債券結構化發行的“結構化”再認識

摘 要：債券結構化發行是市場主體為滿足各自融資與投資需求而自發形成的一種非市場化發行行為，通常有結構復雜、多方共謀、高度隱蔽的特點，從而難以識別且容易積聚風險。經過對其存在與發展的成因進行分析，并基于“結構化”對債券有關要素的重新隱性安排這一特征將其分類為規模結構化、利率結構化、期限結構化與權利結構化。消解此種“結構化”的治本之策在于加快高收益債券市場供給以滿足市場主體的多樣化融資需求與多元化資產配置，強化中介機構的充分核查以在發行端提高識別債券結構化的可能，建立統一的信息披露規則以期在債券存續期內持續對債券的結構化進行監管。

關鍵詞：債券；結構化發行；金融監管；信息披露；債券持有人保護

一、引言

作為企業重要的直接融資工具之一，債券市場的健康發展對于經濟的長期穩健發展具有重要作用。我國債券市場的健康發展既面臨與其他國家相似的共性問題，又存在許多個性問題，結構化發行問題就是其中之一。債券作為公開的融資工具，天然具有公開性和公平性，然而在市場經濟下行、資金短缺但融資受限等諸多因素影響下，發行人自融、返費等不同形式的結構化發行事件屢見不鮮，債券市場的主要監管機構也陸續發文明確要求禁止債券結構化發行，并加大了查處力度。表1統計了交易商協會自2023—2024年底披露的涉及自融等結構化發行的自律處罰案例，可以看出，債券結構化發行一般呈現多種主體的“互助性”、方式的多樣性等特征，使其具有高度的隱蔽性，查處難度非常大，且一般是事后發現，是債券市場“水下”潛藏的隱患。

應當指出的是在債券產品發行時進行一定的結構化權利分層本身并不違反法律規定，如ABS（資產支持證券，Asset Backed Securities）、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券，Commercial Mortgage Backed Securities）等產品多采用此類結構。目前學界和實務中討論的債券結構化主要指的是債券發行行為中違反債券管理規定或未履行信息披露要求的違規行為。此類債券結構化發行目前并未有統一定義，現有研究多將其限定為發行人直接或間接參與認購自身發行的債券這一模式，而事實上結構化發行除了在規模上的結構化外，還表現出利率、期限、權利等方面的結構化，所以本文在現有研究的基礎上擴展了結構化發行的種類，希望通過分析結構化發行的成因、實踐中的主要表現形式及其影響，并結合現行法律法規、部門規章等監管性文件，進而提出相關的監管建議，以期為債券市場安全和長效發展提供一定的助益。

二、結構化發行的理論解釋

（一）利益沖突與債權稀釋

一般公司法理論認為，債務人新發行更高等級債券的行為會造成對原債權人債權的稀釋（SMITH" Jr.和WARNER，1979），這是債權人權益與股東利益沖突的一種隱性表達方式。實際上，不僅債權人與股東之間存在利益沖突，同一債券的不同持有人之間也存在債權稀釋問題。同一債券的持有人理應享有同等的權利并得以同比例受償，但由于不同債權人都期望自身的本息安全性能獲得更高的保障，所以實際上同一債券的持有人之間也存在利益的博弈和沖突，因此形成隱性的結構化安排。

結構化的存在使參與結構化的債券持有人獲得了優勢地位，在公司用以償還債券本息的資產一定的情況下，結構化的債券持有人將獲得更高的債券清償，而被結構化的債券持有人本應受償的部分被侵占而導致受償比例降低，即一部分從結構化條款中受益的債權人，事實上侵害了未享有同等優勢債權人的權利。這事實上是部分債權人與公司管理層的共謀，這部分獲得優勢地位的債權人因結構化的設計而實際上享有比被結構化的債券持有人更高等級的債券，兩方從享有平等地位和公平權利的關系轉化為利益沖突之下不平等的債權稀釋。

（二）信息不對稱

在一個信息對稱的市場之中，理論上結構化發行不能為發行人帶來任何好處，無論在被動違約——因確實無力償債而違約的情形下還是在策略違約——有能力履行而故意違約的情形下?，F實市場往往是信息不對稱的，由于信息成本、清算成本等代理成本的存在，對于發行人而言策略違約有可能是經濟的（張鵬，2003）。同一債券的不同持有人在獲取有關發行人經營狀況及債券發行事宜的信息方面存在能力上的異質性，使不同持有人之間存在信息的不對稱；同時，對于債權人這樣的外部人而言，公司擁有更高程度的信息優勢，并可利用信息不對稱的存在向市場傳達有利于自身的信號。比如，結構化發行會使發行人向市場傳達出“企業的融資能力和還款能力大于其實際水平”這樣的錯誤信息。

發行人利用這樣的信息不對稱謀利，這種利益既可能是策略違約的收益，也可能是由此導致的前述“債權稀釋”收益。因此，信息不對稱為發行人采取債券結構化發行設計以及債券存續期內或期滿時進行策略違約提供了機會。

（三）債權人的行動主義

在傳統公司法視域下，股債判然有別，股東享有完全的企業經營權和剩余財產取回權，但這種理論框架存在重大缺陷。因為股東的經營權和剩余財產取回權實際上存在于企業永續經營的假設之上，而永續經營則建立在不存在債務違約的隱含前提之下，因為一旦企業出現違約，上述權利將即時受到債權人的限制。因此，債務規模越大、杠桿比例越高的發行人，債權人的行動主義行為就越多，這種行動主義本身可能導向兩種行動路線，即參與公司治理和結構化發行。

