資金配置非市場化行為對企業價值的影響

【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）09-0021-9

一、引言

改革開放以來，我國經濟高速發展，市場化進程不斷推進。企業作為經濟體系中的關鍵組成部分，其發展在推動經濟發展方面發揮著至關重要的作用。財務管理作為企業管理的核心環節，是確保企業持續穩定發展的重要基礎與保障。然而，當前部分企業財務管理存在不足，未能與高質量發展目標相契合。為了進一步提高企業的財務管理水平，2022年國務院國資委發布《關于中央企業加快建設世界一流財務管理體系的指導意見》，提出中央企業要加快建設世界一流財務管理體系，重點強化企業資金管理、資本運作等職能，尊重資本市場規律，堅守“支撐戰略、支持決策、服務業務、創造價值、防控風險”的基本功能定位，建立資本收益目標約束，促進資本布局動態優化。該文件體現了資金配置在微觀企業中的重要地位，以及戰略和市場在資金配置中的引領作用。在當前我國經濟呈現企穩回升態勢的關鍵時期，面對國內經濟壓力和國際經濟低迷的現實困境，如何擺脫低迷環境，有效進行資金管理，實現高質量發展，成為企業需要關注的重點問題。

在經濟高質量發展的大背景下，企業的資金配置應該置于現代化經濟體系建設的框架中進行探討。高培勇等（2019）將經濟體系視為由社會經濟活動各個環節、各個層面、各個領域的相互關系和內在聯系構成的一個有機整體，并認為從傳統經濟體系轉型到現代化經濟體系的過程中，資源配置方式的組合也要經歷二維的轉向。張軍擴等（2019）指出，我國商品市場的市場化程度較高，但要素市場化程度與高質量發展的要求仍有較大差距。在資金要素方面：金融服務對象以國有企業、大企業和政府性投融資為主，對小微企業、民營企業、“三農\"領域等薄弱環節的服務不足；金融供給仍以銀行間接融資為主，多層次資本市場特別是股權融資市場仍不成熟。2020年的《中共中央國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》等文件進一步強調了資源配置市場化的重要性，要求充分發揮市場配置資源的決定性作用，暢通要素流動渠道，保障不同市場主體平等獲取生產要素，推動要素配置依據市場規則、市場價格、市場競爭實現效益最大化和效率最優化，這對于作為現代化經濟體系建設重要組成部分的微觀企業的資金配置來說具有重要的借鑒和指導意義。

企業在進行資金配置的過程中，需要綜合考慮自身的戰略目標與市場導向機制。戰略目標決定企業長期的發展方向和資源投入的重點，屬于自上而下的整體性規劃（孟慶斌等，2018）；市場化則需要遵循“逐利避險\"原則（宋曉繽等，2022），通過競爭機制和信號反饋，影響企業的資金配置行為。國務院國資委在《關于推動中央企業加快司庫體系建設進一步加強資金管理的意見》中進一步指出：司庫體系以服務戰略、支撐業務、創造價值為導向，對企業資金等金融資源進行實時監控和統籌調度。這無疑對如何使用市場和戰略這兩種基本的資金配置機制提出了更高的要求。

但在企業實際經營管理的過程中，信息不對稱、代理問題等多種復雜因素的影響，往往會導致企業出現資金配置非市場化行為，該行為會擾亂企業正常的經營秩序，加劇企業融資風險，還會對企業的資金收益產生負面影響，導致資金使用效率和收益率降低，對企業價值產生消極影響。鑒于此，本文試圖探究我國資本市場上是否存在嚴重的資金配置非市場化行為，該行為是否會對企業價值產生影響，具體產生哪種影響，其作用機制是什么，以及資金配置非市場化行為究竟是基于企業戰略選擇需要還是真實資金錯配等問題。為此，擬利用CSMAR數據庫和Wind數據庫披露的企業年報信息以及中國企業營運資金管理研究中心開發的中國上市公司營運資金管理數據庫披露的資金回報情況等相關數據，構建資金配置非市場化行為指標，利用我國上市公司數據進行實證檢驗，以期為微觀企業資金配置提供新思路。

相較于以往文獻，本文可能的邊際貢獻如下：第一，基于內部資本市場理論，進一步完善和深化了對企業資金配置非市場化行為的定義與理解。本文從微觀視角出發，構建具體指標來衡量企業資金配置非市場化行為，深入探究該行為如何影響企業的整體價值。第二，從微觀視角探究市場和戰略兩種機制對企業資金配置行為的影響，為提升企業內部資本市場的資金配置效率提供了重要參考。第三，為企業資金管理提供了新的思路和方法，幫助企業更好地應對市場變化，提升其在激烈市場競爭中的競爭力和可持續發展能力。

