好耶選擇題

悉心準備九年，好耶在離上市只有一步之遙時最終放棄

今年1月，在好耶廣告網(wǎng)絡(luò)（下稱好耶）的年終工作會議上，一位分公司負責(zé)人問了好耶CEO朱海龍一個問題：好耶未來的戰(zhàn)略定位到底是什么？當時朱海龍沒有正面作答，只稱具體的戰(zhàn)略將在12個月以后公布。

回過頭看，這個時間正是分眾與好耶談判的關(guān)鍵時刻。是選擇上市還是被收購？如果走并購之路，公司的股東即將發(fā)生重大改變；顯然，此時的朱海龍無心、也無法考慮發(fā)展戰(zhàn)略問題。

一個多月后的3月1日，分眾傳媒（納斯達克代碼：FMCN）與好耶廣告網(wǎng)絡(luò)在上海舉行新聞發(fā)布會，宣布分眾傳媒以2.25億美元收購好耶。

成立于1998年的好耶，是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)廣告代理商和互聯(lián)網(wǎng)廣告技術(shù)提供商之一。好耶原計劃赴美國納斯達克上市，并被期許為中國的“Web2.0第一股”。好耶內(nèi)部也在2006年繼續(xù)大力收購擴張，并已經(jīng)完成上市前的審計，其他一系列準備工作均已就緒。意想不到的是，悉心準備九年，好耶卻在離上市只有一步之遙時最終放棄，而選擇并入分眾。

是什么使管理團隊和風(fēng)險投資人做出了這樣的抉擇？

“夠賺40年”

價格當然是誘人的。

2.25億美元的收購價中，包括7000萬美元現(xiàn)金和價值1.55億美元的分眾股票。此外，雙方約定，從2007年4月1日至2008年3月31日，即美國的2007年財年，如果好耶的業(yè)績達到標準，分眾將另付價值7500萬美元的分眾股票。

這是一個總值3億美元的收購。一位接近分眾的消息人士透露，此次收購市盈率是25倍。據(jù)此推算，好耶2006年凈利潤在1200萬美元。好 耶網(wǎng)的一位內(nèi)部人士則笑稱：“為什么不賣？這個價格夠好耶干40年。”

IDG是好耶網(wǎng)最重要的風(fēng)險投資人，在好耶成立之初曾投資，二次融資時又追加投資，總計投入達到132萬美元，持股近9000萬股，在整個2.15億股中占了41.8％。IDG合伙人章蘇陽透露，IDG當年投資好耶的資金，目前回報率保守估計應(yīng)在50倍以上。第二輪融資加入的OAK和Accel Partner也收獲頗豐。

管理層的收獲也不小。好耶對外從未透露具體股權(quán)比例，但《財經(jīng)》記者從可靠渠道獲悉，創(chuàng)始人中股份最多的占股10％左右，按比例計算，收益在2億元人民幣左右。好耶內(nèi)部人士猜測，占股最多的應(yīng)為好耶創(chuàng)始人、現(xiàn)在的技術(shù)總監(jiān)（CTO）王建崗，其次是2001年以職業(yè)經(jīng)理人身份加入好耶網(wǎng)的CEO朱海龍。其中王建崗為1976年生人，現(xiàn)在不過三十出頭。

在花旗環(huán)球金融控股的分析師薛瀾看來，3億美元的收購價已經(jīng)很理想，與好耶上市后可能達到的市值相當。而一家市值3億美元的公司在納斯達克只是一家小公司，壓力很大，很少會有分析師和投資者關(guān)注，因而流動性、成交量都不會高。對于希望通過上市來達到變現(xiàn)目的的投資人和管理團隊而言，并購甚至是更理想的退出之道。

另一家與好耶業(yè)務(wù)類似的美國公司的命運，也為好耶敲了一記警鐘。2005年4月25日，DoubleClick（納斯達克原來代碼：DCLK）以總值11億美元被Hellman Friedman收購后即告退市。DoubleClick于1998年在納斯達克上市；2004年全年收入3.016億美元。