對于“參與公司治理”而言，通常存在于向金融機構借貸的場景，這一融資方式一般形成“一對一”的借貸關系，債權人與債務人是明確的。因此，為保障債權本息的安全性，作為債權人的金融機構能夠通過賬戶監管、印章監管、定期或不定期的現場調查等多種方式對公司的經營動向進行監督，從而憑借監督的便利性形成對公司治理的深度參與。而這一行動在公司債券場景的適用上存在較大障礙，主要原因在于，公司債券的持有人與發行人之間是“多對一”的關系，且因為債券的流動性，債券持有人是不確定的，其參與公司治理是不經濟和不現實的。所以，對于債券投資人而言，由于存在更高昂的代理成本、監督成本，基于控制債務違約風險的考量，其在認購公司債券時更可能采取結構化的安排，以此獲得對降低發行人及其股東權利限制的補償。

三、結構化發行的現實成因

導致債券結構化發行的原因繁多，從債券結構化發行產生之初來看，主要是因為“受‘錢荒’影響，低信用評級企業募資困難”（李田，2022）。之后隨著債券市場違約事件頻發，信用分層導致弱資質企業合規發債困難、高收益債市場尚未發展起來、市場激勵機制及監管不足（于濤，2022），均構成了目前企業結構化發債的重要動機。

從不同角度對債券結構化發行的成因進行分析，更能幫助本文找到對癥下藥的改善良方，作為一個長期游離在正規金融機構業務和監管體系邊緣的灰色地帶，排除其中的違法犯罪因素，債券的結構化發行本身折射出的是市場發展的不完善和對于企業融資的制度性差異安排。從發行人的角度來看，采用結構化發債的企業固然可能處于信用評級的底層或面臨合規融資困難的窘境，資金短缺而融資困難成為其選擇結構化發債的直接原因。除此之外，債券市場不完善、債券申報要求的差異化也為債券結構化發行提供了“機會”，中介機構的無序競爭、治理與監管不到位等緣由進一步助推結構化發債現象屢禁不止，投資者風險偏好與投資監管在資金供給端亦對企業債券的市場化發行形成了桎梏。

（一）發行主體：資金需求大與難以通過合規途徑融資的雙重壓迫

相比于間接融資工具，發行債券募集資金一般能使融資人以更低的利率水平獲取更高額度的資金，而且因為發行債券涉及信用評級、財務審計、承銷商的選擇以及監管部門的審批，債券的成功發行意味著發行人經過了一系列嚴格的篩選，所以在一定程度上會為發行人帶來公開市場信用背書的效用，能為發行人其他方式的融資提供一定的加持。所以，發行債券融資是企業重要的債務類融資工具，尤其是對于長期處于資金驅動狀態的城投平臺和房地產行業而言。一方面其經營的項目周期長而資金投入高，所以外部融資的需求及其依賴度較大；另一方面其往往又面臨著嚴格的融資限制和各類監管要求，長期處于資金緊張狀態。這樣的緊張狀態根本上是由于該類型企業特殊的經營和發展模式導致的，其資金需求和擴張需求在經濟上當然不都是合理的，最終也不利于企業本身和整體經濟的健康發展，但對于該類企業融資行為的非市場化限制及相關政策在逐步傳導的過程中，本身是否也進一步激化了矛盾值得深思。

除了城投、房地產等資金需求大戶以外，一些處于高速成長期的科技創新類的輕資產企業，由于無法提供足額的資產抵、質押以強化擔保等原因融資渠道狹窄、面臨融資難的問題，為謀求生存、延續經營而有較高的資金需求和發債欲望，但因發債規模大、對金融市場影響大而受到嚴格監管，從而加大企業的發債難度，最終形成一種螺旋收緊的循環關系，使企業不得不采取“創新”的投融資結構以獲得市場化資金，尤其是自身信用等級較低、資質不足的企業為了成功發行債券以獲取必要的增量資金，同時維持受到公開市場信用背書加持的“虛榮假象”，結構化發行是其非市場化發行債券的選擇之一。

（二）債券市場：市場構成較為單一

多年來中央政府多次反復強調要健全多層次資本市場體系，發展并規范債券市場，但客觀地說相對于股權交易市場而言，債券市場的發展程度相對較低。我國股票市場的多層次體系建設較為完善——上海、深圳、北京擁有三大全國性證券交易所和區域性股權市場，交易所又分別構建劃分主板、創業板、科創板，以滿足不同企業和投資者的需求。而債券市場的多層次建設尚不完善，發行主體多為高信用等級的企業、投資者以偏好低風險的金融機構為主，尚未形成滿足不同規模和信用等級的企業融資需求和不同風險收益偏好的投資需求的債券市場結構。

