“雙支柱”政策對我國宏觀杠桿率及各部門杠桿率的調控效應研究

一、引言

宏觀杠桿率是衡量金融穩定與經濟增長動態關系的重要指標，反映了國家和地區的債務償付能力。近年來，對宏觀杠桿率的結構調控成為我國經濟工作的一項重要內容。2018年，中央財經委員會會議上首次提出“結構性去杠桿”，強調分部門劃分杠桿率指標的重要性。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》明確將“保持宏觀杠桿率以穩為主、穩中有降”作為實施金融安全戰略的重要內容。然而，伴隨宏觀杠桿率結構的調整和再平衡，我國經濟呈現周期性上升與結構性挑戰并存的經濟發展新態勢（WorldBank，2024），重點領域債務杠桿高企和區域債務風險分化等問題依然存在，防風險和穩增長工作仍面臨挑戰。

在宏觀杠桿率的總量和結構調控過程中，貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”政策發揮了重要作用，通過協調貨幣政策與宏觀審慎政策目標和工具，糾正特定領域的金融失衡問題，能夠幫助實現經濟發展與金融穩定雙重目標。2017年，黨的十九大報告中明確了“健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架”的重要性。2021年，中國人民銀行在《宏觀審慎政策指引（試行）》中提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，強化宏觀審慎政策與貨幣政策的協調配合，促進實現價格穩定與金融穩定‘雙目標’”。2024年，中國人民銀行表示“更加聚焦以‘雙支柱’支撐實現‘雙目標’，也就是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，實現幣值穩定和金融穩定雙目標”。在此背景下，如何通過合理的結構調整以及有效的“雙支柱”政策實現宏觀杠桿率的調控目標，進一步統籌發展與安全，仍是現階段理論界和實務界關注的重要問題。

本文考察了我國各地區、各部門杠桿率和宏觀杠桿率的演進特征，深人分析“雙支柱”政策在宏觀杠桿率調控過程中的政策效果，并進行了實證檢驗。本文既為宏觀杠桿率的管理提供決策依據，也為中央銀行、中央政府、各級政府部門在宏觀杠桿率管理、債務風險防控、宏觀經濟政策協調實施等方面提供理論支持。

二、文獻綜述

宏觀杠桿率是衡量經濟債務水平的重要指標，其大幅攀升往往預示著債務風險的積聚。高杠桿率會導致金融系統脆弱性增加并抑制總需求，繼而引發系統性金融風險。因此，宏觀杠桿率的調控一直是學術界和政策制定者關注的重點。本文聚焦于“雙支柱”政策，將“雙支柱”政策及其對宏觀杠桿率調控效果的相關文獻進行梳理總結。

早期關于宏觀杠桿率的研究主要集中于貨幣政策對其的影響。學者們對貨幣政策的作用方向和調節機制展開了探討，但結論并不一致（Carrillo等，2021；郭長林等，2022）。2008年國際金融危機后，宏觀審慎政策作為一種防范系統性金融風險的重要手段，在主要經濟體中得到廣泛應用，關于宏觀審慎政策與杠桿率的文獻研究也逐漸增多。部分研究表明，宏觀審慎政策能夠抑制銀行的順周期行為，調控銀行的資本充足率和杠桿水平（Jimenez等，2017；Altunbas等，2018），并通過銀行信貸渠道和資產價格渠道影響企業杠桿率（陳銀娥和羅雨璇，2022）。在宏觀審慎政策規范信貸融資活動的作用下，社會融資杠桿率也得到限制（游宇等，2022）。

隨著對宏觀審慎政策有效性共識的逐漸形成，學術界的研究重點轉向貨幣政策與宏觀審慎政策的協調效應及其調控模式的選擇。在政策協調效應層面，貨幣政策與宏觀審慎政策的搭配在促進金融穩定（梁璐璐等，2014；Nier和Kang，2016；童中文等，2017；Martinez-Miera和Repullo，2019）、增進社會福利（Unsal，2013；Tavman，2015；Rubio和Carrasco-Gallego，2015；馬勇和呂琳，2022）和調控杠桿率（劉繼兵和高芳，2021；劉力臻和張鵬，2023）方面呈現顯著的互補效應。在調控模式選擇層面，貨幣政策與宏觀審慎政策的最優搭配方案取決于沖擊類型與風險來源（Aikman等，2019；郭娜和周揚，2019），以及經濟周期與金融周期的一致性程度（Dunstan，2014；郭子睿和張明，2017）。金成曉和李夢嘉（2020）發現在金融高漲期，以數量型工具為主的寬松貨幣政策更能促進產出，但在金融緊縮期需與宏觀審慎政策搭配才能實現產出增長目標。

