加快認股權服務平臺建設，推動科創產業生態加速集聚

認股權是指企業或相關方按照協議約定授予外部機構在未來某一時期認購一定數量或一定金額的企業股權（或股份）的選擇權。作為一種創新融資方式，認股權交易能夠提早金融服務介入時點、降低中小科創企業融資成本，有助于實現早期科創企業與投資方的利益平衡，引導社會資本共同參與“投早、投小、投長期、投科技”，進而有效助推科學技術革命性突破、生產要素創新性配置和產業深度轉型升級，是服務資本市場、助推新質生產力發展的重要工具。

一、認股權業務的發展現狀

（一）政策支持

1.國家政策

近年來，我國高度重視科技創新和金融服務創新，中央出臺了一系列政策措施，明確認股權服務的發展方向。2021年11月，原中國銀保監會印發的《關于銀行業保險業支持高水平科技自立自強的指導意見》明確提出，“創新科技金融產品和服務，探索科技信貸服務新模式”“探索‘貸款 + 外部直投’等業務新模式，推動在科技企業生命周期中前移金融服務”。2022年8月1日起，《中華人民共和國期貨和衍生品法》正式施行，規定認股權屬于場外非標準化金融衍生品，應采用一對一詢價、協商等場外非集中協議交易模式，并由國務院有關部門審批的交易場所組織開展交易及相關活動。2023年10月，國務院辦公廳印發《專利轉化運用專項行動方案（2023—2025年）》，首次提出“支持‘科技成果 + 認股權’方式入股企業”。2024年2月，知識產權局、工信部、中國人民銀行、國家金融監督管理總局、中國證券監督管理委員會聯合印發《專利產業化促進中小企業成長計劃實施方案》，提出“鼓勵支持以‘科技成果 + 認股權’方式入股企業。”2024年6月，國務院辦公廳印發《促進創業投資高質量發展的若干政策調整》，提出“豐富創業投資基金產品類型，通過優先股、可轉債、認股權等多種方式投資科技創新領域”，明確認股權為基金的投資范圍。

2.地方政策

北京配套政策方面，2020年8月，國務院批復的《深化北京市新一輪服務業擴大開放綜合試點建設國家服務業擴大開放綜合示范區工作方案》明確提出，要支持金融機構探索開展適合科技型企業的個性化融資服務。2021年11月，北京市經濟和信息化局、北京市發改委聯合印發的《北京市關于應對疫情防控常態化促進中小企業健康發展若干措施》進一步提出，要擴大銀行投貸聯動業務規模，支持銀行以認股權貸款等形式為科技企業提供融資，在京試點開展認股權登記、轉讓服務。2022年8月，北京市金融服務工作領導小組印發《北京市“十四五”時期金融業發展規劃》，提出“發揮北京股權交易中心基礎性資本市場服務功能，開展科技型中小企業認股權登記轉讓試點”。2023年10月，《北京市中關村國家自主創新示范區建設科創金融改革試驗區實施方案》提出“依托北京股權交易中心開展認股權綜合服務試點，探索開展認股權、股權激勵和員工持股計劃的登記存證”。

上海配套政策方面，2023年12月，上海市人民政府辦公廳印發《關于進一步促進上海股權投資行業高質量發展的若干措施》，提出“依托上海股權托管交易中心認股權試點，建設確權、登記、托管、結算、估值、轉讓、行權等綜合服務平臺”。2025年3月，上海股權托管交易中心成功發布了國內首個針對認股權業務的標準化文件——《認股權綜合服務工作準則》，涵蓋認股權非公開發行、登記托管、轉讓、行權以及爭議解決等多個方面，旨在規范上海轄區內認股權相關業務的準則和流程，為股權市場高水平、高標準地蓬勃發展提質增效。

（二）業務試點

在國家政策的指引下，各地積極響應，探索認股權業務發展。在全國范圍內，經證監會批復的認股權綜合服務試點共有3家。2022年11月，中國證監會正式批復同意在北京區域性股權市場開展并啟動認股權登記和轉讓綜合服務試點，為該項綜合服務在全國的首個試點。次年，證監會批復同意在上海、重慶區域性股權市場開展并啟動認股權綜合服務試點。北京、上海和重慶三地認股權業務主要依托區域性股權市場，搭建“持牌、權威、專業”的認股權綜合服務試點平臺，為認股權的各類持有方提供具有公信力的第三方登記、估值、轉讓等服務，著力提高認股權的法律效力、轉讓效率和價格公允性。

