經濟平穩增長 消費明顯回升

6月16日，國家統計局公布的經濟數據顯示，5月規模以上工業增加值同比實際增長5.8%（增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率），增速比上月略降0.3個百分點；5月社會消費品零售同比增長6.4%，增速比上月大幅上升1.3個百分點，創2024年以來的最好水平；1-5月全國固定資產投資（不含農戶）同比增長3.7%，增速比1-4月稍降0.3個百分點；5月全國城鎮調查失業率為5.0%，比上月下降0.1個百分點。

整體來看，經濟頂住壓力保持平穩運行，生產需求穩定增長，就業形勢總體穩定，新動能成長壯大，高質量發展向優向新，展現出中國經濟較強韌勁和活力。

具體來看，經濟的新舊動能有所分化，在以舊換新等大力提振消費的政策推動下，去年下半年以來消費增速不斷攀升，消費對經濟增長的貢獻增加；而傳統的房地產依然面臨一定的壓力。

但也要看到，當前外部環境的不穩定不確定因素仍較多，國內需求擴大內生動能尚需增強，經濟持續回升向好基礎仍需穩固。

以舊換新大發力" 消費明顯增長

在“五一”“端午”假期、“6·18”平臺促銷、消費品以舊換新政策等共同作用下，5月社會消費品零售總額同比增長6.4%，增速比上月大幅提升1.3個百分點，為2024年以來月度最高水平。1-5月服務零售額增長5.2%，比1-4月加快0.1個百分點。

消費品以舊換新政策成效持續顯現，帶動了居民消費潛力釋放，相關商品銷售快速增長。5月限額以上單位家用電器和音像器材類、通信器材類、文化辦公用品類、家具類商品零售額同比分別增長53%、33%、30.5%、25.6%，合計拉動社會消費品零售總額增長1.9個百分點，比上月提高0.5個百分點。

2025年“6·18”網絡零售平臺促銷活動自5月13日啟動，與消費品以舊換新政策疊加，帶動網上零售商品銷售加快。1-5月份，實物商品網上零售額同比增長6.3%，比1-4月份加快0.5個百分點，占社會消費品零售總額比重達24.5%。

但也要看到，居民消費能力和消費意愿有待提升，消費增長的內生動力仍待增強。

民生證券指出，未來一段時間，消費的“短板”可能會顯現。一方面，當前的消費復蘇更多依靠政策“助力”。隨著政策資金的使用和消耗，部分地區出現“國補”暫停或調整，消費動能的延續仍需政策進一步加力。另一方面，商品消費呈現出“量價分化”的鮮明特征，也反映出需求端的修復仍存在癥結。

與消費的不斷回升相比，房地產市場仍存在一定的壓力。1-5月全國房地產開發投資同比下降10.7%，降幅比1-4月擴大0.4個百分點；1-5月新建商品房銷售面積同比下降2.9%，降幅比1-4月擴大0.1個百分點。

6月13日國常會對穩地產政策做出了最新部署，會議指出，構建房地產發展新模式，對于促進房地產市場平穩、健康、高質量發展具有重要意義，要著眼長遠，堅持穩中求進、先立后破，有序搭建相關基礎性制度。要扎實有力推進“好房子”建設，納入城市更新機制加強工作統籌，在規劃、土地、財政、金融等方面予以政策支持。要對全國房地產已供土地和在建項目進行摸底，進一步優化現有政策，提升政策實施的系統性有效性，多管齊下穩定預期、激活需求、優化供給、化解風險，更大力度推動房地產市場止跌回穩。

圖1 消費增速明顯提升

圖2 政府部門融資對社融形成支撐

近日，廣州打響全面取消“三限”第一槍。民生證券認為，往后看，預計城市更新將作為供給端的主要抓手，需求端核心城市的限制性政策存在進一步打開空間。

在投資端，制造業投資是主要支撐，基建增速小幅回落。1-5月制造業投資增長8.5%，仍保持較高的增長；1-5月狹義基建投資增長5.6%，較1-4月回落0.2個百分點。

中國銀河證券認為，1-5月政府債累計融資6.3萬億元，較上年同期多增約3.8萬億元，但其中有1.6萬億元為特殊再融資專項債（化債資金），地方專項債在化債因素下對實體經濟實際拉動作用有限，對應中央主導基建保持穩定增長，地方主導基建則持續偏弱。

如何理解社融和信貸的背離

央行公布的數據顯示，5月新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元；新增社會融資規模2.29萬億元，同比多增2271億元，存量社會融資規模同比增長8.7%，增速與上月持平；廣義貨幣供給量（M2）同比增長7.9%，增速比上月下降0.1個百分點。

5月新增社融同比多增主要得益于政府債券融資、企業直接融資、對實體的外幣貸款的支持，分別同比多增2367億元、1252億元、622億元。拖累項則來自對實體的人民幣貸款，同比少增2237億元。

2024年9月是本輪中國宏觀政策的拐點，隨著財政政策的持續發力，政府債券融資持續快速增長，成為支撐社融的主要力量。政府債券余額同比增速從2024年11月的15.2%升至2025年5月的20.9%，同期的存量社融同比增速也從7.8%升至目前的8.7%。

不過社融中的人民幣貸款余額增速并未明顯增長，與社融的增長形成一定程度的背離。人民幣貸款余額同比增速從2024年11月的7.8%下降到2025年5月的7%。

這一背離現象常被解釋為私人部門的信用擴張依然受限，不過這種觀點可能忽視了直接融資對私人部門的支持。中國銀河證券認為，企業直接融資已形成部分良性替代。自2024年11月以來，除了3月，其他月份企業直接融資均呈現同比多增，這背后的推動因素包括股票市場更為活躍，債券利率下行，新質生產力與直接融資更適配，科技創新債券的發行等。事實上，剔除政府融資的社融存量同比增速已持續半年穩定在6%左右，并未持續下行。

值得注意的是，5月外幣貸款自2024年3月份以來首次正增長，同比多增622億元。這可能與近期美元走弱，人民幣匯率貶值壓力有所減緩，企業部門對匯率預期轉好有關。

展望未來，廣發證券判斷，6月以來狹義流動性延續偏寬松特征、央行兩次買斷式逆回購操作投放中長期流動性；需求端能否進一步打開成為關鍵。從線索來看，一是6月底前下達全部“兩重”項目清單；同時設立新型政策性金融工具解決項目建設資本金不足問題；二是地產政策繼續放松，6月12日廣州市發布《廣州市提振消費專項行動實施方案（征求意見稿）》繼續優化房地產政策。前期一直偏弱的建筑業開工能否在三季度加速，是信用擴張能否形成的關鍵。