CEO社會資本對公司創(chuàng)業(yè)投資的影響探究

【中圖分類號】F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）09-0049-7

一、引言

公司創(chuàng)業(yè)投資（CorporateVenture Capital Invest-ments，簡稱\"CVC投資\"是大型企業(yè)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的少數(shù)股權(quán)投資（Dushnitsky，2012）。CVC投資能夠幫助企業(yè)獲取新知識、技術(shù)和市場機(jī)會，促進(jìn)科技創(chuàng)新（萬良勇等，2024）。為發(fā)揮其有利作用，我國政府大力鼓勵(lì)發(fā)展CVC投資。例如：2023年年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出“鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資”；2024年6月國務(wù)院辦公廳發(fā)文指出“鼓勵(lì)行業(yè)骨干企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)平臺機(jī)構(gòu)等參與創(chuàng)業(yè)投資”。盡管如此，企業(yè)開展CVC投資仍面臨以下困境：一是信息渠道有限，難以獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息；二是資源稟賦不足，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的賦能效應(yīng)有限；三是信任構(gòu)建困難，投資雙方交流效果不佳。如何突破上述困境以推動創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，是亟待學(xué)界和業(yè)界解決的重要問題。

社會資本是難以復(fù)制的關(guān)鍵資源，有助于企業(yè)形成獨(dú)特競爭優(yōu)勢。具體而言，社會資本能有效促進(jìn)企業(yè)獲取外部信息、融資便利、人才、技術(shù)及商業(yè)網(wǎng)絡(luò)（El-Khatib等，2015），以及強(qiáng)化多邊信任、合作交流（韓煒等，2013）。CEO作為公司經(jīng)營活動的主要負(fù)責(zé)人，其社會資本能對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。理論上，CEO社會資本有助于企業(yè)克服CVC投資中面臨的主要困難，進(jìn)而促進(jìn)CVC投資。以小米集團(tuán)為例，雷軍的社會資本為小米早期開展生態(tài)鏈投資提供了高效通道，紫米電子、萬魔聲學(xué)等被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)始人均與雷軍存在長期業(yè)務(wù)合作或私人關(guān)系。這種基于信任且價(jià)值觀契合的“熟人圈”不僅降低了交易成本，還確保了供應(yīng)鏈與研發(fā)的高效協(xié)同，推動小米CVC投資優(yōu)質(zhì)發(fā)展。因此可以合理預(yù)期，CEO社會資本對企業(yè)開展CVC投資活動具有促進(jìn)作用。

基于此，本文利用滬深A(yù)股上市公司 2 0 1 2 ～ 2 0 2 2 年的數(shù)據(jù)，實(shí)證考察CEO社會資本對CVC投資活動的影響。研究發(fā)現(xiàn)，CEO社會資本對企業(yè)開展CVC投資具有顯著的正向影響，這一結(jié)論在經(jīng)過工具變量法、樣本匹配和替換變量度量方式等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，CEO社會資本能促進(jìn)企業(yè)開展CVC投資的原因在于，CEO社會資本有助于企業(yè)獲取更多信息、資源并增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信任。進(jìn)一步地，CEO社會資本越豐富，企業(yè)的CVC投資活動呈現(xiàn)出越多元的特征，即行業(yè)和地理多元化程度越高，且CEO社會資本對CVC投資的促進(jìn)作用能為企業(yè)帶來更高的創(chuàng)新產(chǎn)出。