1.發債主體覆蓋小，未能貼合市場需求

從2023年我國債券發行情況來看，按照發行人性質的不同，政府債券、金融債券發行量占整體的80%，公司信用類債券占19.5%。

中國銀行間市場交易商協會于2024年5月4日發布《2023中國債券市場發展報告》，信息查閱于2024年10月22日，https：//www. nafmii. org.cn/yj/scyjyfx/yjbg/2023nyjbg/202405/P020240515350995960840.pdf。其中，公司信用類債券包括由人民銀行授權交易商協會自律監管的債務融資工具以及證監會主管、證券交易所上市的企業（公司）債。中央結算公司高收益債課題組（2022）研究發現，雖然存在銀行間和交易所兩類不同的債券市場及多個不同的債券品種，然而在以“剛性兌付”為慣性思維熏陶下發展起來的債券市場，主要以信用評級較高的發行主體構成，市場評級集中在AA級以上且能長期出現在債券市場的企業大多為大型國有企業，債券市場對發行主體的覆蓋面較窄，無法有效貼合市場需求。

2.投資者結構單一

根據《2023年中國債券市場發展報告》顯示，我國債券市場投資者以存款類金融機構、保險與證券機構為主，2023年年末上述機構持有債券占比約為66%，其次是資管產品，持有占比約為27%，而且不論金融機構還是資管產品，從其持有的券種來看，以地方政府債、國債、政策性金融債、商業銀行債為主。而金融機構尤其是大型金融機構多為國有制，受限于內部風險控制要求、行業監管等因素，其更加追求信用評級高且穩定的長期收益或流動性好、風險低的短期收益（朱鮮艷，2023）。所以造成目前債券市場投資者結構及投資的產品結構呈現單一化的特征。

對不同信用評級的發行人、不同風險偏好的投資者的層次劃分不夠細致、豐富導致市場較為單一。采取債券結構化發行的企業，其融資需求被排斥在主流市場以外，部分市場化資金對高收益的投資訴求未能在目前的債券市場得以滿足。

（三）債券品種：多頭監管格局

2023年國務院機構改革前，我國債券市場存在發行市場的多頭監管、主要交易市場的二分格局與登記托管結算的差異化（李敏，2021）。特別是債券的發行市場，不同品種的債券由不同部門主管發行審批，而其中公司信用類債券雖因主管部門不同而被劃分為三種不同的債券品種，但實則性質相同、發行主體高度重疊，然而卻適用不同的監管規則（龐紅學等，2013）。為了遏制這種多頭監管格局帶來的監管成本、監管套利等不利影響，債券監管部門通過發布規范性文件的方式不斷推動債券市場向“統一監管”邁進。2023年，《黨和國家機構改革方案》將國家發展改革委的企業債券發行審核職責劃入證監會，由證監會統一負責公司（企業）債券發行審核工作，新《中華人民共和國公司法》（下稱《公司法》）（2023）在法律層面確立了對公開發行公司債券的單一監管和一體化標準（洪艷蓉，2024）。雖然從規范性文件、法律的不同層面對債券市場的統一監管作出不斷努力，然而目前我國債券市場的監管割裂并未消弭。比如，同樣具有公司信用類債券性質的銀行間市場的中期票據與交易所市場的公司債，因其所處債券市場不同而適用不同的發行條件、信息披露規則等，無疑為本身就具有高度隱蔽性的結構化發行提供了空間。

（四）中介機構：無序競爭、公司治理問題與監管不到位

一般而言，債券結構化發行涉及的主體不只有發行人，結構化發行聯結著擔任不同角色的利益相關方。比如，中國銀行間市場交易商協會于2024年9月25日作出處罰的某發行人結構化發行事件中，某信托公司作為產品管理人協助發行人實施自融行為

中國銀行間市場交易商協會在“自律處分”板塊的信息披露，信息查閱于2024年10月23日：

https：//www.nafmii.org.cn/zlgl/zlcf/zlcfgl/202409/t20240930_319894.html。。在這一利益鏈條上，通常體現為多方主體的利益共謀，發行人實現債券發行目的和信譽維持，產品管理人、承銷商等中介機構獲取業務、擴大管理規模、實現盈利目標等不同動機的交織交互（于濤，2022）。中介機構的無序競爭不僅反映出公司治理存在失范，也暴露了對有關中介機構存在監管不到位的問題，從而助推了債券結構化發行的屢禁不止。

四、結構化發行的類別

結構化發行是債券非市場化發行的一種形式，目前茍于國（2020）、孫天琦（2021）、于濤（2022）等學者主要將結構化發行認定為發行人直接或間接參與認購自身發行的債券，在這種定義范圍內，債券結構化發行僅被限定為規模的結構化。該種模式下的債券結構化發行的直接結果是實際凈募集資金（即真正的增量市場化資金）低于名義募集金額（該金額為發行人直接或間接控制的資金加增量市場化資金），間接造成實際利率高于名義發行利率，扭曲了債券市場價格，這也是結構化發行被監管限制的原因之一。但是本文認為，債券結構化發行模式是多樣的，不只是上述規模上的結構化，還存在由發行人直接或間接參與直接導致價格扭曲的利率結構化、調整存續期的期限結構化以及提供差異化增信的權利結構化。

（一）規模結構化

規模上的債券結構化發行又可被稱為發行人“自融”，一般涉及比較復雜的結構構造。從近期已公布的發行人“自融”式結構化發行模式來看，通常是發行人或其關聯方認購資管產品的劣后級或平層份額，并通過該資管產品參與認購發行人所發行的債券，或者買入債券后開展質押式回購融資。

