方向，從而推動我國資本市場的健康發展。

二、以價值為導向的資本市場生態尚處于發展階段

第十四屆全國人民代表大會第三次會議審議的《政府工作報告》中提出：“深化資本市場投融資綜合改革，大力推動中長期資金入市。\"若要保持我國資本市場的長期吸引力，就需要堅持利用改革的手段來建立良好的資本市場生態。但目前來看，我國資本市場整體各類資本的長期投資意愿不足，其生態結構仍存在一定問題，可能的原因有四：其一，上市公司的盈利能力不足；其二，“重融資

圖2顯示了A股非金融、石油石化上市公司 2 0 1 4 ～ 2023年的ROA、ROE、扣除非經常性損益后的歸母凈資產收益率（簡稱\"扣非后歸母ROE\"）年度中位數的變化趨勢。可以發現， 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年上市公司的盈利能力呈顯著下滑趨勢，無論是ROA、ROE還是扣非后歸母ROE，均出現了大幅度下降，其中扣非后歸母ROE下滑幅度最大。ROA從 5 . 7 0 % 下降到 2 . 6 1 % ，共下滑了 5 4 . 2 1 % ； ROE從 10 . 7 8 % 下降到 4 . 8 8 % ，共下滑了 5 4 . 7 3 % ；扣非后歸母ROE從 9 . 0 6 % 下降到 3 . 6 2 % ，共下滑了 6 0 . 0 4 % 。這表明A股公司核心盈利能力下降嚴重，背離了宏觀經濟的增長趨勢。

實際上，部分A股上市公司在IPO后的第二年就已經出現\"業績變臉”④的現象。從總體來看，上市公司在IPO之后平均有 3 1 . 8 7 % 的公司出現“業績變臉”，反映出上市公司在IPO階段質量就已存在很大的問題。從縱向時間維度來看：業績下滑 1 0 % ～ 5 0 % 的公司數量占比最多的年份是 2 0 1 5 ～ 2 0 1 7 年，分別為 2 3 . 2 6 % 、 2 9 . 2 0 % 、2 2 . 5 3 % ；業績下滑 5 0 % ～ 1 0 % 的公司數量占比最多的年份是 2 0 1 7 ～ 2 0 1 8 年，分別為 12 . 8 7 % 、 1 2 . 5 0 % ；而 2 0 1 9 ～ 2022年業績下滑超過 100 % 的公司數量占比呈明顯的遞增趨勢，分別為 2 . 4 8 % 、 3 . 0 2 % ！ 4 . 5 8 % 、 6 . 5 4 % ，反映出上市公司“業績變臉\"現象正在加劇。從橫向變化幅度來看，業績下滑 10 % ～ 5 0 % 、 5 0 % ～ 1 0 % 、 100 % 以上的公司數量分別占IPO公司數量的 1 9 . 4 4 % 、 8 . 8 3 % 、 3 . 6 0 % ，反映出1 0 % ～ 5 0 % 的區間是A股上市公司“業績變臉”的高發區（詳見表1）。

導致上市公司IPO后\"業績變臉\"現象的原因有二：其一，部分上市公司盈利性較弱，它們在IPO之前進行了“財務包裝”，導致財務信息失真。正如逯東等（2015）所指出的，上市公司通過“財務包裝\"提高獲得IPO資格的可能性，而忽視自身能力的建設，導致業績無法持續增長。其二，或許與我國的上市周期過長有關。過長的上市審核周期③導致許多企業并不是在業績增長的\"黃金期”上市，因此，上市后其業績下降是必然的。我國企業之間競爭激烈，成長期是企業建立競爭優勢的關鍵時期，資金需求旺盛，過長的上市審核周期可能導致這些企業既無法及時上市獲得融資，錯失發展機遇，被競爭對手搶占市場份額，又會增加企業的合規成本和等待成本，消耗企業資源，削弱其盈利能力。這種盈利可持續增長的不普遍性，往往導致企業很難留住長期資金，這也是未來資本市場發展要構建“長錢長投\"良性生態，增強中長期資金“愿意來，留得住\"的信心的工作關鍵。