DoubleClick并不被分析師寵愛。一位資深分析師指出，很多人以為互聯(lián)網(wǎng)廣告市場的增長會讓所有的互聯(lián)網(wǎng)廣告的股票都上漲，實際上這是不對的。Google的關(guān)鍵詞廣告對市場形成巨大沖擊，DoubleClick、ValueClick，aQuantive等公司的市場份額直接受到影響。隨著雅虎也進入關(guān)鍵詞廣告市場，競爭更加激烈。

傳統(tǒng)的門戶網(wǎng)站與網(wǎng)絡(luò)代理，遠不如搜索引擎行業(yè)的廣告增長厲害。2005年一季度，DoubleClick的業(yè)績與Google形成鮮明對比：其收入增長幾乎全部來自收購，主要的廣告管理業(yè)務(wù)萎縮了4.8％，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)僅增長了1.5％。

在觀察家看來，好耶從模仿DoubleClick起步，有DoubleClick、ValueClick和aQuantive在前，即使上市成功，要引起投資者的關(guān)注也非常不容易更何況ValueClick和aQuantive分別是25.8億美元和20億美元，遠大于好耶。

一位接近分眾的內(nèi)部人士還透露，去美國上市，涉及種種復(fù)雜的會計和法律的規(guī)定，特別是受到對海外公司賄賂行為進行規(guī)管的薩班斯法案的挑戰(zhàn)。此外，按國際會計準則，好耶的一些收入在會計科目上很難確定，德勤會計師事務(wù)所在審計時便提出了一些保留意見。

業(yè)內(nèi)人士指出，所謂會計科目，主要是指對廣告回扣如何處理。

九年抗戰(zhàn)

在宣布并購的新聞發(fā)布會上，作為嘉賓到場的AC尼爾森中國區(qū)執(zhí)行董事庾良建感慨說，“我和海龍都是屬猴的，我們都是七年挺過相同的日子?！?/p>

用“挺”來形容好耶的成長歷程并不為過。好耶創(chuàng)辦于1998年，以技術(shù)起家。1999年，好耶發(fā)布自主研發(fā)的網(wǎng)絡(luò)廣告管理系統(tǒng)軟件Adforward，對網(wǎng)絡(luò)廣告進行實時監(jiān)測和跟蹤，但是早期賣得并不好，很多網(wǎng)絡(luò)公司以廣告位來抵債。好耶于是相繼成立了北京詮釋等網(wǎng)絡(luò)廣告代理公司，逐漸從技術(shù)領(lǐng)域進入網(wǎng)絡(luò)廣告營銷領(lǐng)域。

2000年前后，DoubleClick淡出中國，給好耶留下市場空間。好耶的Adforward替代了DoubleClick，使新浪成為其客戶，由此逐步成為中國最大的網(wǎng)絡(luò)廣告管理系統(tǒng)軟件，持續(xù)幾年占據(jù)市場80％的份額。這一系統(tǒng)軟件幫助好耶建立了與包括新浪在內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)公司的密切關(guān)系，在從廣告公司過來的朱海龍擔(dān)任CEO之后，其網(wǎng)絡(luò)廣告代理業(yè)務(wù)突飛猛進。

業(yè)內(nèi)人士認為，好耶是新浪將廣告銷售從直銷制向代理制轉(zhuǎn)型的最大受益者。從2000年到2002年底，憑借與新浪管理層和銷售部門的良好關(guān)系，好耶迅速成為新浪最大的網(wǎng)絡(luò)廣告代理商。之后的2002年到2005年，好耶連續(xù)四年被評為中國最大的網(wǎng)絡(luò)廣告代理公司。

好耶在九年中經(jīng)歷了中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的最低潮，又伴隨網(wǎng)絡(luò)廣告市場的突飛猛進而崛起，其營業(yè)額一直保持高速增長。據(jù)《中國企業(yè)家》報道，2003年－2005年，其三年營收平均增長率 89.29％，2005年營收2.7億元?！敦斀?jīng)》記者從內(nèi)部獲悉，好耶2006年營收約為5億元，依然保持了近100％的年增長率。