本文具有以下潛在貢獻(xiàn)：第一，豐富了CVC投資的驅(qū)動因素相關(guān)文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)大多關(guān)注市場競爭程度、產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制等環(huán)境因素（Basu等，2011）和吸收能力、技術(shù)資源、組織冗余等組織因素（鄭丹輝等，2013）對CVC投資活動的影響，僅有少量文獻(xiàn)關(guān)注管理層特征對CVC投資的影響（Sahaym等，2016；馮健等，2022）。然而，這些文獻(xiàn)尚未涉及管理者社會資本這一重要特征的影響。本文結(jié)合社會資本理論，系統(tǒng)考察CEO社會資本對CVC投資的影響及其作用機(jī)制，為分析CVC投資行為提供了新的理論視角。第二，豐富了高管社會資本的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)家或高管社會資本通過幫助企業(yè)獲取復(fù)雜信息和資源而有助于提升組織動態(tài)能力（耿新和張?bào)w勤，2010）、創(chuàng)新水平（韋影，2007）及公司績效（游家興和鄒雨菲，2014）。然而，上述研究較少涉及企業(yè)戰(zhàn)略投資決策領(lǐng)域，僅有El-Khatib等（2015）發(fā)現(xiàn)CEO社會網(wǎng)絡(luò)通過整合信息和資源提高企業(yè)并購績效。本文首次揭示CEO社會資本對CVC投資的顯著驅(qū)動效應(yīng)，不僅完善了社會資本影響企業(yè)決策的理論框架，更重要的是拓寬了戰(zhàn)略投資領(lǐng)域的研究視角，為理解高管特質(zhì)如何塑造CVC投資行為提供了新的研究思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)通過CVC投資與外部初創(chuàng)企業(yè)建立聯(lián)系，有助于獲取新知識、技術(shù)和市場機(jī)會。盡管如此，企業(yè)開展CVC投資仍面臨許多困難。第一，企業(yè)需要廣泛獲取創(chuàng)投市場的項(xiàng)目信息，而許多企業(yè)聚焦實(shí)體主業(yè)，缺少項(xiàng)目信息來源；第二，企業(yè)需要具備豐富的技術(shù)、市場、財(cái)務(wù)資源，從而更好地幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長并由此獲取投資回報(bào)；第三，企業(yè)難以獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信任，初創(chuàng)企業(yè)通常擔(dān)心投資方采取機(jī)會主義行為進(jìn)而侵占自身利益。企業(yè)要順利開展CVC投資，客觀上需要具備更多信息渠道、更好的資源基礎(chǔ)并能獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信任。本文認(rèn)為，CEO社會資本通過信息獲取、資源獲取和信任增強(qiáng)三個(gè)維度影響企業(yè)的CVC投資。CEO社會資本借助跨組織關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞功能助力企業(yè)捕捉技術(shù)發(fā)展趨勢，掌握多方信息，也有助于企業(yè)獲取技術(shù)、市場、財(cái)務(wù)等資源。此外，CEO社會資本通過關(guān)系聯(lián)結(jié)產(chǎn)生的懲罰效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)，能抑制機(jī)會主義行為并強(qiáng)化合作雙方信任基礎(chǔ)（王福勝和王攝琰，2012），進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的CVC投資。

（一）信息獲取機(jī)制

CEO社會資本越豐富，企業(yè)在社會網(wǎng)絡(luò)中的核心位置越突出，從而能獲得越強(qiáng)的信息優(yōu)勢。一方面，CEO社會資本有助于企業(yè)接觸到更多潛在CVC項(xiàng)目。依托與客戶、供應(yīng)商及行業(yè)協(xié)會的強(qiáng)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，CEO能夠?qū)崟r(shí)捕捉產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)更迭動態(tài)；通過高校、科研院所的弱關(guān)系聯(lián)結(jié)，CEO能夠獲取實(shí)驗(yàn)室階段的前沿技術(shù)信息流。各類技術(shù)信息有助于企業(yè)降低CVC項(xiàng)目搜尋成本，捕捉投資機(jī)會。另一方面，CEO社會資本有助于企業(yè)綜合各方信息，科學(xué)評估創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)自質(zhì)量。政策信息層面，CEO社會資本有助于企業(yè)與一級市場取得聯(lián)系，便利地獲取創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)政策，做出合理的宏觀環(huán)境研判；行業(yè)信息層面，CEO社會資本有助于企業(yè)接觸到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)發(fā)展前沿等信息（游家興和鄒雨菲，2014），做出科學(xué)的中觀產(chǎn)業(yè)分析；項(xiàng)目信息層面，CEO社會資本有助于企業(yè)與其他投資者、標(biāo)的企業(yè)管理層互動，進(jìn)一步了解項(xiàng)目技術(shù)創(chuàng)新、市場表現(xiàn)及內(nèi)部管理情況，做出全面的項(xiàng)目微觀評估。

