人民幣國(guó)際化的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)研究

摘要：

2015年“8·11”匯改后人民幣名義匯率雙向波動(dòng)幅度明顯增加，對(duì)中國(guó)跨境貿(mào)易產(chǎn)生不利沖擊，而近年人民幣國(guó)際化水平的穩(wěn)步提升理論上能緩解人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)跨境貿(mào)易的負(fù)向影響程度。在對(duì)月度人民幣匯率波動(dòng)幅度進(jìn)行測(cè)度的基礎(chǔ)上，利用2012年1月至2023年10月共142個(gè)月的時(shí)間序列數(shù)據(jù)與多變量EG兩步法的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，考察期間人民幣兌美元名義匯率波動(dòng)水平的上升顯著抑制了中國(guó)貨物貿(mào)易規(guī)模，但跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比例的提升卻有效平抑了匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易的負(fù)向沖擊，體現(xiàn)了人民幣作為國(guó)際交換媒介的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)；異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，該效應(yīng)主要體現(xiàn)在一般貿(mào)易、出口貿(mào)易與資源/資本密集型產(chǎn)品貿(mào)易中，在加工貿(mào)易、進(jìn)口貿(mào)易與勞動(dòng)密集型產(chǎn)品貿(mào)易中尚不顯著。進(jìn)一步的門限效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，境外人民幣存量積累至一定程度后，人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效果更為顯著，體現(xiàn)了人民幣作為價(jià)值貯藏手段對(duì)降低匯率波動(dòng)沖擊的積極作用。因此，人民幣國(guó)際化進(jìn)程推進(jìn)過(guò)程中應(yīng)堅(jiān)持人民幣匯率市場(chǎng)化，并同時(shí)擴(kuò)大人民幣結(jié)算比例與增加境外市場(chǎng)主體持有人民幣資產(chǎn)存量，充分結(jié)合人民幣交易媒介與價(jià)值貯藏職能，切實(shí)降低中國(guó)與貿(mào)易伙伴的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：匯率波動(dòng)；人民幣國(guó)際化；跨境貿(mào)易；人民幣結(jié)算；交換媒介；價(jià)值貯藏

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A"""文章編號(hào)：100228482025（03）000117

一、研究背景

2010年以來(lái)，在中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局等部門的大力推動(dòng)下，人民幣國(guó)際化進(jìn)程逐步推進(jìn)。十余年來(lái)，跨境交易人民幣結(jié)算與支付、大宗產(chǎn)品人民幣計(jì)價(jià)、人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)投資，甚至在第三國(guó)之間人民幣結(jié)算等領(lǐng)域成績(jī)顯著。交換媒介

JX*3]方面，2009年印發(fā)的《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》正式啟動(dòng)了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，標(biāo)志著人民幣國(guó)際化由涓涓細(xì)流按下加速發(fā)展的開關(guān)，跨境貨物貿(mào)易人民幣月度結(jié)算規(guī)模由2010年初的不到100億元上升至2025年2月的9"300億元，占比則由幾乎為0波動(dòng)上漲至2025年2月的32%左右②；從更寬的交易口徑來(lái)看，人民幣在中國(guó)銀行代客涉外收支中的占

比從2010年的近乎為0上升至2023年3月的48.43%，首次超過(guò)美元，并波動(dòng)上升至2025年2月的5237%

根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布數(shù)據(jù)計(jì)算。；而根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，人民幣在全球支付中的占比由2011年末的0.3%左右穩(wěn)步上升至2025年2月的4.3%，成為全球第四大最活躍貨幣

數(shù)據(jù)來(lái)源于環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（www.swift.com）。。價(jià)值貯藏領(lǐng)域，規(guī)模不斷增加的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，結(jié)合直接投資、證券投資領(lǐng)域人民幣對(duì)外流出規(guī)模的快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致境外市場(chǎng)主體持有人民幣資產(chǎn)存量顯著提升。根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2024年12月，境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人持有人民幣資產(chǎn)存量達(dá)到97"737億元，逼近甚至一度超過(guò)10萬(wàn)億元大關(guān)，資產(chǎn)品種日益豐富，除傳統(tǒng)的人民幣存款、貸款外，出現(xiàn)了股指期貨、點(diǎn)心債、熊貓債、滬深港通、人民幣雙向資金池、中港基金互認(rèn)等多種可供境外投資者選擇的人民幣資產(chǎn)產(chǎn)品。

盡管從縱向時(shí)間維度來(lái)看人民幣國(guó)際化已經(jīng)取得顯著進(jìn)步，但橫向?qū)Ρ让涝W元、英鎊等貨幣，人民幣國(guó)際化的步伐略窄，尚有提升空間。在本文重點(diǎn)關(guān)注的跨境貨物貿(mào)易領(lǐng)域，由于人民幣結(jié)算比例仍舊較低，大部分貨物貿(mào)易依舊采用美元結(jié)算，因此人民幣兌美元名義匯率的短期波動(dòng)對(duì)中國(guó)跨境貿(mào)易仍將存在顯著影響。2015年“8·11”匯改啟動(dòng)以來(lái)，作為人民幣國(guó)際化的重要條件與表現(xiàn)，人民幣匯率市場(chǎng)

決定程度顯著提高，匯率雙向風(fēng)險(xiǎn)管理幅度明顯增大，中國(guó)與貿(mào)易伙伴國(guó)企業(yè)在每單交易進(jìn)程中需要承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本顯著提升。面對(duì)此類情況，中國(guó)人民銀行會(huì)同商務(wù)部、國(guó)家外匯管理局也于2022年5月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持外經(jīng)貿(mào)企業(yè)提升匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力的通知》，推動(dòng)人民幣跨境使用，支持外經(jīng)貿(mào)企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)提升貨物貿(mào)易項(xiàng)下人民幣跨境收付規(guī)模和比例。在匯率波動(dòng)對(duì)本國(guó)跨境貿(mào)易的負(fù)面作用已被大量文獻(xiàn)證實(shí)的背景下，本文試圖聚焦的問(wèn)題是：近年來(lái)人民幣國(guó)際交換媒介職能的增強(qiáng)是否成功緩解了人民幣匯率波動(dòng)幅度增加對(duì)跨境貨物貿(mào)易規(guī)模帶來(lái)的負(fù)向沖擊？作為價(jià)值貯藏手段，近年不斷增長(zhǎng)的境外市場(chǎng)主體持有人民幣資產(chǎn)規(guī)模在三者關(guān)系中起到了何種作用？

