低利率環境疊加政策推動銀行低波高分紅屬性仍在

年初以來，國內經濟環境在外部環境的持續沖擊下仍保持韌性，穩增長政策的持續發力成為托底經濟穩中向好的重要支撐。在銀行經營方面，五篇大文章體系建設持續完善，基本面保持穩健。

從全年維度看，核心主業的企穩有望支撐銀行整體基本面保持穩健。利差業務將受益于負債成本下行彈性的釋放，存款重定價進度2024年以來明顯加快，若按照期初期末余額計算，2025年一季度上市銀行付息負債成本率同比下降36基點，但仍不及2022年以來存款利率的調降幅度，長久期存款陸續進入重定價周期將是支撐銀行息差企穩的重要因素。

非息業務方面，隨著過去兩年費率調降因素的消退，中間業務收入增速水平有望逐步修復，而其他非息在一季度受債市擾動較大，目前10年期國債到期收益率較3月末下行17個基點至1.64%，重回低位，考慮到國內低利率環境有望延續，非息其他非息對于營收的擾動后續預計將有所減弱。從風險端來看，穩健的資產質量水平同樣給予銀行撥備更多的彈性空間。

整體來看，利差業務和負債端成本所展現的積極信號有望在后續持續體現，對于2025年全年銀行營收的表現無需過度擔憂，從而對盈利平穩增長起到支撐。從中長期維度看，影響銀行板塊基本面的核心因素依然來自國內經濟修復進程，盈利向上的彈性仍需關注貸款需求的變化以及資產端定價趨勢的變化。

無風險利率溢價水平仍處高位

從上半年復盤看，股息價值推動銀行板塊估值回升。截至6月20日，銀行板塊較年初上升12.7%，跑贏滬深300指數15.5個百分點，年初至今漲跌幅位于31個申萬一級行業的第1位，低波紅利策略仍持續獲得市場認可，特別是以險資為代表的中長期資金的流入進一步推動板塊估值修復。

展望未來，銀行板塊以2024年分紅額計算的股息率水平仍達到4.01%，相較無風險利率的溢價水平仍處高位，對于追求穩定收益的中長期資金的吸引力仍存，持續看好板塊的配置價值。

從個股角度看，A股42家銀行中，青島銀行（35.1%）、浦發銀行（26.5%）和興業銀行（26.5%）的漲幅位于前三位。從A、H兩地上市銀行表現來看，港股表現普遍優于A股，農業銀行（29.2%）、中信銀行（45.6%）和青島銀行（55.1%）的漲幅位于H股可比銀行前列。

2024年以來，險資增配速度略有提升，新會計準則運用之后保險資金為了平滑股票價格波動對利潤表的影響，更傾向于投資高股息權益資產并計入FVOCI，高股息的銀行股對該類資金具有較強吸引力，A股上市銀行中前十大股東中出現險資身影的總共有23家，持股比例超過5%的共有11家，2024年以來，險資增持銀行總共有11家。值得注意的是，中小險企大多數投資區域性銀行為主，大型險企則更多關注大中型銀行。

從陸股通持倉份額來看，截至2025年3月31日，陸股通持股規模占滬股通總規模較年初上升1.29個百分點至10.33%，若以個股角度來看，增配比例最高的分別是瑞豐銀行、杭州銀行和上海銀行，陸股通持股比例占全部A股增幅分別達到1.04%、0.92%、0.87%。

從一季度數據來看，銀行主動基金重倉持股比例仍處于低位，一季度末持股比例僅為2.33%，2024年以來寬基的持續流入是抬升銀行板塊估值的重要因素，以2024年全年數據來看，滬深300全年資金流入額達到5496億元，其中，銀行板塊權重達到14.56%。根據平安證券的測算，一季度末被動基金規模已超過主動基金規模，被動基金擴容仍將成為持續推動資金流入銀行板塊的重要力量。

銀行高股息類固收配置價值凸顯

在股票配置層面，無風險利率的持續下行也使得銀行基于高股息的類固收配置價值進一步凸顯。參考銀行（中信）指數披露的股息率計算，目前，銀行板塊近12個月平均股息率達到5.35%，相對以10年期國債收益率衡量的無風險利率的溢價水平仍處于歷史高位，股息吸引力持續提升。結合銀行板塊目前靜態PB估值僅為0.7倍，安全邊際較為充分，板塊配置價值突出。