（二）資源獲取機(jī)制

理論上，擁有更豐富的技術(shù)、市場（Basu等，2011）和財(cái)務(wù)資源的企業(yè)，能夠更好地為創(chuàng)業(yè)企業(yè)賦能，更容易開展CVC投資。第一，CEO社會資本有助于企業(yè)獲取技術(shù)資源。通過CEO與高校及科研院所的聯(lián)系，企業(yè)能接觸到更多高精尖研發(fā)人員和重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室資源，實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步并提升投資水平（吳西雅和劉劍民，2023），增強(qiáng)CVC投資的技術(shù)賦能。社會資本豐富的CEO還能借助其復(fù)合型知識結(jié)構(gòu)（湯倩等，2021）讓企業(yè)更好地吸收外部技術(shù)資源，提升CVC投資的技術(shù)收益。第二，CEO社會資本有助于企業(yè)獲取市場資源。擁有豐富CEO社會資本的企業(yè)更容易與產(chǎn)業(yè)鏈上下游建立良好關(guān)系，在供應(yīng)鏈韌性、渠道覆蓋廣度、生產(chǎn)制造和品牌溢價(jià)能力等方面表現(xiàn)出更大的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和更高的市場地位，能夠在市場準(zhǔn)入、分銷渠道開拓、運(yùn)營效率提升等維度為被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多幫助。第三，CEO社會資本有助于企業(yè)獲取財(cái)務(wù)資源。CEO社會資本有助于企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)建立良好關(guān)系，獲取更多金融資源，且CEO在社會網(wǎng)絡(luò)中積累的投資經(jīng)驗(yàn)?zāi)軒椭髽I(yè)準(zhǔn)確判斷投資形勢（萬良勇等，2023），提升投資收益。

（三）信任增強(qiáng)機(jī)制

CEO社會資本能夠在投資雙方間發(fā)揮信任橋梁作用。一方面，CEO社會資本通過懲罰效應(yīng)強(qiáng)化信任承諾。豐富的CEO社會資本意味著在其社會網(wǎng)絡(luò)中，各類信息的傳播速度更快、范圍更廣。若其所在企業(yè)發(fā)生機(jī)會主義行為，相關(guān)負(fù)面信息對企業(yè)后續(xù)發(fā)展的不利影響更大（吳超鵬和金溪，2020），這將極大抑制企業(yè)在CVC投資活動中的機(jī)會主義行為。另一方面，CEO社會資本通過聲譽(yù)效應(yīng)加固信任基礎(chǔ)。在關(guān)系型社會中，CEO社會資本為企業(yè)行動提供信任基礎(chǔ)（王福勝和王攝毯，2012），有助于企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行良好互動。懲罰效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)共同增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)接受CVC投資的意愿。

基于以上分析，本文提出H1：其他條件保持不變，CEO社會資本有助于企業(yè)開展CVC投資活動。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2 0 1 2 ～ 2 0 2 2 年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并進(jìn)行以下篩選：剔除當(dāng)年被標(biāo)記為ST等的上市公司樣本；剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除存在CEO變更的公司一年度樣本。采用上述流程篩選后，得到27589個(gè)公司年度觀測值。為避免異常值對實(shí)證結(jié)果造成影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下 1 % 水平的縮尾處理。文中使用的CEO社會資本及企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)來自清科私募通數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1.被解釋變量：CVC投資（CVC）。參考Sahaym等（2016）的研究，本文采用上市公司在 年開展的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量進(jìn)行衡量。

