如何布局反內(nèi)卷行情

7月1日，中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。” 這為“綜合整治內(nèi)卷式競爭”政策部署指明了方向。汽車、光伏、水泥等多行業(yè)紛紛跟進(jìn)響應(yīng)反內(nèi)卷號(hào)召。

資本市場上也逐步展開了一波反內(nèi)卷行情。光伏是反內(nèi)卷的代表性行業(yè)，7月以來（截至7月11日）光伏設(shè)備板塊大漲9.7%，板塊內(nèi)一些熱點(diǎn)標(biāo)的近期漲幅更是超過30%。

資本市場有此反應(yīng)也并不奇怪，市場顯然在憧憬2016年的供給側(cè)改革行情。2015年11月召開的十八屆中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。隨著供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，2016-2017年，鋼鐵、煤炭等供給側(cè)改革的焦點(diǎn)行業(yè)板塊都迎來了較好的上漲。

歷史的劇本有相似之處，但并不會(huì)完全相同。上一輪供給側(cè)改革與本輪反內(nèi)卷有哪些異同呢？后續(xù)反內(nèi)卷會(huì)如何推進(jìn)？資本市場又會(huì)如何演進(jìn)？這些都是投資者較為關(guān)心的問題。

本輪內(nèi)卷行業(yè)的特點(diǎn)

什么是“內(nèi)卷式”競爭？是指經(jīng)濟(jì)主體為了維持市場地位或爭奪有限市場，不斷投入大量精力和資源，卻沒有帶來整體收益增長的惡性競爭現(xiàn)象。

現(xiàn)實(shí)中，“內(nèi)卷式”競爭表現(xiàn)不同、特征各異，主要涉及企業(yè)和地方政府兩類行為主體。從企業(yè)行為看，“內(nèi)卷式”競爭主要表現(xiàn)為：一是低價(jià)競爭，企業(yè)主要依賴價(jià)格戰(zhàn)獲取市場份額，以超低價(jià)甚至低于成本價(jià)銷售；二是同質(zhì)化競爭，企業(yè)忽視對(duì)產(chǎn)業(yè)規(guī)律和自身實(shí)力的考量，盲目追逐所謂的熱點(diǎn)跟風(fēng)擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)內(nèi)重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重，缺乏差異化競爭優(yōu)勢(shì)；從地方政府行為看，“內(nèi)卷式”競爭主要表現(xiàn)為：一是為招引企業(yè)、培育產(chǎn)業(yè)，人為制造政策洼地，違規(guī)實(shí)施稅費(fèi)、補(bǔ)貼、用地等不公平非普惠的優(yōu)惠政策，導(dǎo)致無序競爭；二是不顧地方產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和資源稟賦情況，盲目上馬新興產(chǎn)業(yè)、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，造成行業(yè)內(nèi)大量重復(fù)建設(shè)和生產(chǎn)過剩；三是為保護(hù)本地市場、扶持本地企業(yè)，設(shè)置或明或暗的市場壁壘，區(qū)別對(duì)待各類企業(yè)，破壞公平競爭秩序。

圖 涉及內(nèi)卷行業(yè)的民營公司占比

“內(nèi)卷式”競爭往往會(huì)扭曲市場機(jī)制、破壞市場公平，造成諸多負(fù)面影響。從微觀上看，低價(jià)惡性競爭等行為將導(dǎo)致企業(yè)壓縮必要生產(chǎn)成本、降低產(chǎn)品質(zhì)量，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，最終會(huì)損害消費(fèi)者利益。從中觀上看，各種無序競爭行為導(dǎo)致行業(yè)利潤率大幅下降，破壞整個(gè)行業(yè)生態(tài)。從宏觀上看，“內(nèi)卷式”競爭使落后產(chǎn)能擠出先進(jìn)產(chǎn)能，抑制社會(huì)創(chuàng)新活力，扭曲資源配置效率，導(dǎo)致市場淘汰機(jī)制失靈，造成社會(huì)資源的巨大浪費(fèi)，甚至還可能帶來嚴(yán)重債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展不可持續(xù)問題。

正是基于對(duì)“內(nèi)卷式”競爭危害的深刻認(rèn)識(shí)，決策層果斷地對(duì)這一“毒瘤”動(dòng)刀。“內(nèi)卷式”競爭導(dǎo)致的一個(gè)突出特征是產(chǎn)能過剩，2015-2016年一些行業(yè)也同樣面臨產(chǎn)能過剩，最終通過供給側(cè)改革成功的予以化解。這一次“內(nèi)卷式”競爭導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩有哪些新特點(diǎn)呢？

中信證券認(rèn)為，本輪反內(nèi)卷與上一輪供給側(cè)改革主要存在三重差異：

其一，行業(yè)覆蓋范圍不同。結(jié)合產(chǎn)能利用率、PPI和利潤率的角度進(jìn)行聯(lián)合觀察，本輪內(nèi)卷式競爭壓力較大的行業(yè)主要包括以下三類：一是與地產(chǎn)、基建密切相關(guān)的上游原材料行業(yè)，包括煤炭、鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)；二是部分與新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)高度重疊的裝備制造行業(yè)，包括汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等；三是部分下游消費(fèi)品領(lǐng)域，包括醫(yī)藥、食品制造業(yè)等。這與2016年供給側(cè)改革時(shí)期上游原材料行業(yè)主導(dǎo)的情況存在顯著差異。但從政策著力點(diǎn)的角度來看，本輪反內(nèi)卷政策的發(fā)力重心可能更加聚焦于“新三樣”。