綜上，現有研究大多關注“雙支柱”政策在宏觀經濟調控中的有效性以及相關模式的選擇，而關于其對宏觀杠桿率調控效果的研究較少，也鮮有基于我國特定背景并結合債務積累的現實特征和實踐經驗，從部門和區域結構視角進行的研究。本文基于2013—2021年我國31個省（自治區、直轄市）的宏觀杠桿率數據，考察了各區域不同部門宏觀杠桿率的發展特征，從理論和實證層面研究了“雙支柱”政策對宏觀杠桿率的調控效應，為合理運用政策組合和創新工具協調控制宏觀杠桿率提供理論依據。

三、宏觀杠桿率的結構特征分析

本文基于王曉婷等（2022，2024）編制部門和地區宏觀資產負債表的方法，進行了數據更新并計算宏觀杠桿率指標，具體采用各地區部門債務與GDP的比值作為宏觀杠桿率的度量指標，用來分析宏觀經濟部門和地區杠桿率的演進過程和結構特征。

（一）宏觀經濟部門杠桿率演進過程

各部門杠桿率由各地區部門負債加總與GDP的比值計算得出。2013一2021年我國家庭、金融、非金融企業、政府四部門杠桿率測算結果如圖1所示。由圖1可知，四部門中，金融部門杠桿率最高，政府部門杠桿率最低，2015年去杠桿政策的實施在政府、非金融企業和金融部門成效顯著。受房地產價格影響，家庭部門杠桿率在2013—2021年持續上升。2020年后各部門杠桿率進入結構修復階段。

（二）地區杠桿率演進分析

本文依據國家統計局劃分標準，將全國31個省（自治區、直轄市）分為東部、中部、西部地區①三組進行分析，并選取每一部門里最具代表性的地區進行單獨分析。圖2（a）、（b）、（c）、（d）分別對應東部地區家庭部門、東部地區金融部門、西部地區非金融企業部門和西部地區政府部門杠桿率演進圖。

圖2（a）中，上海、廣東、浙江等東部地區家庭部門杠桿率較高，海南、山東、遼寧家庭部門杠桿率則相對較低。這是由于家庭部門杠桿率與住房價格密切相關，上海、廣東和浙江等地區由于經濟發展強勢，吸引了大量人口，導致房價上升，住房貸款需求和消費需求增加，家庭部門杠桿率較高。海南受限購政策影響，房貸增長有限；山東和遼寧房價較低，且由于居民收入增長乏力、人口老齡化程度較高，居民加杠桿意愿不足。

圖2（b）中，北京金融部門杠桿率常年居于高位，上海次之。原因在于北京和上海是諸多金融機構的總部所在地，集中了大量的存款負債，杠桿率較高。與其他東部城市相比，山東、江蘇、河北金融部門杠桿率較低，表明這些地區金融機構監管到位，杠桿率得到有效控制。圖2（c）中，西部地區非金融企業部門杠桿率水平較高，這與該地區的企業規模、資本市場條件、行業類型等有關。西部地區省份大多產業結構單一，企業經營風險大且負債是其重要的資金來源，因此非金融企業部門杠桿率較高。圖2（d）中，青海、貴州由于發展較為滯后，政府為促進其發展而加大了投資力度，導致這些地區杠桿率水平較高。相比之下，西藏政府部門杠桿率最低，說明對口支援西藏工作取得了良好成效。

四、“雙支柱”政策影響宏觀杠桿率的理論分析

（一）“雙支柱”政策與宏觀杠桿率

“雙支柱”政策通過協調運用貨幣政策與宏觀審慎政策工具，根據經濟和信貸周期特征，差異化調控各經濟主體的宏觀杠桿率。就貨幣政策而言，中央銀行主要通過調節貨幣供應量和利率，使用公開市場操作和流動性支持工具，借助利率渠道、信貸渠道、資產價格渠道、資產負債表渠道影響借款人融資成本和借貸行為（何劍和祝林，2023）。具體來看，在利率渠道中，貨幣政策通過調節借款人的借貸成本，影響負債規模；信貸渠道中，貨幣政策通過影響銀行的準備金數量及可貸資金規模，進而作用于信貸水平（Gertler和Karadi，2015）；資產價格渠道通過影響借貸主體資產價值和抵押品價值，進一步作用于借貸行為；資產價格變化影響企業和家庭資產凈值，進而通過資產負債表渠道改變其外部融資成本和融資能力。以上渠道中，經濟主體負債規模的變化從分子端影響宏觀杠桿率。此外，貨幣政策通過調節貨幣供給和利率，可進一步影響投資、消費和凈出口，最終作用于總產出，從分母端影響宏觀杠桿率（劉哲希等，2022）。

