談債券展期行為的風險屬性和投資者保護

摘要：展期作為信用債券風險暴露的重要形式，定性為“違約”還是“信用事件”，是否可以主張相應賠付，已成為市場普遍關注的問題。本文從政策邏輯和業務實踐兩個方面展開論述，對展期的“違約”屬性、“信用事件”屬性和信用風險保護情況展開分析，并提出進一步限制債務人過度使用展期手段、提請債權人關注展期合同具體條款、推動有關機構發布債券展期信用保護賠付指導案例等建議。

關鍵詞：信用債券 展期 違約 信用事件

引言

近年來，我國信用債市場的風險暴露形式由直接違約逐漸向展期轉變。從結構上來看，展期在風險暴露債券規模中的占比已由2016年的2.41%提升至2023年的83.54%，而直接違約則從97.59%降至16.46%。2024年，債券違約占比有所抬升，主要是因為大部分違約債券在過往年度已宣告展期，但展期再次到期時仍無力兌付（見圖1、表1）。

隨著展期成為信用債券風險暴露的重要形態，債券展期應定性為“違約”還是“信用事件”，是否可以主張相應賠付，成為市場普遍關注的問題。研究展期行為的性質認定對債權人有效識別信用保護的范圍和邊界尤為必要。

關于債券展期的違約屬性

展期作為信用債券風險暴露的重要形式，是否應被定性為“違約”，對后續違約賠付有重要影響。

從境外定義看，損害投資者權益的展期，通常被認定為違約。根據美國律師協會發布的《修訂簡化標準契約》，債券違約包含“違反合約內容，且在25%以上債券持有人明確向企業發送違約通知書后60日以內，仍未糾正”，也即在法律上賦予了投資者主張企業違反契約則被視為違約的權利。國際評級機構標普認為，違約是指未能按時足額償付本息，包括展期和其他形式的折價重組，也明確指出了不利于債權人的折價重組屬于發行人的違約行為。

從我國法律條文看，若投資者和發行人就展期問題協商一致，則難以主張違約賠付。根據我國《中華人民共和國民法典》第一百八十六條，因當事人一方的違約行為，損害對方人身權益、財產權益的，受損害方有權選擇請求其承擔違約責任或者侵權責任。但另根據《中華人民共和國民法典》第五百四十三條，當事人協商一致，可以變更合同。可見，若債券發行人在持有人會議或公告材料中明確債券展期不構成違約，且投資者忽視該條款而無條件同意債券展期的，則可視為投資者和發行人協商一致的變更合同行為，投資者于債券展期后再主張違約賠付或難以獲得支持。

從我國監管機構的政策文件看，債權人和債務人約定還款日之前的展期不屬于違約，更傾向于是一種風險處置方式（見表2）。

業務實踐中，目前境內多數債券已在合同層面明確，展期不構成違約。從合同具體約定看，雖然債券募集說明書一般規定，在約定的本金到期日、付息日、回售行權日等本息應付日，發行人未能足額償付約定本金或利息的為違約事件，重組或變更登記要素等債券違約處置措施屬于發行人預計出現償付風險或違約事件時應采取的應急預案內容，但多數債券持有人會議通知書或公告材料明確，議定的展期事宜不觸發相關債券的違約。2024年，共有19個發行人在持有人會議或公告材料中明確債券展期不構成違約。未有上述表述的，僅涉及此前已發生實質債券違約、信貸違約或債券展期的主體，以及個別直接進入退市重組或清產核資程序的主體（見表3）。

關于債券展期的信用事件屬性

信用事件屬性的認定，對于債權人主張獲得相應賠付具有重要支持意義。根據交易商協會2022年發布的《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則（2022年版）》（以下簡稱“2022年版規則”）規定，信用事件是指約定觸發信用保護賣方向保護買方賠付的事件，包括但不限于破產、支付違約、債務重組等，也即債券展期是否屬于信用事件，將決定信用保護買方是否能夠主張獲得信用保護賣方的賠付。