二、理論分析與研究假設

（一）理論分析

企業資金配置是企業資源配置的核心，企業運用資金配置實現資金流量和存量的雙重保障。在目前針對企業資金配置的研究中，宏觀層面多考慮貨幣政策等對企業資金配置的影響（顧海峰和朱紫荊，2022），微觀層面則從經營現金流、ESG表現、數字化等方面研究其對資金配置的影響。然而，針對企業資金配置經濟后果的相關研究較少。柳建華（2009）研究認為，企業資金配置的合理性會對企業價值產生重要影響。王竹泉等（2017）針對用資端構建指標，衡量資本錯配情況對企業價值的影響。王竹泉（2019）認為資金配置應厘清資金和資本的概念，重構資金回報率和財務風險的相關公式，銜接內外部資本市場。微觀層面企業資金配置應與資本市場資金配置“逐利避險”的市場化特征相吻合，而自前針對企業資金配置市場化行為的相關研究尚不多見。

企業內部資本市場具備更強的信息優勢（Stein，1997），其可以降低信息不對稱程度和交易成本（Alchian，1969），緩解企業的融資約束，促進企業價值的提升（邵毅平和虞鳳鳳，2012）。企業還可以通過內部資本市場資源分配共同承擔風險，借助異地子公司等將本地風險轉移（曹春方等，2015）。因此，企業資金配置同樣可以借助內部資本市場。企業通過內部資本市場，在融資端衡量企業不同部門、不同融資方式的成本，選擇成本較低、風險較小的方式融入資金，在用資端比較不同項自收益率的差異，選擇高收益率項目進行投資，以此實現在同等風險條件下追求高收益、在同等收益條件下追求低風險。這種以市場化理念進行資金配置的行為屬于資金配置的市場化行為，具體流程可見圖1。

而企業資金配置非市場化行為則與“逐利避險\"理念不同，表現為資金配置的混亂不清，會導致企業經營的高風險和低收益。具體而言：在融資端，企業沒有充分衡量自身的融資成本和財務風險，部門間沒有充分進行信息共享，而是各自為營，沒有站在企業集團的角度進行資金配置，導致資金融入成本偏高又或者舉債過多，最終造成經營風險增大，對自身長期發展造成損害；在用資端，企業沒有慎重衡量經營活動和投資活動的回報情況，對不同活動、不同項目的收益率沒有進行詳細比較，對于收益率較高的活動未能配置更多資金，導致自身收益率降低，企業價值創造下降，對企業發展產生消極影響。

企業資金配置的衡量需要準確反映企業資金市場化的真實情況，以及企業的回報和風險，然而傳統的財務分析體系存在重大缺陷。金融所引導的資金配置應該是資本市場上投資者的資本投人，資金的概念應與投資者的界定相吻合，總資金應該是資本市場上投資者投入企業資本的總和，但傳統指標中卻將總資產等同于總資金，虛高企業價值創造的基礎，進而造成企業資金效率的低估（王竹泉等，2019）。此外，傳統的財務分析體系還將企業的償債能力等同于財務風險，存在金融性負債與營業性負債不加區分的問題，無法滿足投資者通過企業的資金來源結構（金融性負債占總資金的比重）來考察企業風險的信息需求，高估企業風險。基于上述分析，以傳統指標衡量企業資金配置非市場化行為嚴重偏離企業市場化表現的真實情況，無法滿足信息使用者的需求，需要采用更準確的指標衡量企業資金配置的實際表現。

企業資金配置行為應將融資端和用資端行為都納入考慮范疇，本文參考風險回報權衡理論、CAPM模型以及內部資本市場測度模型中的“價值增值法”，構建資金配置非市場化行為的代理變量，在同等風險的情況下，通過比較企業本年度資金回報率相對于上年度資金回報率的變化情況體現企業當年的風險回報表現，以此衡量企業的資金配置行為。計算公式如下所示：