2.解釋變量：CEO社會資本（CEOSC）。本文參考張敏等（2015）、趙麗娟和張敦力（2019）的做法，基于社會網(wǎng)絡(luò)豐富程度構(gòu)建CEO社會資本指標(biāo)。具體而言，CEO社會資本為7個(gè)變量之和：金融社會資本（SC1），如果CEO曾在商業(yè)銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等任職，取值為1，否則為0；商業(yè)社會資本（SC2），采用CEO兼任董事的公司數(shù)量來衡量，當(dāng)兼職數(shù)量大于樣本均值時(shí)，取值為1，否則為0；聲譽(yù)社會資本（SC3），當(dāng)CEO曾經(jīng)獲得過有關(guān)榮譽(yù)稱號或榮譽(yù)嘉獎(jiǎng)（包括五一勞動獎(jiǎng)?wù)隆⑷珖鴦趧幽７丁铱萍歼M(jìn)步獎(jiǎng)、中國十大杰出人才、優(yōu)秀企業(yè)家），取值為1，否則為0；海外社會資本（SC4），如果CEO曾在海外任職或留學(xué)，取值為1，否則為0；協(xié)會社會資本（SC5），如果CEO參加過行業(yè)協(xié)會，取值為1，否則為0；校友社會資本（SC6），如果CEO曾經(jīng)攻讀過MBA、EMBA，取值為1，否則為0；技術(shù)社會資本（SC7），如果CEO曾在高校、科研機(jī)構(gòu)等工作，取值為1，否則為0。對于CEO相關(guān)信息缺失的樣本，本文通過上市公司年報(bào)、新浪財(cái)經(jīng)和巨潮資訊網(wǎng)等公開渠道收集信息并予以補(bǔ)充。最后，將上述7種社會資本加總得到本文解釋變量。

3.控制變量。借鑒過往相關(guān)研究（鄭丹輝等，2013；馮健等，2022；萬良勇等，2023），本文進(jìn)一步控制了以下因素：資產(chǎn)規(guī)模（Size）、杠桿水平（Lev）、盈利能力（Roa）、企業(yè)年齡（Age）、第一大股東持股比例（Top1）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、兩職兼任（Dual）、獨(dú)立董事比例（Indir）、董事會規(guī)模（Board）、現(xiàn)金水平（Cash）、兩權(quán)分離度（Sep）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）以及CVC經(jīng)驗(yàn) ）。具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)CEO社會資本與CVC投資之間的關(guān)系，本文建立模型（1）：

Year + ε （1）

其中，CVC表示公司i在第 年從事的CVC投資數(shù)量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中替換為公司i在第 年是否開展CVC投資（CVCdum）。CEOSC為CEO社會資本，采用7個(gè)社會資本指標(biāo)的總和衡量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中替換為CEO商業(yè)社會資本和學(xué)術(shù)社會資本之和（CEOBA）。

Controls表示控制變量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型中還加入了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。 是本文主要關(guān)注的系數(shù)，若 顯著為正，則本文的基本假設(shè)得到支持。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2報(bào)告了變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。CVC的最大值為44，最小值為0，樣本標(biāo)準(zhǔn)差為0.737，表明樣本公司開展CVC投資活動的數(shù)量差異較大，CEOSC的最大值為6，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9，表明樣本公司的CEO社會資本差異較大。Exp的均值為0.179，表明接近 20 % 的樣本在過去5年有過CVC投資行為。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究（鄭丹輝等，2013；馮健等，2022）大致相符。相關(guān)性分析結(jié)果顯示，CVC與CEOSC在 1 % 的水平上正相關(guān)，為本文基本假設(shè)提供了初步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外，各變量間的相關(guān)系數(shù)大多小于0.5且各變量的VIF值最大僅為1.87，表明將這些變量同時(shí)加入回歸模型不會造成嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表3匯報(bào)了CEO社會資本如何影響CVC投資的實(shí)證結(jié)果。第（1）列為單變量回歸結(jié)果，第（2）列為加入了控制變量后的回歸結(jié)果，第（3）列則進(jìn)一步控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。由第（3）列可知，CEOSC的系數(shù)為0.1772，且在 1 % 的水平上顯著，說明CEO社會資本越豐富，企業(yè)的CVC投資數(shù)量越多。該結(jié)果還具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義：CEO社會資本每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，CVC投資數(shù)量相對于均值增加了 1 . 5 1 8 9 （ 0 . 1 7 7 2 × 0 . 9 / 0 . 1 0 5 ） 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。上述結(jié)果支持了本文的基本假設(shè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性測試。