宏觀審慎政策從時間和空間維度，通過實施逆周期調控和部門差異化政策，降低金融脆弱性和系統性金融風險，平抑宏觀杠桿率波動，維持金融穩定（方意等，2019）。在時間維度中，逆周期資本緩沖、流動性管理工具和資產負債管理工具直接限制金融機構的信貸供給能力（Angeloni和Faia，2013；李斌和吳恒宇，2019）；金融市場交易行為工具和跨境資本流動管理工具限制資本市場和外匯市場的杠桿水平。這種時間維度的管理，既能在經濟繁榮期防止金融機構過度杠桿化，起到事前預防的作用，又能在經濟衰退期減少風險的傳染，起到事后監管的作用，平抑宏觀杠桿率的波動。在空間維度中，對特定機構的附加監管可降低金融風險傳染效應，防止系統重要性金融機構資本和杠桿率的劇烈波動（王道平等，2022）；跨市場管理工具可以有效控制跨市場交易的杠桿水平，減少系統性金融風險的跨市場、跨部門、跨境傳染，從而穩定宏觀杠桿率。

“雙支柱”政策根據不同經濟和信貸周期中資產價格變化及其風險特征，通過貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合，調控宏觀杠桿率，實現經濟增長與金融穩定目標（Laeven等，2022；馬勇等，2024）。具體而言，在經濟低迷期，寬松的貨幣政策有利于刺激經濟，但可能導致過度信貸擴張和資產價格泡沫，從而推高宏觀杠桿率。此時，宏觀審慎政策工具通過逆周期資本緩沖及提高貸款標準等能夠有效控制宏觀杠桿率的上升（李力等，2020）。在經濟過熱時期，緊縮的貨幣政策雖有助于控制通脹，但可能會影響經濟增長，而采取適當寬松的宏觀審慎政策可以在防止杠桿率失控的同時，維持經濟平穩運行（金春雨和王薇，2021）。基于以上分析，本文提出假設H1。

H1：“雙支柱”政策能夠有效調控宏觀杠桿率。

（二）“雙支柱”政策與各部門杠桿率

1.家庭部門

貨幣政策通過利率渠道、資產價格渠道和信貸渠道影響家庭負債規模，進而調控宏觀杠桿率。具體而言，貨幣政策通過調節借貸成本影響家庭負債意愿，通過財富效應和抵押效應（萬光彩和陳鑫鑫，2022）改變家庭借貸能力，通過調節銀行可貸資金約束家庭負債擴張。由于住房抵押貸款是家庭部門負債最主要的構成部分，宏觀審慎政策通過貸款價值比和差異化貸款風險權重等工具直接限制家庭信貸規模（馬理和范偉，2021）。在經濟擴張、家庭部門杠桿率快速上升期，緊縮的貨幣政策配合提高貸款價值比限制、逆周期資本緩沖工具（Akinci和Olmstead-Rumsey，2018），促使家庭部門杠桿率企穩回落。經濟趨穩期，在保持貨幣政策適度寬松的同時，對于不同購房家庭，采取差異化的貸款價值比限制，可以維持家庭部門杠桿率的基本穩定。在經濟低迷期，則可以采用“雙松”的政策組合協同發力。基于以上分析，本文提出研究假設 Hla 。

H1a：“雙支柱”政策能夠有效調控家庭部門杠桿率。

2.金融部門

貨幣政策通過利率渠道直接影響金融機構負債成本和同業負債規模（高文博等，2020），并通過法定存款準備金率的調整和公開市場操作約束銀行資產負債表擴張能力。此外，外匯存款準備金率通過調節跨境資金流動影響銀行外幣負債規模（李成等，2023）。宏觀審慎政策方面，實施資本充足率監管，限制風險資產擴張，利用杠桿率要求控制資產負債比例，通過流動性覆蓋率和凈穩定資金比率引導負債結構調整，對影子銀行的監管則遏制了表外加杠桿行為（Claessens等，2013；祁敬宇和劉瑩，2021）。這些政策工具協同作用，能夠有效平抑金融部門杠桿率的波動。“雙支柱”政策在不同經濟周期展現出差異化調控特征。在信貸擴張期，采取緊縮貨幣政策配合逆周期調控，通過定向降準與特定行業信貸限制實現信貸結構的精準調控（梁環忠等，2021）。在信貸收縮期，配合宏觀審慎政策，實施寬松貨幣政策放寬對部分行業的信貸約束，柔性調整監管邊界（Ghote，2021）。基于以上分析，本文提出研究假設 H1b 。

