科創債如何助力債券市場“科技板”發展

摘要：日前，中國人民銀行協同中國證監會、金融監管總局、科技部等部門推進債券市場“科技板”建設，支持金融機構、科技企業和私募股權投資機構等三類主體發行科創債，健全與科技創新融資特點相適應的配套規則體系，為科技企業提供全鏈條、全生命周期金融服務。本文介紹了我國債券市場科創債發展歷程與現狀，提出目前我國科創債市場存在的問題，并據此從創新科創債產品體系、優化科創企業風險定價機制與風險緩沖機制、吸引多元資金、寬入嚴管等四方面提出建議，推動債券市場“科技板”發展。

關鍵詞：科創債 “科技板” 債券市場

科技創新作為經濟高質量發展的核心引擎，其突破式進程要求適配多層次金融體系。盡管我國多層次資本市場已形成基礎框架，但股權融資與債權融資仍存在協同短板：一方面，科創板聚焦成熟期企業，大量處于種子期和初創期的科創項目因盈利門檻與估值邏輯限制，難以獲得股權資本的有效支持；另一方面，傳統債券市場過度依賴抵押擔保與歷史營收的財務指標，導致技術路線不確定性高、輕資產運營的科技型企業發債成功率不高，使得早期技術孵化與中長期研發投入面臨持續性資金缺口。此外，銀行、交易所與私募市場的發行標準割裂、風險定價體系分割加劇了資源配置低效，進一步壓縮了科技企業的融資選擇空間。

破解上述困局需制度創新。在統籌國際經驗與本土實踐的基礎上，我國正在推進契合科技發展的債券市場制度創新。在逐步推出雙創債、科創債等鼓勵企業科技創新發展的債務融資工具后，為進一步提升科技創新領域的金融扶持效力，中國人民銀行協同中國證監會、金融監管總局、科技部等部門推進債券市場“科技板”建設，重點支持商業銀行、證券公司等金融機構發行科技創新債券，為科技信貸及股權投資提供增量資金；同時鼓勵成長期、成熟期科技企業通過中長期債券募集資金，定向投向研發創新、技術并購及產業升級領域，并引導頭部私募股權投資機構發行長期限債券，帶動社會資本聚焦早期技術孵化與硬科技攻堅。針對科創企業輕資產、高風險、高收益、高成長的融資特點，“科技板”將通過優化債券發行機制、創新風險共擔機制，降低綜合融資成本，提升資金配置效率。

科創債發展概況

（一）發展歷程

科創債是指發行主體為科技創新領域相關企業或者募集資金主要用于科技創新領域的公司債券，主要包括科技創新公司債券和科創票據兩類。

2015年，國務院印發《關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》后，國家發展改革委隨即發布《雙創孵化專項債券發行指引》，首次通過企業債券形式專項支持雙創孵化基地、產業園區等載體建設，允許募集資金用于場地購置改造、設備升級及配套服務優化，為早期創新創業提供基礎設施保障。這一政策標志著債券市場服務科技創新的制度探索正式啟動。2016年，中國證監會成立跨部門專項工作組，正式啟動創新創業公司債券試點，重點支持處于初創期、成長期的科技型中小企業融資，覆蓋集成電路、生物醫藥等戰略性新興產業。2017年，中國證監會發布《關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》，明確創新創業公司債券的發行主體、資金用途及配套支持政策，引導資金流向創新創業領域。

科創債脫胎于雙創債，2021年正式啟動試點工作，發行首單科技創新公司債券“21元禾K1”。2022年，滬深北交易所2分別發布《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第2號——專項品種公司債券》《深圳證券交易所公司債券發行上市審核業務指引第7號——專項品種公司債券》和《北京證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第2號——專項品種公司債券》，對科創債發行要求及相關制度安排進行了修訂，明確科創債發行人的科技屬性及募集資金主要用途。政策允許部分資金用于補充流動資金，以緩解科技企業研發周期長、資金需求大的痛點。同年5月，交易商協會發布《關于升級推出科創票據相關事宜的通知》，首次明確科創票據的發行規則，設立注冊評議“綠色通道”，強化銀行間市場對科創企業的精準支持。2023年4月，中國證監會發布《推動科技創新公司債券高質量發展工作方案》，優化科創債融資服務，提高債券交易能力，健全科創債評價考核機制。同年6月，中國人民銀行聯合國家發展改革委、科技部等部門發布《關于扎實做好科技金融大文章的工作方案》，提出推動保險資金、社保基金等長期資本配置科創債。