（1）工具變量法。盡管前文初步驗(yàn)證了CEO社會資本對CVC投資的促進(jìn)作用，但理論上，CEO社會資本和CVC投資之間可能存在反向因果關(guān)系，即意圖開展CVC投資以布局未來發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)在聘任CEO時(shí)對其社會資本的要求可能會更高。為此，本文參考林志帆和龍小寧（2021）的做法，選取同省份同年齡組的CEO社會資本平均水平（CEOSCIV）作為工具變量。同省份同年齡組的CEO受到風(fēng)土人情、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會經(jīng)歷等因素影響，具有較為相似的經(jīng)商方式，顯著影響企業(yè)的CEO社會資本水平。同時(shí)，CEOSCIV很難通過其他渠道來影響企業(yè)的CVC投資，從而滿足工具變量的相關(guān)性和排他性要求。第一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量CEOSCIV顯著提升了企業(yè)的CEO社會資本水平，且其Kleibergen-Paap WaldrkF檢驗(yàn)值為1185.92，遠(yuǎn)大于臨界值，表明本文采用的工具變量符合要求。第二階段回歸結(jié)果顯示，CEOSC的系數(shù)顯著為正，依然支持本文的研究結(jié)論。

（2）傾向得分匹配（PSM）法。為在一定程度上緩解本文存在的內(nèi)生性問題，進(jìn)一步采用PSM法進(jìn)行驗(yàn)證。依據(jù)上市公司CEO社會資本是否高于年度均值將樣本分為兩組，以所有控制變量作為協(xié)變量，按照1：1、有放回、傾向得分最接近的原則進(jìn)行匹配。處理組和控制組的各個(gè)變量在匹配后不存在顯著差異，使樣本可比性有較大提高。基于此，本文用匹配后的樣本進(jìn)行回歸，CEOSC的系數(shù)顯著為正，依然支持本文研究結(jié)論。

2.敏感性測試。為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步采取如下方法進(jìn)行敏感性測試。一是替換被解釋變量衡量方式。參考Cabral等（2021）的研究，采用公司i在 期是否投資了新創(chuàng)企業(yè)作為新的被解釋變量（CVC-dum），如果企業(yè)當(dāng)年進(jìn)行了CVC投資，則取值為1，否則為0。二是替換解釋變量衡量方式。參考魏彥杰等（2023）的研究，用CEO的協(xié)會背景和金融背景衡量其商業(yè)社會資本，用CEO的學(xué)歷、海外求學(xué)經(jīng)歷、高校及科研院所任職經(jīng)歷衡量其學(xué)術(shù)社會資本，將商業(yè)社會資本、學(xué)術(shù)社會資本之和作為CEO社會資本新的衡量指標(biāo)（CEOBA）。三是替換回歸模型。前文采用負(fù)二項(xiàng)模型進(jìn)行回歸，本部分采用OLS模型進(jìn)行回歸。四是改變樣本時(shí)間區(qū)間。為避免突發(fā)公共事件對企業(yè)開展CVC投資活動的影響，本文進(jìn)一步剔除 2 0 2 0 ～ 2 0 2 2 年的觀測值。基于上述思路，分別進(jìn)行回歸，結(jié)論依然成立。

因篇幅有限，上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、機(jī)制檢驗(yàn)