資金配置非市場化 本年度資金回報率-上年度資金回報率 （本年度期末資本杠桿/上年度期末資本杠桿）

其中，資金回報率 投資活動資金回報率 $. { ＼big ＼times }$ 投資活動資本/總資本 . + 經營活動資金回報率 . × 經營活動資本/總資本。為準確衡量企業資金配置行為，本文選用中國企業營運資金管理研究中心的相關指標，以資金衡量企業的價值創造基礎，以資金回報率衡量企業真實的資金價值創造能力，并對金融性負債與營業性負債加以區分，以資本杠桿①衡量企業風險。若資金配置非市場化指標值為正，則說明企業同等風險下本年度回報表現優于上年度表現；若該指標值為負，則說明在企業考慮風險的情況下本年度資金回報率低于上年度回報率，企業本年度資金配置出現非市場化行為，從而造成同等收益情況下的高風險或是同等風險情況下的低收益。因此，該指標值越小，表示企業資金配置非市場化情況越嚴重；該指標值越大，表示企業資金配置表現越好。

（二）研究假設

1.資金配置非市場化行為對企業價值的直接影響。目前針對非市場化行為對企業的影響的研究往往集中于宏觀視角（車德欣等，2023；向海凌等，2023），站在微觀視角，資金配置非市場化行為同樣深刻地影響著企業的日常經營與價值創造，但缺乏更多的論證。短期來看，企業資金配置非市場化行為，即企業在資金分配和使用過程中偏離市場規律和效率原則的做法，會顯著降低企業價值。一方面，資金配置缺乏市場機制的引導和約束，可能會導致資金配置不合理，降低資金使用效率，進而使得企業在市場競爭中處于不利地位，經營活動資金使用效率進一步降低；另一方面，在資金管理的過程中，資金籌措同樣忽略市場化作用，導致在同等資金使用效率的情況下承擔更多債務，使企業籌資風險增加。與此同時，資金配置非市場化行為還可能導致企業的投資決策偏離最優路徑，使得企業無法有效把握市場機遇，最終導致企業的投資回報率下降。基于此，本文提出如下研究假設：

H1：短期來看，資金配置非市場化行為會顯著降低企業價值。

2.資金配置非市場化行為降低企業價值的作用機制。研究發現，融資約束問題會對企業價值提升產生消極影響（李科和徐龍炳，2011）。結合上文分析可知，資金配置非市場化行為偏離市場規律和效率原則，會導致企業經營表現不佳。這種盈利能力下降以及經營效率低下的表現可能導致投資者及金融機構對企業未來的盈利能力和發展潛力產生懷疑，這種不信任感會導致企業在尋求外部資金支持時面臨更為嚴格的審查和評估，使得企業融資周期延長、融資成本提高、融資難度增大，加深企業的融資約束。資金配置非市場化行為本身有可能由于內部信息溝通不足造成企業融資杠桿上升，提高企業財務風險。較高的財務風險同樣會讓銀行等金融機構在為企業提供借款時更加謹慎，提高企業的融資難度，進一步加深企業的融資約束。除此之外，內部資本市場的有效性也會影響企業的融資約束程度。內部資本市場通過信息溝通，可以推動企業資金融通，在集團內部實現資金再分配，減輕集團內部各部門的現金流壓力，緩解企業的融資約束。而企業資金配置非市場化行為通常是沒有充分利用內部資本市場的后果，因此資金配置非市場化行為會加深企業的融資約束。受到較大融資約束的企業往往會因為無法獲取日常經營和企業發展所需的資金支持而陷入財務困境，正常的經營發展受到限制，甚至存在無法及時償還債務等風險，這會對企業價值產生消極影響，甚至使企業面臨破產倒閉的風險。站在企業經營的視角來看，企業的融資障礙會進一步影響企業價值。基于此，本文提出如下研究假設：

H2：短期來看，資金配置非市場化行為通過加深融資約束降低企業價值。

3.資金配置非市場化行為對企業長期價值的影響。企業發展的主要目的是實現長期穩健的增值，企業的可持續發展離不開企業競爭力的提升，企業競爭優勢的塑造離不開企業內部資源、能力等的協調組合，因此企業可能基于長期發展需要，追求、創造優勢資源而忽視短期資金配置的市場化。企業資金配置需要統籌處理好戰略和市場兩種機制之間的關系，企業資金配置偏離市場規律的非市場化行為有可能是為了長期價值的實現、基于戰略目標而做出的選擇。在企業戰略和市場化權衡選擇的過程中，企業為了其未來的市場占有、長遠發展，強調戰略的主要作用，將更多的注意力放在企業長期價值創造的過程中，舍棄短期市場化價值創造帶來的經濟效益。由于戰略選擇，企業會將更多資金配置在長期資金投入、研發投入等部分，不再追求短期回報率的最大化，以此表現出資金配置非市場化行為。雖然這部分資金配置以戰略目標為主，放棄了短期市場化帶來的價值創造，但站在長期角度可以發現，這種短期的資金配置非市場化行為在未來會對企業價值產生積極影響，有利于企業長期角度的市場化，達到企業戰略和市場的有效權衡。