H1b：“雙支柱”政策能夠有效調控金融部門杠桿率。

3.非金融企業部門

貨幣政策通過多重渠道影響非金融企業部門杠桿率：利率調整直接影響企業融資成本，流動性支持工具調節銀行信貸供給能力，差異化準備金率、專項再貸款等結構性工具定向支持低碳、農業、小微企業等特定領域融資。宏觀審慎政策則通過行業差異化資本要求、表外業務監管（黃繼承等，2020）、債務結構優化工具等，實現對不同風險行業融資的精準調控。“雙支柱”政策在信貸擴張期通過加息縮表提高融資成本，并配合逆周期資本緩沖等工具，抑制企業債務的過度擴張；在經濟和信貸平穩期運用定向降準等結構性工具支持重點領域企業，配合宏觀審慎政策實施精細化調控，如增加綠色信貸供給促進轉型（高潔超等，2023）。基于以上分析，本文提出研究假設H1c。

Hlc：“雙支柱”政策能夠有效調控非金融企業部門杠桿率。

4.政府部門

貨幣政策通過利率渠道影響政府償債成本，并通過公開市場操作直接調節政府債券供需關系。宏觀審慎政策則利用特定的貸款價值比工具約束銀行對政府融資平臺的信貸投放（李力等，2020），同時通過國債風險權重調整、債務上限預警等工具約束政府的舉債行為，從而實現對政府債務的多維度管控。“雙支柱”政策在經濟擴張期采取“貨幣中性 + 宏觀審慎收緊”組合，如通過公開市場操作回收流動性，同時將政府債務風險納入宏觀審慎考核，采取限制銀行對地方政府融資平臺的口等措施（李小勝和宋馬林，2024）。在經濟下行期，則實施“貨幣寬松 + 宏觀審慎彈性”組合，如央行直接購買政府債券，配合階段性放寬國債風險權重、延長債務置換過渡期等措施。這種“雙支柱”政策的協調運用，既能夠控制政府債務規模，又能夠提升債務的可持續性。基于以上分析，本文提出研究假設H1d。

H1d：“雙支柱”政策能夠有效調控政府部門杠桿率。

（三）“雙支柱”政策、信貸渠道與杠桿率

貨幣政策通過總量和結構雙重渠道調控信貸規模，進而影響宏觀杠桿率。在總量調控方面，利率調整影響信貸價格和債務成本，而貨幣供應量和公開市場操作則能夠調節銀行的可貸資金規模。在結構調控方面，定向降準、支農支小再貸款、綠色信貸等工具能夠定向調節信貸流向，在支持小微企業、綠色產業等特定領域的同時限制高杠桿行業的信貸投放，優化杠桿率結構（方建國和林揚燁，2024）。宏觀審慎政策通過逆周期工具平滑信貸周期波動，采取行業差異化監管引導資金流向綠色、普惠等領域（王道平等，2022），以實現部門間杠桿率的動態平衡和結構優化。在我國的政策實踐中，“雙支柱”政策在通過信貸渠道調控宏觀杠桿率方面取得了顯著的效果。2017年，面對企業杠桿率高企、金融體系資金空轉等問題，我國采取了“貨幣緊縮 + 宏觀審慎考核強化”的政策組合，有效降低了金融和非金融企業部門的杠桿率。2020年，在遭遇經濟外生沖擊時，我國實施“穩健貨幣政策 + 宏觀審慎結構性收緊”組合，在保障整體信貸供給的同時，引導資金流向特定領域，并控制重點領域風險。基于以上分析，本文提出研究假設H2。

H2：“雙支柱”政策可以通過信貸渠道有效調控宏觀杠桿率及各部門杠桿率。

五、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取全國31個省（自治區、直轄市，不包括港澳臺）2013—2021年度家庭部門、金融部門、非金融企業部門、政府部門杠桿率以及宏觀杠桿率數據作為研究樣本。各經濟部門負債數據借鑒王曉婷等（2022，2024）的宏觀資產負債表編制方法進行整理。宏觀變量數據來源于國家統計局和各省的統計年鑒。