2025年，中國人民銀行聯合中國證監會、金融監管總局、科技部等部門正式提出設立債券市場“科技板”，支持金融機構、科技企業和私募股權投資機構等三類主體發行科創債，為科技企業提供全鏈條、全生命周期金融服務。5月，中國人民銀行、中國證監會聯合發布關于支持發行科技創新債券有關事宜的公告（中國人民銀行 中國證監會公告〔2025〕第8號），公告引導債券市場資金流向。科創債由類“科技板”正式過渡，承接債券市場“科技板”主導地位。

（二）發展現狀

科創債發行規模和發行數量明顯擴張，市場容量激增。從發行規模看，2021—2024年，科創債歷年發行規模先后為166.6億元、2685.1億元、7700.0億元和12178.9億元；在2022年推出科創票據后，科創債市場規模呈現爆發式增長態勢（見圖1）。科創債在公司債市場中的占比亦持續攀升，由0.95%逐年增長至15.5%。科創債已從新興邊緣品種發展為占據公司債市場近六分之一份額的核心融資工具。

從發行主體看，中央國有企業和地方國有企業占據科創債發行的主導地位（見圖2）。2021—2024年，約85%的科創債發行主體為國有企業，且發行數量有較大增幅。民營企業也在逐步發揮科創債的融資功能，在2022年后發行數量穩定增長，但依然不是科創債市場主體。從發行主體評級看，國有企業發行的科創債中，主體評級為AAA及以上的占比達79.1%，而民營企業中該比例僅為53.2%。這種市場結構反映了中央及地方國有企業在國內市場普遍更高的信用能力，能憑借其綜合資源優勢，在科創債發行實踐中形成顯著的示范引領效應。而民營企業則表現為一定的信用下沉，缺乏有效的增信機制。

從債券發行主體的區域分布看，科技創新債券發行呈現顯著的區位集中特征。北京市以19%的絕對占比位居全國前列，凸顯其作為全國科技創新中心的資源集聚優勢；江蘇省、廣東省、浙江省、山東省、上海市等東部及中部經濟大省（市）次之。相比之下，西部地區整體發行量仍相對有限，科技創新資源與金融資源配置的區域協同性差異較大。這種梯度分布格局，既體現了債券市場對成熟科創產業集群的偏好，也揭示了中西部地區需通過優化融資生態提升科技金融適配度的發展空間。

從債券期限結構來看，科創債發行呈現長期化趨勢。2023—2024年，科創票據主要服務于短期融資需求，科技創新公司債券主要服務于中長期融資需求。1年期及以下短期品種占比顯著收縮，3～5年期債券實現補充性提升，整體期限分布更趨均衡。這種結構性優化使得債券資金供給與科創企業研發轉化周期形成更好匹配，有助于企業將穩定資金投入核心技術攻關，同時降低短期債務滾動帶來的流動性風險。

（三）科創債市場存在的問題

一是發行主體過度集中于國有企業，民營企業及中小科技企業參與度偏低，制約了市場服務科技創新的廣度。政策傳導機制存在層級衰減效應，中央及地方政府的科創扶持政策在落地時往往優先匹配國資體系，形成事實上的所有制門檻，導致民企難以同等享受政策紅利。與股權融資不同，債券融資具有天然的風險規避性。從企業的利潤分配來看，債券的本金償還及利息分配在計算凈利潤之前完成，即企業擴張經營帶來的利潤增加與債權投資人無關，而擴張經營帶來的風險卻需要債權投資人承擔。因此，主承銷商因風險追責壓力，也更傾向于選擇經營數據穩定、合規流程健全的央國企項目，而對民企的技術路線風險、治理結構等容忍度較低。此外，目前機構投資者對科創債存在認知偏差，普遍將科創債視為“類利率債”品種，要求發行主體兼具技術創新性和經營穩健性，這種雙重標準實際上排除了大量處于技術突破期的中小民企。