2.融資和回報相輔相成的融資生態尚待建立。中國證監會主席吳清提出，要進一步推動上市公司增強回報投資者的意識和能力。分紅是投資者獲取回報的重要方式，根據信號傳遞理論，分紅可以向市場傳遞公司盈利能力和發展前景方面的積極信息，從而吸引更多投資者，提高公司價值。尤其是在成熟市場中，穩定的分紅政策被視為公司財務健康和具有投資價值的重要信號（Nguyen和Li，2020）。那么，當前我國資本市場給投資者的分紅回報表現如何呢？

圖3列示了 2 0 0 3 ～ 2 0 2 3 年A股上市公司的融資與分紅情況，可以看出：派現融資比？大于 100 % 的優質企業只有664家，占上市公司總數的 9 . 8 6 % ；派現融資比處于（ 5 0 % ， 1 0 % ]的公司有535家，占上市公司總數的 7 . 9 4 % ·派現融資比處于 （ 0 ， 5 0 % 的公司有5356家，占上市公司總數的 7 9 . 5 0 % ，意味著市場上有 7 9 . 5 0 % 的上市公司給予股民的回報不足其融資額的一半；派現融資比為0的公司有182家，占比 2 . 7 0 % ，這部分“鐵公雞”企業完全不分紅，股東在這些企業無法通過分紅獲得現金回報，只能依賴股價上漲后售出股票獲利。

股市的融資功能被過度放大，而回報投資者被置于次要地位。這種失衡的狀態不僅違背了股市的初衷，也嚴重損害了投資者的利益。正因為“重融資輕回報\"的現象在我國資本市場普遍存在，投資者難以通過分紅獲得穩定收益，轉而傾向于通過瀕繁交易追求短期套利機會，導致市場對資本利得的依賴進一步加劇。這種市場環境使得投資者更關注股價的短期波動，而非公司基本面的長期價值，進一步助長了市場炒作行為。投資者更多地通過短期買賣股票獲取資本利得，而非基于價值投資理念進行長期持有，這不僅加劇了市場的投機氛圍，不利于培養投資者的長期投資、價值投資理念，也削弱了資本市場資源配置的功能（許文靜和孔藤藤，2022），形成了“重融資輕回報”與短期投機行為相互強化的惡性循環。

要改變這一局面，就必須從根本上轉變“重融資輕回報\"的思想。資本市場建立的初衷是為企業提供融資平臺，同時給予投資者回報。這兩者之間應該是相輔相成的關系。應該通過制度改革和政策調整，確保資本市場在為企業提供融資的同時給予投資者合理的回報。

3.以價值發現為核心的估值生態尚未健全。巴菲特曾說，用普通的價格買進一家不錯的公司要遠勝于以不錯的價格買入一家普通的公司。該名言強調了在投資中選擇優質公司的重要性。然而，在A股市場中，許多上市公司盡管盈利性較弱、分紅水平較低，卻依然能夠維持較高的估值。這一現象凸顯了市場定價機制的不合理性，投資者更關注短期炒作或概念炒作，而非企業的長期價值，導致估值偏離企業的真實價值。

表2列示了2024年美股和A股的估值分層對比。美股平均估值為3.44倍，A股平均估值為103.13倍，可見A股的公司估值非常高。此外，美股中市值靠前的公司估值都比較高，市值前10名和前100名的估值分別是77.97倍和92.54倍；而A股市值前10名和前100名的估值只有20.30倍和35.71倍，利潤為正的最后1000名公司的平均估值達676.45倍，存在著巨大的估值泡沫。市場資金將一些本就沒有實際價值的上市公司瞬間推向一個過分的高度，可能會透支上市公司的未來。

當前A股市場估值過高的問題本質上反映了以價值為導向的資本市場生態尚未完全形成。中美估值的巨大差異體現出我國A股大部分上市公司的估值脫離了公司基本面，資本市場低下的定價效率帶來的負面影響會傳導到實體經濟當中。例如，部分公司在經營過程中因過于迎合資本市場上的估值流量，而忽略了對自身產品市場核心競爭力的構建，難以在企業價值鏈上構建協同創新與價值共創機制（張新民和陳德球，2020）。再如，為迎合市場預期，使企業達到和估值相匹配的財務業績，管理者可能會傾向于投資高風險、高收益的項目（丁玥文等，2024），如果投資失敗，則會導致公司業績下滑，甚至陷入財務困境。股市估值泡沫的破裂會對投資者信心造成嚴重打擊，引發市場恐慌和資金外流，進而影響資本市場的穩定性。

