上半年經濟迎難而上實現5.3%的增長

上半年更加積極有為的宏觀政策發力顯效，經濟運行延續穩中向好發展態勢，展現出強大韌性和活力，是一份含金量非常高的成績單。

7月15日，國家統計局公布的經濟數據顯示，上半年國內生產總值（GDP）660536億元，按不變價格計算，同比增長5.3%，上半年經濟增速比去年同期和全年均提升0.3個百分點。分季度看，一季度GDP同比增長5.4%，二季度GDP同比增長5.2%。其中，上半年，全國規模以上工業增加值同比增長6.4%；全國固定資產投資（不含農戶）同比增長2.8%；社會消費品零售總額同比增長5.0%；全國城鎮調查失業率平均值為5.2%。

此前，海關總署公布的數據顯示，上半年，我國貨物貿易進出口21.79萬億元人民幣，同比增長2.9%。其中，出口13萬億元，同比增長7.2%；進口8.79萬億元，同比下降2.7%。上半年實現貿易順差5859.6億美元。央行公布的數據顯示，6月末廣義貨幣供給量（M2）同比增長8.3%，增速比去年底提升1個百分點；存量社會融資規模同比增長8.9%，增速比去年底提升0.9個百分點。

上半年，在頂住外部諸多困難的情況下，實現5.3%的經濟增長，實屬不易，也為全年實現5%左右的增長預期目標奠定了良好的基礎。不過，也需注意到，二季度投資增速有所回落，房地產市場仍面臨一定的壓力，外部環境仍然復雜多變，整體物價水平仍偏低，經濟運行的基礎還需要加固。

消費是經濟增長主動力

自2024年四季度以來，經濟復蘇回升的最突出特點就是消費的拉動性更強，消費成為經濟回升的主動力。

得益于提振消費政策的發力，消費增速在逐步加快。分季度看，從2024年三季度到2025年二季度，社會消費品零售總額分別同比增長2.7%、3.8%、4.6%和5.4%，增速呈現逐季度上升的態勢。

從對經濟增長的貢獻看，上半年“三駕馬車”（最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口）的貢獻率分別是：最終消費支出對經濟增長貢獻率52%，資本形成總額貢獻率16.8%，貨物和服務凈出口貢獻率31.2%。其中，二季度最終消費支出對經濟增長貢獻率52.3%，較一季度略有提升；資本形成總額貢獻率24.7%，貨物和服務凈出口貢獻率23%。

從消費結構看，呈現出一些突出亮點：其一，消費品以舊換新政策持續顯效，推動相關品類消費高增長，成為拉動整體消費的主要力量之一。上半年限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通訊器材類、家具類商品零售額分別增長30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。其二，服務消費加快。上半年服務零售額同比增長5.3%，商品零售額增長5.1%，消費結構中，服務消費的占比在提升。其二，部分升級類消費增速加快。上半年體育用品類商品零售額同比增長22.2%，金銀珠寶類零售額增長11.3%。

有不少投資者擔心，因為以舊換新補貼政策，下半年消費增速可能放緩。對此，國家統計局副局長盛來運在新聞發布會上指出，“消費政策還會繼續加力。下半年刺激消費補貼政策已經在陸續出臺，各地也會繼續出臺相關措施促消費。” 所以對下半年的消費，我們仍然充滿樂觀預期。

圖1 經濟增速連續三個季度在5%以上

圖2 M2與社會融資規模增速穩步回升

擴大“朋友圈”，外貿逆勢增長

2025年以來，關稅沖擊的陰云一直籠罩，不少專家年初甚至擔心外貿出現斷崖式下滑。但上半年的外貿頂住壓力逆勢增長，中國出口日趨多元化，中國產品的競爭力不斷提升，使得外貿抵御風險的能力增強。

海關總署副署長王令浚在新聞發布會中指出，面對單邊主義、保護主義，我們不斷擴大“朋友圈”，拉緊經貿合作紐帶，大力提振企業信心，共同應對外部環境的急劇變化。

上半年，中國對190多個國家和地區進出口實現增長，貿易規模超過500億元的伙伴數量達到61個，比去年同期增加了5個。在對歐盟、日本、英國等傳統市場實現增長的同時，新興市場貢獻了更多的增量，上半年對非洲進出口1.18萬億元，增長14.4%，對中亞進出口3572億元，增長13.8%。

出口動能向優向新，出口企業的競爭力不斷增強。上半年中國機電產品出口7.8萬億元，增長9.5%，占出口總值的60%，較上年同期提升了1.2個百分點。其中，與新質生產力密切相關的高端裝備增長超兩成，代表綠色低碳的“新三樣”產品增長12.7%。

金融數據上行的意義

兵馬未動，糧草先行。貨幣與社融數據，往往被認為是經濟增長動力的“糧草”，常常對經濟增長具有一定的領先性。上半年M2和社會融資規模增速的明顯回升，體現出宏觀政策發力的效果，也預示著未來一段時間經濟增長的動能仍有支撐。

另外， 6月末狹義貨幣供應量增速為4.6%，比上月大幅上升2.3個百分點，其中哪些含義呢？

廣發證券認為，M1的超預期回升可能與三個因素有關：一是在政府項目較集中落地的背景下，6月融資偏強為企業賬上帶來大量活期存款；二是化債置換影響減弱，微觀主體償還債務消耗的活期存款規模減小；三是在外部環境不確定、美元指數走弱的背景下，外貿企業可能繼續保持著偏高的結匯規模。7-8月這些因素仍在延續，M1可能繼續保持擴張。

M1往往被認為是活躍資金的代表，在以往它與股市的走勢存在一定的關系。該指標的超預期回升，通常意味著市場風險偏好的回升，也預示著后續資本市場仍存在資金面支持。

6月人民幣貸款的一個特點是企業新增短期貸款達到1.16萬億元，創歷史新高。這是銀行為了追求短期信貸規模的沖量行為，還是另有深意呢？

中金公司認為，這很可能是“反內卷”背景下企業行為所致。在“反內卷”背景下，大企業主動增加短期金融負債，償還應付款，那么可能有助于打開債務鏈條，有效促進內生需求回升。

中金公司進一步判斷，由于低基數、“反內卷”的潛在影響以及財政政策的余力，可能會對下半年的金融數據持續形成支撐，M1與M2同比增速在三季度仍有改善的空間，M1同比增速的改善幅度可能最大，社融增速可能大體持平。