（一）信息獲取機(jī)制

信息對于CVC投資至關(guān)重要。一方面，企業(yè)需要了解科技前沿信息和創(chuàng)投市場信息，從而接觸到更多被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)；另一方面，企業(yè)需要與利益相關(guān)者互動以獲取全面的被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息，以做出全面評估。為驗(yàn)證CEO社會資本因增強(qiáng)信息優(yōu)勢而促進(jìn)CVC投資，本文基于企業(yè)所處的信息環(huán)境進(jìn)行考察。理論上，當(dāng)信息獲取較為困難時(shí)，企業(yè)依托組織能力及環(huán)境條件獲取的信息有限，這就要求企業(yè)尋求其他信息交流路徑，比如發(fā)揮CEO社會資本的信息機(jī)制，否則企業(yè)難以充分獲取CVC項(xiàng)目信息，也難以全面評估項(xiàng)目質(zhì)量并擇優(yōu)定位投資機(jī)會。因此，本文預(yù)期若企業(yè)確實(shí)因CEO社會資本而獲得了更多信息，進(jìn)而促進(jìn)其開展CVC投資，那么可以合理預(yù)測當(dāng)企業(yè)信息獲取較為困難時(shí)，CEO社會資本對CVC投資的促進(jìn)作用更明顯。

為此，本文引入交通發(fā)達(dá)程度（Transport）衡量區(qū)域?qū)用娴男畔@取難度，引入企業(yè)數(shù)字化程度（Digital）衡量企業(yè)層面的信息獲取難度。理論上，所處區(qū)域的交通越發(fā)達(dá)、企業(yè)自身數(shù)字化程度越高，企業(yè)獲取外部信息的難度越低，CEO社會資本的作用就越小。參考潘爽和葉德珠（2021）的研究，采用企業(yè)所在城市是否開通高鐵的啞變量衡量交通發(fā)達(dá)程度（Transport）；參考袁淳等（2021）的研究，采用年報(bào)中管理層討論與分析部分的數(shù)字化相關(guān)詞匯詞頻數(shù)衡量企業(yè)數(shù)字化程度（Digital）。本文設(shè)計(jì)回歸模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)，其中Information表示Transport和Digital兩個(gè)變量。

β3CEOSCi，tXInformationi，t+β4Controlsi，t+Industry+Year+ 8 （2）

回歸結(jié)果如表4所示，CEOSC × Transport 和CEOSC × Digital的系數(shù)均在 1 % 的水平上顯著為負(fù)。這表明企業(yè)在信息獲取困難的情況下，CEO社會資本能夠?qū)VC投資發(fā)揮更明顯的作用，即CEO社會資本的確有助于企業(yè)獲取更多信息，促進(jìn)其開展CVC投資。

（二）資源獲取機(jī)制

CVC投資要求企業(yè)具有良好的技術(shù)、產(chǎn)業(yè)和財(cái)務(wù)資源，從而更好地向創(chuàng)業(yè)企業(yè)賦能，以取得良好的投資收益。為驗(yàn)證CEO社會資本因能為企業(yè)帶來更多資源而促進(jìn)其開展CVC投資，本文基于企業(yè)資源基礎(chǔ)進(jìn)行考察。理論上，當(dāng)企業(yè)資源基礎(chǔ)較差時(shí)，很難對創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)生吸引力（Basu等，2011）。若CEO社會資本的確能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多資源，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)開展CVC投資，那么可以合理預(yù)期，當(dāng)企業(yè)資源基礎(chǔ)較差時(shí)，CEO社會資本對CVC投資的促進(jìn)作用更明顯。

本文分別采用人力資本（Human）、市場地位（MP）和財(cái)務(wù)冗余（AS）來衡量企業(yè)開展CVC投資的資源基礎(chǔ)。參考趙宸宇等（2021）的研究，采用企業(yè)內(nèi)本科及以上學(xué)歷員工占比來衡量人力資本（Human）；參考肖紅軍和李井林（2018）的研究，采用（企業(yè)營業(yè)收入-營業(yè)收入行業(yè)均值）/營業(yè)收入行業(yè)均值來衡量市場地位（MP）；參考連燕玲等（2019）的研究，采用流動比率來衡量財(cái)務(wù)冗余（AS）。本文設(shè)計(jì)回歸模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)，其中Resource表示Human、MP、AS三個(gè)變量。