4.以機構為主的投資者生態尚未成熟。促進資本市場公平、合理地定價，培育具有一定比例的長期投資、價值投資的良性資本市場生態，離不開機構投資者的參與。以美國資本市場為例，機構投資者占據主導地位，其長期投資理念和專業化能力為市場的穩定性和價值發現功能提供了重要支撐。然而，相比之下，我國資本市場的投資者結構仍以散戶為主，機構投資者的比例相對較低，影響力不足。

本文進一步梳理了A股市場的投資者結構，發現在A股市場的投資者賬戶中，自然人賬戶數量占比 9 9 . 7 1 % ，持股總市值為107381億元③，占滬市總市值的 2 3 . 1 9 % 。其中，賬戶資產在10萬元以下的自然人占比 4 9 . 7 4 % ，接近整個市場的一半，賬戶資產為10萬 ～ 5 0 萬元、50萬～100萬元、100萬 ～ 3 0 0 萬元、300萬 ～ 1 0 0 0 萬元、1000萬元以上的自然人分別占比 3 0 . 1 0 % 、 9 . 2 9 % 、 7 . 4 2 % 、 2 . 4 4 % 、0 . 7 4 % 。而專業機構賬戶數量占比僅有 0 . 1 6 % ，其他法人賬戶數量占比為 0 . 1 3 % 。以上數據表明，我國資本市場上有一半是賬戶資產低于10萬元的散戶。有學者通過研究得出了相似的結論，A股市場的個人投資者僅僅持有23 . 7 % 的股票市值，卻貢獻了 8 5 . 6 % 的成交額（陸蓉等，2021）。以散戶為主導的投資者生態往往表現出較強的投機性和短期化傾向，即傾向于追逐市場熱點和高估值標的，而非基于公司基本面的長期價值進行投資，不利于長期投資、價值投資理念的培養。

換手率反映了市場上買賣活動的頻繁程度，股票的相對價格越高，股價中包含的投機性泡沫越多，換手率也會越高。A股市場的換手率在全球范圍內處于較高水平，中國A股、美股、中國港股、英國倫股近十年的日均換手率分別為 3 . 8 0 % 、 1 . 3 4 % 、 0 . 2 6 % 、 0 . 3 2 % 。由此可知，A股市場中的非理性成分占主導地位，而散戶又以博弈交易為主，故而投機炒作現象普遍。這種投資偏好大大提升了市場上的換手率，導致市場資金過度集中于高估值公司，進一步推高了估值泡沫。

散戶主導的博弈交易和高換手率的投機交易不僅加劇了市場波動，還降低了資金配置效率，使得資金難以有效流向具備長期成長潛力的優質企業。此外，高投機性交易環境容易滋生市場操縱風險，導致監管難度提升，同時也會削弱政策工具的有效性。更為重要的是，這種短期化、投機化的市場生態抑制了以價值為導向的長期投資文化的形成，使得資本市場的資源配置功能難以充分發揮。

由上述分析可知，當前我國資本市場在盈利生態、融資生態、估值生態和投資者生態等方面均存在一定問題，制約了資本市場服務實體經濟的能力。這些問題共同反映了我國資本市場急需建立以價值為導向的資本市場生態。

正如中國證監會主席吳清在第十四屆全國人民代表大會第三次會議舉行的經濟主題記者會上所表示的，“持續推動新‘國九條'和 政策體系落地見效，以深化資本市場投融資綜合改革為牽引，加快推進新一輪資本市場改革開放，不斷筑牢股市健康發展的根基”，只有健全、完善、行之有效的穩市做法，從根源上治理存在的問題，才能建立起以價值為導向的資本市場生態，進而推動我國資本市場高質量發展。

三、中國資本市場的監管：如何\"放\"與“管\"？

我國資本市場的監管框架在維護金融穩定與投資者保護方面成效顯著，但其日益復雜的審批機制與風險防控措施正衍生出“監管過載\"的負效應。本文通過分析我國資本市場的監管政策，對其存在的不足展開論述。