但同樣存在一種情況，資金配置非市場化行為是企業在資金管理方面缺乏足夠的重視和有效的策略管理，導致資金在融入和使用過程中出現了不合理的分配，即企業資金配置非市場化行為是真實資金錯配而非由于戰略選擇造成。這種資金配置在短期和長期均無法實現戰略與市場的有效結合，不僅會在短期影響企業的價值創造能力，阻礙企業正常的經營和發展，使企業陷入財務困境，從長期角度來看，同樣會對企業價值產生消極影響。

此外，企業資金配置表現較好的企業也面臨市場和戰略的權衡。若企業在強調以市場化為主的情況下仍然兼顧考慮戰略規劃，在短期實現市場和戰略的有效權衡，那么其在資金配置過程中會高效借助內部資本市場的作用，充分執行資金管理市場化的理念。從長期角度來看，在這種良好的資金管理理念下，資金配置的良好表現同樣會對企業未來長期價值產生積極影響，因為企業的資金配置是基于真實高效的資金管理。若企業在權衡二者的過程中一味追求短期市場化的效果，完全忽視戰略對企業的作用，資金配置沒有實現市場和戰略的有效權衡，那么雖然在當下企業資金配置能夠展現出良好表現，但實際上企業已經出現短視行為。這種短視行為雖然能夠在短期內提升資金使用效率，但從長遠來看，可能不利于企業的可持續發展，影響企業價值。

基于上述分析，本文提出兩組競爭性研究假設：

H3a：資金配置非市場化行為是企業戰略調整的結果，會對企業長期價值產生積極影響。

H3b：資金配置非市場化行為是企業資金錯配的結果，會對企業長期價值產生消極影響。

：資金配置的良好表現是因為真實高效的資金管理，會對企業長期價值產生積極影響。

H4b：資金配置的良好表現是短視行為的結果，會對企業長期價值產生消極影響。

若企業資金配置非市場化行為是基于戰略選擇做出的，則有利于企業長期價值的提升。企業在追求長期價值實現的過程中，主要依賴于在研發領域的持續投人，創新投人的增加會對企業價值產生積極影響（王一鳴和楊梅，2017）。企業通過不斷加大研發力度，推動技術創新，提升產品或服務的核心競爭力，從而在激烈的市場競爭中占據有利地位，最終實現長期價值增長。由于創新項目的回報周期相對較長，企業在短期內難以實現顯著的經濟效益，導致資金配置在創新投入方面的回報率在短期內并不理想。在這種情況下，創新投入的增加可能會導致企業在資金配置上出現非市場化行為的傾向，即企業在資金分配時可能不完全遵循市場規律，而是更多地考慮長遠發展和戰略布局。這種資金配置非市場化行為雖然短期內可能看不出明顯的效果，但通過持續增大創新投入，有望在長期對企業價值產生積極的影響，推動企業在技術進步和市場競爭力方面實現質的飛躍?；诖?，本文提出如下研究假設：

H5：資金配置非市場化行為通過提高創新投入對企業長期價值產生積極影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于數據的可得性，本文選擇 2 0 1 5 ～ 2 0 2 3 年我國滬深A股上市公司為研究對象，行業劃分來自中國證監會2012年修訂的《上市公司行業分類指引》。其中，資金配置相關指標來源于中國企業營運資金管理研究中心開發的中國上市公司營運資金管理數據庫，其他數據來源于CSMAR數據庫和Wind數據庫。對樣本數據進行下列篩選：剔除金融行業的樣本；剔除ST、 等經營異常的公司；剔除財務數據缺失和數據異常的樣本。除此之外，本文對所有連續變量在 1 % 和 9 9 % 的水平上進行了縮尾處理，以避免極端值對研究結果的影響。經以上篩選和處理，最終獲得23780個樣本數據。

（二）回歸模型

為了檢驗H1，本文構建如下回歸模型：

∑Industry+ΣYear+εi，t

其中，Value為企業價值的代理變量，Un_market為資金配置非市場化行為的代理變量，Controls為回歸分析中涉及的控制變量， Σ Industry和 Σ Year分別為行業固定效應和年度固定效應， 為隨機擾動項。