Resourcei，t+β4Controlsi，t+Industry+Year+ε

回歸結(jié)果如表5所示，CEOSC × Human、CEOSC × MP和CEOSC 的系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明在企業(yè)資源基礎(chǔ)較差時(shí)，CEO社會資本對CVC投資的促進(jìn)作用更明顯，即CEO社會資本的確有助于企業(yè)獲取更多資源，進(jìn)而促進(jìn)其開展CVC投資。

（三）信任增強(qiáng)機(jī)制

要達(dá)成CVC投資交易并取得良好收益，客觀上要求投資方與被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間建立信任。理論上，在機(jī)會主義行為盛行、產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度尚待完善的背景下（尹國俊和金鑫，2018），構(gòu)建信任關(guān)系是CVC投資活動的基本前提。為驗(yàn)證CEO社會資本的信任增強(qiáng)作用，本文結(jié)合企業(yè)所在地的營商環(huán)境進(jìn)行考察。理論上，營商環(huán)境越好，表明當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的不當(dāng)行為越少，進(jìn)而使當(dāng)?shù)仄髽I(yè)越可能獲得外部單位信任。若CEO社會資本的確有助于增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)信任，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)開展CVC投資，那么可以合理預(yù)期企業(yè)所在地的經(jīng)營環(huán)境越差時(shí)，CEO社會資本對CVC投資的促進(jìn)作用越明顯。

基于此，本文采用王小魯?shù)劝l(fā)布的中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報(bào)告中的經(jīng)營環(huán)境指數(shù)（Envir）來衡量地區(qū)營商環(huán)境，該報(bào)告公布的年份有2012年、2016年、2019年和2022年。參考馬連福等（2015）的做法，以歷年數(shù)據(jù)的平均增長幅度為計(jì)算依據(jù)來補(bǔ)齊缺失年份數(shù)據(jù)。本文設(shè)計(jì)模型（4）進(jìn)行檢驗(yàn)：

E （4）

回歸結(jié)果如表6所示，CEOSC . × Envir的系數(shù)在 10 % 的水平上顯著為負(fù)。這表明企業(yè)所在地區(qū)營商環(huán)境較差時(shí)，CEO社會資本對CVC投資的促進(jìn)作用更明顯，即CEO社會資本的確有助于增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)信任，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)開展CVC投資。

六、拓展研究

（一）投資行為特征

理論上，CEO社會資本越豐富，企業(yè)越可能獲取跨行業(yè)及跨地區(qū)的信息、資源和信任，因此本文預(yù)期，CEO社會資本能夠促進(jìn)企業(yè)開展多元化的CVC投資。本文分別從行業(yè)和地理區(qū)域兩個(gè)角度來衡量CVC投資的多元化情況，選取2012年后實(shí)施了CVC投資的樣本，根據(jù)行業(yè)門類分布（一級行業(yè)維度）、地理區(qū)域分布（省份維度）分別計(jì)算CVC投資的行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)（CVCindhhi）和地理赫芬達(dá)爾指數(shù)（CVCgeohhi），其中，赫芬達(dá)爾指數(shù)的范圍為0～1，數(shù)值越小，代表多元化程度越高。

本文參考董靜和謝韻典（2022）的研究，加人余資源（Slack）、CVC投資數(shù)量（CVC）、研發(fā)強(qiáng)度（RD）作為控制變量，用企業(yè)累計(jì)投資的行業(yè)數(shù)加1后取自然對數(shù)衡量CVC行業(yè)多元化經(jīng)驗(yàn)，用企業(yè)累計(jì)投資的省份數(shù)加1后取自然對數(shù)衡量CVC地理多元化經(jīng)驗(yàn)，控制行業(yè)及年度固定效應(yīng)，采用Tobit模型進(jìn)行回歸。表7報(bào)告了回歸結(jié)果，可以看到，CEOSC與行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)（CVCindhhi）的系數(shù)在 10 % 的水平上顯著為負(fù)，與地理赫芬達(dá)爾指數(shù)（CVCgeohhi）的系數(shù)在 5 % 的水平上顯著為負(fù)，說明CEO社會資本越豐富，CVC投資組合的行業(yè)多元化程度越高、地理多元化程度越高，即CEO社會資本有助于企業(yè)從事跨行業(yè)、跨地區(qū)的CVC投資。