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：其一，通盤分析匯率波動(dòng)、本幣國(guó)際化水平與進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模三者之間的理論關(guān)聯(lián)，將人民幣匯率波動(dòng)幅度與人民幣結(jié)算比例的交叉項(xiàng)作為關(guān)鍵自變量，探討本幣國(guó)際化對(duì)貿(mào)易的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)；其二，除了從國(guó)際貨幣的交換媒介職能角度驗(yàn)證人民幣國(guó)際化對(duì)貿(mào)易的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)之外，還從價(jià)值貯藏角度，利用門限效應(yīng)模型深入探討不同水平、不同類型境外人民幣資產(chǎn)存量對(duì)人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效果的差異。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易的影響

20世紀(jì)70年代后期，隨著各國(guó)匯率相對(duì)穩(wěn)定的布雷頓森林體系逐漸崩潰，匯率波動(dòng)與國(guó)際貿(mào)易的關(guān)聯(lián)逐漸受到學(xué)界關(guān)注。理論層面的探討主要聚焦匯率波動(dòng)對(duì)出口的影響，且觀點(diǎn)與結(jié)論不一。有觀點(diǎn)將待履行的貿(mào)易合同視為收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比的期權(quán)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加意味著潛在收益增加，可能導(dǎo)致貿(mào)易商的出口意愿不減反增[1]；也有學(xué)者反過(guò)來(lái)認(rèn)為匯率波動(dòng)負(fù)向影響出口規(guī)模，因?yàn)槠髽I(yè)無(wú)法利用金融工具完全對(duì)沖匯率波動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)[23]。實(shí)證層面，有研究發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易的影響存在國(guó)別異質(zhì)性[4]，大量針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的研究認(rèn)為匯率波動(dòng)對(duì)于發(fā)展中國(guó)家貿(mào)易有負(fù)向作用[5]，也有部分學(xué)者以發(fā)達(dá)國(guó)家作為研究對(duì)象同樣得出匯率波動(dòng)抑制跨境貿(mào)易的結(jié)論[6]；針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的研究則大多認(rèn)為匯率波動(dòng)對(duì)其貿(mào)易有正向促進(jìn)效應(yīng)或無(wú)影響[7]。此外，匯率對(duì)貿(mào)易的影響還可能存在期限異質(zhì)性，例如有研究基于格蘭杰因果關(guān)系與自回歸分布滯后模型分別檢驗(yàn)短期效應(yīng)與長(zhǎng)期效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)在短期顯著抑制印度尼西亞及墨西哥的進(jìn)出口貿(mào)易，但長(zhǎng)期影響不顯著[8]，等等。

人民幣匯率波動(dòng)與中國(guó)對(duì)外貿(mào)易方面，相關(guān)文獻(xiàn)大多認(rèn)為人民幣匯率波動(dòng)抑制中國(guó)出口[9]，且該沖擊與中國(guó)內(nèi)外需失衡、貿(mào)易結(jié)構(gòu)欠佳、廠商議價(jià)能力缺失等現(xiàn)象相對(duì)應(yīng)[1011]，因此企業(yè)融入全球價(jià)值鏈并提升在價(jià)值鏈的位置有助于弱化人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)出口貿(mào)易的負(fù)向影響[12]。對(duì)于進(jìn)口，相關(guān)觀點(diǎn)分歧較大，一些觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)外發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)使得國(guó)外貿(mào)易商能夠有效抵御匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)甚至實(shí)現(xiàn)套利，因而匯率波動(dòng)促進(jìn)外國(guó)出口，同時(shí)表現(xiàn)為拉動(dòng)中國(guó)進(jìn)口[10]；另一些觀點(diǎn)則認(rèn)為進(jìn)口商與出口商類似，在匯率波動(dòng)增大后，均傾向于縮小貿(mào)易規(guī)模以求避險(xiǎn)[13]。

（二）人民幣國(guó)際化對(duì)國(guó)際貿(mào)易的影響

本幣國(guó)際化是指本國(guó)主權(quán)貨幣服務(wù)范圍由國(guó)內(nèi)延伸至國(guó)外，在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)揮結(jié)算、計(jì)價(jià)和儲(chǔ)備職能[14]。隨著人民幣國(guó)際化相關(guān)政策力度加大與落實(shí)，人民幣國(guó)際化成為學(xué)界研究的熱點(diǎn)。不少文獻(xiàn)認(rèn)為人民幣國(guó)際化有利于中國(guó)發(fā)展對(duì)外貿(mào)易，且從匯率風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)稅沖擊、企業(yè)成本、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等角度進(jìn)行了解釋。第一，人民幣國(guó)際化提升了產(chǎn)品價(jià)格的匯率彈性，在匯率波動(dòng)時(shí)穩(wěn)定產(chǎn)品出口價(jià)格，降低了匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)[15]。第二，人民幣國(guó)際化提升了中國(guó)廠商的議價(jià)權(quán)，幫助本國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊或匯率波動(dòng)造成的外幣價(jià)格扭曲，保持中國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力[16]。第三，本幣國(guó)際化有利于本國(guó)外貿(mào)企業(yè)降低交易成本。一方面，企業(yè)通過(guò)剔除匯兌環(huán)節(jié)從而節(jié)約匯兌成本[17]；另一方面，企業(yè)無(wú)需為了對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而購(gòu)買套期保值工具，節(jié)約了鎖匯成本[18]。第四，人民幣國(guó)際化有利于企業(yè)降低融資成本、拓寬融資渠道。本幣國(guó)際化進(jìn)程中，本幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)在境外大量沉淀，因此本國(guó)企業(yè)可以在離岸市場(chǎng)進(jìn)行融資[19]。第五，人民幣國(guó)際化有助于提升中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)。人民幣國(guó)際化不僅弱化了企業(yè)的融資約束，促使出口產(chǎn)品得以向高質(zhì)量方向發(fā)展，還通過(guò)降低進(jìn)口中間品成本、提升進(jìn)口產(chǎn)品質(zhì)量，增強(qiáng)了企業(yè)的技術(shù)水平和創(chuàng)新能力[20]。

雖然絕大多數(shù)文獻(xiàn)持積極態(tài)度，也有一些學(xué)者提出本幣國(guó)際化對(duì)跨境貿(mào)易有負(fù)面影響。例如貨幣國(guó)際化形成本幣升值壓力，對(duì)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的出口競(jìng)爭(zhēng)力造成一定負(fù)面影響，而進(jìn)口若直接采用本幣結(jié)算，也無(wú)法利用本幣升值契機(jī)減少實(shí)際支出[2122]。對(duì)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為若本幣國(guó)際化能夠幫助企業(yè)穩(wěn)定產(chǎn)品價(jià)格，強(qiáng)化其抗匯率風(fēng)險(xiǎn)能力，則無(wú)需過(guò)分擔(dān)心本幣升值帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)[15]。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