（三）變量測度

1.解釋變量：資金配置非市場化行為（Un_market）。本文選用基于內部資本市場視角構建的資金配置非市場化行為指標（Un_market）作為代理變量，用于衡量企業本年度資金配置非市場化行為的具體表現。當Un_market小于0時，表明企業在與上年度同等經營風險情況下的收益率較低，資金配置非市場化行為嚴重；當Un_market大于0時，表明企業本年度資金配置行為較上年度表現更好，資金配置非市場化行為不嚴重。Un_market數值越小，企業資金配置非市場化行為越嚴重。

2.被解釋變量：企業價值（Value）。本文使用市場業績托賓Q比率衡量公司價值，托賓Q比率 （股東權益的市場價值 負債的賬面價值）/資產的賬面價值。采用托賓Q比率作為評價指標，不僅能夠體現企業當前的盈利狀況，而且可以反映企業未來的發展潛力。

3.控制變量。為了盡可能控制其他因素對企業價值的影響，本文加人以下控制變量：公司規模（TA）、公司年齡（Age）、產權性質（SOE）、股權集中度（Top1）、獨董比例（IND）、兩職合一（Duality）、現金持有水平（CF）。同時，控制行業（Industry）和年度（Year）固定效應。具體變量定義見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了本文變量的描述性統計結果。可以看出，企業價值的最小值為0.82，最大值為8.69，表明不同上市公司間企業價值差距較大。資金配置非市場化行為的最小值為-0.382，最大值為0.49，均值為-0.01，中位數為-0.006，說明不同企業間資金配置效率差距較大，且大部分企業當年資金配置表現相對較差，進步空間較大。其余控制變量與已有文獻基本一致，不存在顯著差異。

企業資產結構會對資金配置產生影響，相較于輕資產企業，重資產企業的固定資產所占比重更大，資金的流動性更弱。本文選取固定資產占總資產的比例作為資產結構的劃分標準，以其中位數為界，將全樣本劃分為重資產企業和輕資產企業兩組，如表3所示?？梢园l現，相較于重資產企業，輕資產企業的資金配置非市場化行為更為嚴重，較重資產企業高出三個百分點。這可能是由于輕資產企業資金更多、流動性更強，資金配置更為復雜，而重資產企業資金配置相對簡單，非市場化行為較為輕微。

（二）基準檢驗結果

表4是資金配置非市場化行為與企業價值之間關系的基準檢驗結果。列（1）為未加入控制變量且僅考慮行業和年度固定效應的檢驗結果，列（2）為加人控制變量且考慮行業和年度固定效應的檢驗結果?？梢园l現，資金配置非市場化行為對企業價值的回歸系數為正，且在 1 % 的水平上顯著，說明短期來看，資金配置非市場化行為越嚴重，越會損害企業價值，回歸結果支持H1。

（三）穩健性檢驗

1.更換核心指標的度量方式。為檢驗上述實證結果的穩健性，本文選取經濟增加值（EVA）作為被解釋變量企業價值的替代變量（方心童和高誠昊，2015），具體以經濟增加值與總資產的比值衡量，利用模型（1）進行回歸，結果見表5列（1）；此外，全要素生產率常用來衡量企業高質量發展能力，通常與企業價值高度相關，本文采用LP方法測算得出企業全要素生產率（TFP），以此替代被解釋變量企業價值，利用模型（1）進行回歸，結果見表5列（2）。本文還更換了解釋變量的度量方式，將資金配置非市場化行為指標中的資本杠桿指標替換為傳統指標資產負債率來衡量企業融資風險，即資金配置非市場化（Un_market1） 本年度資金回報率-上年度資金回報率 . × （本年度期末資產負債率/上年度期末資產負債率），同樣利用模型（1）進行回歸，結果見表5列（3）?？梢园l現，無論是更換被解釋變量還是解釋變量，資金配置非市場化行為對企業價值的回歸系數均為正，且在 1 % 的水平上顯著，與基準回歸結果一致，符合前文研究結論。

2.滯后一期的穩健性檢驗。企業資金配置可能存在滯后情況，即當年的行為可能在第二年才能反映出來，因此本文在模型（1）的基礎上，將資金配置非市場化行為指標滯后一期（Un_market_1）與企業價值進行回歸，結果如表5列（4）所示?？梢园l現，兩者之間的回歸系數同樣在1 % 的水平上顯著為正，支持H1。