二是科創債市場當前存在期限結構失衡問題，中短期債券占據主導地位，超長期品種供給不足，難以匹配企業核心技術研發的長周期需求；募集資金也多聚集于成熟產業，對于戰略性新興企業支持不足。初創期企業依賴短期融資支撐長期項目，導致債務滾動壓力增大，募集資金主要用于償還存量債務或補充流動資金，真正流入科技創新領域的占比較低，研發投入穩定性受到威脅。這本質上反映出市場對長技術轉化周期的風險定價機制尚未成熟，使得主體資本對前沿領域的耐心不足。

三是當前科創債定價機制未能充分體現技術風險溢價，投資者缺乏風險補償激勵。企業在承擔更高信息披露成本的同時，獲得了相對的融資成本優勢，卻抑制了投資者的參與動力。在沒有良好增信機制的情形下，企業也較難獲得資金支持。

上述短板的存在，凸顯了傳統債券市場機制難以獨立承載科技創新企業的融資需求，需要通過構建債券市場“科技板”這一專業化體系，為科創債的風險識別、期限匹配和資源整合提供系統化支撐。目前，科創債發展已逐步呈現出聚焦于科技創新企業的板塊化特征，應當成為債券市場“科技板”的核心融資工具，進而構建聚焦于科技創新企業的債券市場框架。

以科創債推動債券市場“科技板”發展

（一）科創債在債券市場“科技板”框架下的核心定位

科創債聚焦于拓展傳統融資工具的服務邊界，針對科技企業“高技術、高風險、高成長、輕資產”特征，構建與股權投資、銀行信貸、保險增信的互補機制，在債券市場“科技板”框架下，從科創企業端引導資金流向，發揮金融機構到企業的連接功能。通過提供中長期穩定資金，緩解初創期企業因技術不確定性導致的股權稀釋壓力，同時弱化銀行貸款等間接融資對抵押擔保的剛性要求，解決成長期企業因研發投入大、現金流波動導致的信貸約束。其核心價值在于串聯“股貸債保”多維度資源，形成股權投資孵化、信貸債權支持、保險增信風險緩釋的全鏈條服務體系，尤其為技術創新到落地關鍵階段提供流動性支撐。

（二）科創債在債券市場“科技板”框架下的核心優勢

將科創債作為債券市場“科技板”的主要融資工具，能發揮其以下核心優勢。

第一，科創債以四類科創債產品體系精準適配創新主體的差異化需求，承載“科技板”主體功能，精準服務于“科技板”為科技型企業提供全鏈條、全生命周期金融服務的主體目標。目前，科創債由中短期為主逐步向中長期過渡，兼具靈活性，在“科技板”框架下將技術與融資期限進行匹配。科創企業債面向高研發投入的科技型企業，重點支持核心技術攻關與實驗室成果轉化，允許募集資金直接用于基礎研究、專利購買等傳統融資工具難以覆蓋的環節；科創升級債服務于傳統產業技術迭代需求，通過定向支持智能化改造、綠色工藝升級等項目，推動存量產能向高端化轉型；科創投資債引導資本投向國家戰略性領域，允許專業投資機構發行債券募集資金，通過基金與直接投資并行的模式布局前沿技術；科創孵化債以園區開發主體為載體，整合基礎設施建設和早期項目培育功能，實現企業入駐、尖端技術孵化、產業集聚的模式培育區域創新生態。這一分層設計貫通了從技術研發、中試驗證到規模化生產的全流程。

第二，科創債依托高評級國企的示范效應建立風險收益適中的投資標的池，能吸引保險、年金等長期偏好型資金入場，優化資本市場資金期限結構，為核心技術攻關注入長期穩定的資本。這一機制有望使科創債成為連接穩健型資金與高風險技術項目的紐帶，吸引不同風險偏好的投資者，推動金融市場創新。同時，科創債依賴高評級國企發展的模式，能在“科技板”通過風險收益分層激活市場多樣性，最終在“科技板”內形成以國有資本為主導、民營資本協同發展的良性生態。

第三，在監管層統籌下，科創債構建了“綠色通道”審核機制，提高了審核效率。同時，其產品設計解決了雙創債存在的資金挪用風險，要求募集資金與研發項目嚴格掛鉤，對研發投入金額和研發成果轉化提出要求，在精準支持科創企業融資的同時允許部分資金用于補充流動性，在風險可控的前提下提升資金使用靈活度。這種政策協同既保留了債券市場的風控底線，又釋放了服務科技創新的制度彈性。