綜上，涉及匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易影響的文獻(xiàn)不少，且大多得出負(fù)面結(jié)論，但較少有文獻(xiàn)討論可能削弱該負(fù)效應(yīng)的因素并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；探討人民幣國(guó)際化對(duì)貿(mào)易影響的文獻(xiàn)也不少且多持積極態(tài)度，其中不少文獻(xiàn)（主要集中在人民幣國(guó)際化早期）也關(guān)注了本幣國(guó)際化對(duì)本國(guó)跨境貿(mào)易中匯率風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用，但由于早期人民幣國(guó)際化數(shù)據(jù)的可獲取性問(wèn)題，大多僅停留在理論敘述，鮮有文獻(xiàn)從實(shí)證層面研究人民幣國(guó)際化（或人民幣計(jì)價(jià)/結(jié)算）對(duì)貿(mào)易的匯率波動(dòng)調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文嘗試?yán)迩鍏R率波動(dòng)、人民幣國(guó)際化水平與貨物貿(mào)易規(guī)模三者的理論關(guān)系，并用實(shí)證研究驗(yàn)證人民幣交換媒介與價(jià)值貯藏職能對(duì)匯率波動(dòng)與跨境貨物貿(mào)易規(guī)模負(fù)向影響的調(diào)節(jié)作用，是匯率波動(dòng)與人民幣國(guó)際化領(lǐng)域研究的有益擴(kuò)展。

三、本幣國(guó)際化、匯率波動(dòng)與跨境貿(mào)易規(guī)模的理論關(guān)聯(lián)

（一）匯率水平趨勢(shì)性變化對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響"

匯率水平的變化是影響進(jìn)出口貿(mào)易的重要變量，也是國(guó)際金融與國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域的傳統(tǒng)、重點(diǎn)研究方向。歷史上該領(lǐng)域的大量研究基于羅賓遜夫人、馬歇爾等在20世紀(jì)初提出的“彈性法（elasticity"approach）”分析框架，將計(jì)價(jià)貨幣

“計(jì)價(jià)貨幣（invoicing"currency）”與“結(jié)算貨幣（settlement"currency）”概念不同，前者指雙方在合同中規(guī)定用來(lái)計(jì)算和清償彼此債權(quán)債務(wù)的貨幣，后者指實(shí)際付款交割時(shí)使用的貨幣。國(guó)際交易中計(jì)價(jià)與結(jié)算貨幣可以不同，但研究發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)企業(yè)國(guó)際交易中計(jì)價(jià)與結(jié)算貨幣種類基本一致[2324]，可以認(rèn)為某種貨幣結(jié)算規(guī)模的變化近似反映了其計(jì)價(jià)規(guī)模的變動(dòng)[2526]，因此本文對(duì)二者不加區(qū)分，用“計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣”或“結(jié)算貨幣”“計(jì)價(jià)貨幣”表示。

與本國(guó)貨幣匯率水平變動(dòng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易的影響分解為“匯率變動(dòng)—進(jìn)出口價(jià)格變動(dòng)—進(jìn)出口量變動(dòng)—進(jìn)出口額與收支變動(dòng)”四個(gè)環(huán)節(jié)。其中，匯率變動(dòng)能以多大幅度傳遞至貿(mào)易商品價(jià)格被稱為“匯率—價(jià)格傳遞問(wèn)題（passthrough"problem）”，反映的是出口商根據(jù)匯率水平變化對(duì)自身出口本幣收益產(chǎn)生的沖擊進(jìn)行預(yù)判，對(duì)產(chǎn)品外幣報(bào)價(jià)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。一般情況下，預(yù)期計(jì)價(jià)貨幣相對(duì)本幣升值則適度調(diào)低外幣出口報(bào)價(jià)，預(yù)期計(jì)價(jià)貨幣對(duì)本幣貶值則適度調(diào)高外幣報(bào)價(jià)，即由外國(guó)進(jìn)口商來(lái)分擔(dān)匯率變動(dòng)導(dǎo)致的收益下降，其調(diào)整或分擔(dān)幅度（即匯率—價(jià)格傳遞率）取決于進(jìn)出口雙方的議價(jià)能力，由雙方基于自身利潤(rùn)最大化進(jìn)行談判博弈達(dá)成合意價(jià)格與數(shù)量，視情況而定也可能出現(xiàn)出口商完全不調(diào)整價(jià)格的“盯市（pegging"to"the"market）”現(xiàn)象。而進(jìn)出口價(jià)格變動(dòng)與進(jìn)出口量的關(guān)系則可歸結(jié)為“需求價(jià)格彈性問(wèn)題”，指的是貿(mào)易產(chǎn)品價(jià)格變化多大幅度引起進(jìn)口市場(chǎng)需求量的變化，并進(jìn)一步引起進(jìn)出口額的變化。著名的“馬歇爾—勒納條件”便是具體反映匯率水平變化、產(chǎn)品需求價(jià)格彈性與進(jìn)出口額以及進(jìn)出口收支之間的數(shù)量聯(lián)系。總結(jié)而言，貿(mào)易合同簽訂前，進(jìn)出口雙方對(duì)于匯率變化趨勢(shì)的預(yù)判會(huì)導(dǎo)致合同價(jià)格調(diào)整，從而影響進(jìn)出口數(shù)量與進(jìn)出口額，且匯率水平趨勢(shì)性變化對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易影響一般是相反的，本幣升值抑制出口、促進(jìn)進(jìn)口，本幣貶值則相反。對(duì)應(yīng)的實(shí)證研究采用的解釋變量一般是匯率水平，被解釋變量一般是出口、進(jìn)口或貿(mào)易收支。"

（二）短期匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的沖擊"

然而，以上基于彈性論的經(jīng)典分析框架并未考慮國(guó)際貿(mào)易實(shí)務(wù)操作中的貨款支付時(shí)滯問(wèn)題。外貿(mào)合同簽訂后至出口商實(shí)際獲得外匯貨款之間需要幾天、幾周甚至數(shù)月的時(shí)間來(lái)完成備貨、報(bào)關(guān)、報(bào)檢、裝運(yùn)、支付等操作，期間本幣對(duì)計(jì)價(jià)貨幣匯率的短期波動(dòng)同樣會(huì)給進(jìn)出口商帶來(lái)本幣出口收益或進(jìn)口支付成本的變化，從而增加貿(mào)易收入與成本的不確定性。因此，匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易影響指的是外幣計(jì)價(jià)結(jié)算合同簽署后至實(shí)際支付或收取外匯之前，本幣對(duì)計(jì)價(jià)貨幣匯率的短期雙向波動(dòng)導(dǎo)致的不確定性對(duì)企業(yè)貿(mào)易本幣收益或成本的負(fù)面影響。"更重要的是，與合同簽訂前的匯率變化沖擊不同，由于合同價(jià)格已經(jīng)固定，該期間計(jì)價(jià)貨幣匯率變化對(duì)進(jìn)出口商利潤(rùn)與成本的變化無(wú)法通過(guò)價(jià)格調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)，只能通過(guò)外匯市場(chǎng)操作或外貿(mào)融資等手段支付一定費(fèi)用后進(jìn)行部分規(guī)避。大量研究發(fā)現(xiàn)這種匯率的不確定性對(duì)出口與進(jìn)口都起到負(fù)向沖擊，甚至直接影響一國(guó)整體進(jìn)口價(jià)格水平"[9，22]，被解釋變量往往是出口、進(jìn)口或貿(mào)易規(guī)模，解釋變量則是匯率短期波動(dòng)率。本文關(guān)注的是后者，即合同簽訂后的短期匯率波動(dòng)幅度對(duì)貿(mào)易規(guī)模的影響以及人民幣國(guó)際化所起的作用。