（二）模型設定

本文運用雙重差分方法評估“雙支柱”政策對各經濟部門宏觀杠桿率的作用效果。“雙支柱”政策是面向全國統一提出的，所有的省份都會在同一時間點受到政策的影響，很難區分嚴格意義上的實驗組和對照組，基于此，本文采用廣義雙重差分模型，通過構建強度變量代表每個個體受政策影響的大小。本文借鑒李青原等（2022）的研究，構建如下廣義雙重差分模型：

其中， i 表示省份， t 表示年份； Leν 表示宏觀杠桿率和各部門杠桿率，Intensity表示金融發展水平，Post表示時間虛擬變量，Controls表示控制變量； μ 和 δ 分別表示個體固定效應和時間固定效應，用于控制不隨時間改變的固有特征和經濟因素對宏觀杠桿率的影響， ε_i，t 為隨機誤差項。

（三）變量選取

1.被解釋變量

本文使用地區各經濟部門債務與地區GDP的比值作為部門杠桿率的代理變量，使用各經濟部門債務加總與GDP的比值作為宏觀杠桿率的代理變量。數據來源于國家統計局以及王曉婷等（2022，2024）編制的宏觀資產負債表。

2.核心解釋變量

Intensity為政策沖擊強度變量。本文參考李青原等（2022）的處理辦法，將“雙支柱”政策實施前4期的平均金融發展水平作為代理變量。其中，各省份金融發展水平參考伍再華和張雄（2016）的做法，采用各省份金融機構各項貸款余額占GDP的比重衡量。Post表示時間虛擬變量，鑒于“雙支柱”政策的理念是在2017年十九大報告中明確提出的，2017年以前時間虛擬變量取值為0，2017年及以后取值為1。

3.控制變量

本文從宏觀層面研究“雙支柱”政策框架對宏觀杠桿率和各部門杠桿率的調控作用，主要從以下幾個方面選取控制變量，在進行分組回歸時分別予以控制。

（1）宏觀經濟。第一，經濟增長與結構變量。投資增長率（ Tz ），以各省份固定資產投資完成額的增長率衡量；產業結構（Sedu），以各省份第二產業增加值與該省份GDP的比值衡量；人均地方生產總值（ Pgdp ），以地區人均GDP的對數衡量；社會消費品總額（ Con ）作對數處理。此外，社會消費品總額反映地區消費需求，會通過信貸和生產渠道作用于金融、非金融企業部門杠桿率。第二，人口與社會轉型變量。城鎮化率（Urban），以各省份年末城鎮人口數量與該省份年末常住人口數量的比值衡量；人口增長率（Popg），以人口自然增加數與該時期平均人數之比衡量；失業率（Emp），以城鎮登記失業率衡量。第三，價格變量。通貨膨脹率（ Cpi ），以CPI同比增速衡量;房價（Salhou），以商品住宅銷售額的對數表示。第四，外部環境變量。貿易開放程度 （Xn ，以各省份進出口貿易總額與該省份GDP的比值衡量。

（2）家庭部門。人口年齡結構通過影響家庭負債和產出作用于家庭部門杠桿率。當青少年人口增多時，會推高購房需求，增加居民負債（黃曉莉和林麗瓊，2021）；而老年人口增多會增加家庭儲蓄，從而抑制負債并影響產出。因此，本文選取少年人口撫養比（Car）和老年人口撫養比（Odr）兩個人口年齡結構變量進行控制，分別以0一15歲少年人口數與勞動年齡人口數之比、65歲及以上人口數與勞動年齡人口數之比衡量。

（3）金融部門。影子銀行可通過影響銀行的表外負債，對金融部門杠桿率產生影響。影子銀行規模（Shadow）參考王曉婷等（2024）的做法，計算得出并進行對數處理。

（4）政府部門。政府部門杠桿率受財政收支狀況的影響。政府支出（ .Reν ），以地方財政一般預算支出的對數衡量。此外，政府支出還能影響教育和公共服務投人，進而影響居民借貸行為和家庭部門杠桿率。財政收支比（Rer），以地方財政一般預算支出與一般預算收入之比衡量。地區人均可支配收入（Pincome），以平均每人可支配所得的對數衡量。

鑒于“雙支柱”政策對各部門杠桿率影響的復雜性，本文在研究不同部門時對控制變量進行調節。此外，為了緩解可能存在的內生性，本文將所有的控制變量做滯后一期處理。

4.描述性統計

各變量描述性統計結果如表1所示。由表1可知，2013—2021年全國各省（自治區、直轄市）宏觀杠桿率的平均值為4.617，最大值為10.760，最小值為2.566；實體部門中非金融企業部門杠桿率均值最大，與企業杠桿經營特性相符；家庭部門標準差最小，說明各地區間家庭部門杠桿率差距小且波動小。