3.基于配對樣本的檢驗。為了進一步考察資金配置非市場化行為是否會對企業價值產生影響，本文進行了如下配對樣本檢驗：將資金配置非市場化行為指標（Un_market）大于0的企業，即資金配置表現較好的樣本設定為實驗組，樣本數為10267個，剩余的企業資金配置非市場化行為指標（Un_market）小于0的企業為存在嚴重資金配置非市場化行為的樣本，數量為13513個，以實驗組樣本為基準，使用PSM的最鄰近匹配法進行配對，以控制變量作為協變量，采用卡尺為0.05的近鄰匹配方法進行1：1的傾向性得分匹配，回歸結果與前文結論一致。平行假設檢驗結果顯示，最終匹配后所有變量的標準化偏差小于 1 % ，說明樣本匹配較為成功。限于篇幅，以上結果未列示。

（四）異質性分析

1.企業產權性質。由于產權性質的不同，國有企業與其他企業的資金配置表現以及戰略規劃等均有所差異。為了探究不同產權性質下企業的資金配置表現對企業價值的影響，本文將樣本劃分為國有企業和非國有企業兩組，利用模型（1）分別進行回歸，結果見表6?？梢钥闯?，國有企業資金配置非市場化行為對企業價值的回歸系數為0.306，且在 5 % 的水平上顯著，而非國有企業資金配置非市場化行為對企業價值的回歸系數為0.819，且在 1 % 的水平上顯著，國有企業組的系數比非國有企業組的系數大約低0.5，通過組間系數差異檢驗，說明非國有企業資金配置非市場化行為對企業價值的影響更加劇烈。相較于非國有企業，國有企業受國家控制，融資成本較低、融資較為容易，但由于需要承擔政策任務等，其資金配置活動并非完全符合市場化行為，而是在很大程度上受到政府的影響。因此，在企業資金配置過程當中，國有企業不太追求同等風險下的高收益和同等收益條件下的低風險，其企業價值的影響因素相較于非國有企業更加復雜。而非國有企業相較于國有企業不太容易受到其他方面的影響，其資金配置的目的為實現股東價值最大化，促進企業發展，因此其資金配置非市場化行為對企業價值的影響更為劇烈。

2.企業資產結構。考慮到資產結構的差異也會影響資金配置非市場化行為對企業價值的作用，本文利用模型（1）分別對輕資產企業和重資產企業進行回歸。表7的回歸結果顯示，無論是輕資產企業還是重資產企業，資金配置非市場化行為對企業價值的回歸系數均為正，且在1 % 的水平上顯著，但輕資產企業組的回歸系數為0.764，大于重資產企業組的回歸系數0.674，通過組間系數差異檢驗，說明輕資產企業資金配置非市場化行為對企業價值的影響更大，更需要企業提升資金管理能力。

3.疫情前后。考慮到時間的流逝、事件的沖擊、宏觀經濟政策的變化等均會對企業資金配置產生影響，本文將樣本分為疫情前和疫情后兩組。疫情起源于2019年12月，于2020年初擴散至全球，由于2019年底疫情剛剛出現且對其的重視程度不高，其對市場和企業的沖擊應在2020年出現，因此本文將2019年及以前界定為疫情前，將2020年及以后界定為疫情后，利用模型（1）進行分組回歸，探究疫情沖擊對企業資金配置效果的影響，回歸結果見表8?？梢园l現，無論是疫情前還是疫情后，資金配置

非市場化行為對企業價值的回歸系數均為正，且至少在5 % 的水平上顯著，但疫情后的回歸系數為0.992，遠大于疫情前的回歸系數0.272，通過組間系數差異檢驗。這說明在疫情沖擊下，資金配置非市場化行為同樣會對企業價值產生消極影響，支持H1，且由于疫情后企業存在生產經營困難、資金流壓力大等問題，資金配置非市場化行為對企業價值的影響更為明顯，即市場環境越惡劣，資金配置非市場化行為對企業價值的影響越劇烈

（五）影響機制分析

資金配置非市場化行為容易導致企業價值創造表現變差、經營風險增加，企業經營的高風險和低收益會讓投資者以及銀行等金融機構在向企業提供貸款時產生懷疑，加大對企業貸款的審查力度，從而加深企業的融資約束，而較大的融資約束會進一步對企業經營產生消極影響，進而損害企業價值。為了進一步探究短期內資金配置非市場化行為對企業價值的影響機制，本文選取融資約束作為中介變量。目前學術界針對企業融資約束的衡量指標主要包括SA指數、WW指數、KZ指數、FC指數等，在我國的制度環境下，WW指數由于能夠較為全面地反映企業融資約束的程度而被眾多研究者所采用。因此，本文借鑒潘紅波和楊海霞（2022）的研究，使用WW指數（WW）衡量融資約束，WW指數越大，表明企業融資約束越嚴重。在此基礎上，參考溫忠麟等（2004）的研究，采用三步法檢驗 ，構建如下回歸模型：