表1第（1）（2）列以中國(guó)與日本貿(mào)易為例，展示了中日貿(mào)易合同簽訂后至實(shí)際支付前，人民幣對(duì)作為計(jì)價(jià)貨幣的美元升值給雙方本幣收益或成本帶來(lái)的沖擊。其中貿(mào)易合同簽訂時(shí)，人民幣對(duì)美元名義匯率（直接標(biāo)價(jià)法，即1美元折合本幣的數(shù)量）為S1，日元對(duì)美元名義匯率為S2，在此匯率下雙方基于各自利潤(rùn)最大化，經(jīng)過(guò)談判達(dá)成合意美元價(jià)格PU與對(duì)應(yīng)的貿(mào)易量Q，合同美元金額YU=P

UQ。實(shí)際支付時(shí)，人民幣對(duì)美元名義匯率升值為Sf1（Sf1lt;S1），同時(shí)美元對(duì)日元名義匯率變化為Sf2。從表1“匯率波動(dòng)導(dǎo)致的本幣損益額”可見，中國(guó)與第三國(guó)使用美元等國(guó)際貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算時(shí)，合同簽訂后至實(shí)際支付前的人民幣對(duì)美元短期升值導(dǎo)致中國(guó)出口商本幣收入受損，第三國(guó)進(jìn)口商本幣成本則取決于其本幣與美元匯率的變化情況；人民幣對(duì)美元出現(xiàn)短期貶值則結(jié)論相反。可見，使用非本幣進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)[JP3]算時(shí)，合同簽訂后本幣對(duì)計(jì)價(jià)貨幣的短期匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口雙方都帶來(lái)了成本或收入的不確定性，且在合同價(jià)格已經(jīng)固定的前提下一般無(wú)法通過(guò)價(jià)格調(diào)整來(lái)處理，若匯率短期波動(dòng)持續(xù)，對(duì)今后的貿(mào)易開展與擴(kuò)大將產(chǎn)生消極沖擊。

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（三）本幣國(guó)際化對(duì)貿(mào)易的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)：基于國(guó)際交換媒介

如前所述，不少文獻(xiàn)已證明人民幣對(duì)美元等主要國(guó)際貨幣的短期匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)中國(guó)跨境貿(mào)易產(chǎn)生負(fù)面沖擊。以非本幣計(jì)價(jià)結(jié)算的前提下，無(wú)論采用何種國(guó)際貿(mào)易支付方式，由于合同簽訂日與實(shí)際付款/收款日存在時(shí)滯，期間匯率波動(dòng)將影響外幣結(jié)算下中國(guó)與外國(guó)貿(mào)易商的收入或成本，增加不確定性。在不同支付方式（托收、信用證、貨到付款等）、不同貿(mào)易術(shù)語(yǔ)組合下，該時(shí)滯長(zhǎng)短可能存在差異。例如，在跟單托收中的即期付款交單支付方式下，本國(guó)出口商與外國(guó)進(jìn)口商簽訂外幣計(jì)價(jià)結(jié)算合同后，須經(jīng)過(guò)備貨、報(bào)關(guān)、報(bào)檢、裝運(yùn)、向托收行與代收行提交及傳遞單據(jù)、代收行向進(jìn)口商索款、外幣貨款收回等程序；而本身作為縮短出口人收匯時(shí)間工具的議付信用證（也稱銀行押匯），在外幣計(jì)價(jià)結(jié)算合同簽訂后同樣需要經(jīng)歷進(jìn)口商開證、信用證傳遞、出口商審證及修改、備貨、報(bào)關(guān)、報(bào)檢、裝運(yùn)、整理出口單據(jù)、交單等一系列環(huán)節(jié)，出口商仍然面對(duì)該期間本幣對(duì)結(jié)算貨幣匯率波動(dòng)導(dǎo)致實(shí)際本幣收益與利潤(rùn)降低的風(fēng)險(xiǎn)。除了以上兩種收款相對(duì)較快的即期付款方式之外，延期付款交單、承兌交單、延期付款信用證、承兌信用證等支付方式中間環(huán)節(jié)更多，出口商收匯耗時(shí)更長(zhǎng)，本國(guó)出口商與外國(guó)進(jìn)口商面臨的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)敞口更大。當(dāng)然，不少貿(mào)易商利用銀行鎖匯（遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易）、套期保值等金融工具，或借助出口信貸、銀行保理或福費(fèi)廷等短期貿(mào)易融資手段加速?gòu)谋緡?guó)銀行獲得外幣貨款并兌換為本幣，以應(yīng)對(duì)計(jì)價(jià)貨幣匯率波動(dòng)的不確定性，但以上手段一方面顯然額外增加了貿(mào)易企業(yè)的避險(xiǎn)成本[18]，另一方面無(wú)論采取何種工具都必然需要相應(yīng)手續(xù)與單據(jù)的準(zhǔn)備時(shí)間，并不改變短期匯率波動(dòng)幅度的上升抑制貿(mào)易的基本結(jié)論。