（三）取得成效

一是在業務規模方面，北京、上海、重慶三地試點統計數據顯示，截至2024年年底，北京股權交易中心認股權綜合服務試點平臺完成超100單認股權登記業務。其中，涉及貸款、擔保等債權類融資金額超2億元，股權類融資金額超6億元，行權總金額超11億元；上海已有54單認股權在試點平臺完成確權登記，涵蓋標的企業均為醫療器械、新能源、數據科技、信息技術等行業的優質科創企業，其中超過80% 為小巨人、專精特新、高新技術和國家級科技型中小企業，融資金額達8617萬元；重慶區域性股權市場完成5筆認股權登記，認股權業務規模實現初步擴張，資本不斷向新質生產力領域集聚，

二是在業務模式創新方面，認股權服務不斷創新模式，以適應不同企業的融資需求。第一，認股權產品“多點開花”。自北京、上海、重慶三地認股權試點成立以來，以業務模式分類，探索形成“貸款 + 認股權”“擔保／融資租賃 + 認股權”“債權 + 認股權”三大業務模式；以業務主體分類，探索形成了“銀行 + 認股權”“產業園區 + 認股權”“概念認證 + 認股權”“股權激勵 + 認股權”“機構服務 + 認股權”等多種業務模式，不斷開辟中小科創企業融資路徑。上海股交中心與國家知識產權運營（上海）國際服務平臺、上海技術交易所聯合開發“科技成果 + 認股權\"創新產品，重點應用于企業技術需求、高校院所賦權改革、技術作價入股、技術轉移服務等場景，探索技術資產證券化新路徑、科技成果轉化新模式。第二，布局認股權基金。北京股權交易中心聯合中關村資本、北銀理財作為基石投資人共同籌建全國首支認股權策略行權主題基金“認股權（北京）先導創業投資基金”，聚焦認股權這一有效鏈接“股債聯動”的金融工具屬性，開展“早期認股權一成長期股權投資組合策略投資”并匹配銀行貸款、私募債券等信貸產品，助力“專精特新”等創新型中小企業拓寬融資渠道，推動新質生產力相關產業生態加速集聚。

二、國際認股權證市場發展情況

1.國際認股權市場發展概況

國際上，認股權證融資是創投類企業多層次資本市場融資解決方案的重要一環，是適配初創類、成長類企業融資、發揮“耐心資本”作用的重要工具。

從全球市場發展情況來看，2018年至2023年，美國認股權交易數量與規模在全球占比都超過一半①，印度、日本以及新加坡等新興經濟體認股權市場規模排名靠前。

（1）美國市場主要投資主體是銀行與專業投資者。美國認股權證市場最大的投資方曾經是硅谷銀行，自硅谷銀行破產后，匯豐、摩根大通以及專業投資者如Hercules and TriplePoint等通過兼并收購填補了市場空白。

（2）日本設立認股權投資母基金。日本金融服務機構積極支持創業投資的商業化轉化，認股權投資母基金主要由金融機構發起，發起規模50億美元，截至2024年初累積撬動的規模已超過550億美元，為具有商業前景的創投項目提供認股權證形式的貸款，并依托基金搭建投融資雙方溝通橋梁，打造透明的、信息與資源融通的投資環境。

（3）新加坡積極推動專業化的認股權投資。新加坡作為國際科創中心、國際金融中心，認股權投資是推動新加坡創投市場發展最重要的風險資本力量。新加坡創投行業知名投資人共同發起了專注于認股權證投資的風投公司GenesisAlternativeVentures（簡稱“Genesis”），為早期以及成熟期企業創投提供認股權證貸款。

2.國際認股權證投融資特點與定價機制

（1）認股權證投融資特點。對融資方來說，認股權證擁有靈活的產品結構，為創業企業提供了良好的融資工具，幫助其獲得現金流的同時，具有避免股權稀釋等優點。對投資方來說，認股權證投資是收益較高、風險較低的可選資產配置工具之一。