1.對IPO的管制“過度”，增加了資本市場的不確定性和尋租行為。企業能夠基于確定且穩定的IPO流程規范進入資本市場，提升資金流動性，增強投資能力，提高整體市場競爭力和創新能力，對于資本市場的健康發展至關重要，尤其是在制度變革背景下孕育而生的新興市場環境中，其作用更為突出（Draho，2004；Kohli，2009；Tang和Liu，2022）。

我國資本市場對IPO的過度管制已形成多重扭曲效應。從審核端來看，股票發行審核委員會（簡稱“發審委”對企業歷史合規性的“顯微鏡式審查\"導致了大量資源的浪費。比如，2023年有41家擬IPO企業因追溯十年以上的稅務瑕疵或集體資產確權問題被否，平均每家企業為此支付逾800萬元的合規整改費用，卻未觸及經營實質風險。更嚴重的是，動態調整的“行業負面清單”制造政策具有不確定性：2022年某消費電子企業因科創板第五套標準取消，被迫從“硬科技\"賽道轉道主板，額外消耗14個月的時間成本。

另外，多次的IPO暫停也是我國資本市場特有的一種現象。由圖4可以看出，我國資本市場經歷了九次IPO暫停，暫停背景多為市場劇烈下跌或重大制度改革，監管層往往通過暫停新股發行來減輕短期內的供給壓力，穩定市場情緒

資本市場最主要的功能之一是為企業提供持續、穩定的融資渠道，頻繁暫停IPO會打亂正常的發行節奏，抑制企業的直接融資需求，挫傷市場信心，其造成的不確定性會對資本市場的健康發展產生嚴重不利影響。Xia等（2024）以我國上市公司數據為樣本，研究發現，IPO暫停影響了企業的勞動力就業決策，進一步導致人力資源市場配置效率降低。長期來看，IPO不確定性會導致整個市場的研發投資減少，創新能力下降，拖慢各個行業迭代的步伐（Cui和Yang，2018；Cong和Howell，2021；潘越等，2022）。

GordonTullock（1967）提出了“尋租理論”，隨后AnneKrueger（1974）進一步研究認為，政府對經濟活動的干預可能會滋生尋租行為，從而降低經濟效率。在全面注冊制下，雖然中介機構在對IPO公司的審核中扮演著重要角色，但監管規則的制定和執行仍由相關部門掌握，尋租現象依然存在，這會造成市場資源錯配，損害中小投資者的權益。相關研究表明，擬IPO公司的承銷商關聯的發審委委員越多，其承銷的IPO申請被否決的概率越低（黃亮華和謝德仁，2016）。現階段，在承銷商擁有配售自由裁量權的詢價發行中，機構投資者與承銷商之間存在互惠尋租現象（He等，2024）。當這種審批權被少部分主體掌握時，尋租也就不可避免了。為了能夠成功上市或加快IPO進程，企業可能會通過非市場化手段影響IPO結果（Ren，2021）。

發審委作為資本市場的“守門人”，應嚴格把關，確保上市企業的質量。然而，有些委員在企業上市審核等關鍵環節將公權力變成了謀取私利的手段，破壞了資本市場的正常秩序，導致那些合規經營、真正有潛力的企業受到不公平對待，也損害了廣大投資者的合法權益。但如今我國資本市場監管力度不斷加大，監管部門“零容忍”的態度越發堅決。

2.對劣質公司的出清不足。一方面A股IPO的監管過嚴，另一方面對劣質公司退市制度的執行卻不夠嚴格，導致沒有形成“優質公司進，劣質公司出\"的健康生態。退市制度是否得到嚴格執行是衡量證券市場是否成熟的重要標尺。

我國長年以來上市公司動態變化數量一直為正，而美股有正有負，美股隨著經濟波動，呈現出“大進大出”的態勢。圖5顯示了A股與美股上市公司退市情況，從中可知，A股退市制度執行力度不足，退市率長年低于 1 % ，而美股退市率長年高出A股約10倍。A股平均每年退市的公司數量為14家，而美股平均每年退市560家，是A股的40倍。可見，我國上市公司退市機制長年形同虛設，真正退市的公司數量極少@