詳見于中國銀行間市場交易商協會于2024年8月1日發布《嚴懲非市場化發行違規 維護債券市場健康運行》，信息查閱于2024年10月23日：

https：//www.nafmii.org.cn/xhdt/202408/t20240801_319064.html。規模結構化發行之下，發行人募集的資金實際上由兩部分構成：一部分為實際上屬于發行人所有的資金，另一部分才是市場化的增量資金，也是發行人通過債券發行實際取得的資金。這種模式的出現，一方面是資產管理機構滿足對單一投資人投資比例限制的監管要求，另一方面在實質意義上拉高了市場化資金的收益，同時在資管產品層面的結構化設計由發行人為市場化資金提供了安全墊。

（二）利率結構化

利率結構化是發行人為了成功發行債券、募集資金，在債券募集說明書中載明的票面利率之外，由發行人或其關聯人通過抽屜協議的方式為某部分認購其發行的債券投資人提供更高的承諾收益率，或者在資管產品層面提供超出募集說明書約定的利息收益的承諾，大致可分為四種操作模式：一是發行人通過抽屜協議的方式直接向債券投資者提供承諾收益；二是發行人在資管計劃層面提供超額收益承諾；三是關聯人直接向投資者提供承諾收益；四是關聯人通過資管計劃提供超額收益承諾。從整體交易架構來看，四種模式實際上都會導致發行人實際的債券發行成本支出超出利息流出。利率結構化是發行人為了成功發行與投資人私下共同對債券價格作出的另外安排，最終導致發行人實際發行利率高于票面利率，從而使債券市場對其債券價格、風險評判造成扭曲和蒙蔽。

（三）期限結構化

債券發行人與投資人之間構成基礎的債權債務關系，債券是發行人作為債務人向債權人（即債券持有人）承諾于指定日期還本付息的有價證券，所以，期限性是債券的基本特征。而期限結構化是在債券明確約定的到期日或正常的債券回售權利之外，由發行人與部分投資人對債券期限作出了另外安排，表現為發行人與部分債券投資人簽訂抽屜協議的方式另行約定債券到期日。比如，發行人自身或其控制的關聯方通過債券交易的方式，提前安排投資人退出，使投資人持有債券的期限短于債券存續期，構成了債券期限上的結構化，導致發行人初始的債務在期限結構上的配置未能實現，從而間接影響市場對發行人債券的實際價格、流動性風險的評價。

（四）權利結構化

從債券投資人的角度來看，投資人享有對發行人按期還本付息的請求權，即正常情況下，在債券到期時由發行人償還本金實現持有人的投資退出，或者附有回售權的債券投資人行使回售權退出，所有的同期同類債券投資人享有同等的權利；或者在債券發行時，為了提高債項評級、增加投資人認購信心，發行人提供抵質押擔保或由其關聯方為發行的債券提供擔保，從而債券投資人共同享有擔保權利。而權利結構化則改變了部分投資人的債權實現方式或其擔保權利。比如，為了滿足投資人的風險控制要求從而取獲取募集資金，發行人或其關聯人通過遠期受讓安排承諾在約定情形發生時受讓部分債券投資人持有的發行人債券，使部分投資人并非按照既定的、統一約定的債權實現方式實現投資退出；或者債券發行時發行人或其關聯方向部分債券投資人提供滿足其要求的擔保，使同期同類債券投資人處于不平等的權利結構中，這種權利的結構化放大了其他投資人的債券投資風險。

五、結構化發行的影響

（一）扭曲債券市場化定價機制

債券發行定價應當遵循市場調整機制，我國《公司債券發行與交易管理辦法》《非金融企業債務融資工具發行規范指引》《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》等文件均明確規定了債券發行利率或發行價格應當以市場化方式確定，債券發行價格的市場化也是推動債券市場化建設的重要實現方式。而債券發行價格的確定與市場對發行人資信、增信機制、償債保障措施等方面的判斷密切相關，市場對債券發行價格的確定需要建立在獲取充分、真實、完整信息的基礎上。但是，上述各類債券結構化發行均導致與定價相關的各項因素被人為掩蔽：規模結構化、利率結構化較為直接地影響發行人債券發行的實際利率，期限結構化、權利結構化模糊了市場對發行人及其發行債券的風險判斷，進而對風險調整后的債券價格（包括一級市場的發行價格和二級市場的交易價格）產生扭曲影響。

（二）擾亂債券市場秩序

采用債券結構化發行的情況下，從發行人的角度來看，其資信狀況可能不符合市場投資者的要求，信用評級較低；從發行的債券本身來看，債券的增信機制、償債保障措施、募投項目等因素使債項評級低于市場投資者的要求。因此，債券發行人為了成功發行債券、吸引市場投資者的資金，采取上述不同或多種類別組合的結構化方式，以滿足投資者的風險控制要求。最終的結果導致本身不屬于市場接受范圍的企業成為債券市場的發行人、風險較高的債券成為市場交易的標的，擠占了其他優質企業債券發行和市場交易的機會，弱化了市場對資產與資源的有效配置功能。另外，一旦發行人出現經營風險、債券發生兌付風險，將會嚴重損害投資者的權益，甚至會影響投資者對債券整體市場的信心，從而發生風險的無序蔓延，擾亂債券市場秩序。