事實(shí)上，與“外匯市場(chǎng)操作”與“利用貿(mào)易融資”兩個(gè)層次的匯率避險(xiǎn)工具相比，本幣國(guó)際化進(jìn)程中交換媒介職能的加強(qiáng)是本國(guó)貿(mào)易商降低跨境貿(mào)易匯率風(fēng)險(xiǎn)的根本性解決辦法。中國(guó)企業(yè)在跨境貿(mào)易合同中使用人民幣代替外幣計(jì)價(jià)結(jié)算，本國(guó)貿(mào)易商收取或支付的貨幣均為本幣，取消了外幣本幣兌換環(huán)節(jié)，能規(guī)避貿(mào)易合同簽訂日至實(shí)際支付日匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約金融對(duì)沖工具購(gòu)買成本以及匯兌環(huán)節(jié)成本。表1第（3）列顯示，使用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算后，即使合同簽訂后人民幣對(duì)美元短期升值，由于合同金額以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，中國(guó)出口商的本幣收入并不受影響。且從宏觀與國(guó)家整體上來(lái)看，顯然跨境貿(mào)易中本幣計(jì)價(jià)結(jié)算比例越大，匯率波動(dòng)對(duì)本國(guó)貿(mào)易商貿(mào)易利潤(rùn)與貿(mào)易積極性的負(fù)面影響就越被緩解，可稱之為本幣國(guó)際化的“匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)”。該效應(yīng)扎根于本幣的“國(guó)際交換媒介”功能，在本幣對(duì)主要國(guó)際貨幣匯率波動(dòng)幅度增大的背景下，將有助于提高本國(guó)的對(duì)外貿(mào)易穩(wěn)定性，也有利于緩解中國(guó)常年貿(mào)易順差下的外匯占款壓力。但該機(jī)制要發(fā)揮平抑匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易的負(fù)向影響還需要滿足一定條件。

（四）境外本幣存量的調(diào)節(jié)作用：基于價(jià)值貯藏手段

跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算平抑匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是將匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給外國(guó)貿(mào)易商[27]。人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算下，境外貿(mào)易商需以人民幣支付貨款，承擔(dān)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這將直接影響境外貿(mào)易商與中國(guó)進(jìn)行貿(mào)易的意愿。從表1第（4）列可看出，當(dāng)日本進(jìn)口商沒有人民幣資產(chǎn)可以直接支付貨款時(shí)，需要基于已確定的人民幣合同金額，在現(xiàn)時(shí)外匯市場(chǎng)上將日元經(jīng)過(guò)美元兌換為人民幣進(jìn)行支付，其日元成本相對(duì)合同簽訂時(shí)是否發(fā)生變化取決于合同簽訂后美元對(duì)人民幣與日元貶值的幅度差異，存在明顯不確定性，且人民幣對(duì)美元名義升[JP+2]值幅度越大（即Sf1越小），日本進(jìn)口商本幣成本增加越多。與美元結(jié)算時(shí)中國(guó)企業(yè)的狀況類似，盡管良好的金融環(huán)境與豐富的金融工具一定程度上抑制了匯率波動(dòng)的負(fù)面作用[28]，但外國(guó)企業(yè)同樣也無(wú)法利用金融工具完全對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此還需要人民幣同時(shí)在中國(guó)以外國(guó)家發(fā)揮價(jià)值

貯藏職能，讓外國(guó)貿(mào)易商儲(chǔ)存一定人民幣以降低人民幣短期匯率波動(dòng)對(duì)其貿(mào)易利潤(rùn)帶來(lái)的損害。

當(dāng)人民幣在國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域發(fā)揮價(jià)值貯藏職能時(shí)，人民幣類似本幣已被境外貿(mào)易商大量?jī)?chǔ)存，可對(duì)其與中國(guó)的跨境貿(mào)易產(chǎn)生匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)。境外人民幣存量規(guī)模是人民幣國(guó)際化的重要標(biāo)志。從宏觀角度看，境外人民幣存量越多，境外貿(mào)易商持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模也相應(yīng)越大[18]。在中國(guó)對(duì)外貿(mào)易使用人民幣結(jié)算的前提下，如表1第（5）列所示，若外國(guó)進(jìn)口商已經(jīng)擁有一定規(guī)模的人民幣資產(chǎn)，在進(jìn)口時(shí)便可直接使用之前購(gòu)入的人民幣資產(chǎn)進(jìn)行支付（其購(gòu)買人民幣資產(chǎn)的本幣成本由之前匯率決定），而無(wú)需考慮合同簽訂后人民幣短期升值引起的本幣實(shí)際支付成本上升（或者仍使用本幣兌換人民幣支付，但所持有的人民幣資產(chǎn)因人民幣升值導(dǎo)致的本幣價(jià)值提高可以抵消兌換成本的上升）；類似地，外國(guó)出口商在完成出口交易收到人民幣后，亦可不將其即期兌換為美元或本幣，而是利用人民幣的國(guó)際價(jià)值貯藏職能進(jìn)行儲(chǔ)藏或投資，人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)可供日后進(jìn)口中國(guó)貨物或?qū)θA直接投資時(shí)直接使用[29]，也就無(wú)需考慮合同簽訂后至實(shí)際收到人民幣貨款之前人民幣對(duì)本幣短期貶值引起的本幣實(shí)際收益減少。當(dāng)然，這需要中國(guó)開拓豐富的境外人民幣投資渠道，提升境外人民幣資產(chǎn)投資品種的多樣性、收益性與投資/交易便利性，這也是近年人民幣國(guó)際化推進(jìn)的重要方向。

綜上所論，人民幣匯率短期雙向波動(dòng)對(duì)中國(guó)貿(mào)易商及其境外貿(mào)易伙伴均造成一定風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)人民幣完全發(fā)揮國(guó)際貨幣交換媒介（絕大部分跨境交易均使用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算）與價(jià)值貯藏職能（國(guó)外機(jī)構(gòu)與個(gè)人擁有如同國(guó)內(nèi)企業(yè)一樣豐富的人民幣計(jì)值存貸款、有價(jià)證券等資產(chǎn)）的時(shí)候，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易就如同國(guó)內(nèi)交易，合同簽訂后至實(shí)際支付前的人民幣名義匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易雙方都沒有任何影響。由于人民幣國(guó)際化需要相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，綜合以上理論分析可得出如下假設(shè)：

H1：人民幣結(jié)算比例越高，越能平抑短期匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)跨境貿(mào)易規(guī)模的負(fù)向影響。"

H2：境外主體持有人民幣資產(chǎn)存量規(guī)模越大，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)就越顯著。

四、實(shí)證研究

（一）模型設(shè)定與數(shù)據(jù)處理

近年來(lái)，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局等部門提供的人民幣國(guó)際化相關(guān)時(shí)間序列數(shù)據(jù)日漸豐富，為人民幣國(guó)際化領(lǐng)域的實(shí)證研究提供了條件，但相應(yīng)可供公開獲取的完整面板數(shù)據(jù)（包括國(guó)家級(jí)、省級(jí)、市級(jí)、企業(yè)級(jí)）仍極其匱乏，中國(guó)人民銀行及其《人民幣國(guó)際化報(bào)告》僅提供部分省份與國(guó)家的人民幣結(jié)算或收付數(shù)據(jù)，難以用于實(shí)證。因此，本文采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)模型進(jìn)行研究。基于國(guó)際貨幣的交換媒介視角（即先不考慮境外主體持有人民幣資產(chǎn)存量規(guī)模的調(diào)節(jié)作用），建立如下時(shí)間序列模型進(jìn)行基礎(chǔ)回歸：

