海外主要央行利率走廊體系演進及對我國的啟示

摘要：美國、歐洲、日本等國家和地區的央行為應對衰退、意外事件沖擊等，相繼構建了以利率走廊為核心的貨幣政策管理體系。我國在2024年對利率走廊進行了優化，但新利率走廊尚未開始使用。立足我國實際并借鑒海外主要央行的經驗，未來我國利率走廊體系有望發揮重要作用，以降低資金利率波動對市場可能造成的負面沖擊，提升政策傳導效率。

關鍵詞：政策利率 利率走廊 公開市場操作 沿革變遷

2008年全球金融危機后，由于長期“大水漫灌”，美國、歐洲、日本等國家和地區的貨幣政策相繼轉向充裕準備金框架，構建以利率走廊為核心的貨幣政策管理體系。美聯儲通過“雙地板”模式錨定聯邦基金利率，歐洲央行依托存款便利利率構建“單地板”系統，日本央行曾推出長短端兼顧的臨時走廊。從海外經濟體實踐看，利率走廊能較為有效地減緩利率波動，提升政策傳導效率。

我國自2015年開始探索利率走廊，2024年對其進行優化，將利率走廊寬度收窄至70個基點（BP）。目前，新利率走廊尚未開始使用，結合海外主要央行利率走廊的變遷和我國的利率調控體系現狀，未來我國利率走廊或存在進一步優化的空間。

美國：創設“雙地板”模式維持資金利率在其目標區間

現行美國的利率走廊被稱為“雙地板”模式，是在2008年全球金融危機后，為適應銀行體系準備金過剩環境而采用的利率調控框架。其核心是，在美國充裕流動性環境中，以兩個回籠流動性的工具，即準備金余額利率1（IORB）為上限、隔夜逆回購利率（ON RRP）為下限，確保有效聯邦基金利率2（EFFR，即貨幣市場利率）穩定在聯邦基金目標利率（美聯儲的核心政策利率）區間內，不會在過剩的流動性環境里持續下降。這種設計被形象地稱為“雙地板”模式。

美聯儲的利率走廊初步搭建于2003年，至2008年全球金融危機前，美聯儲通過貼現率（上限）和IORB（下限）構建利率走廊。由于利率走廊寬度較大，同時由于貼現窗口污名效應3的存在，實際調控效果有限。這一時期美聯儲使用稀缺準備金框架，銀行體系處于準備金短缺狀態，聯邦基金利率對準備金總量變化敏感，美聯儲主要通過公開市場操作微調流動性。

2008年全球金融危機爆發后，為應對因恐慌踩踏導致的流動性枯竭，美聯儲啟動量化寬松政策，在二級市場大量購買金融機構（包括銀行和非銀機構）手中的長期限國債、抵押擔保證券（MBS）等資產，刺激資本市場和樓市回暖的同時向金融機構投放巨量流動性，使得金融機構在貸款和投資外還有大量的資金閑置，準備金規模激增，從2008年的不足1萬億美元增至2014年的2.8萬億美元。美聯儲利率走廊的調控思路也從稀缺準備金框架轉向了充裕準備金框架。聯邦基金市場一度幾乎沒有資金需求，而按照美聯儲的規定，IORB只有銀行可以享受，非銀機構沒有權限將過剩的流動性存入美聯儲，只能在聯邦基金市場以低于IORB的價格融出資金。這導致有效聯邦基金利率在2008年后快速跌破利率走廊的下限IORB，在接近0利率的水平徘徊。此時，IORB由下限變成了美國利率走廊的實際上限，而作為走廊上限的貼現率名存實亡。

2015年后，隨著美國經濟逐漸正常化，在回籠過剩流動性的同時，美聯儲開始有了提高無風險利率的訴求。但在充裕準備金框架下，利率走廊下限的缺失讓有效聯邦基金利率在過剩的流動性環境里抬升較為困難，創設利率走廊的下限變得尤為重要。因此，美聯儲在同年12月將ON RRP確定為利率調控工具，與我國的正回購類似，隔夜逆回購工具將美聯儲所持有的在量化寬松期間大量購買的國債、MBS等按照約定價格售出給金融機構，美聯儲隔夜再從金融機構手中購回，相當于美聯儲以ON RRP向金融機構借錢。同時，為了解決回籠非銀機構流動性困難的痛點，美聯儲將投行、貨幣市場基金等非銀機構也納入隔夜逆回購協議的交易對手方手中。由于ON RRP的托底，該工具為非銀機構的閑置過剩資金提供了投資選擇，成為利率走廊的新下限。自此，美聯儲在利率走廊的下限之下，又搭建了一層下限（隔夜逆回購協議利率，銀行和非銀機構都可以參與）的“雙地板”利率走廊。確保有效聯邦基金利率在“雙地板”區間內運行（見圖1）。每次聯邦公開市場委員會（FOMC）議息會后都會發布實施說明，說明中明確美聯儲的聯邦基金目標利率區間、IORB和ON RRP。