（三）信用與定價割裂，債券市場多層次建設受阻

由于債券結構化發行阻礙了債券的真實價格市場化發現和定價，債券價格與信用風險產生割裂，市場化定價機制失效，底層累積的風險被結構化設計所裹挾，無法準確識別并細分發行人及債券的風險與信用等級，使債券市場呈現一片虛假祥和；同時，結構化發行會誤導市場上的投資者以為債券市場的發行人及債券大多屬于信用等級較高的行列，對未來的成功兌付、市場流動率產生極高的期待，使投資者的風險偏好產生統一化的慕強傾向，從而阻礙了多層次債券市場的構建，不利于市場引導并培育多樣化的投資者、滿足多元化的融資需求。

（四）微觀上刺激發行人高杠桿經營，放大經營風險

發行債券本身是為滿足企業發展過程中合理的資金需求，其新增的債務規模要和其資產與權益資本結構、未來項目實施過程中的現金流等相匹配，以保持適度的、合理的資產負債結構。此外，在債務構造中，應該合理設計債務結構，實現債務期限的錯配，防止出現大規?，F金的同時流出，造成企業現金短缺。然而，一方面，結構化債券的成功發行助長了企業大額舉債的風氣、強化了其對高風險項目的投資偏好，激化企業采取高杠桿經營的風險；另一方面，由于結構化的設計，特別是期限和權利的結構化，使其預設的債券存續期限存在高度不確定性，未來現金流的流出可能會超出企業的預測和控制，甚至出現擠兌的風險，從而使發行人自身處于較大的經營風險和財務風險之中。

六、結構化發行的現行規范

（一）法理及法律基礎

企業發行債券過程中發行人與投資者之間經過要約邀請、要約、承諾后訂立債券合同，這一商事活動的主體應當遵循誠實信用原則，發行人理應平等對待同類債券投資者，共同維護債券市場秩序。而結構化發行卻是發行人有意隱瞞了重要的“結構化”交易行為，造成同類債券持有人可能存在權利失衡，使市場無法了解真實的有關債券或發行人的關鍵要素信息，而這些被掩蓋的信息對投資者作出決策判斷、權利行使造成重大不利影響，擾亂市場秩序，理應被監管。

發行人與債券持有人之間的債券發行與認購活動是平等主體之間的民事活動，構成民事法律關系，適用《中華人民共和國民法典》（下稱《民法典》）的調整范圍，應當遵循我國《民法典》的“公平原則”“誠實信用原則”，發行人與投資者之間應當公平合理地確定各方的權利義務，發行人應當誠實、善意地向投資者提供真實、完整的信息。

另外，《中華人民共和國證券法》（下稱《證券法》）是規制我國企業法人發行債券的商事特別法，發行債券應當遵守《證券法》確立的“公開、公平、公正”以及“誠實信用”的證券發行原則。

“債券結構化發行”目前雖然尚未明確、直接地在法律文件中被規制，但《證券法》在第十九條要求發行人“應當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息”以及要求為證券發行出具有關文件的證券服務機構和人員必須保證所出具文件的真實性、準確性和完整性，以“強行性”“義務性規則”的方式規定了發行人及其有關服務機構在發行債券時的法律義務。在該法律規定之下，發行人應當基于投資者價值判斷和投資決策為基礎向市場披露完整、真實的關鍵信息，而不能故意隱瞞、選擇性披露“結構化”交易信息。

（二）部門規章

債券結構化發行行為是非市場化發行行為的一種，在部門規章層面主要受中國證監會、中國證券投資基金業協會、人民銀行制定的規范性文件的約束。

其中，對發行人的行為規制方面，中國證監會于2023年10月20日發布的《公司債券發行與交易管理辦法》（證監會令第222號）第四十四條、第四十五條規定了公司債券公開發行的價格或利率應當以市場化方式確定的原則性要求以及發行人及其他相關主體不得進行破壞市場秩序的行為情形，并明確禁止發行人“自融”行為；同年6月20日公布《關于深化債券注冊制改革的指導意見》在“完善全鏈條監管制度安排”中“嚴禁發行人在發行環節直接或間接認購其發行的債券，或通過返費等非市場化方式對發行定價進行不當干預”。

對證券服務機構的行為規制方面，中國證監會于2023年1月12日發布的第2號公告《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》第三十一條第三款要求“證券期貨經營機構管理的分級資產管理計劃資產，不得直接或者間接為該分級資產管理計劃劣后級投資者及其控股股東、實際控制人或者其他關聯方提供或者變相提供融資”。

對資產管理人的行為約束上，中國證券投資基金業協會2023年7月1日發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案辦法》（中基協發［2023］15號）第四十八條專門規定資產管理計劃參與債券交易時資產管理人“有效識別結構化發債，不得直接或者間接參與結構化發債”。

中國人民銀行作為銀行間債券市場的主管機構，在2008年4月發布實施的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》中原則上規定債務融資工具發行利率、發行價格應當采用市場化方式確定。

（三）自律要求

對債券發行與交易予以監管的自律性組織主要是銀行間債券交易商協會及證券交易所。其中，2019年12月13日，滬深證券交易所聯合發布《關于規范公司債券發行有關事項的通知》，首次在自律規則層面禁止債券結構化發行（李田，2022），并已被2024年1月12日發布的《關于進一步規范債券發行業務有關事項的通知》（下稱“進一步規范文件”）所替代，該文件更加明確規定發行人的控股股東、實際控制人不得組織、指使發行人實施結構化發行的行為，以及通過列舉和兜底的方式說明被禁止的破壞市場秩序的發行行為，并且增加要求發行人在發行公告文件中出具合規發行的承諾；除了對發行人的上述規范要求，進一步規范文件對承銷機構、投資者、資產管理機構等債券結構化發行中的重要角色參與債券非市場化發行行為進行了明確規定。