∑ Industry + ∑ Year+εi，t

∑ Industry+ΣYear+εi，t （3）

具體回歸結果見表9?？梢钥闯觯校?）中資金配置非市場化行為對融資約束的回歸系數在 1 % 的水平上顯著為負，說明資金配置非市場化行為越嚴重，企業融資約束越嚴重。結合列（3）中資金配置非市場化行為與融資約束對企業價值的回歸系數可知，融資約束在資金配置非市場化行為與企業價值之間起到中介作用，與H2相吻合。

五、進一步分析

（一）資金配置非市場化行為對企業長期價值的影響

通過前文理論分析可知：一方面，資金配置非市場化行為可能是企業戰略調整導致的，即企業為了順應時代進步、適應市場變化或響應政策導向而進行戰略調整，這個過程中企業可能將資金投人到研發、品牌建設或市場擴張等長期項目中，這些投資在短期內可能不會為企業帶來直接的經濟效益，但從長遠來看，卻能為企業創造更大的價值財富。因此，本文試圖探究上市公司資金配置非市場化行為究竟是戰略調整還是資金錯配所致。另一方面，企業本年度資金配置的良好表現可能只是一種表面現象，其是由企業短視行為導致的，企業可能過分關注短期利潤和市場表現，而忽視了長期投資的價值，從企業長期發展角度來看會對企業價值產生損害。因此，本文還試圖研究企業資金配置表現較好是因為真正資金配置優秀還是僅僅為短視行為的結果?；谏鲜龇治觯谀Ｐ停?）的基礎上，將資金配置非市場化行為指標分別與三年后的企業價值（Value_1）和五年后的企業價值（Value_2）進行回歸，在長期視角下分析資金配置行為對未來期間企業價值的影響。

首先對全樣本進行回歸分析，表10列（1）和列（2）分別為全樣本資金配置非市場化行為與三年后的企業價值和五年后的企業價值之間的回歸結果?？梢园l現，無論是三年后的企業價值還是五年后的企業價值，資金配置非市場化行為對未來期間企業價值的影響均不顯著，說明企業資金配置表現較好和資金配置表現較差在幾年后對企業價值的影響產生了不同變化。

隨后進行分組回歸，將資金配置非市場化行為指標小于0的樣本劃分為資金配置表現較差組，將資金配置非市場化行為指標大于0的樣本劃分為資金配置表現較好組，具體回歸結果見表10列（3） ～ 列（6）。在資金配置表現較差組中，無論是與三年后還是五年后的企業價值進行回歸，回歸系數均為負，且至少在 5 % 的水平上顯著，表明當年的資金配置表現越差，三年/五年后的企業價值越高，資金配置非市場化行為是企業戰略調整的結果，能夠推動企業長期價值的增長，回歸結果支持 。在資金配置表現較好組中，資金配置非市場化行為對企業長期價值的回歸系數均為正，三年后為在 10 % 的水平上顯著，五年后為在 5 % 的水平上顯著，說明企業資金配置表現較好并不是由短視行為所致，而是因為其資金配置確實良好，回歸結果支持 。上述結果表明，我國上市公司資金配置情況整體是理性的。

（二）創新投入在資金配置非市場化行為影響企業長期價值中的中介效應

為了探究創新投人在資金配置非市場化行為與企業長期價值之間的作用，本文借鑒孔東民等（2017）的研究，采用研發投人與總資產的比值（RD）衡量創新投人，同樣運用三步法構建模型（4）和模型（5）。

∑Year+εi，t （4）

表11列 （ 1 ） ～ 列（3）為以三年后的企業價值（Value_1）為被解釋變量的中介效應回歸結果，表11列（4） ～ 列（6）為以五年后的企業價值（Value_2）為被解釋變量的中介效應回歸結果?？梢园l現，資金配置非市場化行為對創新投入的回歸系數均為負，且都在 1 % 的水平上顯著，即資金配置非市場化行為會促進企業創新投入，創新投入對企業長期價值的回歸系數均為正，且都在 1 % 的水平上顯著，說明資金配置非市場化行為通過增加創新投入促進企業長期價值增長，回歸結果與H5一致。