從境內債券展期的原因看，多數展期系發行人資信或財務惡化所致，具備信用事件特征。從財務指標看，展期企業在事發前償債能力和流動性均較弱。2022年以來，四分之三展期企業事發前一財務報告期的資產負債率超過70%，經營性現金流凈值對流動負債的覆蓋倍數低于0.1的展期企業占比為72.84%。從市場價格看，2022年以來多數債券在展期日前，其市場價格已明顯走弱，其中信用利差較展期前一年大幅走闊100個基點（BP）以上的債券占比為75.21%。從評級看，2022年以來的展期債券中，展期前半年中債隱含評級低于A-的債券占比達92%。從行業看，近年來展期債券多集中于房地產行業，2022年至今的597只展期債券中，涉及房地產行業的有454只，占比為76.05%。整體來看，2022年以來展期債券大多在展期到期后仍無法兌付。可見，即使債券展期在境內不被直接認定為違約，多數展期行為的信用事件特征也很明顯。

從我國政策文件的相關定義看，展期系推遲本金償付的行為，屬于債務重組，符合信用事件基本定義。根據財政部2019年發布的《企業會計準則第12號——債務重組》規定，債務重組是指在不改變交易對手方的情況下，經債權人和債務人協定或法院裁定，就清償債務的時間、金額或方式等重新達成協議的交易。根據交易商協會2022年版規則，債務重組指因本金、利息、費用的下調或推遲或提前支付等原因對債務的重組而導致的信用損失事件，包括但不限于“提前或推遲本金、利息或溢價的償付日期，或推遲應計利息的起息”等情形。實踐中，我國的信用債券展期推遲了對本金的償付，部分展期還伴隨調降應付利率水平等其他不利于投資者的做法。因此，從上述一般定義和債券展期的行為表現看，展期屬于債務重組的范疇，是我國信用風險緩釋工具約定中可以觸發賠付的信用事件之一。

展期不構成信用事件的例外情形

需注意的是，并非所有的債務重組都構成信用事件。2022年版規則還明確了例外條款：“參考實體在正常經營過程中因監管、財會、稅務調整或依據相關債務文件在簽訂時載明的參考實體既有權利采取上述債務償付方面的重組，或該等變更不是因為參考實體的資信或財務狀況惡化而采取的，則不構成債務重組。”該說明并未進一步明確具體的例外情形，對于何為正常經營過程中的“監管、財會或稅務調整”，以及如何判斷該等變更是否源于參考實體的資信或財務狀況惡化，“應依賴具體事實情況加以判斷”。此外，規則還補充，“主管部門主持或指導參考實體與其債務的全體債權人自愿達成協議或安排，不視為構成債務重組的信用事件。”

截至目前，我國的信用風險緩釋工具業務中，尚未發生標的債券展期等債務重組事件，因此尚沒有因觸發例外條款而不被視為信用事件的案例。在國際信用衍生品市場上，債務重組是最具爭議性的信用事件之一。較為著名的是阿根廷政府于2001年宣布對其1320億美元的債券進行債務重組，將高利率債券替換為低利率債券，并推遲了償付日期。這是否觸發信用衍生品交易所約定的信用事件，曾在國際上產生爭議。事實上，2001年阿根廷債務集中到期，在政府宣布債務重組前，國內已然出現金融危機。急劇惡化的經濟形勢下，阿根廷政府已不具備債務償付能力，因此通過向債權人施壓達成債務重組。信用保護買方認為，阿根廷政府對本地銀行施壓，才能達成債務重組，且導致本息支付的減少和兌付日的推遲，已構成違約，屬于信用事件，應觸發信用保護賣方的賠付。但信用保護賣方認為，阿根廷政府進行債務重組的同時通過稅收收入彌補了債權人，屬于自愿重組行為，并不構成違約，不屬于信用衍生品交易雙方約定的信用事件，因此拒絕賠付。

在此背景下，出臺指導性案例具有積極意義。國際上，信用衍生品業務的開展并不僅受某一國家法律或監管規定的管轄，而且受到國際掉期與衍生工具協會（ISDA）制定的協議中明確的各方責任義務的制約。也正因如此，ISDA協議相關條款的解釋和修訂可能會受到來自國際各利益相關方的壓力，導致對有爭議事件的裁決難以高效達成。而我國的信用衍生品市場相對獨立，參與者也均是境內機構，受國內法律法規統一管理，對有爭議事件的判斷或相對容易達成一致。因此，雖然上述規則的例外說明或導致信用保護買賣雙方對于展期是否屬于信用事件產生爭議，且目前境內也尚未有信用衍生品業務項下的債務重組事件觸發賠付主張的相關案例發生，但在統一的監管環境下，有關機構如能出臺有針對性的案例指導，或將在很大程度上幫助市場參與者減少摩擦成本。