歐洲央行：以走廊下限利率為核心的“單地板”系統

歐洲央行是世界上最早創建利率走廊的央行。現行利率走廊框架中，邊際貸款便利利率（MLFR）作為利率走廊的上限，銀行可以在緊急情況下以此利率從歐洲央行獲得隔夜貸款。存款便利利率（DRF）作為利率走廊的下限，歐元區商業銀行可將多余的資金以此利率存放在歐洲央行。主要再融資操作利率（MRO）與我國公開市場操作利率類似，是歐洲央行的公開市場操作利率，商業銀行可通過此利率從歐洲央行獲得短期資金。歐債危機后，歐洲央行啟動量化寬松政策，從稀缺準備金框架變為充裕準備金框架，歐洲央行投放流動性的主要渠道從公開市場操作變為資產購買，MRO的重要性下降，而作為利率走廊下限的DRF逐漸成為貨幣市場利率（目前為€STR）4最重要的錨。

歐洲央行的利率走廊框架和沿革整體與美國較為接近。歐洲央行成立于1998年，在成立之初，歐洲央行便設立了與現在基本一致的三大政策利率構成的利率走廊體系。2008年全球金融危機爆發后，為應對恐慌導致的流動性枯竭，歐洲央行于10月改變了MRO供應方式，從可變利率招標模式轉向固定利率全額分配政策。隨著流動性的增加，資金利率開始脫軌MRO，逐步貼近走廊的下限DRF。隨后，歐債危機接踵而至。2015年，歐洲央行啟動量化寬松政策，通過大規模資產購買計劃向市場大量注入流動性，銀行準備金長期處于過剩狀態，市場利率無限趨向DFR（見圖2），導致這期間MRO名存實亡，而DFR成為市場利率真正的錨，利率走廊變為“單地板”系統，歐洲央行的貨幣政策框架由稀缺準備金模式正式轉變為充裕準備金模式。

2024年3月，歐洲央行宣布對貨幣政策框架進行優化，核心包括確認“單地板”為主要的利率調控機制、流動性投放未來將回歸過去以市場需求驅動的MRO投放流動性方式，同時輔以債券資產購買、未來利率走廊將進一步收窄，主要是縮小MRO利率與DFR之間的利差。

日本：于2016—2024年構建長短兩端兼顧的臨時走廊

現行日本的利率走廊體系中，補充貸款便利利率（CLF）是上限，補充存款便利利率（CDF）為下限。無擔保隔夜拆借利率目標是其政策目標利率，日本央行以此利率進行公開市場操作，與走廊下限利率持平。無擔保隔夜利率是日本央行想要設定的貨幣市場利率。

日本央行利率走廊體系與歐美央行基本一致，在其從“準備金緊缺”環境向“準備金過剩”環境轉換后，市場利率在走廊下限CDF附近波動，走廊系統變為“單地板”系統。但最為特殊的是，其曾在2016年至2024年間，將長端利率也納入管理框架，搭建了兼顧長短兩端的臨時利率走廊（見圖3）。2016年，由于經濟復蘇乏力和物價持續低迷，日本央行進一步加大了政策創新的力度：在短端，將政策利率和CDF均降至-0.1%，鼓勵銀行將資金更多地投向市場；在長端，推出了收益率曲線控制（YCC）機制。其核心在于設定一個針對長期國債（通常為10年期日本國債）的目標收益率，通過大規模購買國債，將長期國債收益率控制在央行的目標收益率范圍內，并通過利率傳導，降低市場的長期融資成本。這種同時控制短端和長端收益率的操作實際上構成了一個隱形的利率走廊。下限是CDF，上限是YCC框架下的日本10年期國債目標收益率。這套隱性利率走廊的好處是，日本央行直接將長端利率也納入了控制范圍，壟斷了收益率曲線形態。缺點也顯而易見，即扭曲了資產真實價格，短期和長期利率之間的傳導機制失靈，同時，壟斷收益率曲線形態也意味著央行的管理難度大幅增加。2022年后，由于多年的政策刺激、海外通脹輸入等因素共振，日本逐漸走出了通縮的陰影。2024年3月，日本央行采取了歷史性的舉措，將無擔保隔夜拆借利率目標從-0.1%上調至0～0.1%，同時取消了YCC政策。至此，日本結束了長達8年的臨時、隱性的利率走廊體系，回到了“單地板”走廊模式，邁向政策正常化。