六、實證分析

（一）基準回歸分析

表2中的列（1）—（5）分別展示了“雙支柱”政策對宏觀杠桿率，以及家庭部門、金融部門、非金融企業部門、政府部門杠桿率的調控效果。結果顯示，“雙支柱”政策的實施能夠有效調控宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業部門杠桿率。對于宏觀杠桿率而言，“雙支柱”政策的實施能夠顯著降低宏觀杠桿率水平。其通過優化信貸資源配置、調控債務周期和防范系統性風險，從供需兩側協同降低宏觀杠桿率，在縮小債務規模的同時促進經濟增長，從而實現穩增長與防風險的雙重目標。對于金融部門而言，實施穩健貨幣政策能夠維持信貸規模穩定，同時宏觀審慎政策能夠有效抑制銀行的順周期行為，優化資產負債業務結構，減小金融部門的風險（馬勇和章洪銘，2022），從而使杠桿率下降。對于非金融企業部門而言，穩健的貨幣政策可以引導企業進行合理投資，避免其持有過多的金融資產，再加上宏觀審慎政策對信貸供給、資本流動、資產價格的調節，避免了杠桿率的快速上升。同時，穩健貨幣政策帶來的產出效應抵消了宏觀審慎政策對實際產出的影響，有效調控了杠桿率。然而，“雙支柱”政策對于家庭和政府部門杠桿率的影響不顯著。究其原因，對于家庭部門而言，房產是家庭部門的重要資產，很大程度上影響著家庭部門杠桿率。在樣本期間，我國家庭部門處于利用債務杠桿配置家庭資產周期，雖然2020年房地產金融成為宏觀審慎管理的重點領域，但政策效果尚未顯現。張輝和葛揚（2024）同樣發現針對住房按揭貸款的宏觀審慎政策工具與貨幣政策的協同效應并不顯著。對于政府部門而言，由于預算軟約束的存在，地方政府對資產價格的敏感性較低（姜子葉和胡育容，2016），且2020年后出于疫情防控和履行政府職能的需要，地方政府進一步增加負債以滿足財政支出。上述研究結果驗證了H1、H1b、H1c，拒絕了H1a、H1d。

（二）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

本文參考周克清和吳近平（2024）的研究，以政策發生時前一年為基期，構建模型（2）進行平行趨勢檢驗。

μ_i+δ_t+ε_i，t

圖3（1）、（2）、（3）分別顯示了以宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業部門杠桿率為被解釋變量的平行趨勢檢驗結果。其中，橫軸表示年份，縱軸表示強度變量和時間虛擬變量交乘項（Intensity_i×Post_t ）的系數。結果顯示，“雙支柱”政策提出之前，實驗組和對照組的系數均不顯著，滿足平行趨勢檢驗。2017年“雙支柱”政策提出之后，系數顯著且保持為負，說明“雙支柱”政策對宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業部門杠桿率均有顯著的調控作用。

2.安慰劑檢驗

本文采用隨機抽取個體為實驗組與雙重差分設置的時間虛擬變量交乘構造雙重差分項進行安慰劑檢驗，并將以上過程重復200次，得到系數估計的核密度圖，分別如圖4（1）、（2）、（3）所示。可見，隨機生成的實驗組政策效果估計系數均接近于0，且符合正態分布，表明隨機抽取生成的偽實驗組并不存在政策效應。其中的豎線表示實際估計系數在此隨機實驗中明顯屬于異常值，表明“雙支柱”政策對宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業部門杠桿率的影響作用沒有因遺漏變量而導致其嚴重偏誤。

3.改變樣本區間

本文將樣本期縮小為2014—2019年，以避免新冠疫情帶來的沖擊和其他年份的影響。回歸結果如表3所示。由表3可知，“雙支柱”政策對宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業部門杠桿率均有顯著的調控作用，與基準回歸結果一致，總體上估計結果穩健可靠。

4.加入滯后一期被解釋變量

為了緩解遺漏變量與反向因果關系可能帶來的內生性問題，本文參考馬勇等（2024）的研究，將被解釋變量的滯后項納入方程，構建模型（3）進行回歸。

γControls_i，t-1+μ_i+δ_t+ε_i，t

表4的結果顯示，加入被解釋變量的滯后項后，“雙支柱”政策框架對宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業部門杠桿率均有顯著的調控作用，與基準回歸結果一致，表明總體上估計結果穩健可靠。