造成這一結果的主要原因是，我國股市的退市標準過于側重凈利潤等財務指標，且標準單一，給上市公司提供了規避退市的操作空間。例如，通過財務“大洗澡\"（一次性計提大額損失以換取次年盈利）進行“保殼”，其直接后果就是“殼資源\"價值過高、“炒殼\"現象泛濫，該退市的公司始終退不掉，浪費市場資源。據統計， 年我國的小市值公司（年度市值排名后 10 % ）平均每年回報率比大市值公司（年度市值排名前 10 % ）高出 1 8 . 4 8 % ，而美國市場僅為 5 . 4 0 % 。由此可見，A股市場上大量流動資金被“殼公司”吸引和占據。

此外，一些涉嫌財務造假的公司并未及時被剔除，即使退出市場，也仍有復活機會。這導致投資者對退市的最終結果存疑，削弱了退市制度的震懾力，進一步助長了投資者的“賭殼\"心理。長此以往，“殼資源”的供給由退市制度的不嚴格產生，而嚴格的IPO監管又滋生了對“殼資源\"的需求，這一供需過程中跟風投機的中小投資者成了受害者？

因此，新“國九條\"退市新規應該明確上市公司退市流程的硬性標準（不可只關注財務指標）、流程和時間節點，并堅決按規執行，杜絕劣質公司“停而不退”、“劣幣驅逐良幣\"現象。

3.對財務造假的懲罰嚴重不足。財務造假如同注入資本市場的腐蝕劑，其帶來的負面影響遠超短期股價波動，最直接的傷害便是破壞市場定價機制。中國證監會主席吳清在不同會議上多次強調：“財務造假不只‘罰酒三杯’，有些人是要坐牢的。”

由圖6可知， 年我國資本市場上的財務造假案件數整體呈上升趨勢。為什么財務造假總是屢禁不正呢？本文認為，上市公司的造假行為與其低廉的造假成本密切相關。若造假行為的預期收益遠高于其可能承擔的法律和經濟成本，就會滋生財務舞弊。由圖7可知，與財務造假所帶來的巨大收益相比，罰款金額往往顯得微不足道，甚至有很大一部分財務造假案件涉案公司并未被罰款。

以2025年最新的東方集團造假案件為例， 2 0 2 0 ～ 2023年，東方集團出于維持農產品貿易市場占有率、滿足融資需求以及業績考核等目的，通過人為增加業務環節或虛構業務鏈條等方式，長期開展農產品融資性貿易和空轉循環貿易。上述虛假銷售業務導致東方集團2020～ 2 0 2 3 年年度報告分別虛增營業收入約38.97億元、48.65億元、65.43億元、8.25億元，占各期對外披露營業收入的2 5 . 2 0 % 、 3 2 . 0 5 % ！ 5 0 . 4 4 % ！ 1 3 . 5 6 % ；分別虛增營業成本約38.75億元、48.44億元、65.30億元、8.24億元，占各期對外披露營業成本的 2 3 . 7 4 % 2 9 . 5 7 % 、 4 5 . 4 3 % 、 1 1 . 4 5 % 。但對該案件的處罰是：對東方集團責令改正，給予警告，并處以1000萬元罰款，對大股東張宏偉處以1000萬元罰款。這樣的懲罰力度難以形成威慢，甚至可能會導致這些公司在衡量利弊之后大膽造假。

本文認為，若要在我國資本市場中培育更多的優質上市公司，就必須提升上市公司財務造假的違法成本，制定處罰金額與造假金額相匹配的制度，讓財務造假的始作俑者傾家蕩產，真正做到讓上市公司“不敢造假、不能造假、不想造假”（羅黨論等，2022），重塑上市公司財務健康生態。

4.對中小投資者的保護不夠。中小投資者保護是資本市場健康發展的基石。在我國這樣一個中小投資者占絕大多數的市場中，中小投資者的信息弱勢地位與制度性保護不足形成結構性矛盾，保護投資者特別是中小投資者的合法權益，是監管層最重要的核心任務。Johnson等（2000）研究發現，證券市場表現與投資者保護程度正相關，對投資者的保護程度越高，股市在受到沖擊時表現得越穩健。