總結及啟示

（一）總結

第一，海外主要央行為應對衰退、意外事件沖擊等，均采用了“大水漫灌”的貨幣政策，長期向市場注入過量流動性。因此不得不從稀缺準備金框架轉向充裕準備金框架，相應地，利率走廊框架也順勢由傳統框架轉向地板框架。即過剩流動性導致利率走廊的下限成為資金利率最為重要的錨，是貨幣政策空間不足不得已而為之。

第二，經過不斷改進，海外經濟體的利率走廊寬度均在不斷收窄，資金利率的波動大幅減少，指向央行對資金利率的控制能力不斷加強，可以有效地防止資金利率的大幅波動對市場的沖擊。

第三，目前美國、歐洲、日本央行關注的核心資金利率均為隔夜利率。隔夜利率對市場變化的敏感性最強，交易最為活躍，可以幫助央行快速判斷市場情況。

第四，相比歐洲和日本的“單地板”系統，美國納入了非銀機構的“雙地板”系統設計更為完善。歐洲央行和日本央行主要依賴銀行體系的超額存款準備金利率，非銀機構無法直接參與，只能在貨幣市場以低于IORB的價格融出給銀行，可能導致資金利率跌破以IORB所構成的走廊下限。美聯儲創設了吸收非銀機構流動性的ON RRP形成“雙地板”，覆蓋更廣泛的金融市場參與者，對資金利率的管理能力更強。

（二）啟示

我國利率走廊的探索始于2015年，初步建立了以7天常備借貸便利（SLF）為上限、以我國央行創設的超額存款準備金利率為下限的利率走廊。當時這套利率走廊體系存在區間過大、利率走廊和公開市場操作利率未調整時資金利率中樞單邊調整、持續顯著偏離7天期逆回購操作利率等問題。2024年7月央行宣布，未來將視情況開展臨時隔夜正回購或臨時隔夜逆回購操作，利率分別為公開市場操作利率減20BP、加50BP。至此，寬度為70BP的新利率走廊初步搭建完成。與海外主要央行普遍貨幣超發而形成的地板形走廊不同，我國央行多次強調，我國貨幣政策堅持不搞 “大水漫灌”，不超發貨幣，為實體經濟提供更有力、更高質量的支持。因此，新利率走廊框架依然為“上有頂，下有底”的傳統模式，與海外主要國家利率走廊有本質區別。目前，這套新利率走廊尚未開始使用，對比海外主要央行的利率走廊的變遷經驗并結合我國的利率調控體系現狀，未來我國利率走廊或存在以下優化空間。

第一，走廊有待發揮實質性作用。目前我國利率調控主要依賴公開市場操作利率，利率走廊并未發揮實質性作用。央行在2024年7月后，先后引入買賣國債、買斷式回購等新貨幣政策工具，對于資金量、價的控制能力不斷增強，資金利率的波動幅度顯著下降，銀行間存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）單邊偏離公開市場操作利率的問題也得到了一定程度的改善，但主要是通過公開市場操作完成的。而在應對突發事件導致的流動性沖擊、資金利率預期管理等方面，公開市場操作效率和效果均不及利率走廊，建議逐漸引導并強化利率走廊在利率體系中的作用，暢通從政策利率向資金利率的傳導機制，減輕公開市場操作的壓力和難度。此舉有利于金融市場主體形成穩定的資金面預期，同時應強化央行對短端，甚至整個債券收益率曲線的定價能力。

第二，走廊寬度存在收窄空間。目前我國新利率走廊寬度為70BP（見表1），相比美國利率走廊寬度15BP、歐盟利率走廊寬度40BP、日本利率走廊寬度25BP，依然有酌情壓縮的空間，以便在出現極端事件時，盡可能有效地保證資金面的平穩，防止資金面的過大波動對市場的沖擊。2024年11月8日，《2024年三季度貨幣政策執行報告》表示將“研究適當收窄利率走廊寬度”，未來有望進一步收窄。

第三，核心市場利率可以考慮進一步優化。相比海外主要央行均主要錨定隔夜市場利率，目前我國央行主要關注DR007，但是銀行間存款類機構以利率債為質押的隔夜回購利率（DR001）無論是日成交規模，還是對資金面變化的敏感性上，都高于DR007。同時，我國DR001的期限也與目前利率走廊上下限更加匹配，因此，央行或也可以適當提高對DR001的關注度，甚至將其作為核心市場利率。

第四，現有貨幣政策工具主要針對一級交易商，以商業銀行為主，非銀機構參與存在較多限制，這導致利率傳導鏈條較長，經常出現銀行和非銀機構流動性分層問題。未來可酌情參考美聯儲通過ON RRP吸納非銀機構流動性的經驗，優化和豐富一級交易商名單，逐步將非銀機構納入交易對手方，為非銀機構直接提供流動性支持，以避免流動性分層。（本文觀點不代表作者供職單位意見）

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