六、結論與啟示

（一）結論

隨著我國經濟的高速發展，企業規模逐漸擴大，經營范圍日益廣泛，資金配置在企業發展中的地位也越發凸顯，受到社會更多關注。企業資金配置需要統籌處理好戰略和市場這兩種機制之間的關系。企業資金配置非市場化行為指的是企業資金配置過程中偏離市場規律和效率的行為，具體表現為同等風險情況下的低收益或者是同等收益情況下的高風險，這種非市場化行為會阻礙企業的高質量發展，影響企業價值。為了探究資金配置非市場化行為對企業價值的具體影響，本文構建資金配置非市場化行為指標，以 2 0 1 5 ～ 2 0 2 3 年我國A股上市公司數據為樣本進行實證檢驗。研究發現，短期來看，企業資金配置非市場化行為會顯著降低企業價值，其主要通過加深企業的融資約束來降低企業價值。異質性分析發現：相較于國有企業，非國有企業資金配置非市場化行為對企業價值的影響更大；相較于重資產企業，輕資產企業資金配置非市場化行為對企業價值的影響更明顯；相較于疫情前，疫情后企業資金配置非市場化行為對企業價值的影響更為強烈。進一步分析發現，在市場和戰略的權衡當中，樣本企業資金配置非市場化行為主要是戰略調整的需要而非資金錯配所致，資金配置表現良好也是因為企業資金高效配置而非短視行為所致，且資金配置非市場化行為通過提高創新投入對企業長期價值產生積極影響。

（二）啟示

基于上述研究結論，本文得出如下研究啟示：

第一，在企業資金配置戰略和市場協調的過程中，應努力做到在讓市場發揮決定性作用的同時讓戰略更好地發揮作用。具體而言，企業應當建立健全的市場化資金配置機制，減少非市場化行為，通過市場化方式優化資金配置，提高資金的使用效率。同時，根據自身戰略需求，合理規劃和配置資金，確保資金配置與戰略目標的協調一致。在企業資金配置過程中，充分考慮市場與戰略之間的平衡關系，并確保這兩者能夠相互協調、相互促進，以最大限度地發揮各自的優勢和作用。借助這種市場主導、戰略把控的均衡的資金分配策略，企業能夠更好地適應市場變化，抓住市場機遇，充分實現價值創造，并且能夠有力地支撐戰略目標的實現，從而有效推動自身持續、健康和穩定地發展。

第二，為了努力實現建設世界一流財務管理體系的目標，企業應加強資金管理意識，提高對內部資本市場的關注度，以此進一步提高市場化程度。具體來說，企業應加強內部各部門、各分部之間的信息交流，緩解信息不對稱帶來的資金扭曲。如今計算機技術發展迅速，跨地區、跨國家企業可以借助電子媒介同時獲取信息，加強各地區間的信息交流。因此，企業集團各部門應在公司內部網絡系統中及時上傳各自的融資和經營的具體情況以及相應需求，由企業集團建立的財務共享服務中心統一處理。財務共享服務中心應以企業整體的最優投資決策為準繩，根據各部門資金匯總信息，比較不同部門之間的情況，在企業內部對資金進行調配，讓融資成本低的部門為企業經營多融資，將更多資金投入收益表現更好的部門，推動企業資金價值創造最大化。

第三，針對資金配置非市場化行為嚴重的行業，需要格外加強資金管理，結合企業特征建立企業資金管理體系，增進企業內部的溝通交流。輕資產企業與重資產企業的資產配置區別較大，流動資產的差異決定了企業的資金配置管理也要有所不同。輕資產企業流動性資金占比更大，相對于重資產企業資金配置要更為謹慎。在資金配置策略上，輕資產企業應注重短期資金的靈活運用和風險控制，而重資產企業則應注重長期資金的穩定性和投資回報。此外，企業應根據自身所處的市場環境和行業特點，制定相應的資金配置策略，以適應市場變化的需要，提高資金使用效率，保證經營安全。

第四，市場化通常是一個整體，外部市場的競爭動蕩往往會讓企業忽視對內部資本市場的關注，而在較為穩定的外部資本市場下，企業往往會將注意力聚焦于內部資本市場。事實上，無論企業所處的外部資本市場競爭和波動如何，企業都需要對內部資本市場保持應有的關注，以確保資金配置的效率和效果。因此，企業應當建立完善的內部資本市場管理體系，通過有效的內部溝通和協調機制，確保資金在不同部門和項目之間合理流動，避免資金閑置或過度集中，從而實現資源的最優配置。

綜上所述，企業資金配置應協調好市場和戰略之間的關系，借助內部資本市場強化企業內部的信息交流，加強資金管理，考慮融資風險和用資收益，使企業做出符合市場化的行為，降低經營成本，提高經營收益，最終提高企業價值，為企業高質量發展做出貢獻。

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（責任編輯·校對：陳晶喻晨）