當前，大股東有太多手段可以侵占中小股東的利益，而其違法成本很低。由表3可知，盡管我國相關法律法規對大股東侵占上市公司資金的行為進行了規制，但在實際執行中，對大股東的處罰相對較輕。例如，根據《公司法》和《證券法》的規定，對于侵占公司資金的行為，可能只是處以罰款、警告等行政處罰，與大股東通過侵占資金所獲得的巨大利益相比，這一處罰力度遠遠不夠。

現實中，中小股東通過民事訴訟要求大股東賠償損失時，往往面臨諸多困難。一方面，中小股東分散且力量薄弱，難以組織有效的訴訟維權；另一方面，大股東可能通過各種手段轉移資產，使得即使法院判決大股東承擔賠償責任，也難以實際執行到位，中小股東的損失無法得到有效彌補。正如黃世忠教授（2025）在審議“兩高\"工作報告時所提出的建議：在涉及上市公司退市的相關案件審理中，“應當建立中小投資者救濟機制，盡可能使投資者在退市中避免受到多次傷害\"

四、相關政策建議

資本市場的穩健運行，是實體經濟繁榮發展的關鍵驅動力。健康的資本市場猶如一座橋梁，能夠有效連接社會閑散資金與實體經濟，為企業開辟多元融資渠道，助力其獲取充足的發展資金。企業借此能夠加大研發投入、升級生產設備、拓展業務版圖，進而提升核心競爭力，推動產業結構優化升級。同時，資本市場的良性發展能夠吸引更多優質企業入駐，營造良好的市場競爭氛圍，從而帶動整個實體經濟活力進發，實現經濟的持續增長與高質量發展。

針對我國資本市場生態與監管方面存在的問題，本文提出以下建議，以期為我國資本市場的健康發展提供方向指引。

第一，一方面大力鼓勵好的公司進行IPO，對于優秀的公司，可以明確IPO的路徑和時間，減少IPO過程的不確定性；另一方面，大力處罰“假冒偽劣\"IPO公司，當造假成本高到不可承受時，壞人想要做壞事的時候就會心存敬畏。對于后者，可以通過修改證券法規制度，同時采用先進的監管手段來實現。真正良性的資本市場，應監管有度，即把力量放到應該用的方面。

第二，減少IPO審核中的行政干預，推動市場化定價機制的建立與完善，縮短企業上市審核周期，降低企業上市成本。新股發行太多不是問題，“垃圾的公司”發行太多才是問題。使優秀的公司利用IPO的機會得到更好的資源配置，這恰恰是資本市場對實體經濟最重要的支持，也是建立與完善資本市場的初心。對IPO的過度管制，會導致一些正常的公司難以上市，當其IPO被撤回時，不僅會影響公司的發展戰略，還會嚴重打壓一級市場的投資信心，甚至是天使資本的投資信心，從而影響到初創企業的成長。

第三，加大退市監管力度，完善退市標準，結合財務指標與市場表現，確保不具備持續經營能力的企業及時退市，形成“有進有出”的市場動態平衡，提升上市公司整體質量。

第四，加大對財務造假行為的經濟處罰和刑事追責力度，按照造假金額的一定倍數對相關負責人進行處罰，并引入懲罰性賠償機制，確保造假成本遠高于造假收益，以形成有效震慢，維護市場公平與投資者權益。

第五，嚴厲打擊資本市場上的各種違規行為。昂貴的違法成本才能保護中小投資者，讓耐心資本、長期資本入市。資本市場違規行為包括：（1）借市值管理之名，各種炒作。當前市值管理概念漫天飛，嚴重影響了資本市場秩序，若不及時予以有效監管，又將有一批股民遭受損失。需使用有力的監管手段來治理這些行為，使資本市場回歸正常。（2）各種大股東亂象，包括非法減持、并購重組等。本文認為，必須盡快制定對大股東減持的約束制度，不能只考慮持有時間，重要的是通過融資與分紅來進行約束。一個最簡單的方法就是，以是否給予了資本市場合理的回報來判斷大股東是否可以減持，比如，若分紅沒有達到融資的邊界就不能減持。減持一定要站在對中小投資者公平的角度，這樣才能鼓勵長期資本人市，避免資本市場成為一個“圈錢\"市場。（3）公募基金亂象。大部分股民都不是專業的投資者，實際上，大部分老百姓都不應該成為股民，但是他們沒有合理的投資資本市場的途徑，因此，必須堅定推進對公募基金亂象的治理。可以通過借鑒發達市場的經驗，改革和發展公募基金行業，使其能夠真正發揮專業理財的作用，增強公眾對專業資產管理的信任。此外，應將先進的監管工具應用于保護中小投資者，“保護好人，打擊壞人”。