（三）以科創債助力債券市場“科技板”發展

以科創債推動債券市場“科技板”發展，核心在于構建以科創債為主體的制度框架，將科創債作為“科技板”核心功能實現工具，通過“科技板”分層發行規則、風險定價機制等頂層設計進行系統性保障，實現兩者協同發展。據此，建議從以下四方面優化相關政策。

1.創新科創債產品體系

一是對企業階段進行有效劃分，對科創債市場進行分層。針對初創期企業，通過靈活設計資金使用規則，在保證募集資金支持企業技術創新的基礎上，提高資金用途靈活性，緩解技術驗證期的融資壓力；對成長期企業，借助中長期債券匹配技術轉化周期，減少因短期償債壓力導致的研發投入波動。

二是針對募集資金用途中的企業技術產品進行科創債市場分層，建立科創債靈活定價機制，將投資者收益與企業生命周期和技術突破難度掛鉤。采用技術成熟度與產業化適配度雙軌評價機制，參考技術成熟度分級等模型，對技術成熟度進行分層。針對處于技術攻關期，尚無有效收益轉化能力的技術產品融資，以相對較低的融資成本支持企業突破技術困境。對已能夠實現收益轉化但無量產能力的產品，可將發行利率隨同類產品市場表現浮動，以此重點解決科技企業產品不同成長階段的資金缺口。

2.優化科創企業風險定價機制與風險緩沖機制

推動建立以技術價值為核心，綜合技術能力與安全性的技術價值評估體系。通過將技術路線可行性、專利壁壘強度、研發團隊穩定性等非財務指標納入發行審核與定價模型，引導市場突破傳統財務數據的局限，更精準識別科技企業的創新價值。在完善科創企業技術價值評估體系的基礎上，建議同步優化金融投資機制，構建風險與收益相匹配的融資生態。一方面，應突破傳統財務指標對科創債發行的剛性約束，允許技術領先但財務數據未達標的企業以“技術信用”補充評級短板；另一方面，需適度放寬商業銀行、私募基金、保險等金融機構投資“科技板”債券的評級限制，對經技術評估認證的高潛力項目，允許機構投資科創債，同時需建立合理的風險緩沖機制，借鑒2018年民營企業債券融資支持工具的經驗，通過政府擔保分層補償、技術風險對沖保險等機制緩釋投資風險，增強市場韌性。例如，企業技術失敗導致債券違約，可通過保險部分補償投資者損失。對于失敗但有潛力的企業，允許靈活重組，比如用新專利替換舊技術作為償債保障，或把債務轉為未來收益分成權。以此保護投資者，又給企業二次發展機會，避免“一敗俱毀”。

3.吸引多元資金，培育專業投資者

通過分層參與機制激活多元主體活力。在高技術風險的項目中，設立專項通道吸引風險投資機構參與高潛力項目。同時，要求券商和基金公司培養相對應的技術團隊，提升對科技項目的評估能力，避免盲目跟風。在低技術風險的項目中，可引導社保、保險等長期穩定資金優先投資國企發行的優質科創債，作為市場基石。一方面依托國企發行高信用等級債券建立市場基準，形成穩定資金來源；另一方面為民企提供技術質押融資、風險共擔型債券等工具，降低其融資門檻，在“科技板”內形成以國有資本為主導、民營資本協同發展的良性生態。同時提高科研機構、產業園區與金融機構關聯程度，構建技術研發、債券融資、產業集群的生態，使“科技板”不僅成為融資平臺，更升級為技術要素與金融資本深度融合的創新樞紐，加速金融資源向硬科技領域聚集。

4.簡化準入門檻，加強過程監管

優化制度設計，平衡風險與創新簡化準入門檻，但要加強過程監管。例如，建立技術屬性專項審批通道，對前沿的戰略性領域企業開通“即報即審”綠色通道，減少審批限制，提升審批效率。監管端需強化全流程管理，借助新型數字工具加強募集資金流向跟蹤，要求企業定期在不影響核心利益的情形下公開關鍵技術研發進展及技術替代性風險，讓投資者清晰了解產品風險，強化投資者退出機制，并對未達預期的項目進行相應管制。這種降低準入門檻、強化跟蹤監管的模式，既鼓勵創新，又避免亂象。

參考文獻

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