（三）進一步分析

1.信貸渠道的中介效應分析

基于前文分析，貨幣政策和宏觀審慎政策均會通過信貸渠道對各經濟部門杠桿率產生影響。因此，本文進一步從信貸渠道探究“雙支柱”政策對杠桿率的調控作用。借鑒江艇（2022）的研究，本文使用與基準回歸相同的方法考察核心解釋變量與中介變量之間的關系。參考劉金全和隋藝（2023）的做法，使用金融機構本外幣貸款余額取對數處理作為機制變量（Credit），并構造如下機制檢驗模型：

其中，被解釋變量Credit表示機制變量，其余變量的定義與模型（1）一致。回歸結果如表5所示，Intensity ×Post 的系數顯著為負，說明“雙支柱”政策有效減少了金融機構的可貸資金，從而抑制了金融體系的順周期行為，控制了各經濟主體的負債規模。

2.異質性分析

為了研究“雙支柱”政策對各部門地區間調控的異質性，參照沈小波等（2021）的研究，將樣本劃分為東部、中部、西部三組分別進行回歸。

（1）宏觀杠桿率的地區間異質性分析。“雙支柱”政策對地區宏觀杠桿率的影響如表6所示。結果顯示，“雙支柱”政策對各地區宏觀杠桿率均有顯著的調控效果，對中部地區的作用更為明顯。可能的原因是中部地區正處于更為明顯的轉型階段，兼具市場活力和政策依賴性，“雙支柱”政策通過定向降準和信貸監管工具能有效促進生產，并防范化解系統性金融風險，降低杠桿率。

（2）四部門杠桿率的地區間異質性分析。“雙支柱”政策對地區間四部門杠桿率的分樣本回歸結果見表7、表8。結果顯示，家庭部門中，“雙支柱”政策使西部地區的杠桿率顯著提高。這可能是因為西部地區產業結構單一，穩健貨幣政策釋放的流動性可能更多地流向房地產市場，這些地區房價較低，加之居民存在購房剛需，家庭部門杠桿率出現抬升。金融部門中，“雙支柱”政策能顯著調控各地區的杠桿率，并且對東部地區和中部地區的調控效應更為明顯。相較于西部地區，東、中部地區的金融市場更為發達，金融機構數量多，“雙支柱”政策的傳導機制更為暢通，能夠有效約束金融機構的順周期行為，防范金融部門風險。非金融企業部門中，“雙支柱”政策對西部地區杠桿率的降低作用較為顯著。一方面，該地區產業結構相對單一，企業經營風險大，所以杠桿率較高，受到政策調控的可能性更大。另一方面，由于西部地區的金融市場不發達，企業融資渠道較為單一，“雙支柱”政策對這些地區企業風險的調控作用更為顯著（肖忠意等，2022）。政府部門中，“雙支柱”政策對各地區杠桿率無顯著影響，這與基準回歸的結果一致，表明地方政府債務由于“預算軟約束”的存在，現有政策及工具調控效果有限，未來還需進一步豐富“雙支柱”政策框架策略和工具。

七、結論與建議

本文研究了“雙支柱”政策對宏觀杠桿率和部門杠桿率的調控作用，得到以下結論：（1）從縱向趨勢來看，2015年去杠桿政策的實施在各區域政府部門、非金融企業部門和金融部門成效顯著，2020年后各部門杠桿率進人結構修復階段。橫向對比來看，金融部門杠桿率最高，政府部門杠桿率最低。（2）“雙支柱”政策的實施能夠有效調控宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業部門杠桿率。家庭部門因處于利用債務杠桿配置家庭資產周期，政府部門由于預算軟約束和履行政府職能的需要，“雙支柱”調控效應在樣本期間尚未顯現。（3）“雙支柱”政策能夠通過信貸渠道，有效控制金融機構的可貸資金，抑制金融體系的順周期行為，進而控制各經濟主體的負債規模，對宏觀杠桿率起到調控作用。（4）“雙支柱”政策對于不同地區宏觀杠桿率的調控效果存在異質性，對中部地區宏觀杠桿率的作用最為明顯。此外，“雙支柱”政策調控效果的異質性在各部門杠桿率中也得到體現，其中，“雙支柱”政策能夠有效降低各地區金融部門杠桿率，其中對東部和中部地區更為顯著；對各地區政府部門杠桿率無顯著影響；“雙支柱”政策對非金融企業部門杠桿率和家庭部門杠桿率的影響僅在西部地區顯著，具體表現為有效降低非金融企業部門杠桿率，但可能對家庭部門杠桿率起到一定抬升作用。