在資產荒、低利率、會計準則變動及政策引導多重因素驅動下，險資配置銀行股正當時。險企負債端保費收入的穩定增長夯實了險企資產端投資的需求，但低利率市場環境下，資產端險資面臨可投資資產供給的不足，特別是“資管新規”的落地以及金融供給側改革 的推進，非標資產的持續壓降進一步減少了高收益資產的儲備。同時，因為險資自身負債成本相對剛性，資產荒壓力的抬升促使險企將目光投向具有穩定收益率且具有低波特點的紅利類股權資產。

會計準則變動催生投資需求，政策引導加快中長期資金入市進程。上市險企2023年開始執行新金融工具準則（IFSR9準則），非上市險企預計于2026年開始執行。新準則放大了資本市場波動對于利潤的影響，更多的權益類資產被劃分到FVTPL中。2023年以來，推動以險資為代表的中長期資金入市的政策出臺頻率略有加快，2024年4月，新國九條明確提出鼓勵保險等中長期資金入市，同年9月中央金融辦聯合證監會印發《關于推動中長期資金入市的指導意見》，監管政策持續松綁，險資入市進度有望持續。

5月7日，中國證監會印發《推動公募基金高質量發展行動方案》，就基金運用模式、行業考核評價制度等方面做出了明確規定，其中將基金經理薪酬同產品業績與比較基準差值進行關聯，明確對三年以上產品業績顯著超過業績比較基準的基金經理，可以合理適度提高其績效薪酬。由此判斷，公募基金高質量發展有望推動銀行板塊持倉回升。

根據一季度末主動權益基金持倉以及滬深300成分行業權重占比進行測算，截至一季度末，主動權益基金相對滬深300低配銀行板塊12.2%。隨著對基金投資收益全面實施長周期考核機制的落地，其中三年以上中長期收益考核權重不低于80%，銀行板塊穩健高分紅低波特征有望吸引更多的關注，低配情況有望得以緩解。

股息率仍是核心影響因素，目前，A股上市銀行平均股息率達到4.01%，其中，平安銀行（5.14%）、華夏銀行（5%）和交通銀行（4.77%）股息率位于A股上市銀行前三。A、H兩地同時上市銀行中H股股息率明顯高于A股，流動性溢價、匯率等因素導致H股股息優勢相對更為突出。從分紅穩定性來看，2024年26家銀行分紅率同比提升。

交易成本同樣值得關注，以流通市值/總市值來看，大中型銀行中平安銀行、華夏銀行、興業銀行和浦發銀行流通盤占比相對較高，區域行中大多數銀行流通市值基本和總市值相等，可匹配不同體量險資投資需求。按照流通市值gt;500億元，前十大股東持倉占比lt;60%且股息率gt;4%來看，目前，A股上市銀行中興業銀行、北京銀行、上海銀行、江蘇銀行、成都銀行、渝農商行和滬農商行的表現相對較為突出，其中，上海銀行、江蘇銀行、成都銀行和渝農商行前十大股東中暫無險資身影。

穩健且持續優于同業的盈利能力是區域性銀行重要的生存基礎，可以從多維度拆分上市區域性銀行的盈利能力：一方面，盈利能力持續領跑的優質區域性銀行，城商行中成都銀行、杭州銀行以及農商行中常熟銀行和江陰銀行均保持較高的ROE，而且，以常熟銀行、長沙銀行為代表，區域性銀行的盈利能力仍然主要來自傳統利差業務的支撐。

截至2024年年末，城商行中長沙銀行、南京銀行、寧波銀行和江蘇銀行以及農商行中常熟銀行、江陰銀行的凈息差分別屬于可比同業前列，資產端定價水品仍是影響息差水平的核心因素，以常熟銀行為例，2024年年末凈息差水平高達到2.71%，其中，生息資產收益率和貸款收益率分別達到3.76%和5.63%，處于同業較優位置。從存貸兩端看，城商行中長沙銀行、寧波銀行、江蘇銀行以及農商行中常熟銀行、青農商行的存貸利差處于領先地位，其中，常熟銀行（5.63%）和長沙銀行（5.26%）的貸款收益率排名最為靠前。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）