其二，上游企業(yè)的盈利位置和資產(chǎn)負(fù)債率水平不同，繼而導(dǎo)致企業(yè)自發(fā)參與減產(chǎn)的意愿不同。上一輪供給側(cè)改革中，雖有政策之手的強(qiáng)力推動(dòng)，但不可忽視的是，企業(yè)自身壓降產(chǎn)能、集體減產(chǎn)的意愿也較高，核心原因在于當(dāng)時(shí)上游原材料行業(yè)中的許多企業(yè)都已經(jīng)面臨了較為嚴(yán)重的經(jīng)營困難。反觀當(dāng)下，煤炭、鋼鐵企業(yè)雖然同樣面臨供需失衡的壓力，但凈利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的水平仍然相對(duì)健康，企業(yè)自發(fā)參與壓降產(chǎn)能、減產(chǎn)的意愿相對(duì)偏弱。

其三，“新三樣”行業(yè)中民企占比更高、吸納的就業(yè)人數(shù)更多，繼而導(dǎo)致本輪“反內(nèi)卷”政策實(shí)操性難度或高于上一輪、相對(duì)更容易帶來結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力，故或難以采用行政化去產(chǎn)能的方式強(qiáng)制執(zhí)行。

反內(nèi)卷行情將如何演繹

東方財(cái)富證券認(rèn)為，歷史上，政策推進(jìn)效果不同，也決定了后續(xù)行情表現(xiàn)的差異性。若執(zhí)行效果證偽，則行情仍將延續(xù)前續(xù)基本面趨勢(shì)方向；若執(zhí)行成功，通常來看也分兩類演繹路徑：

一是以“控量”換取的“穩(wěn)價(jià)”，不涉及明顯產(chǎn)能出清：這種模式下行業(yè)指數(shù)有望止跌回穩(wěn)，但絕對(duì)收益不明顯，結(jié)構(gòu)上低成本龍頭表現(xiàn)優(yōu)于二三線企業(yè)。如2022年年底開始控量保價(jià)的面板行業(yè)、2024年的玻纖板塊。

二是產(chǎn)能出清、供需格局持續(xù)好轉(zhuǎn)的漲價(jià)類：首先，供給收縮先帶動(dòng)估值修復(fù)，但行情會(huì)有反復(fù)；其次，需求好轉(zhuǎn)、持續(xù)漲價(jià)才能帶動(dòng)后續(xù)趨勢(shì)性行情。歷史上資源品的趨勢(shì)性漲價(jià)行情并非單純靠供給去化推動(dòng)，還依賴于需求端配合。

回顧2016年在供給側(cè)改革催化下的資源品行情可分為兩階段演繹：1）2016年2月政策推動(dòng)疊加開工旺季，鋼鐵、水泥、煤炭等資源品價(jià)格確有回升，但波動(dòng)明顯；市場表現(xiàn)看，相關(guān)板塊超額收益行情先是持續(xù)了約1個(gè)月左右（2016年2-3月），而后便轉(zhuǎn)為震蕩。2）隨著2016年下半年地產(chǎn)投資同比增速確認(rèn)企穩(wěn)回升、PMI穩(wěn)步向上、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步確認(rèn)后，鋼鐵、煤炭、水泥等價(jià)格趨勢(shì)性回暖，同時(shí)帶動(dòng)了相關(guān)板塊的持續(xù)性超額收益（普遍延續(xù)至2017年）。

也就是說，即便在當(dāng)下反內(nèi)卷政策強(qiáng)預(yù)期的情況下，后續(xù)相關(guān)板塊的行情演進(jìn)仍具有較大的復(fù)雜性。投資者應(yīng)該如何跟蹤和布局，才能兼顧彈性和持續(xù)性呢？

東方財(cái)富證券進(jìn)一步分析指出，在主題炒作和估值初步修復(fù)后，中期行情演繹路徑則取決于相關(guān)板塊ROE改善的路徑，PB可修復(fù)的合理空間也取決于預(yù)期的ROE穩(wěn)態(tài)水平。

當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)ROE初步修復(fù)、后續(xù)供給投放壓力也不大的供需過剩領(lǐng)域，若供給格局進(jìn)一步優(yōu)化，ROE也有望再上臺(tái)階。同時(shí)，“反內(nèi)卷”若執(zhí)行到位，行業(yè)雖未必都能實(shí)現(xiàn)困境V型反轉(zhuǎn)，但可能會(huì)產(chǎn)生新一批紅利資產(chǎn)。具有這一特征的板塊，可重點(diǎn)關(guān)注：風(fēng)電鏈/逆變器、玻纖、鋼鐵、養(yǎng)殖等。

但另一方面，對(duì)于供給端固定資產(chǎn)增速依舊高企，且ROE仍未企穩(wěn)的板塊，如光伏/電池上游、鋰、聚氨酯等板塊而言，從供需寬松走向平衡或仍需更多約束條件。

當(dāng)然，市場也不會(huì)簡單地重復(fù)過往。天風(fēng)證券認(rèn)為，資本市場有很強(qiáng)的學(xué)習(xí)效應(yīng)，有了2016-2017年的供給側(cè)改革行情和2020-2024年煤炭板塊的“碳中和”行情經(jīng)驗(yàn)，市場可能不會(huì)簡單按過往行情特點(diǎn)演繹。一種可能情況是股價(jià)的反應(yīng)越來越提前，各段主升的時(shí)間可能會(huì)進(jìn)一步縮短，漲幅集中在“魚頭”而 “魚尾”。