Trat"="c+β1Volt-1+β2Vol×Kt-1+β3Kt-1+∑Ct-1+εt[JY]"（1）

其中，Trat為中國(guó)各月貨物進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模（進(jìn)口+出口），Volt-1為人民幣月度匯率波動(dòng)水平的滯后一期；Vol×Kt-1為匯率波動(dòng)水平與人民幣結(jié)算比例交互項(xiàng)的滯后一期；∑Ct-1"為其他可能影響貿(mào)易規(guī)模的控制變量的集合，具體見表2。

數(shù)據(jù)均提取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。各解釋變量均取滯后一期（春節(jié)虛擬變量Spr與疫情虛擬變量Cov除外）以體現(xiàn)各經(jīng)濟(jì)變量對(duì)跨境貿(mào)易影響的滯后效應(yīng)，同時(shí)可緩解模型的內(nèi)生性問(wèn)題。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。

如前所述，匯率波動(dòng)水平與匯率水平不同，反映的并不是單純匯率水平的變化，而是短期內(nèi)名義匯率雙向波動(dòng)的幅度大小，不少研究匯率波動(dòng)與貿(mào)易關(guān)系的文獻(xiàn)將匯率水平變動(dòng)作為匯率波動(dòng)表征變量的做法是值得商榷的。關(guān)于月度匯率波動(dòng)水平的計(jì)算方式，一些學(xué)者將當(dāng)月內(nèi)的日度匯率取對(duì)數(shù)差分之后再計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差[6，30]；也有研究用匯率的變異系數(shù)來(lái)測(cè)度[31]；此外，月度匯率對(duì)數(shù)一階差分的k期移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差、基于GARCH（1，1）模型測(cè)匯率波動(dòng)水平也是兩類常見方法。但用Eviews軟件檢驗(yàn)樣本期內(nèi)月度匯率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)GARCH效應(yīng)不顯著，因此本文采用前三種方式分別計(jì)算匯率波動(dòng)水平（Vol1、Vol2、Vol3），用于基礎(chǔ)回歸及后續(xù)穩(wěn)健性檢。

2010年1月至2023年10月用三種方法測(cè)度的匯率波動(dòng)水平如圖1所示，可見無(wú)論采用哪種測(cè)量方法，其共同趨勢(shì)是"2015"年"“8·11”匯改以來(lái)人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度顯著增加，意味著中國(guó)貿(mào)易商面臨的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升或套期保值成本顯著增加，在跨境貿(mào)易中推廣人民幣結(jié)算以發(fā)揮其匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)的重要性進(jìn)一步凸顯，也給本模型提供了很好的關(guān)鍵變量變化范圍。

本文選取樣本時(shí)間跨度為"2012年1月（商務(wù)部首次公開月度跨境貨物貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額具體數(shù)值）至2023年10月共142個(gè)月，采用Eviews"12軟件進(jìn)行增強(qiáng)迪基—富勒（ADF）單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，相關(guān)變量均為一階單整篇幅限制，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?duì)于各序列的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，由于本文關(guān)鍵變量為匯率波動(dòng)水平與人民幣結(jié)算比例的交叉項(xiàng)，且樣本數(shù)量較少，使用Johansen"協(xié)整檢驗(yàn)構(gòu)建向量自回歸模型（VAR）、結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）、向量誤差修正模型（VECM）、脈沖響應(yīng)模型等常見時(shí)序模型分析方法不適合用于本文檢驗(yàn)。因此，在各變量同階單整的前提下，使用由Engle等[32]首先提出、Mackinnon[3334]拓展的多變量EG"兩步法，即對(duì)各序列進(jìn)行最小二乘法（OLS）回歸，將得到的殘差序列進(jìn)行ADF"單位根檢驗(yàn)并與Mackinnon[34]基于響應(yīng)面分析法（RSM）及蒙特卡洛（Monte"Carlo）模擬得出的臨界值表進(jìn)行對(duì)比，判斷其平穩(wěn)性，若殘差為平穩(wěn)序列，則OLS回歸結(jié)果可反映多變量之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

（二）基礎(chǔ)回歸

基于式（1）的基礎(chǔ)回歸結(jié)果見表4，匯率波動(dòng)水平系數(shù)顯著為負(fù)，其與人民幣結(jié)算比重的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，即人民幣兌美元名義匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)跨境貿(mào)易規(guī)模起抑制作用，符合經(jīng)濟(jì)常識(shí)。

同時(shí)，交叉項(xiàng)系數(shù)提示人民幣國(guó)際化具有短期匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重越大，人民幣短期匯率波動(dòng)對(duì)于貿(mào)易的負(fù)向沖擊越被緩解。控制變量方面，人民幣兌美元名義匯率系數(shù)顯著為負(fù)，即人民幣升值對(duì)進(jìn)出口總額起到一定促進(jìn)作用，可能是因?yàn)槿嗣駧派祵?dǎo)致進(jìn)口成本下降，一方面直接促進(jìn)了進(jìn)口規(guī)模，另一方面也在一定程度上對(duì)中國(guó)以加工貿(mào)易為主的貿(mào)易形成削弱原材料進(jìn)口成本、促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等正面影響；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)水平系數(shù)顯著為正，即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)水平的提升有利于促進(jìn)本國(guó)貿(mào)易發(fā)展；產(chǎn)品異質(zhì)性系數(shù)顯著為負(fù)，可能反映考察期內(nèi)尤其是較早階段低端制成品對(duì)中國(guó)總體貿(mào)易規(guī)模的強(qiáng)烈促進(jìn)作用，中高端產(chǎn)品貿(mào)易對(duì)總貿(mào)易的貢獻(xiàn)度尚無(wú)法與低端制造業(yè)匹敵，“中國(guó)制造”轉(zhuǎn)型為“中國(guó)創(chuàng)造”任重道遠(yuǎn)；春節(jié)虛擬變量系數(shù)顯著為負(fù)，與春節(jié)假期停工的現(xiàn)實(shí)相符；疫情虛擬變量系數(shù)顯著為正，反映了中國(guó)率先穩(wěn)住疫情防控大局后大量生活必需品與醫(yī)療物資的出口對(duì)貿(mào)易額的貢獻(xiàn)。各模型殘差序列基于Mackinnon[34]給出的多變量EG兩步法單位根臨界值表判斷均為平穩(wěn)序列，因此該OLS"回歸結(jié)果可以描述變量之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換匯率波動(dòng)水平計(jì)算方式及擴(kuò)大人民幣結(jié)算比重范圍