（2）成熟的市場化定價機制。國際認股權證市場擁有成熟的市場化定價機制，專業的私募市場服務商提供專業的認股權證市場估值定價服務，創投融資企業信息披露、歷史投資回報等價格信號機制較為完善，認股權證投資回報率與各類資本市場投資工具價格信號可實現聯動，國際資本市場多元投資工具定價機制發展比較成熟。

3.代表性認股權交易服務平臺

（1）私募市場認股權交易服務。如納斯達克私募市場（NPM）以及專業私募市場交易平臺CartaX，打造一站式的創投資本市場投融資服務體系，集聚海量投資人與投資項目，以行業需求為導向，針對私募投資者二手份額（包括普通股、優先股、認股權）交易提供服務。

（2）專業的認股權服務平臺——ARC。ARC平臺集聚海量交易主體與交易數據資源，目前平臺上已經融通了萬億美元的資金流，單筆平均規模達千萬美元。平臺提供便捷的用戶投融資操作平臺，為企業提供精細化、專業化的認股權融資資質評估服務。平臺針對創投企業資源稟賦特征為其適配低成本、長期的認股權融資，并提供認股權證交易市場概況、被投企業業績追蹤、認股權金融投資回報等市場信息服務。

4.認股權交易監管與風險防范

自從硅谷銀行破產事件發生以來，美國金融業審慎風險控制以及認股權證投資風險防范較為側重于強化資產負債表與流動性管理，并強調增強創投企業財務信息披露，以優化創投生態系統。

一是積極服務融資方防范市場風險。首先，防范利率風險。美國市場化的利率機制下，認股權證融資利率遠高于傳統貸款利率，一旦管理不當，認股權利率超過一定閾值加速累積，會引發金融風險。其次，防范合同違約風險。國際成熟的認股權證合約通常要求融資方滿足定期的財務指標與考核要求，或限制融資方進一步的債務擴張，若特定期違約則引發控制權風險。再者，優化合約結構。要平衡好定期支付的安全考慮及其對創投企業流動性約束的負面制約，如分紅、兼并、資產處置等。最后，確定適當的杠桿率。由于認股權債務融資與股權融資不同，債務融資更為強調投資清償，過高的借債杠桿率可能限制創投企業退出能力以及再融資能力。

二是不斷加強投資方利益保護。認股權證作為私募資本市場的創新工具，在防范內部操縱、保護投資者利益等方面需要重點監管。美國《投資公司法》《投資顧問法》構建起完備的第三方評估以及公平價格審查機制，有效防范認股權債務融資杠桿率過高、資本結構不合理、利益輸送等內部人牟利的風險。

三、中國當前認股權業務存在的問題

（一）認股權的合法性與有效性問題

一是認股權法律性質不明確。認股權通常被視為一種合同權利，因為它是基于股東之間的合同而產生的。這種權利在公司法和證券法中尚沒有明確規定，是在特定的股票交易或發行中由公司或發起人設定。二是非法定權利與監管缺失。認股權作為一種非標準化金融衍生品，不受《中華人民共和國期貨和衍生品法》關于標準交易產品的監管。雖然上海股交中心成功發布了國內首個認股權業務工作標準《認股權綜合服務工作準則》，但在認股權的交易、轉讓及行權過程中，缺乏相應的法律規范和監管措施，可能增加市場參與者的風險。三是認股權制度保障不足。對于非上市科創企業的認股權，其有效性及合法性并沒有明確的法律和制度保障。目前，只能依據《民法典》來保證認股權持有人的權利。但《民法典》無法全面覆蓋認股權業務中的問題和風險，從而為認股權的持有和行權帶來不確定性。四是監管主體和方式不明確。認股權試點作為新生事物，橫跨多個金融監管部門，涉及各類市場參與方。當前認股權業務的監管主體和監管方式不明確，導致認股權持有人可能面臨較大的損失。三是企業認股權融資的估值與轉化問題。由于科技成果特殊性，認股權價值往往難以用傳統的財務指標來衡量，而需要綜合考慮技術成熟度、市場需求、競爭態勢等多種因素。

然而，許多科創企業在認股權融資方面缺乏經驗，對認股權的作用和優勢了解不足，使得企業難以通過認股權融資獲得所需的資金支持，或者因為估值不合理而導致融資過程中出現利益分配問題。