相關建議

近年來，由于在公開市場直接宣告違約引發的影響巨大，發債企業往往通過債券展期來爭取時間。但如上所述，我國債券展期是否屬于違約，是否屬于可以觸發信用保護賠付的信用事件均存在一定爭議。在經濟承壓的背景下，債券展期和違約行為或將頻現，如投資者自身權益仍面臨諸多不確定性，可能對市場需求和債市的健康發展產生不利影響。基于以上分析，本文提出以下建議：

一是可出臺相關政策進一步限制債務人過度使用展期。《證券法》規定，“對已公開發行的公司債券或其他債務有違約或延遲支付本息的事實，仍處于繼續狀態，不得再次公開發行公司債券”。交易商協會于2020年、2023年先后發布《非金融企業債務融資工具公開發行注冊工作規程（2020版）》《非金融企業債務融資工具注冊工作規程（2023版）》，規程中均明確，企業存在債務融資工具等公司信用類債券違約或者延遲支付本息的事實且仍處于繼續狀態的，不得再次公開發行銀行間市場債務融資工具。建議進一步結合我國債券展期的實際情況，對展期期限、次數等設置前置條件；同時對于“展期不構成違約”的認定設置前提，比如要求全體債權人須自愿與債務人達成展期協議，或對不同意展期協議的債權人予以其他補償方案。

二是作為市場主要債權人，商業銀行要注意防范債務人濫用展期，并積極采取具體行動維護債權人合理權益。對于一般貸款，商業銀行內部通常有展期次數和展期期限的規定。但對于債券，由于債權人眾多，通常需要通過召開持有人會議商討債券展期事宜。以銀行間市場非金融企業債務融資工具為例，在持有人會議的實際表決中，債券展期及約定展期不構成違約的事項，并不需要所有債券持有人同意。根據《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》，債券持有份額3/4以上的投資者參加表決，且其中2/3以上同意，展期事項可以通過。因此，單一或少數大型投資者是否參與表決，是否同意展期，將對展期事項是否通過起到關鍵作用。因此，為維護自身權益，建議債權人積極參與債券持有人會議（及債委會等），仔細閱讀擬議事項，及時行使表決權利。

三是建議將債務重組納入信用事件范疇，明確觸發賠付情形。四類信用風險緩釋工具中，信用風險緩釋工具（CRMW）的創設說明書是公開信息。根據說明書披露，絕大多數信用事件范圍只有破產和支付違約，債務重組鮮有被包括在內。但根據以上分析，信用債的展期在境內或不被認定為違約，是否屬于信用事件中的債務重組仍有一定討論空間。此外，根據《商業銀行資本管理辦法》，當債項重組不作為信用事件時，信用衍生品的資本緩釋功能須折扣處理。因此，在信用保護買方有一定話語權的信用衍生品約定中，建議盡量將債務重組納入信用事件的范圍。如有可能，建議在約定中進一步明確何種情況下的債券展期行為被視為信用事件，可以觸發信用保護買方主張賠付。

四是有關機構可發布債券展期信用保護賠付指導案例。2023年，交易商協會發布《中國銀行間市場信用風險緩釋工具交易信用事項決定規程》，成立了信用事項決定小組和復議小組。對于信用保護買賣雙方有爭議的信用事件，可以提交由信用風險緩釋工具核心交易商和一般交易商組成的決定小組審議，經80%及以上機構表決通過確定結果；未能經80%及以上機構通過的，提交復議會議終審。這為市場參與者提供了由獨立第三方快速對信用事件進行議定的機制，是我國信用衍生品市場的進步。但由于此前市場上未有相關裁決案例，信用保護買賣雙方均面臨較大不確定性，既不利于信用衍生品的定價，也不利于信用衍生品有效發揮信用風險緩釋作用。建議考慮結合實際展期案例，對特定類型的債券展期行為予以屬性認定，并公開發布案例指導，幫助市場參與者打消顧慮。

參考文獻

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