在保持控制變量相同的前提下，更換匯率波動(dòng)水平計(jì)算方式，用Vol2、Vol3代替Vol1作為關(guān)鍵解釋變量，抑或用國(guó)家外匯管理局公布的“銀行代客涉外收付款”中人民幣結(jié)算占比（K2）代替原調(diào)節(jié)變量“貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算比重”（K）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。由回歸結(jié)果可見，在人民幣匯率波動(dòng)水平與人民幣結(jié)算比重的各種組合下，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)跨境貿(mào)易的抑制作用以及人民幣結(jié)算的短期匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)同樣顯著，基礎(chǔ)回歸結(jié)論較為穩(wěn)健。

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)"

1.區(qū)分不同貿(mào)易方式

相當(dāng)多研究發(fā)現(xiàn)匯率水平或匯率波動(dòng)對(duì)加工貿(mào)易與一般貿(mào)易的影響存在顯著差異[20]，這可能導(dǎo)致人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)在兩種貿(mào)易方式下的效果存在差異。下文分別以中國(guó)月度一般貿(mào)易額與加工貿(mào)易額的對(duì)數(shù)作為被解釋變量進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6第（1）～（4）列所示。

2.區(qū)分不同貿(mào)易流向

匯率波動(dòng)對(duì)出口與進(jìn)口貿(mào)易的影響也可能存在顯著差異。由于中國(guó)人民銀行公布的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算數(shù)據(jù)不區(qū)分進(jìn)出口，本文再分別以月度貨物出口額、貨物進(jìn)口額的對(duì)數(shù)為被解釋變量，采用銀行代客涉外收款中人民幣收入占比近似代表出口貿(mào)易人民幣結(jié)算比重（Kext-1）、用銀行代客涉外付款中人民幣支出占比近似代表進(jìn)口貿(mào)易人民幣結(jié)算比重（Kimt-1），將其與匯率波動(dòng)水平交乘并分別帶入模型進(jìn)行回歸。如表6第（5）（6）列結(jié)果所示，匯率波動(dòng)顯著抑制中國(guó)出口貿(mào)易，而人民幣結(jié)算有效削弱了匯率波動(dòng)對(duì)出口貿(mào)易的負(fù)面作用，但匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)口貿(mào)易的影響、人民幣結(jié)算對(duì)進(jìn)口貿(mào)易的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)均不顯著，可見人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)目前主要體現(xiàn)在出口貿(mào)易層面。這也與不少發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對(duì)出口負(fù)向沖擊顯著，而對(duì)進(jìn)口影響不確定的研究[15]相互呼應(yīng)。

3.區(qū)分不同貿(mào)易產(chǎn)品

不同行業(yè)產(chǎn)品貿(mào)易規(guī)模受匯率水平或匯率波動(dòng)水平的影響存在異質(zhì)性，因此本幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)的程度也可能存在差別。下文參考傅朝陽(yáng)等[35]的分類方法，依據(jù)國(guó)際貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)分類（SITC）將各貿(mào)易商品劃分為不同資源稟賦密集型產(chǎn)品，其中SITC"0～4類劃為資源密集型，SITC"6類和8類劃為勞動(dòng)密集型，SITC"5類和7類劃為資本密集型，探究在不同行業(yè)的對(duì)外貿(mào)易中人民幣結(jié)算削弱匯率波動(dòng)負(fù)向影響的功效是否存在明顯差異。表7為產(chǎn)品異質(zhì)性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。

（五）進(jìn)一步研究：考慮境外持有人民幣資產(chǎn)存量的調(diào)節(jié)作用

1.基于境外持有人民幣總資產(chǎn)規(guī)模

如理論機(jī)制所述，人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算本質(zhì)上是將人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至外國(guó)廠商，因此還需境外市場(chǎng)主體持有人民幣資產(chǎn)存量在國(guó)際領(lǐng)域發(fā)揮價(jià)值貯藏功能以降低外國(guó)廠商的匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而更有助于提升中國(guó)跨境貿(mào)易規(guī)模，即境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人持有的人民幣資產(chǎn)存量規(guī)模越大（或說(shuō)達(dá)到一定規(guī)模后），跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)理論上應(yīng)越顯著。鑒于此，本文進(jìn)一步建立門限回歸模型如下：

其中，門限變量為境外市場(chǎng)主體持有人民幣資產(chǎn)存量對(duì)數(shù)的滯后一階Stkt-1；γ為門限值；被門限變量為匯率波動(dòng)與人民幣資產(chǎn)結(jié)算比例交叉項(xiàng)的滯后一階Vol×Kt-1。

由于中國(guó)人民銀行于2013年12月首次公開月度境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人持有人民幣資產(chǎn)金額，門限效應(yīng)回歸模型的時(shí)間跨度略小于前文基礎(chǔ)回歸模型。回歸結(jié)果見表8第（1）列。

由門限模型回歸結(jié)果可知，β2和β3均顯著為正，境外持有人民幣存量對(duì)人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)存在顯著促進(jìn)作用；但該作用呈非線性，"β2小于β3，具體而言，Stkt-1超過(guò)閾值11.063后（對(duì)應(yīng)境外人民幣資產(chǎn)存量約為63"700億元左右，2020年1月已經(jīng)達(dá)到這個(gè)閾值），境外持有人民幣資產(chǎn)存量對(duì)人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)的促進(jìn)作用將進(jìn)一步增大。

2.基于分類人民幣資產(chǎn)規(guī)模

更進(jìn)一步，近年來(lái)境外人民幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)日趨多樣化，尤其是股票、債券等有價(jià)證券資產(chǎn)相對(duì)于存款、貸款兩類傳統(tǒng)資產(chǎn)形式的比重明顯上升，是近年境外人民幣資產(chǎn)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ鐖D2所示。由于不同類型人民幣資產(chǎn)的流通性、收益性等特點(diǎn)存在顯著差異，下文再基于門限效應(yīng)模型考慮境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人持有的不同類型人民幣資產(chǎn)規(guī)模的積累對(duì)人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)是否存在異質(zhì)性調(diào)節(jié)作用。本文將境外人民幣總資產(chǎn)分解為股票（Stk1）、債券（Stk2）、貸款（Stk3）、存款（Stk4）四類進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果見表8第（2）～（5）列，境外主體持有無(wú)論哪種人民幣資產(chǎn)，都能產(chǎn)生匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)，但其中股票及債券資產(chǎn)會(huì)對(duì)匯率波動(dòng)的平抑效應(yīng)產(chǎn)生門檻效應(yīng)，而存款與貸款資產(chǎn)的門檻效應(yīng)并不顯著。其原因可能在于：在2015年“8·11”匯改以來(lái)人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)愈加頻繁的背景下，相較于固定收益與固定期限的存/貸款這兩種傳統(tǒng)人民幣資產(chǎn)，人民幣股票及債券的流通性與收益性更高，變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓更為靈活，境外貿(mào)易商直接或間接持有人民幣股票或債券累積至一定階段后，更愿意在人民幣匯率波動(dòng)背景下接受人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算[18]。2009—2010年人民幣國(guó)際化正式推進(jìn)以來(lái)，點(diǎn)心債（在香港發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券）、熊貓債（國(guó)外金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)發(fā)行的人民幣債券）、作為內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通的創(chuàng)新合作機(jī)制“債券通”、在粵港澳大灣區(qū)開展的“跨境理財(cái)通”業(yè)務(wù)等舉措都促進(jìn)了境內(nèi)境外居民對(duì)人民幣有價(jià)證券資產(chǎn)的交易，導(dǎo)致境外人民幣資產(chǎn)累積更能促進(jìn)人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)。