（三）認股權的配套制度問題

一是與金融機構風險評估與合作模式問題。認股權融資模式需要金融機構提供相應的信用支持。雖然北京、上海股交中心已有“銀行 + 認股權”“銀行 + 產業園區 + 認股權”“銀行 + 擔保 + 認股權”“產業園區 + 認股權”等多種業務模式，但銀行在參與認股在監管過程中出現空白或重疊，對認股權業務的規范穩健運行造成一定影響。

（二）認股權試點中的實踐操作問題

一是認股權交易缺乏規范的二級市場。在認股權交易層面，缺乏規范的二級市場來提供公允估值、價格發現以及有序合規流轉等金融基礎設施服務。科創與專精特新企業的認股權在到期后因無法找到合適的流轉渠道而作廢，造成了資源的浪費和潛在的投資機會喪失。二是股權結構狀況不利于實現預期收益。例如，對擬上市的科創企業的股權結構與期權激勵進行限制②，導致認股權的行權時點提前，增加行權的不確定性。同時，如果IPO不成功或估值下行，權融資時往往面臨對科創企業風險評估不準確的問題。此外，股權投資機構和企業之間的合作模式尚不清晰，融資協議的執行也缺乏細化的操作指南和監管支持。二是認股權市場生態層面缺乏全方位服務。認股權業務涉及多個環節，需要專業的中介服務機構提供支持。然而，當前認股權市場在法律咨詢、財務審計、資產評估等方面，缺乏專業的服務機構來為企業和投資者提供全方位的服務。三是國有資產操作配套細則不明確。根據現有法律法規和規范性文件，國有機構對外轉讓認股權資產是否需要履行國資評估和進場交易程序尚無明文規定。按照《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國資委財政部第32號令）關于國有資產交易的規定，達到一定金額標準的資產轉讓需要進人產權交易機構公開進行交易。因認股權業務較為新穎，32號令未針對其具體金額標準進行明確規定，如果直接采用傳統的國資進場評估程序，需要適格中介機構提供資產評估等較為復雜的中介服務，這將顯著增加交易成本，與認股權輕資產的特點不匹配。

四、認股權服務培育新質生產力的路徑建議

（一）持續探索認股權服務模式創新，為專精特新中小企業融資開辟新路徑

一是推廣“科技成果轉化 + 認股權”模式，加快技術與資本要素融合發展。針對擁有前沿科技成果、專利技術、知識產權的專精特新中小企業，開發與企業創新成果掛鉤的認股權業務，拓寬專精特新中小企業融資渠道。當企業的創新成果實現產業化并帶來一定經濟效益時，認股權的價值能夠得到相應提升，以激勵企業加大研發投入，激活科創企業新動能，促進新質生產力的發展。

二是探索“貸款 + 認股權”模式，破解專精特新中小企業融資難題。與銀行等金融機構加大合作，以“貸款 + 認股權”業務模式，助力專精特新中小企業提高融資能力。銀行等金融機構在為專精特新中小企業提供信貸支持的同時，獲得一定比例的認股選擇權作為風險補償，能夠有效緩解專精特新中小企業因抵押物不足，難以獲得銀行融資支持的痛點難點，降低企業的融資成本。

三是設立認股權策略主題基金，為創投市場注入新活力。探索設立認股權策略主題基金，搭建“資金 + 資本 + 服務”“持權母基金 + 行權子基金”等創新合作模式，進一步破解專精特新中小企業融資難題，助力認股權服務市場成為國內企業上市融資和支持科技創新的“新陣地”。

（二）提高認股權專業服務能力，培育發展新質生產力

一是設立專精特新企業培育庫，為入庫企業提供全方位服務。深化與銀行等金融機構的合作，給擁有前沿科技成果和知識產權的中小企業提供針對性的融資方案，協助銀行等機構與專精特新中小企業做好認股權綜合服務平臺登記工作，保證雙方權利和義務。同時，建立入庫企業認股權業務培育機制。在認股權的發行流程、法律咨詢、財務審計等方面提供全方位服務，加強專精特新企業對認股權工具的運用。

