如何布局反內卷行情

7月1日，中央財經委會議強調，“依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出。” 這為“綜合整治內卷式競爭”政策部署指明了方向。汽車、光伏、水泥等多行業紛紛跟進響應反內卷號召。

資本市場上也逐步展開了一波反內卷行情。光伏是反內卷的代表性行業，7月以來（截至7月11日）光伏設備板塊大漲9.7%，板塊內一些熱點標的近期漲幅更是超過30%。

資本市場有此反應也并不奇怪，市場顯然在憧憬2016年的供給側改革行情。2015年11月召開的十八屆中央財經領導小組第十一次會議強調，著力加強供給側結構性改革。隨著供給側改革的持續推進，2016-2017年，鋼鐵、煤炭等供給側改革的焦點行業板塊都迎來了較好的上漲。

歷史的劇本有相似之處，但并不會完全相同。上一輪供給側改革與本輪反內卷有哪些異同呢？后續反內卷會如何推進？資本市場又會如何演進？這些都是投資者較為關心的問題。

本輪內卷行業的特點

什么是“內卷式”競爭？是指經濟主體為了維持市場地位或爭奪有限市場，不斷投入大量精力和資源，卻沒有帶來整體收益增長的惡性競爭現象。

現實中，“內卷式”競爭表現不同、特征各異，主要涉及企業和地方政府兩類行為主體。從企業行為看，“內卷式”競爭主要表現為：一是低價競爭，企業主要依賴價格戰獲取市場份額，以超低價甚至低于成本價銷售；二是同質化競爭，企業忽視對產業規律和自身實力的考量，盲目追逐所謂的熱點跟風擴產，導致產業內重復建設嚴重，缺乏差異化競爭優勢；從地方政府行為看，“內卷式”競爭主要表現為：一是為招引企業、培育產業，人為制造政策洼地，違規實施稅費、補貼、用地等不公平非普惠的優惠政策，導致無序競爭；二是不顧地方產業基礎和資源稟賦情況，盲目上馬新興產業、重點產業，造成行業內大量重復建設和生產過剩；三是為保護本地市場、扶持本地企業，設置或明或暗的市場壁壘，區別對待各類企業，破壞公平競爭秩序。

圖 涉及內卷行業的民營公司占比

“內卷式”競爭往往會扭曲市場機制、破壞市場公平，造成諸多負面影響。從微觀上看，低價惡性競爭等行為將導致企業壓縮必要生產成本、降低產品質量，出現“劣幣驅逐良幣”現象，最終會損害消費者利益。從中觀上看，各種無序競爭行為導致行業利潤率大幅下降，破壞整個行業生態。從宏觀上看，“內卷式”競爭使落后產能擠出先進產能，抑制社會創新活力，扭曲資源配置效率，導致市場淘汰機制失靈，造成社會資源的巨大浪費，甚至還可能帶來嚴重債務風險和發展不可持續問題。

正是基于對“內卷式”競爭危害的深刻認識，決策層果斷地對這一“毒瘤”動刀?！皟染硎健备偁帉е碌囊粋€突出特征是產能過剩，2015-2016年一些行業也同樣面臨產能過剩，最終通過供給側改革成功的予以化解。這一次“內卷式”競爭導致的產能過剩有哪些新特點呢？

中信證券認為，本輪反內卷與上一輪供給側改革主要存在三重差異：

其一，行業覆蓋范圍不同。結合產能利用率、PPI和利潤率的角度進行聯合觀察，本輪內卷式競爭壓力較大的行業主要包括以下三類：一是與地產、基建密切相關的上游原材料行業，包括煤炭、鋼鐵、水泥等傳統行業；二是部分與新質生產力行業高度重疊的裝備制造行業，包括汽車制造業、電氣機械制造業、計算機通信和其他電子設備制造業等；三是部分下游消費品領域，包括醫藥、食品制造業等。這與2016年供給側改革時期上游原材料行業主導的情況存在顯著差異。但從政策著力點的角度來看，本輪反內卷政策的發力重心可能更加聚焦于“新三樣”。

其二，上游企業的盈利位置和資產負債率水平不同，繼而導致企業自發參與減產的意愿不同。上一輪供給側改革中，雖有政策之手的強力推動，但不可忽視的是，企業自身壓降產能、集體減產的意愿也較高，核心原因在于當時上游原材料行業中的許多企業都已經面臨了較為嚴重的經營困難。反觀當下，煤炭、鋼鐵企業雖然同樣面臨供需失衡的壓力，但凈利潤率、資產負債率等財務指標的水平仍然相對健康，企業自發參與壓降產能、減產的意愿相對偏弱。

其三，“新三樣”行業中民企占比更高、吸納的就業人數更多，繼而導致本輪“反內卷”政策實操性難度或高于上一輪、相對更容易帶來結構性失業壓力，故或難以采用行政化去產能的方式強制執行。

反內卷行情將如何演繹

東方財富證券認為，歷史上，政策推進效果不同，也決定了后續行情表現的差異性。若執行效果證偽，則行情仍將延續前續基本面趨勢方向；若執行成功，通常來看也分兩類演繹路徑：

一是以“控量”換取的“穩價”，不涉及明顯產能出清：這種模式下行業指數有望止跌回穩，但絕對收益不明顯，結構上低成本龍頭表現優于二三線企業。如2022年年底開始控量保價的面板行業、2024年的玻纖板塊。

二是產能出清、供需格局持續好轉的漲價類：首先，供給收縮先帶動估值修復，但行情會有反復；其次，需求好轉、持續漲價才能帶動后續趨勢性行情。歷史上資源品的趨勢性漲價行情并非單純靠供給去化推動，還依賴于需求端配合。

回顧2016年在供給側改革催化下的資源品行情可分為兩階段演繹：1）2016年2月政策推動疊加開工旺季，鋼鐵、水泥、煤炭等資源品價格確有回升，但波動明顯；市場表現看，相關板塊超額收益行情先是持續了約1個月左右（2016年2-3月），而后便轉為震蕩。2）隨著2016年下半年地產投資同比增速確認企穩回升、PMI穩步向上、經濟復蘇逐步確認后，鋼鐵、煤炭、水泥等價格趨勢性回暖，同時帶動了相關板塊的持續性超額收益（普遍延續至2017年）。

也就是說，即便在當下反內卷政策強預期的情況下，后續相關板塊的行情演進仍具有較大的復雜性。投資者應該如何跟蹤和布局，才能兼顧彈性和持續性呢？

東方財富證券進一步分析指出，在主題炒作和估值初步修復后，中期行情演繹路徑則取決于相關板塊ROE改善的路徑，PB可修復的合理空間也取決于預期的ROE穩態水平。

當前已實現ROE初步修復、后續供給投放壓力也不大的供需過剩領域，若供給格局進一步優化，ROE也有望再上臺階。同時，“反內卷”若執行到位，行業雖未必都能實現困境V型反轉，但可能會產生新一批紅利資產。具有這一特征的板塊，可重點關注：風電鏈/逆變器、玻纖、鋼鐵、養殖等。

但另一方面，對于供給端固定資產增速依舊高企，且ROE仍未企穩的板塊，如光伏/電池上游、鋰、聚氨酯等板塊而言，從供需寬松走向平衡或仍需更多約束條件。

當然，市場也不會簡單地重復過往。天風證券認為，資本市場有很強的學習效應，有了2016-2017年的供給側改革行情和2020-2024年煤炭板塊的“碳中和”行情經驗，市場可能不會簡單按過往行情特點演繹。一種可能情況是股價的反應越來越提前，各段主升的時間可能會進一步縮短，漲幅集中在“魚頭”而 “魚尾”。