銀行間債券市場交易商協會主要在《非金融企業債務融資工具發行規范指引》“第四章 禁止性行為”中，明確規定“發行人和主承銷商不得操縱發行定價，不得就債務融資工具發行利率（價格）等不確定事項做出事先約定”；2020年11月18日，《關于進一步加強債務融資工具發行業務規范有關事項的通知》明確“嚴禁發行人自融”并要求發行人出具相關承諾；2023年6月20日發布《關于進一步加強銀行間債券市場發行業務規范有關事項的通知》要求發行人“不得有通過綜合業務合作等方式干擾發行定價、違背市場化原則違規指定發行利率（價格）等情形”，并在“簿記建檔發行規范”部分對市場化發行定價的參考因素、詢價、簿記過程中的信息披露等方面提出要求確保發行價格的合理發現，盡可能規避結構化發行等非市場化發行形式對債券定價的不利影響。

目前對債券結構化發行的現行規范主要通過部門規章、業務指導通知的形式進行明確規范，是隨著市場形勢發展對法律的細化補充；尤其是進一步規范文件主要針對市場上已經識別出的主要結構化發行等非市場化發行行為進行的及時更新規范。但目前納入結構化債券發行規范的主要是規模上的結構化，針對其他類型的結構化發行未予以明確。

七、結構化發行的規范建議

（一）正視結構化發行的現實需要，合理規范發行行為

債券結構化發行是市場自發形成的一種交易模式，是在現行的債券市場制度之下存在部分發行人與投資者無法享受債券市場基礎設施所提供的資產配置功能的現況，體現出資產端與資金端因現實需要而形成的“錯配”。對此應當正確認識市場主體的現實需要，當然因為債券市場的公共性、信息不對稱性、外部性等市場失靈問題，需要“有形的手”進行引導、監管，同時需要合理把握政府調控的邊界，給予“無形的手”按照市場規律進行自我發展和修復的空間（李雙杰，2018）。目前對債券結構化發行的監管口徑是禁止發行人自融及有關服務機構、資產管理人對規模結構化發行的協助行為，絕對性的禁止實際上抑制了部分市場主體的現實需求。本著“堵不如疏”的發展目的，可以通過構建針對性的債券市場來滿足市場主體的多元化要求，并通過將結構化發行擴展至期限、利率和權利上的結構化納入監管同時加強信息披露作為政府調控手段，向市場提供有關投資決策、價值判斷的優質信息，在自主決策和自主定價等商業判斷上讓位于市場，使市場基于政府調控下的信息供給自行發揮作用，從而達到合理規范發行行為的目的。

（二）加快高收益債券市場供給，健全多層次債券市場

債券結構化發行的產生和持續存在體現出目前的債券市場未能有效滿足市場需要，投資者對高風險的識別和接受通過參與結構化發行取得的高收益進行匹配與彌補，而目前債券市場對于“高風險、高收益”的產品和市場供給存在一定的缺位，高收益債券市場尚未能有效建立。

從企業的角度來看，高收益債券市場能夠為本身所處行業（如科創類實體企業、因政策調整而發展受限但擁有大量資產的房地產企業等）或因債券發生違約而資信級別較低的主體提供經營所需的長效資金，從而避免因資金短缺而陷入困境甚至破產，給予企業以時間換空間的生存機會；從投資者的角度來看，能夠為具有高風險偏好、尋求高收益率的投資者提供合適的產品；對社會而言，能發揮金融服務實體經濟的功能，維持就業、增加稅收，多元化促進資產的有效配置。我國在2012年推出的中小企業私募債是高收益債券的探索和嘗試，在政策指引上也能看出國家對致力于建設高收益債券市場的鼓勵，如2021年8月《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》明確提出建設制度健全、競爭有序、透明開放的多層次債券市場體系，探索規范發展資產證券化、高收益債券產品；2023年中國人民銀行等八部委聯合發布《關于強化金融支持舉措，助力民營經濟發展壯大的通知》（銀發〔2023〕233號）更加明確要探索發展高收益債券市場，面向科技型中小企業建設高收益債券專屬平臺。

從海外高收益債券市場的發展情況來看，高收益債券從資信評級上一般被認定為低于標普BBB級、惠譽BBB級或穆迪Baa級以下的公司債券（劉鏡秀，2019），我國高收益債券市場的界定尚未形成統一，主要存在以債券評級［如AA級以下（不含）債券］、債券收益率作為歸類標準（劉翹楚和劉穎，2024）。在界定標準上，需要加強信用評級的科學性，改善目前評級虛高的境況（程昊和周競宇，2020），同時創新對科創類企業的評級技術，以形成更為合理、貼合實際的評級結果；另外，在采用收益率作為界定標準時，因為經濟形勢、貨幣政策、利率政策等宏觀情況的變化對金融市場的收益率水平具有較大的影響，因此需要動態考慮。在投資者方面，一是要構建相應的合格投資者準入制度；二是豐富投資者類型，尤其我國債券市場主要以國有金融機構為主，需要根據我國投資者構成情況，引導投資者主動參與。