盡管本文對我國資本市場的發展進行了系統探討，但也僅僅是對資本市場問題的“管中窺豹”，缺乏相應的實證研究進行深入分析，本文的觀點存在一定的主觀性，不一定成熟，僅供參考。此外，本文未充分討論國際資本流動對我國資本市場的影響，隨著我國資本市場的逐步開放，外資的流入和流出對我國資本市場生態的影響日益顯著，但本文對此的探討較為有限。未來對我國資本市場的研究可以進一步拓寬至對外開放的視角，以提供更具前瞻性和可操作性的政策建議。

【注釋】

① 《堅持金融服務實體經濟》，http：//www.qstheory.cn/dukan/hqwg/2024-04/27/c_1130133389.htm，2024-04-27。

② 《2024年國內生產總值達到134.9萬億元增長 5 % % ，https：//baijiahao.bai-du.com/s？id=1825715054844904599amp;wfr=spideramp;for=pc，2025-03-05。

③ 股市與經濟的共振水平用股票指數與GDP的比值來衡量，該比值意味著每一份額的GDP所帶來的股市價值。為了便于四國之間的橫向對比，該指標經過了標準化處理。

④ 本文所稱“業績變臉”，是指上市公司在IPO后的第二年凈利潤出現大幅下滑。根據中國證監會發布的《首次公開發行股票并上市管理辦法》對公司發行股票條件中的凈利潤以扣除非經常性損益前后的較低者計算，并參考崔宸瑜等（2022）認為扣除非經常性損益后凈利潤比報表凈利潤更能反映上市公司盈利能力的觀點，本文利用凈利潤扣除非經常性損益前后敦低者來計算業績變化財務指標。

⑤ 公司若要申請上市，需有3年的規范的會計期間業績，為此絕大部分公司往往需要提前2年進行規范治理，而公司的規范治理水平達到上市標準至少需要5年，加之IPO的不確定性，上市周期往往是5年，甚至更長。但大部分公司都難以在激烈的市場競爭中保持5年以上的增長。

⑥ 《吳清：進一步推動上市公司增強回報投資者的意識和能力》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1823496626663676276amp;wfr=spideramp;for=pc，2025-02-08。

⑦ 派現融資比=分紅總額/融資總額，該指標反映了上市公司每融資1元能給投資者帶來多少分紅回報。

⑧ 持股總市值數據來源于上海證券交易所2023年統計年鑒。

⑨ 《中國股市8次暫停IPO回顧》，https：//finance.people.com.cn/stock/n/2013/0619/c67815-21889304.html，2013-06-19。

⑩ 《退市新規\"箭在弦上”，保殼自救還能撐多久》，htps：//finance.sina.com.cn/roll/2020-12-06/doc-iiznctke5097623.shtml，2020-12-06。

11. 《昂貴的入場券：理解上市公司殼價值及其對資本市場影響》，https：//36kr.c0m/p/3025677362357763#，2024-11-07。

12. 《典型案例揭示上市公司財務造假套路監管持續向市場傳遞“零容忍”信號》，htps：//finance.china.com.cn/stock/zqyw/20230329/5962476.shtml，2023-03-29。

13.“未罰款\"指的是該公司上市至今訴訟案中存在涉案金額，但是最終處罰結果沒有進行罰款。

14.表中的案例公司均未完全清退侵占中小股東的資金。

15.例如，ST華微連續9年隱滿大股東違規占用資金的事實，2025年2月被監管部門處以1000萬元的罰款，但大股東上海鵬盛只持有 2 2 . 3 2 % 的股份，僅承擔了223.2萬元的損失，其余776.8萬元實際上由無辜的中小投資者承擔了。這種大股東違規，中小投資者被迫成為主要\"買單者\"的現象極不合理。而當大股東違規占用資金觸發退市條件，導致上市公司被迫退市時，中小投資者又將因此受到傷害。

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（責任編輯·校對：喻晨陳晶）

□·20·財會月刊2025.09