五、總結(jié)與啟示

綜上所述，本文從理論上基于交換媒介與價(jià)值貯藏兩個(gè)角度分析了人民幣匯率波動(dòng)、人民幣國(guó)際化水平與跨境貿(mào)易的關(guān)聯(lián)性，在對(duì)考察期月度人民幣匯率波動(dòng)幅度進(jìn)行測(cè)度的基礎(chǔ)上，利用2012年1月至2023年10月共142個(gè)月的時(shí)間序列數(shù)據(jù)與多變量EG兩步法的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，考察期間人民幣對(duì)美元名義匯率波動(dòng)水平的上升顯著抑制了中國(guó)貨物貿(mào)易規(guī)模，但跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比例的提升卻有效平抑了匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易的負(fù)向沖擊，體現(xiàn)了人民幣作為國(guó)際交換媒介的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)；分一般貿(mào)易與加工貿(mào)易、出口貿(mào)易與進(jìn)口貿(mào)易及區(qū)分貿(mào)易產(chǎn)品類型的異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，該效應(yīng)在一般貿(mào)易、出口貿(mào)易、資源與資本密集型產(chǎn)品貿(mào)易中更為顯著，但在加工貿(mào)易、進(jìn)口貿(mào)易及勞動(dòng)密集型產(chǎn)品貿(mào)易中尚未體現(xiàn)。進(jìn)一步的門限效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，境外人民幣資產(chǎn)存量積累超過(guò)大約63"700億元后，人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效果將更為顯著，體現(xiàn)了人民幣作為價(jià)值貯藏手段對(duì)降低匯率波動(dòng)沖擊的積極作用，而境外持有的股票與債券等人民幣有價(jià)證券資產(chǎn)規(guī)模的累積更有利于發(fā)揮人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)。基于此，本文提出以下政策建議：

第一，不應(yīng)由于人民幣波動(dòng)幅度增加而減緩人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程。本幣匯率保持適當(dāng)?shù)膹椥允秦泿艊?guó)際化的必要條件之一，也是實(shí)現(xiàn)國(guó)際資本有序自由流動(dòng)以及貨幣可兌換等其他國(guó)際化條件的必經(jīng)之路。人民幣匯率基于市場(chǎng)的自由浮動(dòng)必然帶來(lái)匯率更為頻繁的雙向波動(dòng)，更有利于人民幣國(guó)際地位的提升，有利于化解市場(chǎng)積累的人民幣升貶值壓力，防止匯率短期內(nèi)暴漲暴跌，這也是基于貨幣國(guó)際化途徑基本要件與“三元悖論”"理論得出的推論。至于人民幣國(guó)際化帶來(lái)的匯率波動(dòng)幅度增加給中國(guó)跨境貿(mào)易帶來(lái)的負(fù)向沖擊，可通過(guò)加強(qiáng)人民幣結(jié)算比例與境外存量來(lái)緩解，不應(yīng)因此而減緩甚至放棄人民幣匯率市場(chǎng)化建設(shè)進(jìn)程。

第二，未來(lái)推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，擴(kuò)大人民幣結(jié)算比例與增加境外人民幣存量應(yīng)雙管齊下。人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度明顯增加的背景下，人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)及貿(mào)易伙伴擴(kuò)大貿(mào)易規(guī)模、穩(wěn)定貿(mào)易利潤(rùn)存在積極作用。人民幣國(guó)際化進(jìn)程中應(yīng)同時(shí)考慮擴(kuò)大人民幣結(jié)算比例及增加境外人民幣資產(chǎn)存量規(guī)模，充分發(fā)揮人民幣作為國(guó)際貨幣的交易媒介職能與價(jià)值貯藏職能來(lái)降低貿(mào)易雙方的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，要通過(guò)不斷拓展雙邊本幣互換協(xié)議與人民幣清算行建設(shè)、推進(jìn)人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）二期建設(shè)、發(fā)展數(shù)字人民幣等途徑提升跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的便捷性與安全性，繼續(xù)增加跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比例；另一方面，繼續(xù)完善離岸人民幣市場(chǎng)，通過(guò)金融衍生工具創(chuàng)新、拓展人民幣資產(chǎn)品種及交易深度與廣度等途徑，在繼續(xù)提升、優(yōu)化股票與債券等傳統(tǒng)人民幣資產(chǎn)吸引力與比例的同時(shí)，考慮推出收益率更高、期限更靈活、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓更便利的人民幣存款、貸款產(chǎn)品，促進(jìn)人民幣在國(guó)際范圍的價(jià)值貯藏意義。

第三，通過(guò)加強(qiáng)與發(fā)展中國(guó)家的貨幣合作達(dá)到增加人民幣結(jié)算比例及境外人民幣存量的目標(biāo)。俄烏沖突以來(lái)，美國(guó)濫用美元霸權(quán)制裁他國(guó)，加上不斷惡化的債務(wù)危機(jī)、不斷加息引起的銀行危機(jī)等因素，導(dǎo)致大量發(fā)展中國(guó)家甚至部分西方國(guó)家開始通過(guò)推行跨境貿(mào)易本幣結(jié)算、減持美元資產(chǎn)、建設(shè)“多邊央行數(shù)字貨幣橋”等方式掀起“去美元化”高潮，"2023年4月已經(jīng)出現(xiàn)了第三國(guó)之間貿(mào)易使用人民幣結(jié)算的案例，這無(wú)疑有利于人民幣國(guó)際地位的進(jìn)一步提升。未來(lái)應(yīng)有計(jì)劃有步驟地通過(guò)共建“一帶一路”倡議、擴(kuò)大政府間貨幣互換協(xié)議，與東南亞、非洲、拉美、中東等主要貿(mào)易伙伴、友好國(guó)家及主要資源供應(yīng)國(guó)家推行雙邊本幣直接結(jié)算等手段，主動(dòng)提升人民幣使用范圍與結(jié)算比例，構(gòu)建一個(gè)不依賴美元、平等協(xié)作的全新國(guó)際結(jié)算體系。

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編輯：鄭雅妮，高原