（三）強化中介機構核查義務與權利，提升監管合力

債券結構化發行通常涉及較為復雜的交易結構，體現為多個交易層級的疊加、數個參與方的行為集合，如債券發行層面的承銷商及會計師事務所、律師事務所、評級機構等債券發行服務機構，認購債券涉及產品層面的資產管理機構，而結構化債券的發行可能是除發行人外，需要上述一個或數個參與方的協助行為才能成功施行，而且上述參與方構成其所處交易層面的重要環節，承擔著特殊的任務和功能。我國《證券法》《公司債券發行與交易管理辦法》《非金融企業債務融資工具發行規范指引》等文件要求承銷商及其他證券服務中介機構勤勉盡責，嚴格履行盡職調查義務，特別是主承銷商還在承銷、詢價、簿記建檔具體運作等重要環節承擔著重要的職責；資產管理機構作為資管產品的管理人更是承擔著投資者適當性審查、產品管理與投資運作的重要責任。

綜上可知，加強對上述參與方的監管，有助于防止債券結構化發行。對于加強參與方的監管，《非金融企業債務融資工具盡職調查指引（2023版）》規定了中介機構具體的盡職調查要求，《關于進一步規范債券發行業務有關事項的通知》要求主承銷商對發行人的非市場化行為及關聯方認購情況、對發行人和投資者是否出具不存在非市場化發行行為的承諾進行充分核查，并發表核查意見；《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案辦法》規定資產管理人需要“穿透”識別實際投資者與債券發行人是否存在高度關聯關系。承銷商、資管機構具有充分核查的義務并享有相應的權利，為了達到實際識別目的，中介機構的充分核查應當從股權關系、人事任職、資金往來等方面進行詳細調查，溯源認購資金的實際來源，評估投資人的資產規模是否與其投資額相匹配；另外，考慮到發行時結構化的高度隱蔽性，中介機構應當在債券存續期間持續關注是否發生結構化發行的交易行為，如評判債券交易價格是否異常、交易雙方是否為發行人的關聯方、交易資金是否來源于發行人等。中介機構應當對結構化發行的充分核查負有較高的注意義務，在債券發行的起始借助中介機構的主動核查達到監管合力，降低結構化風險。

（四）建立統一的信息披露規則

1.統一適用的信息披露規則

銀行間債券市場與交易所市場均規定了發行人在債券存續期的定期報告披露義務，而《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》（簡稱《銀行間信披規則》）規定發行人需要披露年度報告、半年度報告與季度財務報表，對于定期報告的內容以基礎的財務報表為最低要求；而《上海證券交易所債券自律監管規則適用指引第1號——公司債券持續信息披露》（簡稱《上交所債券信披規則》）、《深圳證券交易所公司債券存續期監管業務指引第1號——定期報告》要求發行人只需披露年度報告與半年度報告，并且對定期報告內容作出了更為詳盡的規定，除財務報表外還需在定期報告中重點突出有關業務、行業、競爭狀況等情況分析以及對公司償債能力、經營情況的影響。

在臨時報告的觸發披露義務標準方面，銀行間市場與交易所市場的信披規則也存在較大的不同。比如，《銀行間信披規則》規定的觸發事項中以“企業”（即發行人）為標準，而《上交所債券信披規則》區分使用“發行人”“發行人或者其重要子公司”“發行人或者其子公司”“發行人及其重要子公司”“發行人及其子公司”，而《深圳證券交易所公司債券存續期監管業務指引第2號——臨時報告》（簡稱《深交所信披規則》）除未使用“發行人或者其子公司”口徑外，與上交所類似；在具體設定的觸發標準上，《銀行間信披規則》第21條第（9）款“放棄債權或者財產超過上年末凈資產的10%”，滬深兩市交易所信披規則均采用單筆和累計的雙重標準：發行人或者其子公司放棄債權、無償劃轉或者贈予資產，且單次被處分財產價值超過發行人合并報表范圍上年末凈資產10%或者發行人及其子公司實施本條第一款規定的行為，且1個自然年度內被處分財產價值累計每超過發行人合并報表范圍上年末凈資產30%；另外對增信機構的信披義務設定的觸發標準，兩個債券市場的規定也存在較大差異?？傮w來看，銀行間與交易所的信披規則是圍繞對償債能力、投資者權益等產生重大影響為報告的判斷標準，但是兩者標準的設立具有較大的不同，銀行間的信披規則在具體觸發標準上呈現定性的規則制定，未對指標進行量化，而交易所的信披規則中則大部分采用了量化的指標，并且將子公司相關的重大事項變化情況納入信披標準，同時對量化指標采用單次交易還是累計口徑的計算標準規定的較為明確詳細。

而深交所與上交所債券市場信披規則除上述口徑稍有不同外，對于同一問題兩所信披規則的實質規定相同，但由于表述方式不同，會對債券發行人、債券持有人等市場主體的理解和實踐帶來不必要的負擔。比如關于債務狀況的重大事項方面，《上交所債券信披規則》4.4.1條前兩款的披露要求中通過“經國務院金融管理部門批準設立的金融機構新增借款的除外”，將金融機構這一類型的新增借款披露義務予以免除；而《深交所信披規則》第三十六條則是在第三款有關新增借款的范圍界定后添加上述除外規則，即：“本條所稱新增借款包括公司信用類債券、銀行貸款、非銀行金融機構貸款及其他經營類負債以外的有息債務，經國務院金融管理部門批準設立的金融機構新增借款的除外”，如此表述方式易使市場主體對披露要求的理解產生歧義。