二是加強資源對接服務，暢通專精特新企業認股權流轉渠道。北京、上海股交中心可發揮平臺優勢，幫助發行認股權的專精特新中小企業與高校、科研機構建立產學研合作關系，加速科技創新成果轉化，提升企業的創新能力，培育發展新質生產力。同時，組織投資者與專精特新企業開展技術交流會、推介會，協助專精特新中小企業進行市場開拓，暢通認股權流轉渠道。

三是創新市場主體參與認股權業務的合作模式，實現多方共贏。與金融機構、產業園區、私募股權和創投機構、地方金融組織等在認股權平臺建設、市場培育、綜合服務等方面持續深化合作，積極探索“服務 + 認股權”“租賃 + 認股權”“數據資產 + 認股權”等孵化企業新模式，充分發揮各方資源優勢，實現多方共贏。

（三）活躍生態深化投資人服務，完善認股權定價機制

一是搭建好國資LP、基金管理方以及企業方橋梁。圍繞招商引資、項目落地、產業規劃、政策制定、產業協同等方面活躍生態、拓展服務。深挖各類科創企業融資需求，不斷完善市場化認股權估值定價體系，開發適配創投企業、基金投資人的標準化認股權證產品。

二是深化公平價格發現機制。聯合專業第三方機構，為投資企業提供獨立的、定制化的第三方公平定價服務，實現專業性、精細化定價。發揮區域股權市場交易樞紐功能，打造估值定價服務比較優勢，比如企業底層資產估值方面，強化與產權市場價格發現機制聯動；在企業市場前景評判方面，協同行業性、專業化的資產評估機構，圍繞戰略性新興行業投融資，提供科創企業知識產權、發展前景與盈利能力評估；在與上市企業收益比較方面，推動公開市場與私募市場定價機制聯動。

三是優化認股權估值服務。借鑒納斯達克私募市場、ARC等專業認股權證交易服務平臺，構建公開、透明的認股權投資市場。打造適配科創企業估值定價模型，不斷優化市場化的估值模型，將歷史項目交易情況、歷史投資收益率、認股權證收益率與標準化證券投資收益率、基準利率等納入估值參考模型。有效追蹤創投融資市場資金供需情況，與交易主體共同開發標準化的認股權證產品。

（四）完善配套規則、爭取政策支持，推動認股權綜合服務試點走深走實

一是完善制度體系，推進認股權業務標準化建設。在上海發布的團體標準《認股權綜合服務工作準則》基礎上，從發行、登記托管、轉讓、行權以及爭議解決等多個方面持續細化認股權業務相關規則。同時，制定標準化的業務流程。在發行流程、交易流程、行權流程等方面，加強標準化探索，不斷優化認股權相關業務的準則和流程，為市場交易主體提供參考依據。

二是爭取政府支持，推進認股權業務規模化發展。積極與政府相關部門溝通協調，推動政府相關部門研究出臺支持認股權發行、登記、確權、轉讓、行權的獎補辦法。爭取政府設立專項扶持資金，對發行認股權證的專精特新企業給予貼息、補貼或獎勵，降低企業的融資成本，提高企業參與認股權證融資的積極性。同時，為投資認股權所獲得收益爭取稅收優惠政策，吸引更多市場投資者參與認股權業務。

三是健全監管機制，確保認股權業務合規開展。一方面，對專精特新中小企業認股權證發行、交易等環節進行嚴格監管，保護投資者合法權益。加強對中介機構（如承銷商、會計師事務所、律師事務所等）的監管，確保其在認股權證業務中履行職責，提供真實、準確、完整的服務。另一方面，加強金融科技基礎設施保障，探索實現信息與數據聯動機制的共享。建立向金融監管部門數據庫實時報送業務數據等機制，助力監管部門實時動態監管和穿透式監管。

（賈彥，上海交易集團研究院院長）

注釋：

① 認股權最早可以追溯到1911年的美國，但被廣泛接受是從20世紀60—70年代風險債權或創業債權（venturedebt）興起開始的。經過數十年的發展，近年美國的創業債權年均投資額超過260億美元，投資項目數量超過3000個。

② 《《首次公開發行股票注冊管理辦法〉第十二條、第十三條、第三十一條、第四十四條、第四十五條和〈公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第57號——招股說明書〉第七條有關規定的適用意見——證券期貨法律適用意見第17號》