基于以上研究結果，本文提出以下幾點政策建議：

一是建立健全各地區、各部門杠桿率的動態差別化管理機制。推進國家資產負債表在地區和部門層面的編制工作，實時監測各地區、各部門杠桿率水平和變化趨勢。識別其特征趨勢和風險積累程度，結合區域經濟、金融發展特征動態調整閾值，構建“動態閾值－分級預警”杠桿率管理體系，以可控的宏觀杠桿率實現經濟發展和金融穩定的雙重平衡。

二是積極推進貨幣政策和宏觀審慎政策的協調配合。首先，完善“雙支柱”政策調控框架，構建部門脆弱性評估體系，明確政策組合的觸發情形與機制，優化政策自動穩定器設計。同時創新政策工具，設置差異化利率浮動區間和動態風險資產權重系數。其次，建立健全宏觀杠桿率全周期管理，制定并發布宏觀杠桿率調控路線圖，分解政策目標與實施進度，以實現宏觀杠桿率的有效調控。

三是充分發揮信貸渠道調控宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業部門杠桿率的作用，并進一步提升對家庭、地方政府部門杠桿率的調控效能。具體而言，應協調利用再貸款、抵押補充貸款、特定行業再貸款等資金支持工具，以及貸款價值比、杠桿率限制、逆周期資本緩沖等工具，對金融和非金融企業部門杠桿率進行調控。同時，創新政策工具，加大對房地產金融和地方政府債務的監測力度，提升調控能力，強化“雙支柱”政策在房地產金融和地方政府隱性債務風險化解中的積極作用，進一步防范化解重點領域金融風險。

四是構建多層次區域“雙支柱”政策體系，推進區域經濟協調發展。成立區域政策協調委員會，統籌區域經濟和金融政策的協調工作，編制區域經濟韌性和金融穩定指數，為區域經濟和金融狀況提供量化評估，同時建立區域風險準備金池，增強區域金融風險的應對能力。在此基礎上，引入差異化錨定機制，根據區域杠桿率總量和增速，自動調節存款準備金率、定向再貼現額度；根據區域經濟韌性和金融穩定水平動態調整銀行資本要求，將地方政府債務風險溢價納入宏觀審慎評估考核。

注釋：

① 依據國家統計局劃分標準，東部地區包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部地區包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地區包括內蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆。

② 由于篇幅所限，本文選取了東部地區的家庭和金融部門、西部地區的非金融企業和政府部門杠桿率展示分析。所選擇地區該部門的杠桿率與全國其他地區相比更大，風險水平更高。

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（責任編輯：張艷妮）

Research on the Regulation Effect ofDual-Pillar Policy on Macro Leverage Ratio and Sector Macro Leverage Ratio

WANGXiaoting12，YUJiel

（1.School of Finance，Shanxi University of Finance and Economics; 2.Shanxi Key Laboratory of Data Element Innovation and Economic Decision Analysis ）

Abstract：Basedonthe macroleverageratiodataofhousehold sector，financial sector，non-financial enterprise sectorand government sectorof3l provinces in China from 20l3 to2021，this paperanalyzes the development characteristics ofregional macro leverage ratio and sector leverageratio，and empiricallystudies theregulation effect of dual-pillar policy onmacro leverage ratio.Theresults show that： （1）Thedeleveraging policyachieved remarkableresults inthe government sector，non-financial enterprise sectorand financial sector in2Ol5，and the leverageratioofeach sector enteredthestageofstructuralrepairafter2O2O，showing the structuralcharacteristics of the highest financial sector and the lowest government sector. （2） The dual-pillar policy coordination can reduce themacro leverageratio，andtheregulation of the leverageratioof the financial sectorandnon-financial enterprise sector is more effective.（3）The dual-pilar policycan signifcantly reduce the macro leverage ratio through credit transmission channels.（4）The dual-pillar policycan effectively regulate the leverage ratio of financial，householdandnon-financial enterprisesectorsinthewesternregion，aswellas thefinancialsectorsin thecentraland eastern regions.Basedonthis，itissuggested to improve the dynamic differential management mechanism of macro leverage ratio;advance the coordinated implementation of the dual-pillar policy and strengthen thepolicycoordination inkeyareas suchasreal estate financeand local debt;and buildaregional dual-pilar policy system，in order to achieve the goal of economic and financial stability.

Keywords：Dual-Pillar policy;Macro leverage ratio;Department leverage ratio