（二）經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

企業(yè)開展CVC投資的主要目標(biāo)是獲取新知識和技術(shù)。盡管前文已驗(yàn)證了CEO社會資本對CVC投資活動的促進(jìn)作用，但尚未檢驗(yàn)由此帶來的創(chuàng)新產(chǎn)出如何。為此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)CEO社會資本對CVC投資的促進(jìn)作用能否帶來更高的創(chuàng)新產(chǎn)出。鑒于投資方吸收創(chuàng)業(yè)企業(yè)知識并內(nèi)化為自身創(chuàng)新產(chǎn)出需要一定時(shí)間，本文借鑒胡成等（2023）、孟慶璽等（2018）的研究，采用前置兩期的發(fā)明專利申請數(shù)加1后取自然對數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出（Invent）的衡量方式。基于此，參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的方法，構(gòu)建如下模型（5）、模型（6）進(jìn)行檢驗(yàn)，控制變量與基準(zhǔn)回歸相同。

Inventi Year+ε （5）

回歸結(jié)果如表8所示。第（1）列中，CEOSC的系數(shù)顯著為正，表明CEO社會資本有助于提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；第（2）列中，進(jìn)一步加入CVC投資（CVC），結(jié)果顯示CEOSC和CVC的系數(shù)均顯著為正，這表明CEO社會資本對CVC投資的促進(jìn)作用能夠增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

七、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文采用 2 0 1 2 ～ 2 0 2 2 年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)

·54·財(cái)會月刊2025.09

證考察了CEO社會資本對CVC投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，CEO社會資本有助于企業(yè)開展CVC投資活動，具體表現(xiàn)為CEO社會資本越豐富，企業(yè)參與的CVC投資數(shù)量越多，且這一結(jié)論在經(jīng)過工具變量法、樣本匹配和替換變量度量方式等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明，CEO社會資本能夠促進(jìn)企業(yè)開展CVC投資的原因在于其能夠幫助企業(yè)獲取信息、資源和增強(qiáng)信任。進(jìn)一步的拓展研究發(fā)現(xiàn)：CEO社會資本越豐富，CVC投資活動的行業(yè)和地理多元化程度越高；CEO社會資本對CVC投資的促進(jìn)作用能夠增加企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

（二）啟示

本文的研究啟示如下：第一，企業(yè)可根據(jù)戰(zhàn)略目標(biāo)，合理配置高管社會資本。企業(yè)應(yīng)重視以CEO為核心的高管團(tuán)隊(duì)社會資本對公司投資決策的影響，并根據(jù)戰(zhàn)略目標(biāo)選聘及考核高管團(tuán)隊(duì)成員。當(dāng)企業(yè)以提升創(chuàng)新能力為戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，可適度提升社會資本豐富的高管成員比例，積極推動企業(yè)開展CVC投資，以獲取外部知識。第二，企業(yè)需立足自身稟賦，差異化布局CVC戰(zhàn)略。CEO社會資本豐富的企業(yè)可依托其行業(yè)協(xié)會、學(xué)術(shù)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建CVC信息監(jiān)測體系，通過技術(shù)協(xié)同、渠道開拓與資金投人為被投企業(yè)提供戰(zhàn)略資源支持。CEO社會資本薄弱的企業(yè)則可聚焦信息透明、營商環(huán)境較好的區(qū)域市場，跟投頭部機(jī)構(gòu)項(xiàng)目，以減少信息差、信任質(zhì)疑并克服資源困境。通過CVC戰(zhàn)略的梯度配置，最大化外部創(chuàng)新的戰(zhàn)略效能。

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（責(zé)任編輯·校對：劉鈺瑩許春玲）