作為實質上具有同質性、均是以企業信用為基礎、同時具有“債性”和“券性”（阮昊，2020）的債券產品，應當適用統一的信息披露規則，在債券的存續期內增強債券結構化的識別可能性。

2.統一的信息披露平臺

信息披露規則是對發行人及其他債券發行參與方的行為約束，披露內容的相關性、準確性、完整性、及時性等對投資者的投資決策、價值判斷產生重大影響。其中，“及時性”的要求一般通過規定信息披露義務人履行信息披露義務的時間予以保障。然而，在對信息披露義務人履行義務的及時性規定的同時，也需要保障投資者獲取信息的及時性。由于發行人選擇的債券品種、債券市場不同，存在不同的信息披露平臺，這無疑增加了投資者獲取信息的成本，在一定程度上延遲了投資者獲取信息的“及時性”。而為了便于投資者查詢并獲取有關發行人或其債券相關的信息，應當構建統一的信息披露平臺；尤其對于同時擁有銀行間市場和交易所市場的債券的發行人而言，也能減少其信息披露的成本；對于監管者而言，發行人在統一的信息披露平臺履行信披義務，也便于推進統一的信息披露規則的適用、降低監管成本，特別對具有結構化發行歷史記錄的發行人或提供協助的相關中介機構，更加便于加強監管。

（五）完善投資者保護與救濟機制

債券的結構化對債券的還本付息的現金流出、期限、權利等作出了超出公開信息的其他重新安排，信息的不透明、結構化導致的不平等可能造成對其他投資者權益的嚴重損害。債券結構化發行的交易結構雖然也許在發行時就已形成，但是其結構化的狀態在債券的存續期內保持，按照結果來說，可能存在三種情況：一是結構化被監管發現，二是按事先達成的約定消除結構化，三是結構化狀態結束前債券發生違約。第一種情況下，一般監管機構對發行人、信息披露義務人或協助人實施自律監管措施，但是并未涉及如何對其他結構化之外的投資者予以補償或救濟；第二種情況下，結構化被秘密消除，未參與結構化的投資者未能獲得風險補償，而且若最終發生債券違約，則會擴大結構化之外的投資者的風險敞口，導致原本由所有投資者承擔的風險轉由未參與結構化交易的投資者承擔；第三種情況下，所有投資者享有的救濟途徑之外，結構化投資者可能還額外享有其他的權益救濟方式，或者已經享有了超出市場利率的收益補償。所以，在債券結構化發行中，應當增強對未參與結構化的投資者保護。這種保護不僅可以從對結構化的參與方附加相應的責任，還賦予投資者尋求權利保護與救濟的途徑和方式。

1.結構化參與方的責任

首先，對于發行人而言，在存在規模、利率上的結構化的情況下，發行人應當對未參與結構化的投資者承擔超額收益的補償責任；對權利或期限的結構化，應當對其他投資者提供同等的選擇。

其次，對于直接參與構造結構化的第三方來說，在構成規?；蚶式Y構化時，假如其資金支出實際來源于發行人，則應當對發行人的補償責任承擔補充責任；若其資金支出實際來源于自身所有或者其是提供權利或期限結構化的實際履約方，并且上述結構化是在發行時構建的，則應當遵守合同的相對性原則，附加其信息披露義務。

再次，對于結構化構造中提供協助的中介機構而言，作為債券發行過程中的重要參與者，中介機構本身的專業性和角色奠定了投資者對發行文件的信任基礎，若其為結構化發行提供協助，也應當對其他未參與結構化的投資者的損失承擔賠償責任。

最后，對于參與結構化發行的投資者而言，作為同期同類債券的投資者，基于發行人的募集說明書等標準化合約形成了具有組織型的共同利益體（岳萬兵，2023），所以，債券持有人之間應當互負一定的信義義務，參與結構化構造的投資者應當向債券持有人會議報告相關事項，履行信息披露義務，便于其他投資者及時采取權利救濟以實現自我保護。

2.投資者的權利保護與救濟

債券結構化發行的發行人最終可能不存在債券違約，表面上投資者到期收回投資本金和利息，但結構化的存在確實放大了投資者的投資風險而未獲得相應的風險補償，實質上導致未能公平對待所有投資者，投資者的權利處于被侵犯的狀態，理應賦予投資者相應的救濟方式。該救濟方式可以參考投資人保護性條款的設置，在發行文件或發行人等相關方的合規發行的承諾函中約定，若債券發行存在結構化，且相關信息披露義務人未按要求予以披露，則未參與結構化構造的投資者享有要求發行人或其他義務主體提供同等的利率補償、增信措施或宣布提前到期的權利；對于參與結構化的投資者未履行信息披露義務的，假如債券發生違約，則應當在假設不存在結構化時計算投資者應當平等承擔的損失，參與結構化的投資者若實際承擔的損失低于其應當承擔的部分，應予以追回、由其他投資者享有。

八、結語

債券結構化發行問題成因復雜、表現形式多種多樣，本文基于對“結構化”安排的再認識力圖在理論上和識別上對此有所擴展，但因其行為的不透明可能無法完全予以充分識別，甚至未來可能會出現新的、更隱蔽、更復雜的交易結構設計。對于破壞債券市場秩序的結構化發行行為需要進行持續監管、研究并及時采取應對之法，為債券市場的長期穩定健康發展助力。

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