中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會發(fā)布的《2007中國互聯(lián)網(wǎng)調(diào)查報告》顯示，2006年中國網(wǎng)絡(luò)廣告（不含搜索引擎）收入達49.8億元，比2005年增長了50.91％。預(yù)計2007年、2008年，中國網(wǎng)絡(luò)廣告市場規(guī)模將依然分別保持51.8％和55.6％的增長，到2008年市場規(guī)模將達117.63億元。

這種增長以及對中國網(wǎng)絡(luò)廣告市場的看好，使好耶被普遍認為是目前最接近上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司之一。但是在業(yè)內(nèi)資深人士看來，如果單獨發(fā)展，好耶不乏隱憂。

首先是利潤較薄，5億元的收入，凈利潤只有幾千萬元。由于競爭激烈，利潤率還在與年俱減；其技術(shù)部分利潤雖高，相比普通網(wǎng)絡(luò)廣告代理公司更具市場優(yōu)勢，但是這塊收入貢獻在整個好耶中只占10％左右。也正因此，朱海龍一直對成本控制極嚴。據(jù)說好耶往年去上海總部開會都是坐火車，住如家酒店，今年才第一次允許乘飛機。

其次，各獨立運營公司的前五大客戶貢獻比例過大，風(fēng)險較高。以北京、深圳為例，像淘寶網(wǎng)、中移動、馬自達這樣的大客戶，動輒一年貢獻的營業(yè)額高達幾千萬甚至上億元人民幣。上?；バ艔V告公司是好耶旗下公司之一，也是MSN在中國的獨家廣告代理。但這一代理一年一簽，隨時有消失的可能。微軟要拿走MSN中國廣告總收入的60％，2006年更將比例提高到65％，而好耶需承擔(dān)全部稅收和營業(yè)費用。

據(jù)接近Google人士透露，Google也正準備推出類似的產(chǎn)品，這將對好耶構(gòu)成重大競爭。

擴張與整合

對于分眾而言，收購好耶，令其在現(xiàn)有的樓宇廣告、手機廣告之外，一舉跨入了互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)，填補了空白。

分眾董事長江南春一直認為互聯(lián)網(wǎng)廣告市場被低估。此外，2006年分眾的凈利潤是8320萬美元，好耶的凈利潤約是1200萬美元，收購好耶后，分眾的利潤可以直接增加15％。

江南春稱，分眾未來將更多地關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、手機這些領(lǐng)域，“因為人們跟互聯(lián)網(wǎng)、手機接觸的時間越來越多”。

在分眾內(nèi)部看來，并購好耶是一件水到渠成的事情。江南春本人便是好耶的天使投資人之一，曾投入20萬元人民幣。江南春與朱海龍私交頗好，雙方客戶資源經(jīng)常共享。朱海龍甚至還管過分眾一個月，其時正是分眾上市前夕，江南春一度有意將好耶捆在一起上市。今日的收購，既是新的形勢下的一次重新權(quán)衡，也是舊伙伴在各自拼搏多年后的會合。

分眾內(nèi)部人士說，江南春雄心勃勃，要打造廣告帝國，最關(guān)心的就是每年的業(yè)績增長。分眾原來的業(yè)務(wù)增長空間畢竟有限，在北京、上海、深圳等一級城市的樓宇廣告占有率已接近100％，要不斷維持高速增長，必須不斷地收購。

分眾已經(jīng)進行過多次收購。2005年10月，以逾1億美元收購框架傳媒；2006年1月，以3.25億美元收購競爭對手聚眾傳媒；2006年6月，以約3000萬美元收購北京凱威點告技術(shù)有限公司。同年8月，分眾傳媒完成對影院廣告Appreciate Capital Limited公司的收購交易。江南春說，“一旦看到符合我們戰(zhàn)略的，就要非常迅速地撲上去，結(jié)束這個案子，這是我們公司的一貫風(fēng)格?！?/p>

好耶CEO朱海龍目前已與分眾達成雇傭協(xié)議，繼續(xù)擔(dān)任好耶CEO。一位業(yè)內(nèi)資深人士認為，朱海龍精明強干，加之與江南春的多年私交，留任屬正常。但是分眾與好耶相比，其公司文化更為進取，強調(diào)內(nèi)部之間展開激烈競爭，這是偏技術(shù)型的好耶團隊所不熟悉的氛圍，未來如何整合還有待觀察。